同道獵聘-6100.HK-投資價值分析報告：BHC模式破局中高端人才招聘行業(yè)龍頭行穩(wěn)致遠

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第36頁起的免責條款和聲明BHC模式破局中高端人才招聘，行業(yè)龍頭行同道獵聘是國內(nèi)中高端在線招聘龍頭，通過開創(chuàng)性地將獵頭引入其生態(tài)系統(tǒng)BHC模式破局中高端人才招聘，行業(yè)龍頭行同道獵聘是國內(nèi)中高端在線招聘龍頭，通過開創(chuàng)性地將獵頭引入其生態(tài)系統(tǒng)，激發(fā)“鲇魚效應(yīng)”，實現(xiàn)BHC三方觸達和平臺活躍。我們認為，獵聘在中高端招聘心智的深耕、獵頭資源的積累、對人才交付的深入以及技術(shù)賦能帶來的效率提升是公司實現(xiàn)中高端人才招聘份額領(lǐng)先的關(guān)鍵。隨著宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)好帶來的企業(yè)招聘需求增加和人才流動性回升，公司優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)和持續(xù)的拓客拉新有望驅(qū)動公司業(yè)績穩(wěn)健增長。我們看好公司在中高端人才招聘市場沉淀的深厚心智以及技術(shù)賦能帶來的效率優(yōu)勢，給予公司2023年25xPE，對應(yīng)89億港元市值，對應(yīng)目標價17港元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。廖原HK報告|2023.3.8核心觀點中信證券研究部互聯(lián)科技融合分析師S030004李振寰新零售分析師S0001同道獵聘06100.HK近三月日均成交額買入(首次) ▍公司概況：中高端在線招聘龍頭，連接BHC三端的智能人服平臺。同道獵聘是連接企業(yè)用戶(B)、獵頭(H)、個人用戶(C)三方的智能人才服務(wù)平臺，通過開創(chuàng)性地將獵頭引入其生態(tài)系統(tǒng)，激發(fā)“鲇魚效應(yīng)”，從而實現(xiàn)BHC三方觸達和平臺活躍。公司是國內(nèi)中高端人才招聘龍頭，截至2022Q3，公司注冊企業(yè)用戶數(shù)超110萬(yoy+17%)；注冊獵頭數(shù)超21萬(yoy+11%)；C端注冊用戶數(shù)達8160萬(yoy+14%)。公司面向年薪10萬元以上的中高端人才市場，優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)使得公司業(yè)績具有一定的抗周期性。2022Q1-Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入/現(xiàn)金收入20.1/18.5億元，同比+7.1%/-5.5%；實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤3.5億元(yoy+46.3%)，Non-GAAP凈利率為17.4% (yoy+5pcts)，盈利能力穩(wěn)健提升。▍行業(yè)現(xiàn)狀：人才需求持續(xù)上升，在線招聘催化效率迭代。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展帶來人才需求的不斷提升，優(yōu)質(zhì)人才逐漸成為稀缺供給，企業(yè)也愿意付出更高的成本招攬心儀的人才，驅(qū)動中高端人才招聘市場規(guī)模持續(xù)增長。我們測算2025年中高端招聘規(guī)模有望達1844億，2022-25CAGR約17.1%。從招聘渠道看，基于效率及性價比優(yōu)勢，以及疫情對企業(yè)和求職者線上招聘習慣的養(yǎng)成，在線招聘的重要性逐漸提升。根據(jù)獵聘，2023Q1，86.7%的企業(yè)將在線招聘作為招聘渠道之一。我們測算2025年中高端人才在線招聘規(guī)模有望達約664億，線上滲透率約36%，2022-25CAGR約20.5%。▍競爭要素：獵頭是激發(fā)“鲇魚效應(yīng)”的重要一環(huán)，資源、服務(wù)及效率為發(fā)展關(guān)鍵。中高端人才呈現(xiàn)主動求職意愿較低、跳槽成本高、決策周期長的特征，使得以主動的簡歷投遞和搜索為核心的傳統(tǒng)招聘模式難以適用，因此獵頭成為激發(fā)中高端人才市場“鲇魚效應(yīng)”的關(guān)鍵要素。截至2017年，我國共有超1.7萬家傳統(tǒng)線下獵頭公司及超35萬名個人獵頭。盡管獵頭在中高端招聘中扮演著不可或缺的角色，但仍然面臨著較為激烈的競爭環(huán)境、服務(wù)能力參差、業(yè)務(wù)拓展存在瓶頸、人才資源不足等難題，導致市場高度分散。根據(jù)獵聘招股書，2017年我國獵企CR10僅為2.9%。從行業(yè)格局看，盡管中高端招聘模式多元，但獵聘憑借對獵頭資源、服務(wù)和效率瓶頸的突破，在中高端人才招聘市場中份額領(lǐng)先。根據(jù)谷露，2022年，56%的獵企將獵聘作為重要的招聘渠道。▍核心優(yōu)勢：獨占中高端招聘心智，獵頭積累及技術(shù)投入破解交付難題。我們認為，獵聘在中高端招聘心智的深耕、獵頭資源的積累、對人才交付的深入以及技術(shù)賦能帶來的效率提升是公司實現(xiàn)中高端人才招聘份額領(lǐng)先的關(guān)鍵。1平臺心智：卡位中高端，精英化品牌力及心智領(lǐng)先。獵聘自成立起即瞄準中高端人才招聘，強調(diào)其匯聚精英人才、提供高薪工作機會的定位。2021年，平臺注冊個人用戶平均年薪達18.8萬；付費企業(yè)客戶ARPU達3.2萬元，已在中高端人才招聘市場形成較強的品牌心智。1核心資源：獵頭資源豐富，掌握中高端招聘核心要素。截至2022Q3，公司注冊獵頭數(shù)超21萬(yoy+11%)，在我國整體獵頭滲透率約達50%，是國內(nèi)最大的獵頭聚合平臺。2021年，平臺驗證獵頭與求職者務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明2聯(lián)系總次數(shù)達10.85億次，大量活躍獵頭通過更高的匹配和交付效率滿足平臺上企業(yè)客戶的招聘需求。1人才交付：開創(chuàng)性推出“雙快”產(chǎn)品，唯一深入中高端人才交付的在線招聘平臺。獵聘于2015/2016年推出交易式獵頭輔助閉環(huán)產(chǎn)品面試快和入職快，通過將中高端人才招聘流程標準化及平臺信任背書降低了企業(yè)和獵頭雙方的篩選和溝通成本，以更高的效率、更低的成本滿足企業(yè)較為緊急臨時的招聘需求，從而實現(xiàn)企業(yè)、獵頭、平臺三方共贏。1技術(shù)賦能：重視研發(fā)投入，智能推薦持續(xù)優(yōu)化人崗匹配效率。中高端人才招聘極度非標，崗位需求及求職者期望均具有較細顆粒度，獵聘堅持研發(fā)投入，通過人工智能技術(shù)輔助職位推薦，大幅提高人崗匹配效率。2022Q1-Q3，獵聘研發(fā)費用達2.8億元(yoy+23.3%)，研發(fā)費用率為14.0%(yoy+1.8pcts)；2019年，約71%的求職申請在人工智能技術(shù)的協(xié)助下完成職位配對。▍發(fā)展戰(zhàn)略：“一縱一橫”拓寬業(yè)務(wù)邊界，強化全方位人才服務(wù)布局。中長期看，公司將繼續(xù)圍繞“一縱一橫”進行戰(zhàn)略布局，提升人力資源整體解決方案的能力?！