伊利股份(600887)從中國乳制品龍頭邁向全球領(lǐng)先大健康品牌

公司研究/食品/食品制造伊利股份(600887)公司研究報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明投投資評級優(yōu)于大市股票數(shù)據(jù)覆蓋52周股價波動(元)25百萬元)/237945相關(guān)研究市場表現(xiàn)海通綜指伊利股份海通綜指8.48%-0.52%-9.52%-27.52%2021/62021/92021/122022/3相對漲幅(%)菁jhtseccomS850520020001軒S850520050001從中國乳制品龍頭邁向全球領(lǐng)先大健康中國乳制品龍頭，邁向全球領(lǐng)先。公司是中國規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最全的乳制品企業(yè)，同時位居全球乳業(yè)五強(qiáng)，連續(xù)八年蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一。2020年，董事長潘剛正式發(fā)布2025年挺進(jìn)“全球乳業(yè)前三”中期目標(biāo)及2030年實(shí)現(xiàn)“全球乳業(yè)第一”的長期戰(zhàn)略目標(biāo)。2005年公司主營業(yè)務(wù)收入突破100億元大關(guān)，2021年公司營收突破千億大關(guān)。公司05-21年?duì)I收CAGR=14.79%，歸母凈利潤C(jī)AGR=23.60%。此外歸母凈利潤率從2005年的2.41%提升至7.87%。目前公司構(gòu)建了液態(tài)奶、奶粉、冷飲、酸奶、奶酪五大事業(yè)群。截止2021年，公司形成200億年銷售額(安慕希/伊利純牛奶/金典)、100億年銷售額 (優(yōu)酸乳/金領(lǐng)冠)、10億年銷售額(巧樂茲、舒化等10個子品牌)的多品全品類布局，細(xì)分業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先。1)液態(tài)奶業(yè)務(wù)方面，經(jīng)過多年發(fā)展公司已成為我國液態(tài)奶領(lǐng)域龍頭，伊利純牛奶/金典雙輪驅(qū)動下，2020年公司液態(tài)類乳品的零售額市占份額為33.3%。2)酸奶業(yè)務(wù)方面，公司擁有常溫酸超級大單品安慕希，以及穩(wěn)居低溫酸奶行業(yè)第一品牌的低溫酸產(chǎn)品暢輕。3)奶粉業(yè)務(wù)方面，公司近20年研究沉淀打造“金領(lǐng)冠”品牌，并通過并購澳優(yōu)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。4)奶酪業(yè)務(wù)方面，公司加大激勵力度，在業(yè)務(wù)發(fā)展初創(chuàng)期引入核心員工持股平臺，助力業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)一步提速。5)冷飲業(yè)務(wù)&健康飲料業(yè)務(wù)方面，公司巧樂茲市場份額領(lǐng)先，并且切入飲料業(yè)務(wù)布局中長期發(fā)展。護(hù)城河深厚，核心競爭力不斷提升。1)渠道方面，公司強(qiáng)大渠道建設(shè)持續(xù)精耕滲透；2)營銷方面，持續(xù)較高投入提升品牌力；3)奶源布局方面，公司上游奶源布局完善，海內(nèi)外產(chǎn)能逐步拓展，打造全球健康生態(tài)圈；4)激勵機(jī)制方面，公司激勵機(jī)制健全，綁定員工利益，助力長期可持續(xù)發(fā)展。盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計2022-2024年公司營業(yè)收入分別為1338.93/新市場拓展不及預(yù)期，(4)上游原材料成本大幅波動。主要財務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測20212%630.9%)2%閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.中國乳制品龍頭，邁向全球領(lǐng)先 5 ：“伊利純牛奶”/“金典”雙輪驅(qū)動 7 5.奶粉業(yè)務(wù)：近20年研究沉淀打造“金領(lǐng)冠”，并購澳優(yōu)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合 106.奶酪業(yè)務(wù)：加大激勵力度，看好業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)一步提速 137.冷飲業(yè)務(wù)&健康飲料業(yè)務(wù)：巧樂茲市場份額領(lǐng)先，切入飲料業(yè)務(wù)布局中長期發(fā)展 138.強(qiáng)大渠道持續(xù)精耕滲透，營銷持續(xù)較高投入提升品牌力 159.