電力設(shè)備行業(yè)重卡電動(dòng)化：0-1新興賽道看好換電重卡放量

告|行業(yè)深度研究2023年3月7日SACS10520080009后的信息披露和免責(zé)申明行業(yè)評級(jí)：強(qiáng)于大市(維持評級(jí))上次評級(jí)：強(qiáng)于大市1什么看好這個(gè)板塊投資機(jī)會(huì)？低滲透率只是表因，背后重要的是增速和空間，最重要的是對很多環(huán)節(jié)的股票來說都是有彈性的。一、為什么看好換電重卡放量？占比從20年的23%提升至22年的49%。 (地方補(bǔ)貼+碳排政策)、整車經(jīng)濟(jì)性(油電價(jià)差)、運(yùn)營經(jīng)濟(jì)性(IRR可實(shí)現(xiàn)10%出頭)等。環(huán)保政策強(qiáng)要求：重卡碳排放大幅高于乘用車，重卡高需求地區(qū)(河北等)污染嚴(yán)重，中央有試點(diǎn)城市推廣換電重卡政策導(dǎo)向，地方有積等給予了一定補(bǔ)貼。經(jīng)濟(jì)性：1)整車端經(jīng)濟(jì)性：根據(jù)協(xié)鑫能科募集資金可行性報(bào)告：相較燃油重卡，在正常使用狀態(tài)下新能源重卡每年能源費(fèi)用下降約10萬元，站設(shè)計(jì)為每天為40輛車提供換電服務(wù)，重卡車換電站IRR在10%出頭，回收周期在5年左右。電池技術(shù)+基礎(chǔ)設(shè)施水平下，換電重卡可滿足的應(yīng)用場景占比在22%左右，未來隨著電池技術(shù)進(jìn)步帶來續(xù)航提升，應(yīng)用場景占比可進(jìn)一步擴(kuò)大至37%。二、產(chǎn)業(yè)鏈空間、增速怎么看？閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2摘要價(jià)值量300萬元。投資建議【整車端】——【漢馬科技】從需求空間+供給格局看，整車賽道最佳。從需求-空間看：整車端盤子最大，從供給-競爭格局看：我們認(rèn)為整車格局系重塑過程(重塑給新企業(yè)帶來機(jī)會(huì)，也可投資帶來更大彈性)。第一，與乘用車電動(dòng)化不同的是，乘用車2C偏個(gè)性化早期的競爭格局是不穩(wěn)固的，而重卡電動(dòng)化作為生產(chǎn)作業(yè)型工具，先發(fā)優(yōu)勢反而較為穩(wěn)固。第二，縱觀歷史，傳統(tǒng)重卡的市場競爭格局也是相對穩(wěn)定的。第三，巨頭對燃料電池在初期機(jī)會(huì)。計(jì)提減值所致，未來減值完畢+電動(dòng)重卡快速起量，利潤彈性釋放，不僅僅是規(guī)模效應(yīng)，更重要類似電動(dòng)乘用車，正向平臺(tái)的研較傳統(tǒng)重卡單車盈利上限或更高。，未來依仗集團(tuán)正向研發(fā)的純電重卡平臺(tái)，產(chǎn)品輕量化+電動(dòng)化+智能化水平有望大幅提升。文之后的信息披露和免責(zé)申明3摘要強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)單車價(jià)值量有望保持相對穩(wěn)定。，主要系設(shè)備公司目前收入明顯低于電池公司，未來行業(yè)放量，對設(shè)備公司收入拉動(dòng)效應(yīng)或較大。決方案供應(yīng)商，下游包括汽車電子(22年Q1-3收入占比46%)，鋰電池(22年Q1-3收入占比15%)、充換電站設(shè)備(22年Q1-3收入占比36%，換電站業(yè)務(wù)客戶包協(xié)鑫綁定較深。風(fēng)險(xiǎn)提示：換電重卡銷量不及預(yù)期；競爭格局惡化；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；測算存在主觀性；漢馬科技訴訟、報(bào)表虧損風(fēng)險(xiǎn)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5一、為什么看好換電重卡放量？