耙豢v”即拓寬對求職者的滲透，基于平臺現(xiàn)有用戶(平均年薪約19萬元)，向上孵化高端獵尋，向下拓展校園招聘，持續(xù)豐富平臺中高端人才資源；“一橫”即在產(chǎn)業(yè)布局方面，圍繞人力資源服務(wù)價值鏈進一步延伸，向企業(yè)提供視頻招聘、靈活用工SaaS解決方案、企業(yè)員工培訓與測評等服務(wù)。盡管目前收入貢獻相對較小，但可觀的業(yè)務(wù)前景有望為公司帶來第二增長曲線。▍風險因素：政策監(jiān)管導致經(jīng)營調(diào)整的風險；數(shù)據(jù)安全相關(guān)法規(guī)風險；宏觀經(jīng)濟恢復不及預期及招聘季節(jié)性波動導致招聘行業(yè)發(fā)展不及預期；競爭者增加導致在線招聘行業(yè)競爭惡化；公司技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新不及預期；公司產(chǎn)品和服務(wù)拓展不及預期；用戶流失風險；核心人才流失風險；大股東減持風險；個股流動性風險等。▍盈利預測、估值與評級：受益于宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)好帶來的企業(yè)招聘需求增加和人才流動性回升，公司優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)和持續(xù)的拓客拉新有望驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)健增長。我們預測公司2022/23/24年營收為26.9/30.1/38.5億元，同比增長2%/12%/28%；預測2022/23/24年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為1.7/3.1/4.4億元，同比-39%/+85%/+40%，對應(yīng)PE(經(jīng)調(diào)整)為33x/18x/13x。一方面，由于公司已經(jīng)進入穩(wěn)健盈利階段，故采用PE估值法對公司進行估值；另一方面，由于公司采取預收款的業(yè)務(wù)模式，因此從現(xiàn)金角度更能反映公司當期的經(jīng)營情況，故采用P/FCF估值法從現(xiàn)金角度關(guān)注公司估值。綜合PE估值法和P/FCF估值法，我們審慎采用二者孰低原則，以PE估值結(jié)果為準，選取國內(nèi)人服龍頭科銳國際、外服控股以及在線招聘平臺BOSS直聘作為可比公司，可比公司2022-2024年平均經(jīng)調(diào)整PE為45x/33x/22x(基于中信證券研究部預測)，參考各公司2022-2024年的收入及利潤CAGR預期，考慮到港股的流動性和估值折價，我們給予同道獵聘2023年25xPE，對應(yīng)89億港元市值，對應(yīng)目標價17港元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。度元)122%(百萬元)101-14%百萬元)5%凈利潤(百萬元)50%利率%2請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明3 BHC三端的智能人服平臺 6管理：股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理團隊經(jīng)驗豐富 7財務(wù)分析：營收穩(wěn)健增長，盈利能力持續(xù)優(yōu)化 8中高端招聘：獵頭為關(guān)鍵要素，在線招聘催化效率迭代 11行業(yè)現(xiàn)狀：“人口紅利”轉(zhuǎn)向“人才紅利”，高價值市場千億空間可期 11行業(yè)痛點：優(yōu)質(zhì)人才稀缺，獵頭成為激發(fā)“鲇魚效應(yīng)”的關(guān)鍵一環(huán) 14發(fā)展趨勢：在線招聘效率優(yōu)勢凸顯，行業(yè)格局有望漸趨集中 18空間測算：2025年中高端招聘規(guī)模有望達1844億，22-25CAGR約17% 21核心優(yōu)勢：獨占中高端招聘心智，獵頭積累及技術(shù)投入破解交付難題 22業(yè)務(wù)模式：引入獵頭激活平臺生態(tài)，平臺+SaaS+服務(wù)打造商業(yè)閉環(huán) 22競爭優(yōu)勢：獨占中高端招聘心智，獵頭積累及技術(shù)投入破解交付難題 25展戰(zhàn)略：“一縱一橫”拓寬業(yè)務(wù)邊界，強化全方位人才服務(wù)布局 29 評級 31 必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄 2：獵聘驗證企業(yè)用戶數(shù)及付費情況 7圖3：獵聘注冊個人用戶數(shù)(百萬)及付費情況 7 圖5：2017-2021年收入(百萬元)及增速 8圖6：2020Q1-2022Q3分季度收入(百萬元)及增速 8 Q QQNonGAAP 10 圖16：中國人才獲取服務(wù)市場(十億元) 11 圖19：中國按年收入劃分的城鎮(zhèn)職工數(shù)量(百萬) 12 圖22：獵聘平臺新發(fā)職位對工作年限的要求 13圖23：2021年城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員平均工資(萬元/年) 13圖24：全國就業(yè)服務(wù)市場求人倍率 13 主要在線招聘平臺MAU(萬) 14機會的人才年齡分布 14圖28：不同代際第一份工作的在職時間(月) 14 15圖30：2022Q2不同年薪段的求職者對找工作的態(tài)度(調(diào)研問題為：您找工作是否更慎重？) 15 圖32：獵頭服務(wù)難以被替代的原因 16圖33：我國獵頭企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)(2022) 16 圖36：獵企員工年齡分布(2022) 17 圖38：獵企離職率分布(2019) 18 問提升的能力 18 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明5 19 圖46：獵企依賴度較高的招聘渠道/工具(2022) 20圖47：獵企計劃加大使用的招聘渠道/工具 21圖48：獵聘的BHC模式(截至2022Q3) 23圖49：獵聘雙快產(chǎn)品的推薦和交付效率明顯高于傳統(tǒng)線下獵企 25圖50：獵聘平臺注冊個人用戶平均年薪(元)及增速 26圖51：獵聘付費企業(yè)客戶數(shù)(家)及增速 26圖52：獵聘付費企業(yè)客戶ARPU(萬元)及增速 26圖53：不同招聘平臺企業(yè)ARPU(元) 26 圖55：獵聘驗證獵頭與注冊個人用戶的聯(lián)系總次數(shù)(百萬次/年) 27圖56：2015年至今同道獵聘研發(fā)費用(百萬元) 27 圖58：2015年至今同道獵聘年度銷售費用(百萬元) 28圖59：2020Q2至今同道獵聘季度銷售費用(百萬元) 28 圖61：獵聘員工構(gòu)成(2017) 28圖62：主要在線招聘平臺銷售人員人效(萬元/年) 28圖63：獵聘廣告及推廣開支(百萬元)構(gòu)成 28 9表格目錄 表2：不同模式在中高端招聘領(lǐng)域的優(yōu)劣勢 20表3：我國中高端人才招聘市場規(guī)模測算 22 8：2023~2025年同道獵聘營業(yè)成本與費用預測情況 32 表10：同道獵聘與可比公司估值水平對比 33請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明622▍公司概況：國內(nèi)中高端人才在線招聘龍頭同道獵聘是連接企業(yè)用戶(B)、獵頭(H)、個人用戶(C)三方的智能人才服務(wù)平臺，公司通過科技與大數(shù)據(jù)驅(qū)動，在人力資源價值鏈中為企業(yè)和個人用戶提供在線招聘、在線調(diào)研、企業(yè)培訓、靈活用工、人才培訓等完善的解決方案。