五芳齋(603237)疫后復(fù)蘇有望超預(yù)期多品類布局賦予強(qiáng)成長性-東北證券李強(qiáng)-20230305

9.80 2證券分析師:李強(qiáng)業(yè)證書編號: 9.80 2證券分析師:李強(qiáng)業(yè)證書編號:S0550515060001021-61002252liqiang@研究助理:范林泉業(yè)證書編號:S0550122010020fanlq@五芳齋(603237)食品加工/食品飲料證券研究報告/公司深度報告疫后復(fù)蘇有望超預(yù)期,多品類布局賦予強(qiáng)成長性報告摘要:利率整體提升。產(chǎn)品以粽子為主導(dǎo),在粽子領(lǐng)域,公司是絕對龍頭(21價齊升趨勢,且盈利能力強(qiáng)于可比同業(yè);在非粽領(lǐng)域,目前月餅產(chǎn)品發(fā)展較快,餐食系列疫情下由盈轉(zhuǎn)虧、拖累公司業(yè)績。晰,擁有全渠道經(jīng)營優(yōu)勢,線上線下均衡發(fā)展,此外,粽子生產(chǎn)淡旺季發(fā)布時間:2023-03-05首次覆蓋3/03/03股票數(shù)據(jù)6個月目標(biāo)價(元)12個月股價區(qū)間(元)A股(百萬股)B股/H股(百萬股)日均成交量(百萬股)歷史收益率曲歷史收益率曲線從短期看,隨著疫情防控放開,消費(fèi)回暖,特別是連鎖板塊有望止損,業(yè)績復(fù)蘇有望超預(yù)期。從長期看,業(yè)績快速增長可看長期:產(chǎn)品端,經(jīng)營重心放在非粽產(chǎn)品,重點(diǎn)發(fā)展包括月餅在內(nèi)的烘培產(chǎn)品,打造第二增長曲線,我們發(fā)現(xiàn),從賽道、渠道、經(jīng)驗(yàn)、激理層等方面看,五芳齋打造烘培產(chǎn)品第二增長曲線與彼時洽洽食品打造堅果類第二增長曲線有很多相似之處,對標(biāo)洽洽食品,五芳齋第二增長曲線打造成功的可能性較高,不僅貢獻(xiàn)營收新增長極,也有利于平滑業(yè)績周期性波動,提升整體估值;渠道端,大力改革連鎖門店,在優(yōu)化調(diào)整現(xiàn)有傳統(tǒng)門店的同時,打造以零售為主的新模司、管理團(tuán)隊入股等方式保障單店盈利模型跑通且能復(fù)制推廣,模型跑通后會立即通過加盟方式快速擴(kuò)張;區(qū)域上,布長期來看,粽子產(chǎn)品有望量價齊升,烘培產(chǎn)品有望形成第二增長曲線,預(yù)計費(fèi)用率長期向下趨勢較為確定,且通過股權(quán)激勵計劃確保經(jīng)營目標(biāo)成長性強(qiáng)。采用PE進(jìn)行相對估值,給予公司目標(biāo)價84.69元,對應(yīng)2024年30xPE,首次覆蓋給予"買入,評級。風(fēng)險提示:消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險;業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險等。五芳齋滬深3002022/82022/112023/2%相對收益相關(guān)報告相關(guān)報告《食品飲料行業(yè)周報:春節(jié)消費(fèi)強(qiáng)勁復(fù)蘇,食飲板塊繼續(xù)看多》0201《食品飲料行業(yè)周報:邊際改善確定,繼續(xù)全面看多》摘要(百萬元)020A021A2E023E024E42189295,178,805-)%3.44%3.73%.36%44-)%2.90%6.28%2.35%.94%.98%每股收益(元)6--.6860--045收益率(%).80%息收益率(%)%%%%股)請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度2/2/571.粽子賽道龍頭,凈利率整體提升 61.1.中華老字號,賽道龍頭 61.2.費(fèi)用管控加強(qiáng),凈利率整體提升 91.3.粽子為主導(dǎo),生產(chǎn)經(jīng)營存在明顯季節(jié)性特征 102.粽子產(chǎn)品:細(xì)分領(lǐng)域絕對龍頭,盈利能力強(qiáng)于可比同業(yè) 122.1.