資料來源：平安商用車公眾號(hào)、運(yùn)輸人網(wǎng)公眾號(hào)、電動(dòng)卡車觀察公眾號(hào)、商用汽車公眾號(hào)、電車匯公眾號(hào)、道路運(yùn)輸網(wǎng)公眾號(hào)、天風(fēng)證券研究所6.74%。)疫情提升表：重卡總盤子、新能源重卡銷量、滲透率(萬輛、%)資料來源：電動(dòng)卡車觀察公眾號(hào)，綠色重卡公眾號(hào)，中國政府網(wǎng)，啟源芯動(dòng)力公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所7重卡碳排放嚴(yán)重，電動(dòng)化需求迫切，國家+地方層面推出多種政策促進(jìn)發(fā)展能、無污染的新能源重卡是必然趨勢。模式應(yīng)用試點(diǎn)工作的通知》，決定啟動(dòng)新能源汽車換電模式應(yīng)用試點(diǎn)工作。納入此次試點(diǎn)范圍的城市共有11個(gè)，其中綜合應(yīng)用類城市8個(gè)(北京、南京、武漢、三亞、重慶、長春、合肥、濟(jì)南)，重卡特色類3個(gè)(宜賓、唐山、包頭)。?地方：地方政策有切實(shí)的補(bǔ)貼刺激，其中基礎(chǔ)設(shè)施端的換電站、充電樁力度更大、范圍更廣(大部分省區(qū))。上海、內(nèi)蒙、廣西、四川圖：2022年新能源重卡分省銷量(輛)資料來源：瀚川智能公告，協(xié)鑫能科公告、天風(fēng)證券研究所8換電重卡模式跑出競爭力，補(bǔ)能效率高+降低整車全生命周期成本。計(jì)全生命周期下?lián)Q電重卡成本低于燃油車。千瓦時(shí)，相同條件下，本要低10萬元左右。表：新能源重卡經(jīng)濟(jì)性測算表：換電模式與充電模式對比資料來源：協(xié)鑫能科公告、天風(fēng)證券研究所9重卡換電站運(yùn)營商跑出經(jīng)濟(jì)性：內(nèi)部投資收益率在10-12%提供換電服務(wù)，重卡車換電站：?非車電分離，全投資內(nèi)部收益率(稅后)為11.59%，投資回收期(稅后)為5.71年；?車電分離，全投資內(nèi)部收益率(稅后)為10.45%，投資回收期(稅后)為4.92年。我們認(rèn)為重卡換電模式能跑通核心原因在于重卡換電由于具備高頻、固定區(qū)域換電的特點(diǎn)，故單站利用率較高，容易實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。表：不同換電站IRR、回收期對比資料來源：協(xié)鑫能科公告、天風(fēng)證券研究所10佳使用場景是封閉場景+短倒運(yùn)輸新能源商用車在充電使用過程中存在由于充電時(shí)間長影響運(yùn)營效率等痛點(diǎn)，為換電模式的推廣和使用提供了大量市場空間。場景、干線中途運(yùn)輸場景以及其他特定場景等場景下的使用率不斷提高。表：重卡、輕卡應(yīng)用場景情況資料來源：科爾尼，山西能投科技有限公司公眾號(hào)、天風(fēng)證券研究所117%根據(jù)科爾尼中國電動(dòng)重卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書，基于目前電池技術(shù)+基礎(chǔ)設(shè)施水平下，換電重卡可滿足的應(yīng)用場景占比在22%左右，未來隨比可進(jìn)一步擴(kuò)大至37%。?高滲透潛力應(yīng)用場景：距離多在200公里以內(nèi)，多用于專用車和載貨車，具體包括重型建筑作業(yè)(占比6.8%)、公路貨運(yùn)的標(biāo)準(zhǔn)荷載運(yùn)輸(7.2%)、工作現(xiàn)場的標(biāo)準(zhǔn)荷載運(yùn)輸(5.8%)。高滲透潛力場景，滲透率可提升至21.8%，即銷量達(dá)22萬輛，是22年2.5萬輛銷量表：電動(dòng)重卡細(xì)分市場占比和滲透潛力露和免責(zé)申明12二、產(chǎn)業(yè)鏈空間、增速怎么看？