公司前身北京萬仕道管理咨詢有限責任公司于2006年9月成立，擁有早期獵頭網(wǎng)站獵頭網(wǎng)()；2008年，公司現(xiàn)任董事長、CEO戴科彬離開寶潔加入萬仕道；2011年6月，獵聘網(wǎng)上線，公司正式開啟線上業(yè)務(wù)；2014年，獵聘同道App上線，公司進一步向移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型；2018年，公司于港交所上市；2019年，公司推出多面、樂班班、獵聘校園等產(chǎn)品，投資并購勛厚人力、問卷星等；2020年，公司并購在線求職培訓平臺賽優(yōu)，繼續(xù)擴充產(chǎn)品矩陣。截至2022Q3，公司注冊企業(yè)用戶數(shù)超110萬，同比增長16.8%；注冊獵頭數(shù)超21萬，同比增長11.2%；C端注冊用戶數(shù)達8160萬，同比增長14%。獵聘前身萬仕道戴科彬受邀離開開啟線上業(yè)務(wù)，全球職業(yè)發(fā)展中心獵頭公司成立寶潔加入萬仕道獵聘網(wǎng)上線總部于天津成立2010681月獲58同城天使輪2013數(shù)百萬元融資；12月獲經(jīng)緯中國60010月獲經(jīng)緯中國140萬美元B輪融資萬美元PreA輪融資10月獲經(jīng)緯中國500萬美元A輪融資推出多面、樂班班、獵轉(zhuǎn)型移動互聯(lián)網(wǎng)，正式于港交所上市聘校園等；投資并購勛并購在線求職4獵聘同道app462018厚人力、問卷星等2019培訓公司賽優(yōu)20207月獲由華平領(lǐng)投的6500萬美元C輪融資6月獲中移創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金、經(jīng)緯中國約1億美元D輪融資6月IPO募集28.05億港元請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明7驗證企業(yè)用戶數(shù)(萬)企業(yè)客戶數(shù)(萬) 驗證企業(yè)用戶數(shù)yoy企業(yè)客戶數(shù)yoy0201720182019202020212022Q30%圖3：獵聘注冊個人用戶數(shù)(百萬)及付費情況注冊個人用戶數(shù)(百萬)累計個人付費用戶數(shù)(萬)冊個人用戶數(shù)yoy用戶數(shù)yoy000%201720182019202020212022Q3截至2023年3月初，公司創(chuàng)始人戴科彬持有公司21.3%股權(quán)，CTO陳興茂持有公司2.7%股權(quán)；機構(gòu)投資者中，華平投資、毅恒資本、經(jīng)緯中國、富達投資分別持有股權(quán)中信證券研究部同道獵聘創(chuàng)始人戴科彬畢業(yè)于中山大學，曾于寶潔公司大中華區(qū)營銷部擔任品牌經(jīng)理，在產(chǎn)品打磨及用戶心智沉淀方面經(jīng)驗豐富；首席財務(wù)官田歌在通用電氣公司任職近十年，具備豐富的財務(wù)管理經(jīng)驗，主要負責公司財務(wù)、處理投資者關(guān)系及監(jiān)督所有投資和收購業(yè)務(wù)；首席技術(shù)官陳興茂主要負責監(jiān)督公司的產(chǎn)品研發(fā)及制定技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略。。的公司財務(wù)、處理投資者關(guān)系及監(jiān)督所有投資和收請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明8術(shù)官，主要負責監(jiān)督本集團的產(chǎn)品研發(fā)及制定技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)及專業(yè)碩士學位。據(jù)部ValueClick商業(yè)情報經(jīng)理。/CTO、海豚瀏覽器算法研發(fā)總監(jiān)、微軟中國高級研發(fā)工程師營收穩(wěn)健增長，企業(yè)客戶貢獻主要收入。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.5億元，同比增長41.8%。由于公司采取預收款模式并確認為遞延收入，故將營業(yè)收入和當期新增遞延收入相加得到的現(xiàn)金收入更能反映公司當期業(yè)務(wù)經(jīng)營情況。2021年，公司實現(xiàn)現(xiàn)金收入27.9億元，同比增長36.7%。分季度看，2022Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入/現(xiàn)金收入6.4/5.6億元，同比下滑5.9%/19.3%，主要系宏觀及疫情影響下企業(yè)招聘需求偏弱。速營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入yoy現(xiàn)金收入(百萬元) 現(xiàn)金收入yoy020172018201920202021%圖6：2020Q1-2022Q3分季度收入(百萬元)及增速營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入yoy現(xiàn)金收入(百萬元) 現(xiàn)金收入yoy00%%%%%%企業(yè)客戶貢獻主要收入，C端收入占比提升。從收入結(jié)構(gòu)看，來自企業(yè)客戶的服務(wù)收入一直是公司營收的主要驅(qū)動，2021年公司來自企業(yè)客戶的收入達23.1億元，同比增長34.0%，占比達87.1%；來自個人付費用戶的收入占比不斷提高，2021年實現(xiàn)營收3.41億元，同比增長136.7%，占比提升至12.9%。分季度看，來自企業(yè)客戶的服務(wù)收入自2020Q1以來營收占比始終保持在85%以上，2022Q3實現(xiàn)營收5.8億元，同比下滑1.7%，營收占比達90.4%；由于疫情導致眾多考試推遲或取消，2022Q3來自C端的服務(wù)收入僅為6097萬元，同比下滑33.4%，營收占比為9.5%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明90%0%94.6%92.2%87.1%0%得益于公司輕資產(chǎn)的運營模式以及業(yè)務(wù)快速增長帶來的規(guī)模效應(yīng)，毛利率維持高位水平。2020/2021年公司毛利率分別為77.9%/78.0%，保持較高水平。分季度看，2020Q1以來，公司毛利率保持在74%以上，2020Q1達到峰值82.3%。公司毛利率能夠維持高位一方面得益于線上招聘市場復蘇帶來人才需求的增長；另一方面得益于公司SaaS模式的高用戶留存率、豐富的產(chǎn)品矩陣和動態(tài)市場環(huán)境下靈活的營銷策略。預計未來在市場需求和公司規(guī)模效應(yīng)的雙重優(yōu)勢下，毛利率仍將維持高位。0%研發(fā)及管理費用相對剛性，銷售費用持續(xù)優(yōu)化。2021年，公司銷售/管理/研發(fā)費用率分別為46.2%/13.4%/12.7%，同比+0.8/-3.8/-0.1pcts，銷售費用率略有上升主要系證書培訓服務(wù)以及品牌活動導致營銷開支增加、新增線上營銷方式以及銷售人員的增加；管理費用下降主要得益于業(yè)務(wù)快速增長后形成規(guī)模效應(yīng)。