國(guó)際宏觀-專題報(bào)告：美國(guó)通脹將如何演繹？從貨幣和通脹的關(guān)系談起

2023E2.37.53.06.82.65I%2023E2.37.53.06.82.65I%22EGDP3.0CPI2.0PPI4.1社會(huì)消費(fèi)品零售-0.2工業(yè)增加值3.67.0進(jìn)口1.15.1M11.8社會(huì)融資余額9.6MLF2.75人民幣匯率6.72最新數(shù)據(jù)(2023年1月)消費(fèi)品零售1美美國(guó)通脹將如何演繹？從貨幣和通脹的關(guān)系談起口過去20年美國(guó)通脹與M2增速的相關(guān)性已經(jīng)大幅減弱，受信貸影響更多。但21-22年美國(guó)通脹飆升亦反映了貨幣因素，因此當(dāng)M2同比降至零附近，仍會(huì)帶動(dòng)美國(guó)CPI同比在讀數(shù)意義上快速下行。我們?nèi)孕杼接憙蓚€(gè)問題：一是疫后貨幣因素對(duì)于美國(guó)通脹的貢獻(xiàn)率；二是貨幣因素結(jié)束后，通脹走勢(shì)將如何演繹？今年1月下滑至-1.7%，M2同比驟降主要反映了經(jīng)濟(jì)主體持有活期和其他流動(dòng)性存款的機(jī)會(huì)成本上升。M2低位和CPI同比在讀數(shù)意義上的回落能否產(chǎn)生通脹下行甚至通縮預(yù)期關(guān)鍵在于信貸需求和銀行放貸意愿。而勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況說明需求側(cè)并不弱，商業(yè)銀行信貸對(duì)于QE和QT更一直表現(xiàn)為不對(duì)稱的反應(yīng)?？诮鹑谖C(jī)以后，貨幣和通脹的顯性關(guān)系的消失，主要是由于貨幣乘數(shù)的驟降?；仡欂泿艛?shù)量論P(yáng)Q=MV：1)貨幣流通速度V在1960年至2000年整體走平，2000年后在高杠桿經(jīng)濟(jì)體環(huán)境下趨于小幅下行。2)金融危機(jī)后QE導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金大規(guī)模擴(kuò)張，但信貸依然很弱。QE并未帶來(lái)流動(dòng)性外溢和通脹，反而貨幣乘數(shù)從2008年的9.14驟降至3附近，最終呈現(xiàn)為去杠桿過程中的低通脹環(huán)境?？谝咔闆_擊后，M2和通脹的關(guān)系再現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松購(gòu)買國(guó)債，財(cái)政部通過PPPI&II對(duì)中小企業(yè)注入流動(dòng)性，對(duì)于家庭部門有直接支持，流動(dòng)性注入實(shí)體后流通留存。美聯(lián)儲(chǔ)亦將存款準(zhǔn)備金利率和超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)至歷史低位，允許超額準(zhǔn)備金溢出并鼓勵(lì)商業(yè)銀行派生信貸。巴塞爾III方面，美聯(lián)儲(chǔ)通過臨時(shí)最終規(guī)則允許商業(yè)銀行使用資本和流動(dòng)性緩沖。貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度在2022年反彈，這加大了抗通脹難度，凸顯了持續(xù)推進(jìn)QT的重要性。口疫后貨幣因素對(duì)于美國(guó)CPI通脹升幅的拉動(dòng)達(dá)到1.6個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率25%。之后的通脹走勢(shì)將如何演繹？1)2月之前，市場(chǎng)之所以會(huì)有對(duì)通脹快速下行的預(yù)期，是因?yàn)镃PI翹尾因素會(huì)在今年Q4轉(zhuǎn)負(fù)，而新漲價(jià)因素方面，四項(xiàng)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)性因素(房租、供應(yīng)鏈、油價(jià)和服務(wù)業(yè)工資增速)之中，CPI房租項(xiàng)會(huì)隨M2滯后回落，轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)；供應(yīng)鏈和油價(jià)反彈壓力不大；關(guān)鍵轉(zhuǎn)向了服務(wù)業(yè)通脹。2)2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)的通脹預(yù)期開始向美聯(lián)儲(chǔ)觀點(diǎn)調(diào)整——如果服務(wù)業(yè)通脹持續(xù)高位，CPI翹尾因素和房租項(xiàng)的下行壓力有可能被對(duì)沖掉。口關(guān)于加息路徑，失業(yè)率成為核心變量。如果美國(guó)失業(yè)率在2023年底未反彈至4%上方，那么核心PCE仍將位于3.5%以上的高位，聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)繼續(xù)保持加息動(dòng)作并維持較高利率水平，目前市場(chǎng)就在對(duì)此情形進(jìn)行預(yù)期修正。疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性變化干擾了我們對(duì)周期性的判斷，但時(shí)薪增速與職位空缺的高位回落表明周期性因素開始發(fā)揮作用，一旦周期性因素占上風(fēng)美國(guó)失業(yè)率將快速回升，屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)會(huì)很快調(diào)整政策信號(hào)，預(yù)計(jì)這一時(shí)機(jī)出現(xiàn)在Q2末到Q3初。口最后，還有一個(gè)值得探討的問題：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提高通脹目標(biāo)嗎？