上游奶源布局完善，海內(nèi)外產(chǎn)能逐步拓展，打造全球健康生態(tài)圈 16激勵機(jī)制健全，綁定員工利益，助力長期可持續(xù)發(fā)展 18 示 21 212003-2021年公司營業(yè)總收入及增速 522003-2021年公司歸母凈利潤及增速 5 圖4公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(2021年年報) 6 圖62006-2020年乳制品行業(yè)市場規(guī)模及增速 7 圖82014-2019年液態(tài)奶行業(yè)市場規(guī)模及增速 8圖92014-2019年細(xì)分常溫奶市場規(guī)模及增速 9圖102014-2019年細(xì)分巴氏奶市場規(guī)模及增速 9圖112003-2021年公司液體乳業(yè)務(wù)營業(yè)收入及增速 9圖122003-2021年公司液體乳業(yè)務(wù)毛利率變化 9年酸奶行業(yè)市場規(guī)模及增速 10年常溫酸奶市場規(guī)模及增速 10年低溫酸奶市場規(guī)模及增速 10圖162013-2020年嬰幼兒奶粉行業(yè)市場規(guī)模及增速 11 3-2021年公司奶粉業(yè)務(wù)營業(yè)收入及增速 12年公司奶粉業(yè)務(wù)毛利率變化 12入及增速 12圖212006-2021年澳優(yōu)歸母凈利潤及增速 12年奶酪行業(yè)市場規(guī)模及增速 13年中國奶酪品牌市占率統(tǒng)計 133-2021年公司冷飲業(yè)務(wù)營業(yè)收入及增速 14年公司冷飲業(yè)務(wù)毛利率變化 14 圖27公司銷售人員&經(jīng)銷商變化情況 16 年公司綜合產(chǎn)能和產(chǎn)量情況 18表目錄表1公司國內(nèi)奶源布局情況 17表2公司國內(nèi)奶源布局情況 17的股權(quán)激勵計劃 19表42019年限制性股票激勵計劃 19表5可比上市公司估值表(2022年預(yù)測PE，倍) 20 閱讀正文之后的信息披露和法律聲明乳制品龍頭，邁向全球領(lǐng)先公司是中國規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最全的乳制品企業(yè)，同時位居全球乳業(yè)五強(qiáng)，連續(xù)八年蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一。2020年，董事長潘剛正式發(fā)布2025年挺進(jìn)“全球乳業(yè)前三”中期目標(biāo)及2030年實(shí)現(xiàn)“全球乳業(yè)第一”的長期戰(zhàn)略目標(biāo)。公司的發(fā)展歷程也是中國乳業(yè)從小到大、從弱到強(qiáng)的歷史縮影。公司前身為可追溯到1956年的呼市回民區(qū)養(yǎng)牛合作小組，并于1993年正式成立。2005年公司主營業(yè)務(wù)收入突破100億元大關(guān)，2014年董事長潘剛提出公司要實(shí)現(xiàn)從百億級向千億級的跨越。2021年公司營收突破千億大關(guān)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1105.95億元(2005-2021年?duì)I收CAGR=14.79%)。此外盈利能力方面，公司歸母凈利潤從2005年的2.93億提升至202105億(期間CAGR=23.60%)，歸母凈利潤率從2005年的2.41%提升至7.87%，ROE(攤薄)從2005年的12.92%提升至18.25%。目前公司以事業(yè)部的形式構(gòu)建了液態(tài)奶、奶粉、冷飲、酸奶、奶酪五大事業(yè)群，并先后研發(fā)和推出了安慕希、金典、QQ星、暢意100%、金領(lǐng)冠、暢輕、巧樂茲、伊利牧場以及冰工廠等眾多明星品牌。截止2021年，公司形成200億年銷售額(安慕希/伊利純牛奶/金典)、100億年銷售額(優(yōu)酸乳/金領(lǐng)冠)、10億年銷售額(巧樂茲、舒化等10個子品牌)的多品牌組合。公司同時也是唯一一家掌控西北、內(nèi)蒙古和東北等三大黃金奶源基地的乳品企業(yè)，擁有中國規(guī)模最大的優(yōu)質(zhì)奶源基地，同時還在歐洲、大洋洲、美洲等積極整合全球優(yōu)質(zhì)奶源資源。公司堅守“品質(zhì)領(lǐng)先”戰(zhàn)略，持續(xù)為消費(fèi)者提供健康、營養(yǎng)的產(chǎn)品，在助力每位消費(fèi)者追求健康生活的同時，與合作伙伴共建“全球健康生態(tài)圈”。圖12003-2021年公司營業(yè)總收入及增速營業(yè)總收入(億元，左軸)YOY(右軸)800600400200020032004200320042005200620072008200920102011201221032014201520162017201820192020202160%40%20%0%圖22003-2021年公司歸母凈利潤及增速2003200420052006200720082020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210040200(20)(40)%100%60%20%0040200(20)(40)6在上交所掛票代碼6008876前身呼和浩特回民區(qū)養(yǎng)牛合作小組成立2000實(shí)現(xiàn)全國同行業(yè)利稅第一；成立奶粉事業(yè)部26在上交所掛票代碼6008876前身呼和浩特回民區(qū)養(yǎng)牛合作小組成立2000實(shí)現(xiàn)全國同行業(yè)利稅第一；成立奶粉事業(yè)部2007國內(nèi)第一款應(yīng)用母乳研究成果的金領(lǐng)冠系列嬰幼兒產(chǎn)品、第一款有機(jī)奶“金典有機(jī)奶”上市2021金典銷售額突破200億；蟬聯(lián)全球乳業(yè)五強(qiáng)，連續(xù)八年保持亞洲乳業(yè)最高排名3呼市回民奶食品加工廠改制，更名“內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)股份有限公司”；成立冷飲事業(yè)部2019安慕希銷量突破200億2005成為首家主營業(yè)務(wù)突破100億大關(guān)的企業(yè)；成為國內(nèi)唯一一家為奧運(yùn)會提供乳制品奶事業(yè)部2013常溫酸奶安慕希上市圖3公司毛利率、凈利率、ROE變化情況40%20%0%-20%圖4公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 香香港中央結(jié)算呼和浩特投資潘潘剛趙成霞劉春海劉春海胡胡利平15.74%8.41%4.48%1.44%1.43%0.66%內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司公司發(fā)展歷程2018純牛奶/金典銷量突破100億；成立奶酪事業(yè)部/健康飲品事業(yè)部9成立中國乳業(yè)第一個液態(tài)奶事業(yè)部閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.