未來隨著公司運營效率的提高，整體費用率有望持續(xù)優(yōu)化。分季度看，由于招聘的季節(jié)性營銷推廣需求，銷售費用率通常在一季度處于階段性高點，二三季度處于低點；公司持續(xù)投資技術(shù)研發(fā)、優(yōu)化匹配算法，研發(fā)費用率保持相文之后的免責條款和聲明10對穩(wěn)定，2022Q3為15.2%；規(guī)模效應(yīng)下管理費用率持續(xù)優(yōu)化，從2020Q1的18.6%下0%中信證券研究部Non-GAAP凈利率穩(wěn)步提升，銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率0%公司盈利前景可觀。2019-2021年公司實現(xiàn)凈利潤1.2/0.9/1.9億元，凈利率為7.7%/5.0%/7.2%；實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤1.6/1.6/2.8億元，Non-GAAP凈利率為10.8%/8.4%/10.4%，盈利能力持續(xù)改善。分季度看，由于宏觀承壓及疫情影響導致獲客受阻，公司降本增效及營銷費用收縮帶來盈利能力突破新高，2022Q2/Q3Non-GAAP凈利率達24.9%/22.5%。P凈利潤(百萬元)Non-GAAP凈利潤(百萬元) 率00 onGAAP172018201920202021中信證券研究部0凈利潤(百萬元)Non-GAAP凈利潤(百萬元) NonGAAP NonGAAP賬面資金充足，IPO募集資金中40%計劃用于技術(shù)研發(fā)。2021年公司經(jīng)營/投資/籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別為7.0/-5.5/-1.7億元。公司賬面資金充足，能夠為業(yè)務(wù)發(fā)展提供支撐，2021年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為5.0億元。公司上市募集資金中40%(11.2億港元)計劃用于提高研發(fā)能力及產(chǎn)品組合，25%(7.0億港元)計劃用于收購及投資以驅(qū)動公司增長，25%(7.0億港元)計劃用于營銷投入。文之后的免責條款和聲明11經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額(百萬元)投資活動所用現(xiàn)金凈額(百萬元)融資活動所用現(xiàn)金凈額(百萬元)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物(百萬元)-000中信證券研究部▍中高端招聘：獵頭為關(guān)鍵要素，在線招聘催化效率迭代“人口紅利”轉(zhuǎn)向“人才紅利”趨勢下，中高端招聘千億市場可期。中高端人才獲取服務(wù)市場通常是指面向年薪10萬元以上求職者的人才服務(wù)市場。隨著我國居民平均受教育水平不斷提升，經(jīng)濟增長動力正逐漸從“人口紅利”向“人才紅利”切換，中高端人才需求持續(xù)上升。同時，由于企業(yè)愿意付出更高的成本招攬心儀的人才，使得中高端人才獲取服務(wù)市場規(guī)模遠超大眾招聘，根據(jù)灼識咨詢，預計2022年中高端人才獲取服務(wù)市場有望達2433億元，同比增長21%，在整體人才服務(wù)市場中占比達86.2%。圖16：中國人才獲取服務(wù)市場(十億元)中高端人才獲取服務(wù)市場(十億元)其他(十億元) 03210大學文化程度人數(shù)(億人)201920202021E2022E2023E2024E2025E文之后的免責條款和聲明12%%%%%%23.8%22.1%資料來源：灼識咨詢，中信證券研究部注：中高端人才的需求總量/人才需求總量圖19：中國按年收入劃分的城鎮(zhèn)職工數(shù)量(百萬)00人才高價值屬性凸顯，互聯(lián)網(wǎng)、科研及金融行業(yè)需求領(lǐng)先。從求職者畫像來看，25-35歲、高學歷、從業(yè)經(jīng)驗豐富的成熟勞動力構(gòu)成中高端人才的主要來源。2021年，25-30歲/30-35歲的中高端人才占比分別達29.4%/31.0%，本科及以上學歷占比達94.5%。從行業(yè)構(gòu)成來看，中高端人才主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、科研及金融行業(yè)，2021年平均工資分2/15.1萬元。40-45歲45-50歲50歲以上330.0%30.0%32.0%2.9%%.1%國京國京圳據(jù)研究院，中信證券研究部本科碩士大專及以下?lián)芯吭?，中信證券研究部文之后的免責條款和聲明13-03-09-06-03-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03不限1-3年3年以上據(jù)研究院，中信證券研究部，中信證券研究部需求端：供需失衡問題突出，新興行業(yè)人才缺口擴大。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展帶來人才需求的不斷提升，近年來，我國求人倍率(求人倍率是指勞動力市場在一個統(tǒng)計周期內(nèi)有效需求人數(shù)與有效求職人數(shù)之比)維持在1.0以上，且在持續(xù)上升。在高景氣度、高技能人才需求較大及新興行業(yè)中，勞動力供需不平衡的問題更加突出。根據(jù)獵聘大數(shù)據(jù)研究院，2023年1月，電子/通信/半導體、機械/制造、醫(yī)療健康等行業(yè)人才緊缺指數(shù)均達2.0以上，由此導致企業(yè)招到心儀人才的難度不斷提升。和社會保障部，中信證券研究部50導體/制造技術(shù)/商務(wù)服務(wù)/物流/貿(mào)易/零售/化工/環(huán)保車導體/制造技術(shù)/商務(wù)服務(wù)/物流/貿(mào)易/零售/化工/環(huán)保車品培訓告/傳媒/文化/體育服務(wù)融地產(chǎn)/建筑資料來源：獵聘大數(shù)據(jù)研究院，中信證券研究部注：人才緊缺指數(shù)TSI(TalentShortageIndex)是獵聘對人才需求與供給靜動態(tài)數(shù)據(jù)的分析，測算出的特定時間段內(nèi)特定人才市場的稀缺程供給端：宏觀復蘇及人才年輕化有望提升人才流動性。短期來看，隨著宏觀修復預期向好，有望重新激活中高端人才的流動性。根據(jù)QuestMobile，2023年1月，BOSS直聘/智聯(lián)招聘/前程無憂/獵聘MAU達2867/1794/1087/699萬，同比增長35%/43%/17%/22%，環(huán)比明顯回升。同時，隨著80-90后逐漸成為職場主力，更加靈活自主的就業(yè)觀念使其呈現(xiàn)出更高的跳槽頻率，有望為中高端人才市場帶來更多流動性。根據(jù)獵聘文之后的免責條款和聲明140大數(shù)據(jù)，2023開工一周在職看機會的人才中，51%的人才在25-35歲之間；根據(jù)BOSS直聘研究院，95后/00后第一份工作的在職時間分別為15/11個月，明顯低于70后的84-SS前程無憂yoy 前程無憂51JobBOSS直聘yoy脈yoy聯(lián)yoy勾yoy0%QuestMobile券研究部25歲以下25-30歲30-35歲35-40歲40-45歲45歲以上，中信證券研究部BOSS部行業(yè)痛點：優(yōu)質(zhì)人才稀缺，獵頭成為激發(fā)“鲇魚效應(yīng)”的關(guān)鍵一環(huán)中高端人才主動求職活躍度較低，獵頭成為激發(fā)“鲇魚效應(yīng)”的關(guān)鍵要素。