WindIDC13在對分環(huán)節(jié)進(jìn)入市場空間測算前需先判判斷新能源重卡/換電重卡滲透率，我們對滲透率的假設(shè)是基于前文的應(yīng)用場景占比滲透潛力分析(第一階段滲透率天花板在22%，第二階段在37%)+對比分析此前智能手機(jī)、乘用車電動(dòng)化滲透率走勢(智能手機(jī)起步快，滲透提升考慮到重卡有應(yīng)用場景滲透率潛力差距(類似乘用車有分國家滲透速度差距)，我們認(rèn)為重卡電動(dòng)化滲透走勢更類似于乘用車電動(dòng)化，換電模式)。資料來源：卡車之家官網(wǎng)、協(xié)鑫能科公告、百川盈孚官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所14新能源重卡市場空間較大的子賽道有整車、電池、換電站設(shè)備動(dòng)重卡單價(jià)，我們預(yù)計(jì)22年純電動(dòng)(不含換電)在84萬元，隨后考慮電池價(jià)格下降逐年下降，換電重卡(不買電池模式)22年價(jià)格在45站價(jià)值量300萬元。Wind15分環(huán)節(jié)市場空間測算項(xiàng)目2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E22-25年CAGR22-27年CAGR重卡銷量(萬輛)16214067879610611111716%12%YOY-14%-52%30%10%10%5%5%新能源重卡銷量(萬輛)0.261.02.54.88.612.717.823.371%56%YOY299%141%91%80%47%40%31%新能源重卡滲透率(%)0.15%0.7%3.7%5.5%9%12%16%20%純電動(dòng)重卡(不含換電)0.170.641.021.541.902.162.492.80YOY279%59%50%24%13%15%13%純電(不包含換電)重卡/新能源重卡(%)65%61%41%32%22%17%14%12%換電重卡銷量(萬輛)0.060.321.242.96.19.513.818.697%72%YOY427%285%132%110%57%46%35%換電重卡保有量(萬輛)0.10.41.74.510.620.134.052.6換電重卡/新能源重卡(%)23%31%49%60%70%75%78%80%新能源重卡均價(jià)(萬元)7669625551484746純電動(dòng)重卡(不含換電)8580847978767473換電重卡5048454242424242電重卡(不包含換電)+換電重卡市場空間(億元)176714124240256376698759%47%YOY281%112%71%66%40%36%29%1座換電站服務(wù)換電重卡數(shù)量(輛)4040404040404040重卡換電站當(dāng)年理論需要的保有量(座)25106416113726505028849113152重卡換電站新增量(座)8130010781967309140775169重卡換電站預(yù)計(jì)實(shí)際保有量(座)4001478344565371061315782重卡換電站設(shè)備單座價(jià)值量(萬元)320320300300300300300300重卡換電設(shè)備市場空間(億元)2.69.0325993122155118%77%YOY249%259%82%57%32%27%新能源重卡帶電量(kwh)334329316309324340365410充電重卡350350350350380400420450換電重卡282282282282300320350400電池價(jià)格(元/wh)10.91.11.00.90.80.80.7單臺(tái)新能源重卡電池價(jià)值量(萬元)3532403836353435充電重卡3532393736343231換電重卡3733403837353536換電電池放大系數(shù)1.31.31.31.31.31.31.31.3新能源重卡鋰電池市場空間(億元)8.2319016729040856075166%53%YOY278%190%86%74%41%37%34%露和免責(zé)申明16發(fā)玩家放量彈性大?