乳制品行業(yè)長坡厚雪，仍存較大滲透空間據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引歐睿咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國乳制品銷售規(guī)模6385億元，近14年年均復(fù)合增長率為10%左右。此外據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國乳制品均價從2013年的1.15萬元/噸增長至2019年的1.54萬元/噸，對應(yīng)期間CAGR=5%。從細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，目前我國乳制品消費(fèi)以飲用奶為主，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引歐睿咨詢數(shù)據(jù)，2020年銷售規(guī)模占比為39.26%，此外嬰配和酸奶2020年銷售規(guī)模占比分別為27.62%、23.60%。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引歐睿咨詢數(shù)據(jù)，2025年我國乳制品市場規(guī)模將達(dá)到8100億元。一方面我國奶類人均消費(fèi)量整體維持在12-12.5千克/人/年左右，與世界平均水平相差較大；另一方面據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引《中國奶業(yè)年鑒》數(shù)據(jù)，中小型城市的液態(tài)奶滲透率在50%左右，農(nóng)村地區(qū)的滲透率僅為20%(作為對比，一線城市>90%)，因此我們認(rèn)為我國乳制品市場依然存在較大發(fā)展空間。另據(jù)公司2021年年報援引凱度數(shù)據(jù)顯示，2021年地、縣級市場液體乳消費(fèi)額較上年同期增長了17.4%，下沉市場的乳品消費(fèi)增速加快。圖62006-2020年乳制品行業(yè)市場規(guī)模及增速乳制品行業(yè)市場規(guī)模(億元，左軸)YOY(右軸)7000600050004000300020000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020%5%0%我國液體奶市場主要包含常溫奶(UHT奶)和巴氏奶，其中常溫奶增長平穩(wěn)，而巴氏奶市場占比則逐年提升。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引歐睿咨詢數(shù)據(jù)，2019年液體奶零售額達(dá)1285億元(14-19年CAGR=4.7%)，其中常溫奶銷售額942億元(14-19年CAGR)，巴氏奶銷售額343億元(14-19年CAGR=9.2%)。此外常溫奶中，隨著消費(fèi)升級，高端白奶的市場占比逐步提升，據(jù)乳業(yè)財經(jīng)百家號，高端奶品類市場仍將維持近10%的復(fù)合增長。另據(jù)公司2021年年報援引凱度調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2021年有機(jī)、A2等高端液體乳消費(fèi)額較上年同期增長18.1%，覆蓋家庭戶數(shù)較1997年公司第一條利樂液態(tài)奶生產(chǎn)線投產(chǎn)，同年推出伊利純牛奶等產(chǎn)品，從而極大地延長擴(kuò)大了液態(tài)奶的保質(zhì)期和輻射范圍。此后2007/2008年公司分別推出“金典有機(jī)奶”(中國第一款有機(jī)奶)、“舒化奶”(中國首款低乳糖牛奶)以及QQ星(首款專助兒童成長奶)，不斷布局高端白奶市場。經(jīng)過多年發(fā)展，公司已成為我國液態(tài)奶領(lǐng)域龍頭。公司液體乳業(yè)務(wù)從2003年的39.79億元增長至2021年的849.11億元，對應(yīng)期間CAGR=18.53%。據(jù)公司年報援引尼爾森數(shù)據(jù)，2018年公司常溫及低溫液態(tài)奶業(yè)務(wù)的零售額市占份額為36.8%/16.6%，2020年公司液態(tài)類乳品的零售額市占份額達(dá)到33.3%(同比+0.9pct)，2021年公司相關(guān)市占份額進(jìn)一步同比提高0.4pct，繼續(xù)保持市場領(lǐng)導(dǎo)地位。此外公司常溫有機(jī)液體乳市占份額連續(xù)多年保持市場領(lǐng)先地位，2021年較上年同期增長0.64pct。1)高端奶方面。金典作為公司高端品牌代表，填補(bǔ)了我國有機(jī)乳品市場空白。金典始終堅持以消費(fèi)者為中心，堅持有機(jī)的品牌定位，持續(xù)追求卓越、創(chuàng)新突破——2013年公司針對金典有機(jī)奶推出了全程可追溯系統(tǒng)，2018年金典重磅推出娟姍純牛奶，開啟超高端白奶領(lǐng)域新篇章，2019年金典有機(jī)夢幻蓋系列新品上市，蛋白質(zhì)含量再次提升至3.8g/100mL，2022年金典推出蛋白質(zhì)含量達(dá)6g/100ml的超濾牛奶。