中高端人才呈現(xiàn)主動求職意愿較低、跳槽成本高、決策周期長的特征。根據(jù)脈脈人才智庫，年薪100萬以上的職場人中，超半數(shù)被動求職；年薪50萬-100萬/100萬以上的職場人中，超過25%/40%的求職決策期超過2個月；此外，根據(jù)獵聘大數(shù)據(jù)研究院，隨著求職者年薪的升高，對待找工作的態(tài)度也更加謹慎。以簡歷和搜索為核心的傳統(tǒng)招聘模式更加適用于具有主動求職意愿的求職者，而獵頭成為激發(fā)中高端人才市場“鲇魚效應(yīng)”的關(guān)鍵。文之后的免責條款和聲明15年薪100萬以上0-100萬%%年薪100萬以上0-100萬%%%%%%%%%0%10%20%30%40%50%智庫，中信證券研究部Q不同年薪段的求職者對找工作的態(tài)度(調(diào)研問題336%48%據(jù)研究院，中信證券研究部深耕現(xiàn)在的工作，爭取升職加薪，提升自身價值不想動，一心求穩(wěn)，保住目前工作繼續(xù)好好找工作騎驢找馬暫無計劃準備考公務(wù)員考教師、律師等職業(yè)資格證，為轉(zhuǎn)行做準備打算裸辭，專心找工作計劃辭職，自己創(chuàng)業(yè)5%10%15%20%25%30%35%據(jù)研究院，中信證券研究部求職者及企業(yè)雙端賦能，獵頭價值凸顯。人才端，根據(jù)“343法則”，30%的勞動力會主動求職，是人才市場的活躍者；40%的人才處于被動求職的狀態(tài)；30%幾乎不會離職。因此，中高端市場約70%的人才流動需要依靠獵頭撬動。對企業(yè)而言，盡管人才需求不斷提升，但由于求職者主動求職意愿不足、傳統(tǒng)招聘方式效率偏低、溝通成本較高等問題，使得企業(yè)對高專業(yè)度、有豐富人才資源的獵頭也有較高的依賴。由于中高端市場求職者和企業(yè)雙端對獵頭的依賴，我國獵頭規(guī)模快速增長。根據(jù)獵聘招股書，截至2017年，我國共有超1.7萬家傳統(tǒng)線下獵頭公司及超35萬名個人獵頭；根據(jù)谷露，2019年，我國獵頭規(guī)模達40萬左右。文之后的免責條款和聲明16中高端人才具有稀缺性和被動性的特征獵頭能為企業(yè)和人選提供專業(yè)咨詢服務(wù)獵頭有利于企業(yè)降低中高端人才招聘成本中高端人才具有稀缺性和被動性的特征獵頭能為企業(yè)和人選提供專業(yè)咨詢服務(wù)獵頭有利于企業(yè)降低中高端人才招聘成本獵頭有豐富的人才資源企業(yè)部分招聘崗位具有保密需求.3%2%44.6%41.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%據(jù)研究院，中信證券研究部盡管獵頭在中高端招聘中扮演著不可或缺的角色，但目前我國獵頭市場發(fā)展尚未達到成熟階段，仍然面臨著較為激烈的競爭環(huán)境、服務(wù)能力參差、業(yè)務(wù)拓展存在瓶頸、人才資源不足等難題，中高端人崗匹配模式亟待變革。1)獵企市場高度分散，價格競爭較為激烈。由于中高端招聘對行業(yè)認知和專業(yè)度有較高要求，獵企積累的客戶及人才資源在跨行業(yè)的可復制性較低，使得大部分獵企以深耕細分行業(yè)為主。同時，由于獵頭工作方式的靈活性和獨立性，導致獵企的管理能力存在一定上限。綜上，我國獵企呈現(xiàn)出市場高度分散、成立時間較短的特征。根據(jù)獵聘招股書，2017年我國獵企CR10僅為2.9%；根據(jù)谷露，2022年，我國67.9%的獵企規(guī)模不足50人，市場高度分散；根據(jù)獵聘，44.5%的獵企成立時間不足5年。大量中長尾獵企的存在使得行業(yè)整體價格競爭較為激烈，根據(jù)谷露，我國獵企服務(wù)費率集中在22%以下，與國際平均標準(美國25%-35%)存在一定差距。22)＜10人10-50人50-100人＞100人3年以下3-5年5-8年8-10年10-20年20年以上27.6%26.2%2022年獵頭行業(yè)發(fā)展報告》(獵聘大數(shù)據(jù)研究院)，文之后的免責條款和聲明1716%13%6%2%316%13%6%2%3%1%1%201620195%0%2)獵頭呈現(xiàn)年輕化、高流動趨勢，專業(yè)服務(wù)能力較為參差。近年來互聯(lián)網(wǎng)、消費、金融等新興行業(yè)具有較高景氣度，帶來年輕中高端人才的快速增長，也吸引了大量年輕獵頭加入中高端人才市場。根據(jù)谷露，2022年，我國30歲以下獵頭占比達58.1%，從業(yè)不足3年的獵頭占比達45.3%。同時，由于獵頭較強的銷售屬性，導致行業(yè)整體流動性較大，根據(jù)谷露，2019年，離職率20%以上的獵企占比達37.7%。獵頭整體年輕化、流動性較高、銷售屬性較強的趨勢，使得獵頭的專業(yè)服務(wù)能力可能存在較大方差，從而導致在用戶體驗和交付效率上的差異。20-25歲26-30歲31-35歲36-40歲40歲以上3年以下3-5年5-10年10年以上.1%.1%12.312.3%45.3%.4%文之后的免責條款和聲明181%1%無離職離職率0%-10%離職率10%-20%離職率20%-30%離職率30%-40%離職率40%以上4.2%22.9%23.7%..海外碩士211/985本海外本科博士及以上13.0%%3)單個獵企服務(wù)能力有限，價值創(chuàng)造及業(yè)務(wù)拓展存在瓶頸。由于獵企規(guī)模較小、員工流動性高以及年輕員工占比高等特征，使得單個獵企在客戶及人才資源積累和服務(wù)能力上相對有限，從而在交付能力和業(yè)務(wù)拓展上存在一定瓶頸，資源拓展能力以及專業(yè)能力成為獵企希望獵頭顧問提升的核心能力。根據(jù)獵聘，74.5%的獵企顧問年人均業(yè)績在40萬元以下；83.2%/81.4%/69.6%的獵企希望獵頭顧問能夠提高候選人/客戶拓展能力、專業(yè)知識學習能力以及溝通/說服能力。20萬以下20-30萬30-40萬40-50萬50-80萬80萬以上.1%8.1%%2022年獵頭行業(yè)發(fā)展報告》(獵聘大數(shù)據(jù)研究院)，候選人/客戶拓展能力專業(yè)知識(人/行業(yè)/組織/崗位等)學習溝通/說服能力毅力和恒心團隊協(xié)作/管理能力對客戶和候選人負責的職業(yè)操守個人品牌建設(shè)%%%40%60%80%100%2022年獵頭行業(yè)發(fā)展報告》(獵聘大數(shù)據(jù)研究院)，在線招聘效率優(yōu)勢凸顯，漸成主流招聘渠道?；谛始靶詢r比優(yōu)勢，以及疫情對企業(yè)和求職者線上招聘使用習慣的培養(yǎng)，在線招聘在企業(yè)招聘中的重要性逐漸提升。一方面，在線招聘的滲透率持續(xù)提升，根據(jù)獵聘，2023Q1，86.7%的企業(yè)都選擇將在線招聘作為招聘渠道之一；同時，企業(yè)在線上招聘平臺的預算金額也在持續(xù)上升，根據(jù)谷露，文之后的免責條款和聲明19在線上平臺年花費3萬元以下的企業(yè)占比從2020年的53.8%下降至2022年的32.6%，而年花費15萬元以上的企業(yè)占比從2020年的5.9%提升至2022年的17.3%。0%上頭上頭園信證券研究部0%中高端招聘模式多元，目前垂直平臺獵聘份額領(lǐng)先。中高端人才招聘主要玩家可分為線下和線上，線下以科銳國際、銳仕方達及大量中長尾的傳統(tǒng)獵企為主，線上模式主要分為招聘網(wǎng)站、社交招聘及中高端招聘垂直平臺，其中招聘網(wǎng)站主要面向年薪10萬元以下的入門級人才；社交招聘主要通過會員和廣告等方式變現(xiàn)，商業(yè)化空間相對有限；而中高端招聘垂直平臺獵聘主要服務(wù)年薪10萬元以上的中高端人才，通過BHC商業(yè)模式的不斷打磨以及對交付環(huán)節(jié)的深入已成為國內(nèi)最大的在線中高端招聘平臺，2017年市為重要的招聘渠道。