粽子市場規(guī)模持續(xù)增長,五芳齋為絕對龍頭 122.2.疫情下收入持續(xù)增長,經(jīng)營韌性強(qiáng) 142.3.整體呈現(xiàn)量價齊升趨勢,盈利能力強(qiáng)于可比同業(yè) 153.非粽領(lǐng)域:月餅發(fā)展較快,餐食系列疫情下由盈轉(zhuǎn)虧 163.1.月餅產(chǎn)品:起步晚,發(fā)展快,發(fā)展?jié)摿Υ?16 63.1.2.月餅起步晚,發(fā)展快,營收快速增長,呈現(xiàn)量價齊升 17 193.2.餐食系列:疫情影響嚴(yán)重,疫后有望恢復(fù)增長 214.品牌、渠道競爭優(yōu)勢突出,供應(yīng)鏈壁壘高筑 214.1.首批中華老字號,品牌力突出且權(quán)屬清晰 214.2.全渠道經(jīng)營,線上線下均衡發(fā)展 224.3.淡旺季明顯,人工環(huán)節(jié)比重大,規(guī)模化生產(chǎn)壁壘高 265.產(chǎn)品、渠道雙管齊下,推動全國化布局,成長性高,業(yè)績快速增長可看長遠(yuǎn) 275.1.打造烘培產(chǎn)品第二增長曲線,推動粽子日銷化,做全產(chǎn)品線,平滑季節(jié)性周期波動.27 5.1.2.推動粽子日銷化,同時受益于B端需求增加,打開行業(yè)天花板,提升市占率 29 .B端代工需求增加,團(tuán)購業(yè)務(wù)量有望提升,整體蛋糕變大,五芳齋從中更多受益 30 5.2.大力改革連鎖門店,打造零售新模式 32 跡象,疫情極大增加經(jīng)營因難 37 7.積極探索連鎖新模式門店,成立子公司、管理團(tuán)隊入股,保障單店盈利模型跑通且能復(fù)制推廣 385.3.全國化布局,滲透空間大 405.4.網(wǎng)紅營銷不斷出圈,向年輕消費(fèi)人群貼近 405.5.政策鼓勵中華老字號發(fā)展,五芳齋志在打造以<糯米食品為核心的中華節(jié)令食品領(lǐng)導(dǎo)品 33/3/577.實(shí)行股權(quán)激勵計劃,管理層頗具進(jìn)取心 458.成長對標(biāo)洽洽食品,第二增長曲線有望形成 47 圖1:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年9月末) 7較為平穩(wěn) 9 9上升趨勢 10 能利用率 12自產(chǎn)產(chǎn)量結(jié)構(gòu) 12午消費(fèi)角度下品牌廠商粽子市場規(guī)模 12 營業(yè)收入及增速 15價 16 餅行業(yè)代表性生產(chǎn)企業(yè)分布 17收快速增長 18p 價 19 毛利率 19 圖25:月餅系列產(chǎn)品銷售單價(元/kg) 21圖26:月餅系列產(chǎn)品單位成本(元/kg) 21降 21售模式 23 圖33:連鎖板塊門店結(jié)構(gòu)(單位:家) 264/4/57 7模 28 他產(chǎn)品營業(yè)收入 28重較大 29 收入 33單店平均營收 33 34 列營收占比持續(xù)下滑 36食系列營收持續(xù)下降 36 數(shù)量不斷下降 38 38 B 41B站王者榮耀游戲主播合作 41 率 43 43 量結(jié)構(gòu) 45 業(yè)收入高速增長 49貨行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營收 50圖73:2017年全球樹堅果人均消費(fèi)量(單位:千克) 50比例 52 52表1:公司重要發(fā)展事件 6表2:現(xiàn)任董事和高級管理人員 85/5/57 表4:五芳齋粽子系列代表產(chǎn)品展示 14表5:可比公司粽子產(chǎn)品營業(yè)收入(百萬元) 16表6:可比公司粽子產(chǎn)品毛利率 16表7:可比公司月餅產(chǎn)品營業(yè)收入(百萬元) 19表8:老字號品牌發(fā)展指數(shù)榜單TOP10 22表9:分渠道主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成 23表10:內(nèi)部將業(yè)務(wù)分為商貿(mào)、電商、連鎖、國際四大板塊 24表11:部分跨界粽子品牌及推出產(chǎn)品 