受益于消費(fèi)升級背景下品相不斷升級擴(kuò)容，金典銷量不斷快速增長，2018年金典年12月1日金典年內(nèi)銷售額突破200億元。據(jù)公司2020年年報，2020年公司有機(jī)液體乳市占份額達(dá)50.6%，在對應(yīng)的細(xì)分市場中位居首位。此外據(jù)2021年年報，公司聚焦高端兒童白奶，推廣“原生營養(yǎng)兒童牛奶”新品類，構(gòu)建“兒童專屬、幫助孩子成長的”品牌核心競爭力，推動“QQ星”品牌升級發(fā)展。同時公司根據(jù)疫情下消費(fèi)者的健康營養(yǎng)訴求，對“臻濃”系列純牛奶進(jìn)行產(chǎn)品線升級，滿足消費(fèi)者濃郁口感的體驗(yàn)，該品類年度銷售收入較上年同期增長近六成。公司通過“舒化”高端功能系列產(chǎn)品，持續(xù)夯實(shí)無乳糖、好吸收的品牌利益點(diǎn)，進(jìn)一步拓展了細(xì)分業(yè)務(wù)賽道，年度銷售收入較上年同期增長近三成。2)純牛奶方面。公司相關(guān)產(chǎn)品涵蓋純牛奶、早餐奶、高鈣奶。我們認(rèn)為受益于常溫奶市場的發(fā)展，2018年公司純牛奶銷量突破100億。3)低溫奶方面。2019年公司推出金典鮮牛奶、牧場清晨鮮牛奶、伊利鮮牛奶，提速布局低溫鮮奶領(lǐng)域。我們認(rèn)為，公司作為我國液態(tài)奶領(lǐng)域的領(lǐng)跑者，將持續(xù)受益于我國常溫奶市場的發(fā)展。同時隨著消費(fèi)升級的進(jìn)行，高端白奶需求保持更高景氣度，公司高端白奶業(yè)務(wù)將具有更快成長性。此外中長期來看，隨著巴氏奶行業(yè)的擴(kuò)容以及生產(chǎn)物流布局的完善，公司在低溫奶領(lǐng)域亦將大有所為。圖72020年乳制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)0.27%1.38%0.42%27.62%39.26%7.44%23.60%飲用奶酸奶冰淇淋嬰配黃油奶酪其他乳制品飲用奶酸奶圖82014-2019年液態(tài)奶行業(yè)市場規(guī)模及增速液態(tài)奶市場規(guī)模(億元，左軸)YOY(右軸)80060040020002014201520162017201820198%6%4%2%0%閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20032004200520062007200820092010201120122103201420152016201720182019202020212003200420052006200720082009201020112012210320142015201620172018201920202021圖92014-2019年細(xì)分常溫奶市場規(guī)模及增速常溫奶市場規(guī)模(億元，左軸)YOY(右軸)90080070060050040030020008%6%4%2%0%2014201520162020142015201620172018巴氏奶市場規(guī)模(億元，左軸)YOY(右軸)400350300250200002014201520162017201820195%0%液體乳業(yè)務(wù)營業(yè)收入(億元，左軸)YOY(右軸)90080070060050040030020002003200320042005200620072008200920102011201221032014201520162017201820192020202160%40%20%0%40%30%20%0%首據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)，2018年預(yù)計我國酸奶市場規(guī)模1410.37億元(對應(yīng)13-18E一定的發(fā)展空間。(2)低溫酸奶方面，2018年中國低溫酸奶市場銷售額達(dá)378。公司酸奶產(chǎn)品主要包括常溫酸奶安慕希以及低溫酸奶暢輕、乳酸菌飲品每益添面通過差異化產(chǎn)品力，不斷提升競爭優(yōu)勢，例如口味創(chuàng)新上，形成了多口味、多包裝規(guī)格的十余種產(chǎn)品系列；另一方面，在渠道上也是不斷突破，登陸盒馬，挖掘新零售增長途徑。此外在營銷打法上，從剛上市快速建立希臘酸奶的品類標(biāo)簽認(rèn)知，搶占用戶心智定位到強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品濃郁的特性、接入用戶情感洞察，再到試圖傳播年輕閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明線的同時，繼續(xù)完善輕享美味與輕體功能產(chǎn)品線布局，拓展和豐富消費(fèi)場景。此外公司每益添小白乳創(chuàng)新引領(lǐng)白色活乳品類，打造行業(yè)新標(biāo)桿，占位清爽型活性乳酸菌飲料細(xì)分市場第一。我們認(rèn)為，公司通過安慕希產(chǎn)品的快速發(fā)展證明了自己打造大單品的能力，隨著安慕希產(chǎn)品系列持續(xù)豐富，公司常溫酸業(yè)務(wù)將持續(xù)穩(wěn)定增長。此外隨著酸奶市場酸奶行業(yè)市場規(guī)模(億元，左軸)YOY(右軸)8006004002000201320142015201620172018E30%25%20%35030025020000常溫酸奶市場規(guī)模(億元，左軸)YOY(右軸)20122013201420152016201720180%0%0%0%80%60%40%20%0%低溫酸奶市場規(guī)模(億元，左軸)YOY(右軸)600500400300200020152016201720182019E2020E30%20%0%優(yōu)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合委于二零一九年五月頒布《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》以增加在水平。