(轉(zhuǎn)引自同道獵聘招股書)，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明20獵企招聘招聘企業(yè)銳仕方達長尾獵企、脈脈聘細分行業(yè)資源沉淀和力較強人才和獵頭資源豐交付效率高；成本優(yōu)勢顯著，相比通過社交網(wǎng)絡(luò)提升招聘信任度，降低信息互聯(lián)網(wǎng)人才沉淀豐專業(yè)能力和服務(wù)能力業(yè)務(wù)和流程規(guī)范程度障交付存在一定用戶隱私保治理風險主要通過廣告和會員限端和H端篩選成本傳統(tǒng)模式難以激活中高端被動求職者的求網(wǎng)，中信證券研究部告，中信證券研究部道/工具(2022)2%1%1%2%1%1%0%部請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明2126%22%20%1926%22%20%19%9%8%8%7%6%5%網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)及匹配效率凸顯平臺競爭力，行業(yè)格局有望漸趨集中。中高端人才招聘的核心在于對中高端崗位實現(xiàn)高效、優(yōu)質(zhì)、高性價比的交付，線上平臺基于用戶數(shù)量積累形成規(guī)模效應(yīng)，使得在線招聘平臺在人才資源方面相對線下獵企有較為明顯的優(yōu)勢。而從線上平臺來看，獵頭豐富度、人才質(zhì)量以及平臺產(chǎn)品服務(wù)成為各平臺表現(xiàn)分化的主要原因。根據(jù)谷露，超過20%的獵企計劃加大社交平臺(脈脈、領(lǐng)英)和BOSS直聘的使用，而對于招聘效率欠佳的平臺，獵企的計劃支出則有明顯縮減甚至取消使用。我們認為，規(guī)模優(yōu)勢和招聘效率有望持續(xù)實現(xiàn)正向反饋的強化，而具有上述優(yōu)勢的頭部平臺的市場份額有望進一步提升。202020220%我們從求職者的角度對中高端人才招聘的市場規(guī)模進行定量測算，將中高端人才招聘的市場規(guī)模拆解為：中高端人才在線招聘市場規(guī)模=中高端就業(yè)人口數(shù)量×中高端就業(yè)人口求職頻率×平均單次招聘成本×在線招聘滲透率。核心假設(shè)如下：中高端白領(lǐng)就業(yè)人口：根據(jù)獵聘，2020年，我國中高端就業(yè)人口數(shù)量約為1億?？紤]到2022年宏觀環(huán)境承壓，謹慎假設(shè)2022年中高端就業(yè)人口總數(shù)不增加；2023年，考慮到中高端人才流動性回升和宏觀經(jīng)濟之間存在一定滯后性，謹慎假設(shè)2023年中高端就業(yè)人口增加600萬；此后，考慮到我國平均受教育程度及年收入的提升，我們預計中高端人才有望呈現(xiàn)小幅增加的趨勢，假設(shè)2024-2025年中高端白領(lǐng)就業(yè)人口每年增加1000萬。求職頻率：根據(jù)艾瑞咨詢，2021年中國中高端招聘市場規(guī)模約1288億元，結(jié)合中高端就業(yè)人口及平均單次招聘成本，我們計算出中高端人才平均求職頻次約為0.27次/年。2022年，由于整體就業(yè)環(huán)境承壓較大，謹慎假設(shè)白領(lǐng)求職頻率下降至0.23次/年。但從中長期看，隨著宏觀環(huán)境的好轉(zhuǎn)及年輕一代逐漸步入職場，預計跳槽頻率將繼續(xù)提升，我們預計中高端人才求職頻次每年提高0.1pct。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明22平均單次招聘成本：根據(jù)在線招聘官方產(chǎn)品定價及渠道調(diào)研，中高端白領(lǐng)簡歷約60元/份，從簡歷篩選到到場面試的轉(zhuǎn)化率約為7%，而面試5-7人能夠入職1人，故我們測算得中高端白領(lǐng)平均單次招聘成本約4286元。此后保守估計平均單次招聘成本與宏觀經(jīng)濟增速相當。線上滲透率：根據(jù)BOSS直聘招股說明書，2020年中國白領(lǐng)、金領(lǐng)在線招聘滲透率分別為50.8%、31.3%，此處在線招聘滲透率指求職者提供個人信息并通過在線平臺 (PC端、APP、小程序)獲取招聘信息的職位變動次數(shù)百分比。我們預計2021年中高端人才線上滲透率約30%。隨著疫情對企業(yè)線上招聘習慣的培養(yǎng)以及在線招聘的效率優(yōu)勢逐漸凸顯，預計在線滲透率有望持續(xù)提升。假設(shè)2022年由于疫情原因使得線上滲透率提升3pcts，此后謹慎假設(shè)每年提升1pct。綜上，我們預計到2025年，我國中高端人才招聘市場規(guī)模有望達1844億元，2022-2025CAGR約17.1%；其中，中高端人才在線招聘市場規(guī)模有望達664億元，2022-2025CAGR約20.5%。EEEE中高端人才招聘市場規(guī)模(億元)%中高端人才在線招聘市場規(guī)模(億元)8%%%中高端就業(yè)人口(億人)中高端就業(yè)人口求職頻率(次/年)平均單次招聘成本(元)286500725961滲透率▍核心優(yōu)勢：獨占中高端招聘心智，獵頭積累及技術(shù)投入破解交付難題引入獵頭激活平臺生態(tài)，實現(xiàn)BHC三端觸達。由于中高端人才主動求職意愿不足以及中高端招聘對獵頭的依賴，公司開創(chuàng)性地將獵頭引入生態(tài)系統(tǒng)，通過獵頭激發(fā)“鲇魚效應(yīng)”，實現(xiàn)BHC的三方觸達和平臺的活躍。截至2022Q3，公司注冊企業(yè)用戶數(shù)超110萬，同比增長16.8%；注冊獵頭數(shù)超21萬，同比增長11.2%，已覆蓋國內(nèi)超半數(shù)獵頭；C端注冊用戶數(shù)達8160萬，同比增長14%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明23隨著平臺用戶規(guī)模的擴大，公司逐漸從信息撮合深入到招聘交付閉環(huán)的打造，面向B、H、C三端分別推出相應(yīng)服務(wù)，以提升平臺整體人力資源服務(wù)能力。B端：面向企業(yè)用戶，公司主要推出了基于SaaS的訂閱式服務(wù)和交易式獵頭輔助閉環(huán)產(chǎn)品。其中，獵聘企業(yè)版為主要SaaS產(chǎn)品，通過提供職位發(fā)布、求職者推薦、數(shù)據(jù)看板、職位共享等功能，幫助企業(yè)更加高效便捷地完成招聘；而交易式閉環(huán)產(chǎn)品通過促成候選人面試及入職后進行抽成；此外，基于人力資源服務(wù)鏈條，公司推出多面、勛厚人力、樂班班等產(chǎn)品，向企業(yè)提供視頻招聘服務(wù)、靈活用工SaaS解決方案、企業(yè)員工培訓與測評等相關(guān)服務(wù)。H端：面向獵頭，公司推出免費SaaS產(chǎn)品誠獵通，為獵頭提供職位發(fā)布、簡歷管理、面試等服務(wù)；同時，在獵頭的輔助下，公司向企業(yè)完成候選人面試或入職交付、收取服務(wù)費后，將與獵頭進行分成。C端：面向個人求職者，公司主要提供就業(yè)咨詢及專業(yè)技能培訓服務(wù)，為個人求職者提供簡歷優(yōu)化、簡歷代投、專業(yè)技能培訓、面試輔導、職業(yè)規(guī)劃等服務(wù)。