漢馬科技：競爭優(yōu)勢在于產(chǎn)品(正向平臺(tái))+服務(wù)好，背靠吉利平臺(tái)化發(fā)展有望協(xié)同增效露和免責(zé)申明17券研究所18為什么看好整車：相較于乘用車先發(fā)優(yōu)勢相較明顯，行業(yè)加速，換電先發(fā)廠商放量彈性大B一汽、東風(fēng)等頭部廠商份額保持相對穩(wěn)定(15%-B源乘用車，重卡先發(fā)優(yōu)勢更為明顯，搶先布局換電賽道的廠商有能力在油電轉(zhuǎn)換的當(dāng)下鞏固市場份額。圖：重卡行業(yè)市場份額演變圖：新能源重卡行業(yè)市場份額演變?nèi)芯克?9漢馬科技：傳統(tǒng)龍頭轉(zhuǎn)型慢，搶占換電先機(jī)表：重卡龍頭銷量結(jié)構(gòu)(單位：輛)公司名稱2019年2020年2021年2022年重卡總銷量東風(fēng)集團(tuán)240600311100264400126800中國重汽190900300000286400158800陜汽集團(tuán)177300227300193100107900一汽解放275200376900346500125600福田汽車8600015020010540067600新能源重卡銷量東風(fēng)公司19672848中國重汽6706陜汽集團(tuán)596910一汽解放559934福田汽車7725新能源重卡銷量占比東風(fēng)公司0.01%0.37%2.25%中國重汽0.02%0.44%陜汽集團(tuán)0.00%0.04%0.09%0.84%一汽解放0.16%0.74%福田汽車0.73%2.20%換電重卡銷量東風(fēng)公司563中國重汽0598陜汽集團(tuán)51709一汽解放516547福田汽車29588換電占新能源比重東風(fēng)公司5.79%47.16%中國重汽45.45%84.70%陜汽集團(tuán)29.14%77.91%一汽解放92.31%58.57%福田汽車3.76%39.60%資料來源：第一商用車網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所20漢馬科技：換電重卡市占率第一，未來或穩(wěn)中有升漢馬科技在換電領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢有望維持：科技。所以，我們認(rèn)為隨著重卡電動(dòng)化程度提升，公司在換電領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢將進(jìn)一步顯現(xiàn)，未來市占率或穩(wěn)中有升(2022年新能源重卡市占率11%)。表：新能源重卡市占率表：換電重卡市占率源重卡品牌/行業(yè)總計(jì)2年銷量2年份額1年銷量1年份額卡品牌/行業(yè)總計(jì)2年銷量2年份額1年銷量1年份額萬00%196400%4%867.26%30%122%81%.00%6716%9%8.10%5.72%17%8.83%%92%2%%84.75%%343%95.35%7.42%610%20%卡%00%7%70%3%%%5%2%22%8%59.00%.00%58%9%44.31%%21圖：公司新能源重卡產(chǎn)品競爭優(yōu)勢：產(chǎn)品(正向平臺(tái))+服務(wù)好圖：公司新能源重卡產(chǎn)品我；表：換電重卡單車型市占率2022年暢銷的5大換電重卡車型統(tǒng)計(jì)(只統(tǒng)計(jì)累計(jì)銷量500輛以上車型)排名暢銷車型所屬車企年度銷量(輛)市場占比%1HN4250B36C6BEV漢馬科技698.62CO4250BEVSS404上汽紅巖9717.813XGA4254BEVWCA徐工汽車7896.354XGA4252BEVWCA徐工汽車6415.165Z4250H5DZBEV1東風(fēng)柳汽5014.01表：公司換電重卡參數(shù)競爭優(yōu)勢：背靠吉利商用車集團(tuán)實(shí)現(xiàn)協(xié)同增效 (預(yù)計(jì)2026年3月前解決)+提升整體融資能力，未來有望采取包括但不限于資產(chǎn)注入等方式。