我們認(rèn)為行業(yè)國產(chǎn)替代將持續(xù)加速，據(jù)第一財經(jīng)日報援引尼爾森數(shù)據(jù)，2021閱讀正文之后的信息披露和法律聲明業(yè)級“母乳研究數(shù)據(jù)庫”。2007年公司推出金領(lǐng)冠系列嬰幼兒內(nèi)第一款應(yīng)用中國母乳研究成果的配方奶粉。2020年金領(lǐng)冠品牌強(qiáng)入突破百億級。大嬰兒配方食品》和《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)幼兒配方食品》三個標(biāo)金領(lǐng)冠粉，同時是唯一一家通過新國標(biāo)的奶粉頭部企業(yè)。我們認(rèn)為這也反映的奶粉研發(fā)實(shí)力和專利配方競爭力，在未來奶粉行業(yè)以差異化配方贏得司2021年年報援引尼爾森零研數(shù)據(jù)，當(dāng)年公2022年3月公司公告完成要約收購澳優(yōu)乳業(yè)，公司將持有澳優(yōu)已發(fā)行總股份嬰幼兒配方奶粉、兒童奶粉、成人奶粉、營養(yǎng)品的生命全階段營養(yǎng)呵護(hù)體系。的高速增長。此外據(jù)澳優(yōu)2021年年報援引相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)，澳優(yōu)在中國大等方面實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、高效協(xié)同，進(jìn)一嬰幼兒奶粉行業(yè)市場規(guī)模(億元，左軸)YOY(右軸)200080060040020002013201420152016201720182019202020%5%0%閱讀正文之后的信息披露和法律聲明45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%2020年1-5月2021年1-5月國產(chǎn)奶粉進(jìn)口奶粉研究所奶粉及奶制品業(yè)務(wù)營業(yè)收入(億元，左軸)YOY(右軸)00402002003200320042005200620072008200920102011201221032014201520162017201820192020202160%40%20%0%-20%-40%奶粉及奶制品業(yè)務(wù)毛利率60%50%40%30%20%0%主營業(yè)務(wù)收入(億元，左軸)YOY(右軸)00000400200120%100%80%60%40%20%0%-20%歸母凈利潤(億元，左軸)YOY(右軸)86420400%300%200%100%0%-100%閱讀正文之后的信息披露和法律聲明睿咨詢統(tǒng)計，2020年國內(nèi)人均奶酪消費(fèi)支出占乳制品總支出的比例增長，兒童奶酪產(chǎn)品、成人奶酪產(chǎn)品銷額同比增速行業(yè)領(lǐng)先。此外出“伊利”可以吸的兒童奶酪、“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒等新品。據(jù)百分點(diǎn)，市占份額快速提升。家好奶酪進(jìn)行增資。伊家好奶酪為運(yùn)營公司奶酪業(yè)務(wù)的子公展較快，公司積極布局相關(guān)業(yè)務(wù)，并建立了礎(chǔ)，不過目前奶酪業(yè)務(wù)體量相對較小，尚處于業(yè)務(wù)發(fā)展初創(chuàng)期。隨著奶酪行業(yè)市場規(guī)模(億元，左軸)YOY(右軸)000040020020092010201120122013201420152016201720182019202050%40%30%20%0%百吉福樂芝牛妙可藍(lán)多30%25%20%5%0%2018年20192018年2019年7.冷飲業(yè)務(wù)&健康飲料業(yè)務(wù)：巧樂茲市場份額領(lǐng)先，切入飲料業(yè)務(wù)布局中長期發(fā)展先地位，巧樂茲在國內(nèi)冰品市場知名度領(lǐng)先、市場份額領(lǐng)先、市場滲透率閱讀正文之后的信息披露和法律聲明飲市場不斷拓展、消費(fèi)不斷升級，期待公司冷飲計劃在吉林省安圖縣長白山天然礦泉水產(chǎn)業(yè)園區(qū)新建伊利長白山天然礦泉水飲品項(xiàng)目(投資金額7.4億元)。此外據(jù)2021年公司非公開發(fā)行A股股票預(yù)案(修訂噸天然礦泉水的生產(chǎn)能力。9上復(fù)合增長。有望成為公司乳業(yè)之外的另一業(yè)務(wù)增長引擎，助力公司實(shí)現(xiàn)“成為全球最值得信賴的健康食品提供者”的企業(yè)愿景。冷飲業(yè)務(wù)營業(yè)收入(億元，左軸)YOY(右軸)00004002002003200320042005200620072008200920102011201221032014201520162017201820192020202160%50%40%30%20%0%-10%冷飲產(chǎn)品系列毛利率60%50%40%30%20%0%閱讀正文之后的信息披露和法律聲明面。射東西”的戰(zhàn)略布局，成為第一家覆蓋全國市場的乳品企業(yè)。同時，自2007年起廠產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放和新工廠逐漸投產(chǎn)，公司的渠道進(jìn)一步下沉至縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市用銷售終端業(yè)務(wù)系統(tǒng)，對渠道網(wǎng)點(diǎn)實(shí)施精準(zhǔn)分級管理，優(yōu)化配臵的市場滲透率為84.70%(2015年為76.83%)，下渠道的一體化融合。