服務(wù)閉環(huán)產(chǎn)品調(diào)研服務(wù)為企業(yè)客戶提供定制服務(wù)套餐，包括線上職位發(fā)布、推薦求職者、聯(lián)系求職者、與求職者進行意頂?shù)取Ｏ蚱髽I(yè)客戶提供交易服務(wù)，如促成候選人面試 (面試快)的閉環(huán)服務(wù)或促成候選人入職(入職快)的閉環(huán)服務(wù)及其他項目服務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^“問卷星”競價投放營銷鏈接，觸達閉環(huán)產(chǎn)品發(fā)布、簡歷管理、面試等服務(wù)向企業(yè)完成候選人面試或入職交付后，企業(yè)向獵詢服務(wù)優(yōu)化、簡歷代投、職業(yè)規(guī)劃等請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明24服務(wù)包括音視頻課程內(nèi)容、線上學習小組及線上聊天內(nèi)容00描述場景產(chǎn)品服務(wù)期(月)卡(張)端歷假一賠二。經(jīng)歷、教育經(jīng)歷、項過0%歷，補充行為動機的動態(tài)分析，展示求薪資期望、求職意向、信用評級、市場被動求職、在職求職、注慣，打造企業(yè)、獵頭、用戶的三職體驗。以職位招獵幣(個)/可兌換獵聘保入職獵頭服務(wù)以及其他的服務(wù)產(chǎn)職服務(wù)搜索開聊卡(張)/招聘方可以在PC/APP搜索場景下選擇與求職者進行聊天，快速與求職者建立聯(lián)系，獲取求職者意向。、職者建立，獲取求意向的場景聘(可電話卡(張)/滿足客戶各等級人才招聘需求,通過電話與求職者溝廣告(周)-廣告位多面視頻面試(人)/打破時空局限，極大提升求職者的到面率，讓面簡單開創(chuàng)性推出“雙快”產(chǎn)品，唯一深入中高端人才交付的在線招聘平臺。2015年，獵聘推出面試快；2016年，推出入職快。這兩項服務(wù)均為交易式獵頭輔助閉環(huán)產(chǎn)品，主要滿足企業(yè)較為緊急臨時的招聘需求。企業(yè)選擇使用面試快/入職快產(chǎn)品后，可在平臺在線發(fā)布職位需求，平臺利用智能算法向企業(yè)推薦最合適的獵頭。獵頭接單后，需要在2小時內(nèi)和企業(yè)進行職位訪談，深入了解客戶需求；在24小時內(nèi)推薦合適簡歷，并在24-72小時內(nèi)持續(xù)推薦簡歷。候選人成功進入面試/入職環(huán)節(jié)后，企業(yè)按職位年薪的固定費率向平臺支付服務(wù)費，再由平臺與獵頭分成。對企業(yè)而言，相較于傳統(tǒng)線下獵企，獵聘雙快產(chǎn)品的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下三個方面：1)平臺信任背書，降低企業(yè)篩選和溝通成本：由于國內(nèi)獵企市場高度分散，并存在大量個人獵頭，服務(wù)能力不一。同時，獵企為了防止客戶跳單風險，在合同簽約時往往要求客戶支付定金。企業(yè)和獵頭雙方互相的不信任導致企業(yè)在與線下獵頭合作時往往面臨較高的篩選和溝通成本。而獵聘通過對獵頭的資質(zhì)要求和平臺的競爭生態(tài)，使得平臺上的獵頭具有平均較高的服務(wù)能力和專業(yè)水平。同時，如若客戶和獵頭在職位訪談階段請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明25未達成合作意愿，則企業(yè)可以無成本更換獵頭服務(wù)，使得企業(yè)可以盡可能低的時間和金錢成本選擇最合適的獵頭。2)效率優(yōu)勢領(lǐng)先：由于線下獵企的求職者資源相對有限，以及中高端求職者相對更長的決策周期，導致線下獵企難以保障短時間內(nèi)快速交付的能力。而獵聘更豐富的人才庫，以及雙快產(chǎn)品對獵頭時效性的要求，使得雙快產(chǎn)品能夠在短時間內(nèi)持續(xù)向客戶推薦簡歷的能力，從而滿足客戶較為緊急的招聘需求。3)成本優(yōu)勢顯著：根據(jù)谷露，我國線下獵企服務(wù)費率平均在20%左右，而獵聘雙快產(chǎn)品收費僅為線下的50%-60%。盡管中高端客戶具有相對更低的價格敏感性，但雙快產(chǎn)品仍然提供了更具性價比的選擇。對獵頭而言，盡管雙快產(chǎn)品的服務(wù)費率低于線下交付，但標準化的業(yè)務(wù)流程也為獵頭節(jié)省了溝通和對接成本，同時為大量中長尾獵企和個人獵頭提供了更多業(yè)務(wù)機會。平臺背書下，也可避免客戶的跳單風險，從而獲得高確定性的收入。卡位中高端，精英化品牌力及心智領(lǐng)先。獵聘自成立起即定位中高端人才招聘，早期通過工作3年以上、年薪10萬以上的注冊門檻保障了平臺求職者質(zhì)量；同時，在營銷推廣時持續(xù)強調(diào)其匯聚精英人才、提供高薪工作機會的定位，從而不斷強化“中高端人才-吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)-更多人才涌入”的正向循環(huán)。2021年，平臺注冊個人用戶平均年薪達18.8萬；付費企業(yè)客戶數(shù)達7.3萬，ARPU達3.2萬元。獵聘已在中高端人才招聘市場形成較強的品牌心智，以大客戶為主的客戶結(jié)構(gòu)保障了獵聘客戶池的穩(wěn)定性和較強的付費能力，而高價值的個人求職者也有望持續(xù)提升客戶的付費意愿，從而進一步強化公司業(yè)績增長的飛輪效應(yīng)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明26圖50：獵聘平臺注冊個人用戶平均年薪(元)及增速注冊個人用戶平均年薪：元yoy0000-2015201620172018201920202021%(家)及增速000010%10,000--620172018201920202021-Uyoy3.13.2 2015201620172018201920202021獵聘前程無憂BOSS直聘-2018201920202021，中信證券研究部獵頭資源豐富，掌握中高端招聘核心要素。截至2022Q3，公司注冊獵頭數(shù)超21萬，同比增長11.2%，在我國整體獵頭滲透率約達50%，是國內(nèi)最大的獵頭聚合平臺。獵聘和獵頭在相互依存的過程中實現(xiàn)共贏，一方面，平臺上豐富優(yōu)質(zhì)的人才資源極大緩解了獵頭人才庫有限的難題，充足的企業(yè)招聘需求也為大量中長尾獵企和個人獵頭提供了更多業(yè)務(wù)機會；同時，獵頭的存在激活了平臺招聘生態(tài)，2021年，平臺驗證獵頭與求職者聯(lián)系總次數(shù)達10.9億次(相當于平臺上平均每個獵頭每天與求職者聯(lián)系15次)，大量活躍獵頭通過更高的匹配和交付效率能夠更好滿足企業(yè)客戶的招聘需求。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明27 00 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5%-20152016201720180%20192020圖55：獵聘驗證獵頭與注冊個人用戶的聯(lián)系總次數(shù)(百萬次/年)驗證獵頭與注冊個人用戶的聯(lián)系總次數(shù)(百萬次/ y0-2015201620172018201920202021%%%重視研發(fā)投入，智能推薦持續(xù)優(yōu)化人崗匹配效率。中高端人才招聘具有極度非標的特征，崗位需求及求職者期望均具有較細顆粒度，使得獵頭及HR需要花費較多的時間和精力進行篩選和溝通。獵聘長期堅持研發(fā)投入，通過人工智能技術(shù)輔助職位推薦，從而大幅提高人崗匹配效率。