車型上，集團(tuán)下一步則是對標(biāo)特斯拉打造的G3平臺(tái)，有望在2023年底推出；平臺(tái)化發(fā)展有助于實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的協(xié)同增效，降低研發(fā)望在輕量化、電動(dòng)化、智能化三個(gè)維度上對傳統(tǒng)車形成降維打擊。利商用車平臺(tái)規(guī)劃平臺(tái)介紹針對車型優(yōu)勢規(guī)劃已推出車型研發(fā)車型G1在現(xiàn)有車型上持續(xù)優(yōu)化改進(jìn)牽引車細(xì)分降本降高降重，主打輕量化和智能化---G2主要是吉利商用車以全新整車平臺(tái)架構(gòu)、全新造型開發(fā)的新產(chǎn)品。定位于干線物流市場，但面向的是更高端客戶的需求。牽引車、載貨車、自卸車與專用車在G1三降基礎(chǔ)上，除了造型、內(nèi)飾等外在的升級(jí)，G2平臺(tái)產(chǎn)品還致力于智能座艙的升級(jí)，構(gòu)建司機(jī)、車主、貨源等三方信息的共享平臺(tái)2024年有望實(shí)現(xiàn)多種動(dòng)力選擇及全場景覆蓋華菱S11、華菱X9、向干線物流運(yùn)輸場景打造的G2M甲醇牽車豐富牽引車細(xì)分市場產(chǎn)品，并補(bǔ)上之前動(dòng)力矩陣維度的缺失.到2024年，伴隨著G2平臺(tái)的產(chǎn)品更加豐富，相信G2平臺(tái)的重卡產(chǎn)品銷量有望破萬輛。G3全新的高端平臺(tái)，主打移動(dòng)的家、高科技和超級(jí)節(jié)能-G3平臺(tái)的產(chǎn)品將對標(biāo)特斯拉，從2018年策劃、2019年研發(fā)開始到現(xiàn)在，對其的投資將超10億元，并且還聯(lián)合了奔馳、沃爾沃等團(tuán)隊(duì)的頂尖行業(yè)專家，將歐洲的技術(shù)基因結(jié)合中國市場來打造產(chǎn)品2023年底推出--資料來源：第一商用車網(wǎng)公眾號(hào)，漢馬科技集團(tuán)公眾號(hào)，卡車網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所22建議當(dāng)下看報(bào)表質(zhì)量較差，近3年利潤表端虧損，我們分析主要系專心電動(dòng)化傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)計(jì)提減值所致，未來減值完畢+電動(dòng)重卡快速起量，利車龍頭毛利率情況公司名稱2019年2020年2021年戴姆勒卡車18.70%15.22%18.22%中國重汽10.50%9.49%7.38%一汽解放(商用車)8.83%9.51%福田汽車(中重型卡車)11.87%14.69%8.18%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2425卡車電動(dòng)化加速，格局好+下游綁定深+強(qiáng)調(diào)定制化，客戶粘性強(qiáng)高成長的行業(yè)β：?電控下游分為第三方集成商和整車廠，包括通過第三方集成商特百佳供應(yīng)整車客戶(特百佳重卡電驅(qū)市占率在50%左右)，以及直接供表：2022年1-11月上牌換電重卡動(dòng)力品牌份額開啟密集建站期定先發(fā)優(yōu)勢請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明26汽通官網(wǎng)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所27換電模式包括頂式換電、單側(cè)換電、雙側(cè)換電換電模式是指純電動(dòng)汽車直接在換電站更換動(dòng)力電池進(jìn)行電能補(bǔ)給的一種模式，一般包含對電池的集中充電和儲(chǔ)存、電池更換及換電服。