過去幾年公司電商渠道、母嬰渠道持續(xù)增長。商和終端渠道網(wǎng)絡(luò)，公司在渠道上已經(jīng)構(gòu)建了較深的護(hù)城河。隨著公司產(chǎn)品品相降2)營銷方面。伴。我們認(rèn)為，公司作為奧運(yùn)會常年合作伙伴，本身具有更高乳制品，將迪士尼的經(jīng)典形象如米老鼠、唐老鴨、小熊維尼等與伊綜藝冠名投放。例如金典牛奶冠名了湖南衛(wèi)視的《歌手2018》，安慕希冠名的孩子》第三季。我們認(rèn)為通過綜藝冠名投放方式，公司持續(xù)提升品牌閱讀正文之后的信息披露和法律聲明經(jīng)銷商數(shù)目(個，左軸)銷售員工人數(shù)(人，左軸)經(jīng)銷商數(shù)目(個，左軸)銷售員工人數(shù)YOY(右軸)20000500000005000030%25%20%15%10%5%200005000000050000-5%20112012201320142015201620172018201920202021直控村級網(wǎng)點(diǎn)(萬家)液態(tài)奶終端網(wǎng)點(diǎn)(萬家)25020000201520162017201820192020康生態(tài)圈。同時公司還在歐洲、大洋洲、美洲等積極整合全球優(yōu)質(zhì)奶源39%)，產(chǎn)量達(dá)到1046.1萬噸(YOY9.44%，此外16-21CAGR=8.08%)。業(yè)，通過構(gòu)建新西蘭等黃金奶源地區(qū)為主的“全球資源”網(wǎng)、以歐網(wǎng)、以東南亞等人口基數(shù)較高地區(qū)為主。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20182018年公司Joyday冰激淋在印尼首都全球首發(fā)；收購泰國本土最大冰淇淋企業(yè)Chomthana，成功進(jìn)入東南亞市場；歐洲研發(fā)中心正式升級為伊利歐洲創(chuàng)新中心2015公司主導(dǎo)實(shí)施中美食品智慧谷，與眾多全美頂尖常青藤聯(lián)盟名校在多個領(lǐng)域開展合作2021公司舉行印尼乳業(yè)生產(chǎn)基地一期投產(chǎn)儀式；對新西蘭的Westland霍基蒂卡20182018年公司Joyday冰激淋在印尼首都全球首發(fā)；收購泰國本土最大冰淇淋企業(yè)Chomthana，成功進(jìn)入東南亞市場；歐洲研發(fā)中心正式升級為伊利歐洲創(chuàng)新中心2015公司主導(dǎo)實(shí)施中美食品智慧谷，與眾多全美頂尖常青藤聯(lián)盟名校在多個領(lǐng)域開展合作2021公司舉行印尼乳業(yè)生產(chǎn)基地一期投產(chǎn)儀式；對新西蘭的Westland霍基蒂卡工廠升級，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能翻倍2017公司大洋洲乳業(yè)基地二期揭牌20222022年3月公司共持有澳優(yōu)乳業(yè)59.17%的股份2019公司成功收購新西蘭第二大乳業(yè)合作社Westland100%的股權(quán)；與南美洲最大乳制品出口公司科拿集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議；與法國羅蓋特公司達(dá)成戰(zhàn)略合作持股比例(萬噸)奶牛存欄量(萬頭)(座)母牛年化單產(chǎn)(噸)優(yōu)然牧業(yè)為伊利旗下附屬40%然牧業(yè)收購賽科優(yōu)然牧業(yè)完成100%股權(quán)收購holesome100%股權(quán)收購料奶料奶料奶料奶/3.6/69等/自治區(qū)表2公司國內(nèi)奶源布局情況持股比例產(chǎn)能(萬噸)WestlandDairyWestland卡//權(quán)//優(yōu)乳業(yè)已發(fā)行幼兒配方奶粉乳深加工項(xiàng)目粉生產(chǎn)項(xiàng)目兒奶粉包裝項(xiàng)目奶粉工廠奶淋工廠ush加工羊奶及乳清的新基粉廠.738奶供應(yīng)量占新西蘭成后可日.2Limited子公司投資及收購澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司股權(quán)的進(jìn)展公告，公司官網(wǎng)，公司微信公眾號，澳2014斥資30億元在新西蘭建立全球最大一體化乳業(yè)基地——大洋洲乳業(yè)基地，并在新西蘭投資建設(shè)奶粉工廠；與美國最大牛奶公司DFA聯(lián)手合建全美最大的奶粉廠2014在歐洲瓦赫寧根大學(xué)，打造伊利歐洲研發(fā)中心；與SGS、LRQA和Intertek達(dá)成戰(zhàn)略合作，升級伊利全球質(zhì)量安全管理體系；與意大利斯嘉達(dá)公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同生產(chǎn)高科技乳制品閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8006004002000綜合產(chǎn)能(萬噸)產(chǎn)量(萬噸)201620172018201920202021報，解鎖條件分別為以2015年凈利潤為基數(shù)，2017/2018年凈利潤增長率不低于2019年公司再次推出限制性股票激勵計劃，向董高及核心骨干等合計478人15.46元/股。本次計劃授予的限制性股票以2018年為基期，分五期解除限售，凈利潤為基數(shù))，實(shí)際ROE為26.53%/23.30%/18.25%，實(shí)際現(xiàn)金分紅比例為70.86%/70.47%/70.58%。