2018年開始出現(xiàn)對(duì)于最優(yōu)通脹目標(biāo)的討論，主要基于拓寬政策空間；2020年美聯(lián)儲(chǔ)修改通脹目標(biāo)至平均2%。最近，前IMF的Blanchard等再次表示應(yīng)提高通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)不必堅(jiān)持貨幣乘數(shù)下沉和長(zhǎng)期去杠桿的低通脹環(huán)境下的2%。但是，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)正式修改政策目標(biāo)的難度仍然較大。而且，在平均2%的意義上，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上已經(jīng)可以允許通脹運(yùn)行在目標(biāo)之上。張靜靜S1090522050003hangjingjingcmschinacomcn張一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn張岸天S1090522070002hangantiancmschinacomcn宏觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明2MM至零附近，主要反映了經(jīng)濟(jì)主體持有活期和其他流動(dòng)性存款的機(jī)會(huì)成本上升。M2低位的情對(duì)稱的反應(yīng)。由于貨幣乘數(shù)的驟降。M這種弱相關(guān)/負(fù)相關(guān)態(tài)勢(shì)主要是由于貨幣乘數(shù)的驟降。貨幣總量M又等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，因此EMB大規(guī)模擴(kuò)張。長(zhǎng)期為負(fù)(圖5)，去杠桿依然是周期的主線，美國(guó)私人部門杠桿率從2008年峰值的169.4%下降到2015年Q2的148.2%。盡管中央銀行提升了基礎(chǔ)貨幣投放，但是商業(yè)銀行并未進(jìn)行貨幣派生。一個(gè)直接原因是美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)后開I的超額準(zhǔn)備金囤積(圖6)。巴塞爾III對(duì)資本充足率進(jìn)行了分層要求，一級(jí)資本充足率被提升到6%以上，還有2.5%沖。更基本的，美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具目標(biāo)和機(jī)理發(fā)生了變化。此前，公開市場(chǎng)操作旨在通過短期國(guó)債來(lái)調(diào)整聯(lián)邦基金利率。宏觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明3美國(guó)CPI同比國(guó)貨幣流通速度2.502.000.500.001960-061969-061978-061987-061996-062005-062014-06美國(guó)CPI同比國(guó)貨幣流通速度2.502.000.500.001960-061969-061978-061987-061996-062005-062014-06圖1：整體簡(jiǎn)單來(lái)看，通脹和M2基本無(wú)相關(guān)16.16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00美國(guó)M2同比滯后六個(gè)月y=0.1444x+2.76R^2=0.0310PCE同比864202=0.09.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00圖3：2000年至今，通脹和貨幣供應(yīng)的關(guān)系出現(xiàn)斷裂圖4：美國(guó)貨幣流通速度的小幅下降趨勢(shì)86420-2-4-6-102000至今y=-.000.0010.0020.0030.0040.00圖5：危機(jī)后，去杠桿是周期主線GDP:美國(guó)信貸占GDP趨勢(shì)比率(HP濾波法):私人非金融部門信貸:美國(guó)51400-5110-10-151962-091970-091978-091986-091994-092002-092010-092018-09資料來(lái)源：Wind，招商證券圖6：超額準(zhǔn)備金淤積0.052000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-01宏觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明4要的深度衰退。gram小企業(yè)注入流動(dòng)性，計(jì)劃額度大部分可免除，對(duì)于家庭部門有儲(chǔ)蓄賬戶直接資金支持。流動(dòng)性直接注入實(shí)體后流通2)美聯(lián)儲(chǔ)將存款準(zhǔn)備金利率和超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)至歷史低位，亦即允許超額準(zhǔn)備金溢出并鼓勵(lì)商業(yè)銀行派生信貸。III規(guī)則(InterimFinalRule)，允許商業(yè)銀行使用資本和TierI30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00美國(guó):M2:季調(diào):同比美國(guó):貨幣乘數(shù):M2:未季調(diào)14.0012.0010.008.006.004.002.000.001980-011987-031994-052001-072008-092015-11圖8：M2同比轉(zhuǎn)負(fù)，主因持有活期的機(jī)會(huì)成本上升M2:季調(diào)同比M2-流通中的現(xiàn)金-零售貨幣市場(chǎng)基金:季調(diào)同比35.00%30.00%25.00%20.00%.00%.00%-5.00%1973-011979-041985-071991-101998-012004-042010-072016-105%。