中國多層資本市場體系風險配置效率研究

中國多層資本市場體系風險配置效率研究

一、引言隨著中國多層資本市場體系的完善，該體系的運行效率自然就成為關注的重要問題。從理論上說，對多層資本市場體系運行效率的考察包括兩個方面，一是資源配置效率；二是風險配置效率。從資源配置的角度看，由于各個企業(yè)所處的行業(yè)不同，企業(yè)規(guī)模差異明顯，企業(yè)所生產的產品處于不同的生命周期階段，企業(yè)受信貸約束的條件也不同，這使得企業(yè)在實際經營過程中所面臨的發(fā)展機遇與風險特征存在較大的差異。如何解決信貸約束明顯但又面臨快速發(fā)展機遇的矛盾，是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重大問題。多層資本市場體系的建立為不同類型的企業(yè)提供了一個直接融資的平臺，最大限度地克服了信貸約束的障礙，實現(xiàn)了資源配置的優(yōu)化；從風險配置的角度看，由于不同的投資者具有不同的風險偏好特征，擴大不同風險偏好特征投資者的選擇范圍是實現(xiàn)風險優(yōu)化配置的前提。顯然，多層資本市場體系的建立為不同風險偏好特征的投資者提供了一個滿足其與風險特征相一致的投資工具，創(chuàng)業(yè)板的推出適應了高風險偏好投資者的投資需求。研究中國多層資本市場體系在實際運行中資源配置與風險配置的效率及其存在的問題，并提出相應的解決方案，對于進一步發(fā)展和完善多層資本市場體系具有重要的指導意義。二、相關文獻綜述多層資本市場體系在國外發(fā)展很早，至今已形成相對成熟的運作機制和監(jiān)管制度。因此，國外的相關研究也比較早，近年來主要關注創(chuàng)業(yè)板自身的問題，如創(chuàng)業(yè)板的波動性與收益率關系以及市場流動性(Schwert，2001)[1]，報價系統(tǒng)和上市公司運行中的相關問題(GeorgeandNickolaos，2009)[2]。此外，還有研究者對紐約證券交易所和納斯達克這兩個市場進行對比(ChristineandKim，2009)[3]。國內有關多層資本市場體系的研究主要分為三個方向：一是有關多層資本市場體系建立的必要性，如周放生(2003)[4]深入分析了中國單一資本市場結構的危害，指出單一市場結構是造成資本市場運作效率低下、投機性突出、監(jiān)管成本增加等諸多問題的體制性原因。韓德宗(2005)[5]指出，有效運行的多層次資本市場體系可以縮小交易費用發(fā)生的范圍，而資本市場層次結構單一則使投融資主體承擔了高額的交易費用；二是針對如何建立和發(fā)展中國多層次資本市場體系的研究，如邢天才(2003)[6]從中國資本市場體系的現(xiàn)狀出發(fā)，結合發(fā)達國家較為完善的資本市場體系的建設經驗，對中國資本市場的構建及其實現(xiàn)目標模式進行了探討。陳岱松(2008)[7]認為中國多層資本市場體系應包括全國統(tǒng)一的主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和代辦股份轉讓市場，借鑒國外資本市場的運作模式，逐步完善和規(guī)范產權交易市場與債券市場；三是從實證的角度探討多層資本市場中各子市場之間的關系，如俞世典、陳守東等(2001)[8]對各主要股票市場的指數(shù)聯(lián)動性進行研究，發(fā)現(xiàn)道瓊斯指數(shù)與納斯達克指數(shù)之間并不存在顯著的因果關系，Johansen檢驗表明兩者之間不存在協(xié)整關系。黃少甫、潘娜(2004)[9]對香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和恒生指數(shù)的研究發(fā)現(xiàn)，短期內主板市場的行情走勢會影響創(chuàng)業(yè)板市場的行情走勢，但創(chuàng)業(yè)板市場的波動對主板市場的影響不大。從上述國內外研究文獻可以發(fā)現(xiàn)，探討多層資本市場配置效率的文獻相對較少，僅有的部分文獻也只是針對某一特定市場或特定市場中的某一板塊進行研究。