持股計劃，持股計務(wù)進(jìn)一步完善了治理結(jié)構(gòu)，通過股東、公司和員工利益的一致，有效調(diào)動公司高管及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員等人的積極性。健全的激勵約束機(jī)制也將長期助力公司的持續(xù)發(fā)展。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4年員工持股計劃(元/股)回購數(shù)目(萬股)回購金額(萬元)(%).11.26.23.1.242004552.12.203700.5.295.23.5.2600.30年長期服務(wù)計劃..21.8.4表42019年限制性股票激勵計劃授予價格(元/股)(萬份).10.1%期時間比例件起至授予起至授予起至授予起至授予起至授予端白奶占比持續(xù)提升，以及安慕希、金典、伊利純牛奶等閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表影響；2)奶粉行業(yè)國產(chǎn)化率提升提升、奶酪行業(yè)的毛利率預(yù)測。(4)其他業(yè)務(wù)。我們給予本塊業(yè)務(wù)2022-2024年25.00%/15.00%/15.00%的S慮到公司的龍頭領(lǐng)先地位(中國規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最全的乳制品企業(yè)，連續(xù)八年蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一)，以及乳制品全矩陣布局，給表5可比上市公司估值表(2022年預(yù)測PE，倍)證券代碼收盤價(元).HK5乳業(yè)7256(2)剔除無wind一致預(yù)期的燕塘乳業(yè)表6公司營業(yè)收入預(yù)測0122E23E24E營業(yè)總收入(百萬元)0133892.9176123.2584910.6895099.96奶制品12885.0816208.8927879.298404.406157.817160.588019.851719.502315.052893.81營業(yè)收入同比增長14.15%21.07%奶制品5%25.80%72.00%16.28%12.00%121.56%34.64%25.00%毛利率30.90%30.78%28.33%27.00%0%0%奶制品2.90%39.22%41.00%1.50%1.50%8.66%40.27%38.50%38.00%35.00%毛利(百萬元)35080.0834178.5041207.98706.69125920.4824057.4225676.999.267奶制品5527.236357.5011430.512996.682883.893087.641012.83Wind究所(1)食品安全風(fēng)險，(2)市場競爭加劇，展不及預(yù)期，(4)上游原材料成本大幅波動。 (3)新產(chǎn)品、新渠道、新市場拓閱讀正文之后的信息披露和法律聲明主要財務(wù)指標(biāo)20212022E2023E2024E利潤表(百萬元)20212022E2023E2024E每股指標(biāo)(元)110595133893154034172141每股收益1.361.702.082.45營業(yè)成本7641792685105327116823每股凈資產(chǎn)7.459.1611.2413.69毛利率%30.9%30.8%31.6%32.1%每股經(jīng)營現(xiàn)金流2.433.153.213.64營業(yè)稅金及附加6648039241033每股股利0.000.000.000.00營業(yè)稅金率%0.6%0.6%0.6%0.6%價值評估(倍)19315230302680229952P/E27.8722.2418.1915.46營業(yè)費(fèi)用率%17.5%17.2%17.4%17.4%P/B5.084.143.372.77管理費(fèi)用4227482058536713P/S2.191.811.571.41管理費(fèi)用率%3.8%3.6%3.8%3.9%EV/EBITDA20.0014.3811.539.35EBIT9372118851420316586股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務(wù)費(fèi)用-29-140-486-625盈利能力指標(biāo)(%)%-0.3%-0.4%毛利率30.9%30.8%31.6%32.1%資產(chǎn)減值損失-427-400-400-400凈利潤率7.9%8.1%8.7%9.1%投資收益461536616689凈資產(chǎn)收益率18.2%18.6%18.5%17.9%營業(yè)利潤10230132321613818877資產(chǎn)回報率8.5%9.8%10.4%10.6%營業(yè)外收支-118-100-130-100投資回報率11.4%14.3%14.7%14.5%利潤總額10112131321600818777盈利增長(%)12793156681875421813營業(yè)收入增長率14.2%21.1%15.0%11.8%所得稅1380177321612535EBIT增長率22.8%26.8%19.5%16.8%有效所得稅率%13.6%13.5%13.5%13.5%凈利潤增長率23.0%25.3%22.3%17.7%少數(shù)股東損益27454512552償債能力指標(biāo)歸屬母公司所有者凈利潤8705109051333415690速動比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)21022E