分項(xiàng)來(lái)看，M2同比轉(zhuǎn)負(fù)是其他流動(dòng)性存款(OtherLiquidDeposits)的拖累所致，活期存款(DemandDeposits)環(huán)比也在12月轉(zhuǎn)向下行。其他流動(dòng)存款項(xiàng)目，包括存款機(jī)構(gòu)的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶(NegotiableOrderofWithdrawal近似于活期存款。隨著利率上行，收益率曲線倒掛，銀行活期和其他流動(dòng)性存款流出。在剔除流通現(xiàn)金和零售貨幣因此，M2低位的情況很可能在23年持續(xù)，但這并不意味著過度緊縮和衰退。如果回到最初的貨幣數(shù)量框架PQMBMMV始出現(xiàn)了一定幅度的反彈，這加大了美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的難度，關(guān)鍵還是在于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度背后的信貸需求和銀行放貸意愿。如果銀行活期和其他流動(dòng)性存款流出后，進(jìn)入貨幣基金等金融市場(chǎng)，財(cái)富效應(yīng)下，居民消費(fèi)所受到的影響可能有限。盡管經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前期的預(yù)期變化和分歧都很大，勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)的情況說明需求并不弱。商業(yè)銀行對(duì)QE和QT的應(yīng)對(duì)更一直表現(xiàn)為不對(duì)稱的宏觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明5圖9：M2結(jié)構(gòu)性變化圖10：商業(yè)銀行對(duì)QE和QT的不對(duì)稱應(yīng)對(duì)I前期金融市場(chǎng)之所以會(huì)有對(duì)通脹快速下行的預(yù)期，是因?yàn)镃PI翹尾因素會(huì)在今年轉(zhuǎn)負(fù)，而新漲價(jià)因素方面，四項(xiàng)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)性因素(房租、供應(yīng)鏈、油價(jià)和服務(wù)業(yè)工資增速)之中，僅剩余工資增速在支撐核心通脹。應(yīng)鏈瓶頸、國(guó)際原油價(jià)格和服務(wù)業(yè)通脹四項(xiàng)主要的驅(qū)動(dòng)性因素。PIlowM關(guān)于供應(yīng)鏈瓶頸，近期Manheim二手車指數(shù)同比小幅反彈，但是隨著美國(guó)商品消費(fèi)降溫、紐約聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)鏈壓力指數(shù)以平抑夏季汽油價(jià)格上漲壓力?？紤]到美元走弱和中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)際原油價(jià)格偏于上行壓力，但是拜登政府政策使得美國(guó)汽油價(jià)格反彈壓力不大。(圖于通目前市場(chǎng)正對(duì)此情形進(jìn)行預(yù)期修正。疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性變化干擾了我們對(duì)周期性的判斷，但時(shí)薪增速與職位空缺的高位回落表明周期性因素開始發(fā)揮作用，一旦周期性因素占上風(fēng)美國(guó)失業(yè)率將快速回升，屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)會(huì)很快調(diào)整CEen觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明742-2實(shí)不必堅(jiān)持貨幣乘數(shù)下沉和長(zhǎng)期去杠桿所導(dǎo)致的低通脹環(huán)境下的2%。但是，根據(jù)前42-2圖11：M2同比上行，通過房?jī)r(jià)和房租傳導(dǎo)到CPI圖13：脈沖響應(yīng)顯示，M2邊際變化對(duì)CPI房租影響不大圖12：2023年翹尾因素會(huì)快速下行、Q4轉(zhuǎn)負(fù)CPI翹尾因素圖14：2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期快速上調(diào)2023/2/12023/2/62023/2/165.505.004.504.003.503.002023-032023-052023-062023-072023-092023-032023-052023-062023-072023-092024-01觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明8師承諾負(fù)責(zé)本研究報(bào)告的每一位證券分析師，在此申明，本報(bào)告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的未來(lái)也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。謝亞軒：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，招商證券研發(fā)中心戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理(主持工作)，董事總經(jīng)理。2017年起，獲聘國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)百名經(jīng)濟(jì)學(xué)家信心調(diào)查特邀專家，長(zhǎng)期從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究工作。此前，曾在央行、外匯管年起，連續(xù)5年入圍新財(cái)富最佳宏觀分析師；201