31表12:餐食系列對餐飲門店營收增量貢獻(xiàn)(單位:萬元) 37表13:連鎖板塊傳統(tǒng)門店和新模式門店對比 38表14:食品供應(yīng)鏈設(shè)立時股權(quán)結(jié)構(gòu) 39表15:若激勵目標(biāo)達(dá)成后,食品供應(yīng)鏈股權(quán)結(jié)構(gòu) 39表16:節(jié)伴合伙人及出資比例 39表17:近年來國家支持中華老字號發(fā)展相關(guān)政策 43 表19:股權(quán)激勵計劃對營業(yè)收入和扣非凈利潤復(fù)合增速要求 46表20:股權(quán)激勵計劃對營業(yè)收入和扣非凈利潤同比增速要求 47表21:激勵對象中的管理層人員 47表22:洽洽食品重要發(fā)展事件 48表23:收入預(yù)測及關(guān)鍵假設(shè)(單位:萬元) 53表24:期間費(fèi)用率關(guān)鍵假設(shè) 53表25:可比公司估值表 546/6/571.粽子賽道龍頭,凈利率整體提升1.1.中華老字號,賽道龍頭具盛名的"嘉湖細(xì)點(diǎn),的制作工藝進(jìn)行現(xiàn)代化改造,目前已形成以粽子為主導(dǎo),集月餅、湯圓、糕點(diǎn)、蛋制品、其他米制品等食品為一體的產(chǎn)品群。人張錦泉在嘉興張家弄開設(shè)"榮記五芳齋,粽子店,店名取"五谷芳馨,之意,憑借糊、肥而不膩、香糯可口、咸甜適中的出品,"五芳齋,的名號很快在滬杭一化部收錄進(jìn)第三批國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄。五芳齋是全國首批"中華老字號,企業(yè),2004年被國家商標(biāo)局認(rèn)定為中國馳名商標(biāo)。曾榮獲"農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍中主食加工業(yè)示范企強(qiáng),、"浙江省綠色企業(yè),、"浙江省十大特色農(nóng)產(chǎn)品品省級榮譽(yù)稱號。2022年8月,在上交所主板上市,被稱為"粽子第表1:公司重要發(fā)展事件時間事件998年4月發(fā)起設(shè)立股份有限公司,注冊資本1,212.96萬元2004年3月遠(yuǎn)洋實(shí)業(yè)(五芳齋集團(tuán)的前身)成為控股股東2022年8月正式登陸上交所主板(603237.SH)2023年1月董事會審議通過2023年限制性股票激勵計劃議案資料來源:公司公告,東北證券間接控制公司37.55%的股7/7/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度圖1:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年9月末)資料來源:公司公告,天眼查,東北證券核心管理團(tuán)隊經(jīng)驗(yàn)豐富,且較為年輕。公司核心管理團(tuán)隊人員均在公司服務(wù)多年,的業(yè)務(wù)運(yùn)營和管理領(lǐng)域擁有豐富歲以下;一級部門長基本以"80后,為主,電商團(tuán)隊以"90后,為主,整體較為年輕,團(tuán)隊具有朝氣。8/8/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度表2:現(xiàn)任董事和高級管理人員姓名職務(wù)年份任期開始工作經(jīng)歷厲建平董事長9562002.4大專學(xué)歷。曾任瑞安縣公安局民警、嘉興市公安局刑警、嘉興市公安局郊區(qū)分局局長、嘉興市公安局副局長;1995.12至今,任五芳齋集團(tuán)董事長;2002.4至今,任公司董事長魏榮明副董事長9622017.6大專學(xué)歷。曾任嘉興市食品公司副科長、嘉興市商業(yè)局科員,公司總經(jīng)理、副董事長,五芳齋集團(tuán)副董事長;2017.6至今,任公司副董事長戴巍巍董事9692017.6碩士學(xué)歷。曾任上海滬寧高速(上海段)發(fā)展有限公司董事、總經(jīng)理,上海申渝公路建設(shè)發(fā)展有限公司董事、總經(jīng)理;現(xiàn)擔(dān)任上實(shí)管理(上海)有限公司總經(jīng)理;2017.6至今,任公司董事常晉峪董事9722020.10碩士學(xué)歷。