比如，劉贛州(2003)[10]度量了中國工業(yè)內部39個行業(yè)的資本配置效率，發(fā)現(xiàn)中國資本配置效率低，并且有下降趨勢。藍薇(2006)[11]采用數(shù)據包絡分析，對金融行業(yè)和生物制藥行業(yè)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)上市時間越久，上市公司的資源配置效率越低，故認為中國股票市場并沒有發(fā)揮有效配置資源的功能，等等。事實上，資本市場的配置效率除了資源配置效率外，還包括風險配置效率，資本市場的風險配置也存在帕累托有效(ParetoEfficiency)，即各類風險都落在愿意承擔該風險的主體上，通過將風險回避者的風險轉移給風險偏好者來提高各自的福利，從而達到帕累托改進(ParetoImprovement)的目的。多層資本市場體系的建立，除了要提高資源配置效率外，還要通過建立有差異的風險程度的市場來提高風險配置效率。那么，中國目前的多層資本市場是否能夠迎合不同風險偏好者的需求？主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的波動性是否存在著區(qū)別，它們的波動性之間存在著怎樣的關系？為回答這些問題，本文將從以下三個方面對中國的主板市場、中小企業(yè)板市場和創(chuàng)業(yè)板市場進行研究：一是對這三個市場的收益率進行統(tǒng)計描述并建立GARCH-M模型，討論風險與收益率的關系，并通過彈性系數(shù)來說明市場投資者的風險偏好類型及承擔風險的程度；二是運用均值方差分析的方法比較各市場收益率及其波動性之間是否存在著顯著的差異，以期考察中國多層資本市場體系的建立是否達到預期的目的；三是利用格蘭杰因果關系檢驗來考察各市場波動性的聯(lián)動關系。圖1多層市場體系風險配置效率圖三、多層次資本市場體系風險配置效率評價多層資本市場體系的資源配置功能已得到大量的關注，現(xiàn)有的絕大多數(shù)相關文獻都是將注意力集中于對其資源配置效率的研究，卻很少有研究專門關注它的風險配置功能，因此，本文以下的研究重點將主要放在多層資本市場體系的風險配置功能上。從理論上說，多層資本市場體系的風險配置效率問題實質上是一個風險工具與投資者風險偏好的適配性問題，它的建立一方面擴大了投資者的選擇范圍，另一方面，通過提供不同的投資收益與風險組合來滿足新投資者的投資需求。為了分析的方便，結合中國資本市場的發(fā)展情況，這里簡單地將多層資本市場體系僅看作是由主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場組成的資本市場體系。在三個市場中，根據市場建立的初衷與各市場上市企業(yè)的特點，可以依據收益與風險的對稱性原則，假定主板市場投資組合的最低期望收益率最小，創(chuàng)業(yè)板市場投資組合的最低期望收益率最大。與此對稱的是主板市場投資組合的最低期望收益率所對應的風險也最小，創(chuàng)業(yè)板市場投資組合的最低期望收益率所對應的風險最大，中小板市場無論在投資組合的最低期望收益還是在其對應的風險方面，均介于主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間。由馬柯維茨(Markowitz)的證券投資組合這說明：在多層資本市場體系下，投資者所選擇的投資組合本身可能是無效率的，即非有效投資組合，它也可能比單一市場的有效投資組合更有效。同樣，當投資者愿意承擔的絕對風險水平大于時，可以分析創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)建對風險配置的改善功能。對理性投資者來說，在多層市場體系下可以通過求解下述三個方程組，并進行比較來得到與自身風險偏好一致的最優(yōu)投資組合。設投資者的效用函數(shù)為：就可得到切點的坐標值。