但批相對復(fù)雜。對司也是表：不同方式換電對比圖：不同方式換電對比資料來源：瀚川智能公告、天風(fēng)證券研究所28換電站運(yùn)營商未來站數(shù)規(guī)劃較為龐大現(xiàn)階段頭部電池廠、車廠、換電運(yùn)營商等多方布局換電行業(yè)，處于行業(yè)發(fā)展的早期階段，行業(yè)競爭格局尚未完全形成。換電行業(yè)的主要極布局換電，還發(fā)布了EVOGO換電品牌，提供小而高能、能夠自由組合的ChocoSEB巧克力換電塊，嘗試向市場提出標(biāo)準(zhǔn)化的換電解決方案，推動(dòng)換電這一補(bǔ)能方式盡快落地；3)能源提供企業(yè)，包括中石油、中石化等傳統(tǒng)能源提供商，也包括國家電等發(fā)電商，中石油和中石化具有渠道優(yōu)勢，能夠?qū)⒓佑驼九c換電站進(jìn)行協(xié)同布局，減少土地租賃等成本，而國電和協(xié)鑫能低成本的電力，盈利能力更高。表：部分已公布換電站建設(shè)規(guī)劃的企業(yè)資料來源：啟源芯動(dòng)力官網(wǎng)，協(xié)鑫能科公告，天風(fēng)證券研究所29未來換電站起量看重卡，重卡換電站體量較大的系國電投旗下啟源芯動(dòng)力、協(xié)鑫能科、寧普場景，攜手吉利、福田、三一、東風(fēng)、貨拉拉、寧德時(shí)代、地上鐵等整車生產(chǎn)、出行平臺(tái)、電池制造、物流行業(yè)等頭拓展鋼廠、煤礦、電廠等重點(diǎn)應(yīng)用場景，布局長三角、粵港澳大灣區(qū)、川渝等重點(diǎn)區(qū)域及重點(diǎn)城市。截至22年三季報(bào)披露日車換電站建成后6個(gè)月普遍可達(dá)到投資測算要求。是國家電力投資集團(tuán)有限公司旗下專注“綠電交通”領(lǐng)域的綜合智慧能源服務(wù)商，掌握核心換電專利技術(shù)，已在全國31電服務(wù)品牌。。圖：啟源芯動(dòng)力換電站資料來源：協(xié)鑫能科公告，天風(fēng)證券研究所30從價(jià)值量上看，設(shè)備和電池環(huán)節(jié)投資機(jī)會(huì)較優(yōu)投建期，尚未形成規(guī)模效應(yīng)，未看到明顯盈利標(biāo)的，故我們認(rèn)為目前更多投資機(jī)會(huì)或在上游即設(shè)備和電池。從價(jià)值量看設(shè)備和電池環(huán)節(jié)投資機(jī)會(huì)較優(yōu)。單個(gè)重卡換電站(不含車載電池)的建設(shè)投資額和構(gòu)成如下：根據(jù)協(xié)鑫能科數(shù)據(jù)，重卡換電站(不含車載電池)初始投資成本915萬元，換電站設(shè)備成本大概占比46%，備用電池成本占比28%，還有26%的線路及其他成表：協(xié)鑫能科換電站投資拆分(萬元)資料來源：瀚川智能公告，山東威達(dá)公告，博眾精工公告，天風(fēng)證券研究所31?供應(yīng)鏈關(guān)系：【瀚川智能】主要客戶系協(xié)鑫能科、寧德時(shí)代、陽光銘島(吉利汽車全資控股公司)，并且與協(xié)鑫能科達(dá)成長達(dá)五年的換工】22H1新能源領(lǐng)域業(yè)務(wù)(包括鋰電池設(shè)備和換電站設(shè)備)收入占比19%。蘭泰克公告，天風(fēng)證券研究所32法蘭泰克：擁有自動(dòng)搬運(yùn)機(jī)器人技術(shù)優(yōu)勢+遍布全國工程師服務(wù)團(tuán)隊(duì)輕工制造、建筑裝飾行業(yè)、食品飲料行業(yè)(白酒)等。點(diǎn)，逐步開拓?fù)Q電生態(tài)業(yè)務(wù)，布局新能源業(yè)務(wù)。新