023E024E金31742288973594947335指標(biāo)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)2107256829543301應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)6.476.506.506.50存貨8917109191240813763存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)42.5943.0043.0043.00其它流動資產(chǎn)7388867291659631總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.081.201.201.16流動資產(chǎn)合計501555105660477740303.70長期股權(quán)投資4210621077108710固定資產(chǎn)29379358534155146565在建工程37363836393640360724747現(xiàn)金流量表(百萬元)21022E023E024E554短期借款000非現(xiàn)金支出3957418349515627應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款14062170131933421444非經(jīng)營收益284-121-486-589預(yù)收賬款0000營運(yùn)資金變動2555470822552017其它流動負(fù)債16638225422524527719現(xiàn)金流15528201302056623297流動負(fù)債合計43296395554457949164-6644-10400-10430-10400長期借款5380738053804380投資-1364-2200-1700-1200其它長期負(fù)債4495449544954495其他211536616689非流動負(fù)債合計98751187598758875投資活動現(xiàn)金流-7797-12064-11514-10911負(fù)債總計53171514305445458039債權(quán)募資126938-10596-2000-1000實(shí)收資本6400640064006400股權(quán)募資12255000歸屬于母公司所有者權(quán)益47708586137194887637其他-127248-31400少數(shù)股東權(quán)益1083153720492602融資活動現(xiàn)金流11945-10910-2000-1000負(fù)債和所有者權(quán)益合計101962111581128451148277現(xiàn)金凈流量19647-2845705211386閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明菁料行業(yè)料行業(yè)分析師負(fù)責(zé)的股票研究范圍山,水井坊,冀東水泥,承德露露,絕味食品投資評級說明內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場以海通綜指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)類別評級說明級大市投資評級大市本報告僅供海通證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，告中的任何內(nèi)容所引致、價值及投資收入可能的在法律許可的情況下，海通證券及其所屬司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或記均為本公通證券研究所，且證券投資咨詢業(yè)務(wù)。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所長(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)金融工程研究團(tuán)隊(duì)金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)19820eccomtseccomtseccom應(yīng)鎵嫻(021)23219394)23219732倪韻婷(021)23219419om23154149eccom1)23219395ngybhtseccom唐洋運(yùn)(021)23219004tseccom聯(lián)系人eccom徐燕紅(021)23219326xyh763@侯歡(021)23154658eccom余浩淼(021)23219883yhm@談鑫(021)23219686tx71@3219674tseccom青(021)23212230ylq@莊梓愷(021)23219370顏偉(021)23219914聯(lián)系人譚實(shí)宏(021)23219445聯(lián)系人丁茜(021)23212067sdq@23154167wqy6@212231zgy3@3219773zc@1)23154170zll0@滕穎杰(021)23219433tyj580@薇(021)2315438723219879jt13892@章畫意(021)2315416819068zhy8@clw@團(tuán)隊(duì)021)23154121jps10296@8xyg52@鈕宇鳴(021)23219420iuhtseccom021)23154142wqz9@shtseccom)23154122eccom聯(lián)系人7wyq5@zzrhtseccom1)23219733zzx@麗萍(021)2315412454116slphtseccomwgjhtseccom聯(lián)系人wxk50@fxl39