在先確定了，即(9)式的解之后，就能根據(9)式去確定多層資本市場體系下惟一的最優(yōu)投資組合，且這一最優(yōu)投資組合與投資者風險特征相一致。上述分析表明：雖然絕對風險承擔能力在之內的證券市場投資者并未因多層資本市場的建立而使其狀況得到改善，但他們的狀況至少不會因此而變壞，對于那些絕對風險承擔能力大于的市場投資者來說，多層資本市場的建立則明顯提高了其風險配置效率。因此，相對于單一的主板市場，多層資本市場的建立具有改善投資者風險配置效率的作用，它是一種典型的帕累托改進。四、中國多層次資本市場體系風險配置效率實證分析在理論分析的基礎上，以主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板為研究對象，利用實證分析的方法來考察中國多層資本市場體系的實際運行狀況與風險配置效率。(一)指標、樣本與數(shù)據選擇通常情況下，股票市場運行狀況是用股票價格指數(shù)的相應統(tǒng)計量來衡量的，從前述的理論分析可知，經驗分析中所要涉及的最主要變量有兩個，一是收益率，即相應指數(shù)的變化率，另一個則是風險，即收益率的波動性，具體說就是收益率的標準差或方差。本文選擇上證指數(shù)、深圳綜指的收盤價作為主板市場最基本的分析度量指標，中小企業(yè)板指數(shù)作為中小板市場基礎指標。由于創(chuàng)業(yè)板推出的時間不長，創(chuàng)業(yè)板價格指數(shù)暫未推出，無現(xiàn)存對應數(shù)據，在此選擇最先上市的58只股票的日收盤價為樣本，以每股相應的流通市值與58只股票的總流通市值之比作為權重計算相應的綜合指數(shù)，并以這一指數(shù)作為創(chuàng)業(yè)板市場的價格指數(shù)。樣本基礎數(shù)據選擇日收益率交易數(shù)據，為了避免異方差問題，收益率采用對數(shù)收益率，具體來說，上證指數(shù)和深圳綜指②的樣本數(shù)據為1997年1月2日到2010年3月4日，兩個市場分別包含3182個樣本量；中小板指數(shù)的樣本數(shù)據為2005年12月1日到2010年3月4日，共1034個樣本量；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的樣本數(shù)據為2009年10月30日到2010年3月4日，共84個樣本量。以上數(shù)據均來源于清華金融研究數(shù)據庫。(二)收益率序列的基本統(tǒng)計特征從圖2可以看出，兩主板市場收益率分布的相似程度較高，主板市場與中小板市場收益率的分布似乎存在明顯的差異，這意味著至少有一個市場的收益率分布不服從正態(tài)分布，創(chuàng)業(yè)板市場因為樣本量小，總體特征在圖中并不明顯。為了更清楚地了解四個市場收益率序列的基本統(tǒng)計特征，這里分別計算出滬、深兩市主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場指數(shù)收益率序列的均值、標準差、偏度、峰度及J-B正態(tài)分布檢驗統(tǒng)計量，各市場相關統(tǒng)計特征值數(shù)如表1所示。由表1可以看出：四種指數(shù)日收益率的均值都在零附近，滬市主板、深市主板和中小板指數(shù)日收益率為正，且依次變大，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)日收益率為負值；標準差則表現(xiàn)為四個市場依次增大，基本符合多層資本市場體系的風險結構特征，同時也表明主板市場收益率的集中程度相對最大，而創(chuàng)業(yè)板市場收益率的集中程度相對最小，即創(chuàng)業(yè)板市場收益率的波動幅度最大；主板市場和中小板市場指數(shù)收益率的峰度都遠大于正態(tài)分布下的K=3，表現(xiàn)出顯著的尖峰厚尾特征，而創(chuàng)業(yè)板市場的峰度接近3；主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的偏度小于正態(tài)分布下的S=0，表明股票市場出現(xiàn)了較大波動造成的一些極端值使得其偏離零均值；J-B統(tǒng)計量是用于檢驗序列是否為正態(tài)分布的統(tǒng)計量，它度量的是序列的峰度和偏度值與相應的正態(tài)分布值的差異，在5％的顯著水平下，四個市場收益率序列的J-B檢驗值的概率均小于0.05，其表明所有市場日收益率序列均不服從正態(tài)分布。