2022Q1-Q3，獵聘研發(fā)費用達2.8億元(yoy+23.3%)，研發(fā)費用率為14.0% yoypcts年，約71%的求職申請在人工智能技術(shù)的協(xié)助下完成職位配對。研發(fā)費用(百萬元)費用率0-0%Q1-Q3，中信證券研究部銷售人效突出，廣告投放注重精準營銷。2021年，公司銷售費用為12.3億元，同比增長44.3%；近年來公司銷售效率持續(xù)提升，銷售費用率從2015年的118%降至2021以員工薪酬為主，根據(jù)招股書，2017年，公司銷售費用中薪酬及福利占比達76.5%，銷售員工數(shù)占比達79%。2020年，公司提出“新續(xù)分離”的銷售策略，其中新簽團隊注重銷售能力，負責客戶的轉(zhuǎn)化和拉新；續(xù)約團隊重視服務(wù)能力，通過職能劃分有效提升了銷售團隊整體人效。2021年，同道獵聘銷售平均人效達154萬元，明顯高于同類平臺。營銷端，由于獵聘深耕中高端人才招聘領(lǐng)域，除早期心智建立期產(chǎn)生較大廣告開支，隨著用戶心智的強化和平臺飛輪漸起，公司注重精準營銷，廣告開支不斷下降，2017年，獵聘廣告及推廣開支為6969萬，同比下降52.5%，在銷售費用占比從2015年的38.6%逐漸下降至2017年的14.3%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明28銷售費用(百萬元)yoy用率0-0%銷售費用(百萬元)yoy用率0-0%-10%支持服務(wù)開發(fā)1800%6040120-20%00-30%8060-40%400-60%201520162017銷售費用(百萬元)yoy銷售費用率0-72018201920202021%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%30.4%38.6%%60.6%52.5%-資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算注：因BOSS直聘存在較多企業(yè)自主充值，故采用年費收入計算銷售人效，年費收入在總收入占比約2/3；獵聘和前程無憂主要依靠銷售獲取收用總收入計算銷售人效請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明29▍發(fā)展戰(zhàn)略：“一縱一橫”拓寬業(yè)務(wù)邊界，強化全方位人才服務(wù)布局中長期看，獵聘將繼續(xù)圍繞“一縱一橫”進行戰(zhàn)略布局，提升人力資源整體解決方案的能力，持續(xù)強化B(企業(yè))+H(獵頭)+C(個人)三端、以“平臺+SaaS+服務(wù)”的模式強化全方位人才服務(wù)布局。一縱：人才滲透，覆蓋更多中高端求職者?！耙豢v”指拓寬對個人用戶的滲透，基于平臺現(xiàn)有用戶(平均年薪約19萬元)，向上孵化高端獵尋，向下拓展校園招聘，不斷豐富平臺中高端人才資源。高端獵尋方面，獵聘收購的CGL已成為中國前十大獵頭公司，專注于獵尋年薪百萬以上的商業(yè)精英；校園招聘方面，獵聘于2015年孵化“獵聘校園”，并于2021年啟動年輕化戰(zhàn)略，聚焦高等院校、目標年薪10萬元以上的應(yīng)屆畢業(yè)生，通過打通學生在平臺的注冊渠道，吸引優(yōu)質(zhì)年輕用戶，從而有效延長平臺用戶的生命周期。一橫：業(yè)務(wù)延伸，拉長人力資源服務(wù)價值鏈?！耙粰M”即在產(chǎn)業(yè)布局方面，除核心的在線招聘業(yè)務(wù)外，公司圍繞人力資源服務(wù)價值鏈進一步延伸，推出多面、勛厚人力、樂班班等產(chǎn)品，向企業(yè)提供視頻招聘服務(wù)、靈活用工SaaS解決方案、企業(yè)員工培訓與測評等相關(guān)服務(wù)。盡管目前收入貢獻相對較小，但可觀的業(yè)務(wù)前景有望為公司帶來第二增長。中高端人才招聘平臺人的溝通橋梁，將求職和招聘活動線上化，開啟以用戶體驗為核均提供基礎(chǔ)服務(wù)和付費增值服務(wù)，幫助讓職場人更成功。園招聘解決方案聘解決方案。聘平臺展現(xiàn)專業(yè)技能和個人優(yōu)勢。AI價。人力決方案免責條款和聲明30企業(yè)員工培訓及測必修精準培訓、有效學習，同時支持線上線下結(jié)合O2O混合教學模式，為企業(yè)提供智能、安長解決方案。收集、存儲和分析工具，深挖數(shù)據(jù)價值。1)政策監(jiān)管導致經(jīng)營調(diào)整的風險：互聯(lián)網(wǎng)及人才服務(wù)行業(yè)在國內(nèi)受到高度監(jiān)管，若公司未能積極遵守監(jiān)管要求，或是未獲得或更新經(jīng)營必需的批文、牌照、許可證等，則可能面臨相關(guān)的監(jiān)管風險，從而影響公司業(yè)務(wù)進展。2)數(shù)據(jù)安全相關(guān)法規(guī)風險：若公司員工未能遵守現(xiàn)有的《網(wǎng)絡(luò)安全法》、《數(shù)據(jù)安全法》、《個人信息保護法》等相關(guān)法規(guī)及公司規(guī)章制度，泄露平臺用戶信息，或平臺用戶信息被他人惡意盜取，則可能導致相關(guān)法律和聲譽風險，從而導致平臺用戶流失及經(jīng)營業(yè)績風險。3)宏觀經(jīng)濟恢復不及預期及招聘季節(jié)性波動導致招聘行業(yè)發(fā)展不及預期：招聘行業(yè)與經(jīng)濟周期強相關(guān)，若今年整體宏觀經(jīng)濟修復不及預期，及招聘存在的季節(jié)性波動，可能導致企業(yè)招聘需求及人才流動性回升不及預期，從而影響公司的業(yè)績4)競爭者增加導致在線招聘行業(yè)競爭惡化：面向中高端人才市場，BOSS直聘推出直獵邦，脈脈推出脈脈高聘，以及前程無憂、智聯(lián)招聘等傳統(tǒng)老牌在線招聘龍頭持續(xù)深耕人服市場。在宏觀修復預期下各公司均有較強的業(yè)績增長目標，可能會導致中高端在線招聘行業(yè)競爭加劇。5)公司技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新不及預期：當前科技創(chuàng)新和技術(shù)迭代速度加快，若公司未能及時捕捉新的技術(shù)趨勢，或是新技術(shù)無法與公司業(yè)務(wù)較好融合，可能會損害用戶體驗，從而影響公司業(yè)績。6)公司產(chǎn)品和服務(wù)拓展不及預期：若公司對行業(yè)發(fā)展趨勢的把握存在偏差，則新產(chǎn)品和服務(wù)的拓展可能存在不確定性，從而導致較大的投入支出和較低的投資回7)用戶流失風險：若公司未能持續(xù)通過產(chǎn)品和服務(wù)升級優(yōu)化用戶的使用體驗并鞏固用戶粘性，則可能導致用戶流失，從而影響公司的業(yè)績表現(xiàn)。8)核心人才流失風險：由于公司業(yè)務(wù)高度依賴智能推薦算法以及高人效的銷售人員，因此，若公司未能為員工提供足夠的激勵或是競爭對手通過更高的薪酬吸引人才，核心人才的流失可能使得公司業(yè)績受到影響。免責條款和聲明319)大股東減持風險：經(jīng)緯等早期股東可能仍然存在一定減持需求，從而使公司股價承壓。10)個股流動性風險：港股中小市值個股成交量相對較小，投資者可能會因缺少交易對手方而面臨股價下跌的風險。▍盈利預測及估值評級1)收入端2021年，公司收入中87%/13%來自企業(yè)/個人用戶，因此我們主要對來自企業(yè)及個人的收入進行測算，拆分方式均為付費用戶數(shù)和ARPPU值。B端。1)企業(yè)客戶數(shù)：考慮到2023年宏觀修復有望帶來企業(yè)招聘需求增長以及2022年的