(三)收益率的平穩(wěn)性檢驗上述回歸模型的各項系數(shù)均顯著，不存在自相關和條件異方差，且均值方程③和方差方程的系數(shù)之和小于1，表明ARMA模型和GARCH模型是平穩(wěn)的。其中，均值方程描述了上證指數(shù)對數(shù)收益率和深圳綜合指數(shù)對數(shù)收益率與其滯后期和風險之間的關系，對數(shù)方差前的系數(shù)是指數(shù)對風險的彈性。兩個主板市場的彈性系數(shù)分別為0.0010>0和0.0012>0，說明收益率與風險同相變動，風險增加，收益率會變大，這與理論上的分析是一致的，即高收益伴隨高風險；另一方面，彈性系數(shù)均小于1，說明指數(shù)的變動對市場本身的波動性反應并不敏感，市場風險每增加1％，指數(shù)的增長率卻小于1％。這種情況說明兩點：一是指數(shù)的變動沒能準確反映市場的實際波動性，存在指數(shù)失真的現(xiàn)象；二是反映了市場投資者的風險屬性，該彈性表明，市場風險增長1％，上證指數(shù)僅增長0.001％，深圳綜指也只增長0.0012％。這意味著市場投資者所要求的風險補償遠低于風險本身，中國的資本市場是一個高度投機的市場，證券市場投資者具有明顯的風險追求型特征，且主板市場指數(shù)通常會表現(xiàn)出深強滬弱的局面。此外，方差方程中GARCH項的系數(shù)較高，表明中國證券市場主板的波動具有較強的持續(xù)性，本期的波動受到前一期波動的影響較大。該模型各項系數(shù)均顯著，不存在自相關和條件異方差，且均值方程和方差方程的系數(shù)之和小于1，即ARMA模型和GARCH模型是平穩(wěn)的。與主板市場明顯不同的是，在均值方程中，對數(shù)方差項前的系數(shù)為-0.0002<0，說明中小板市場收益率與風險存在反向變動的關系，即當風險增加時，股指變動不僅不會上升，相反會出現(xiàn)下降，市場呈現(xiàn)出典型的非有效運行特征。究其原因，本文認為這可能與中小板市場上市公司流動性規(guī)模與該市場存在價格操縱有關；另一方面，從彈性系數(shù)的角度看，股指的風險彈性系彈為-0.0002，說明市場風險每增加1％，股指收益率就有0.0002％的損失，參與該市場的投資者不僅不會從風險的增大中獲得補償，相反還會出現(xiàn)“雙面損失”。這種狀況說明，從風險配置效率的角度看，中國中小板市場的推出不僅沒有使風險配置效率得到提升，相反在總體上還降低了市場的風險配置效率。該模型顯示：雖然ARMA模型和GARCH模型是平穩(wěn)的，但均值方程所顯示的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率與其收益率的滯后期和風險之間的關系中，對數(shù)方差前的系數(shù)并不顯著的異于零，說明不能拒絕指數(shù)對風險彈性系數(shù)為零的假設，這意味著創(chuàng)業(yè)板指數(shù)對風險的彈性系數(shù)為零，說明該市場的收益率可能與其承擔的風險沒有關系。方差方程中不包含GARCH項，說明創(chuàng)業(yè)板市場的波動不具有記憶性，不受其滯后期的影響。從這兩點上看，目前尚無法對創(chuàng)業(yè)板市場的風險配置效率做出評判。五、中國多層次資本市場體系的一致性檢驗前面有關多層資本市場體系風險配置效率的實證分析結論表明：在中國多層資本市場體系的建設過程中，中小板市場的推出并沒有達到提升資本市場投資風險配置效率的預期目標，創(chuàng)業(yè)板市場在改善風險配置效率上的作用尚不明確。由此不禁要問，中國多層資本市場體系的各組成部分中，主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場之間是否在風險配置效率上根本就沒有任何區(qū)別呢？為了回答這一問題，以下從兩個方面進行一致性檢驗。(一)收益率的一致性檢驗(三)一致性檢驗的相關結論綜合上述兩方面的一致性檢驗結果，不難得出如下結論：在中國多層資本市場的實際運行中，上證主板、深圳主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場投資的期望收益是一致的，而不同市場投資者卻承擔著明顯不同的投資風險，從小到大依次排列的順序是：上證主板、深圳主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板。這種狀況不僅進一步證實了前述有關中國多層資本市場體系建設中風險配置非有效的結論，而且還為投資者在實際投資過程中如何優(yōu)化投資結構指明了方向，即投資者在投資標的的選擇上，應主要著力于上證主板市場。六、中國多層次資本市場體系內的市場聯(lián)動性上述一致性檢驗表明，上證主板、深圳主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場并非完全相同，從風險配置的角度看，上證主板的運行效率最高，其次是深圳主板，中小企業(yè)板的風險配置效率較低，最差的是創(chuàng)業(yè)板。然而，作為多層資本市場體系的各個組成部分，當其在實踐中并存時，市場之間也會表現(xiàn)出相互依賴性與聯(lián)動性，把握市場之間的這種相互依賴性與聯(lián)動性對于投資者個體優(yōu)化風險配置效率具有重要的現(xiàn)實意義。(一)平穩(wěn)性檢驗采用與市場收益率平穩(wěn)性檢驗相同的方法，對上證主板、深圳主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率的波動性或風險序列進行平穩(wěn)性檢驗，ADF檢驗的相關統(tǒng)計量如表6所示。從表6的Prob值可以看出，各指數(shù)收益率的波動均是平穩(wěn)序列。(二)格蘭杰因果關系檢驗據AIC準則，利用基于向量自回歸模型(VAR)的Granger因果關系檢驗來驗證四種指數(shù)條件異方差之間的因果關系，Granger因果關系檢驗相關統(tǒng)計量的取值如表7。由表7可以看出，在5％的顯著性水平下，主板市場中深圳綜指收益率的波動與上證指數(shù)收益率的波動互為Granger因果關系，并且這種相互影響效應具有5個交易日的滯后期；主板市場中上證指數(shù)收益率的波動對中小企業(yè)板指數(shù)收益率波動具有顯著的Granger因果關系，其傳遞效應存在3個交易日的滯后期；同時，主板市場中上證指數(shù)收益率的波動對創(chuàng)業(yè)板市場波動具有顯著的Granger因果關系，且只存在1個交易日的滯后，中小板收益率的波動也對創(chuàng)業(yè)板市場波動具有顯著的Granger因果關系；深圳綜指的波動對中小板和創(chuàng)業(yè)板不存在顯著的影響；創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板對主板市場的影響并不顯著。市場之間的這種相互關系表明，短期投資者可根據傳遞效應的滯后期來優(yōu)化風險配置效率，具體來說，投資者密切注意上證主板市場指數(shù)的變動特征，依上證指數(shù)的變動狀況，先介入創(chuàng)業(yè)板，之后是中小板，最后才是深圳主板；當上證指數(shù)的波動變動不明顯，而深圳主板指數(shù)的變動率率先發(fā)生變化時，優(yōu)化風險配置效率的策略是等待，只有當觀察到深圳主板指數(shù)變動率的變化具有持續(xù)性時，投資者方可依據主板之間的關系采取行動。七、政策建議中國多層資本市場體系建設過程中風險配置效率不能得到提升、多層資本市場體系運行非有效的主要原因，除了不同