現(xiàn)擔(dān)任上海路橋發(fā)展有限公司董事,星河數(shù)碼副總經(jīng)理、董事,上海滬寧高速公路(上海段)發(fā)展有限公司、上海申渝公路建設(shè)發(fā)展有限公司董事、總經(jīng)理;2020.10至今,任公司董事馬建忠董事、總經(jīng)理9772019.6碩士學(xué)歷。曾任公司業(yè)務(wù)員、寧波分公司經(jīng)理、市場部經(jīng)理、電子商務(wù)總經(jīng)理、挑拾生鮮總經(jīng)理、公司副總經(jīng)理兼全渠道營銷中心總經(jīng)理;2019.1至今,任公司總經(jīng)理;2019.6至今,任公司董事陳傳亮董事、財務(wù)總監(jiān)9822022.10碩士學(xué)歷,高級會計師。曾任五芳齋集團(tuán)下屬子公司會計、主管、財務(wù)經(jīng)理,公司財務(wù)總監(jiān)助理兼財務(wù)經(jīng)理;2019.1至今,任公司財務(wù)總監(jiān);2022.10至今任公司董事郭德貴獨(dú)立董事9612017.6碩士學(xué)歷。曾任浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院副教授;2017.6至今,任公司獨(dú)立董事張小燕獨(dú)立董事9732017.6碩士學(xué)歷。曾任上海市錦天城律師事務(wù)所杭州分所律師、北京高朋(杭州)律師事務(wù)所合伙人;現(xiàn)擔(dān)任北京康達(dá)(杭州)律師事務(wù)所高級合伙人;2017.6至今,任公司獨(dú)立董事鐘芳獨(dú)立董事9722017.11博士學(xué)歷。曾任國營第755廠助理工程師;現(xiàn)擔(dān)任江南大學(xué)教授;2017.11至今,任公司獨(dú)立董事徐煒副總經(jīng)理9732019.1本科學(xué)歷,法國巴黎高等商業(yè)學(xué)院碩士在讀,中級經(jīng)濟(jì)師。曾任公司辦公室主任,五芳齋集團(tuán)辦公室副主任、運(yùn)營管控部總經(jīng)理、總裁秘書,公司運(yùn)營管控部總經(jīng)理、品牌總監(jiān);2019.1至今,任公司副總經(jīng)理馬冬達(dá)副總經(jīng)理9762019.6本科學(xué)歷,法國巴黎高等商業(yè)學(xué)院碩士在讀。曾任公司嘉興分公司經(jīng)理、紹興分公司經(jīng)理、銷售管理部經(jīng)理、武漢大區(qū)經(jīng)理、公司物流中心經(jīng)理、全渠道營銷中心總經(jīng)理;2019.6至今,任公司副總經(jīng)理沈燕萍副總經(jīng)理9762020.12大專學(xué)歷。曾任公司總店店長助理、銷管部培訓(xùn)專員、總店店長、連鎖專賣部營運(yùn)總經(jīng)理、連鎖事業(yè)部總經(jīng)理、公司總經(jīng)理助理、全渠道營銷中心副總經(jīng)理;2020.12至今,任公司副總經(jīng)理厲昊嘉總審計師9852020.1碩士學(xué)歷。曾就職于法國尼克夏會計事務(wù)所、中國工商銀行巴黎分行、法國安永會計師事務(wù)所、新加坡上實(shí)環(huán)境控股有限公司。曾任公司董事會秘書、董事;2020.1至今,任公司總審計師黃錦陽人力資源總監(jiān)9832022.9本科學(xué)歷,香港浸會大學(xué)碩士在讀。曾任公司人事主管、績效主管、人力資源部經(jīng)理助理、組織發(fā)展經(jīng)理、人力資源部經(jīng)理、人力資源總監(jiān)助理;2022.9至今,任公司人力資源總監(jiān)于瑩茜董事會秘書9862020.1本科學(xué)歷。曾就職于富邦華一銀行、諾亞正行基金銷售有限公司。曾任公司董事長助理;2020.1至今,任公司董事會秘書資料來源:公司公告,東北證券9/9/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度1.2.費(fèi)用管控加強(qiáng),凈利率整體提升費(fèi)市場復(fù)蘇勢頭不斷增強(qiáng),且2021年為五芳齋品牌100周年,公司結(jié)合百年五芳疫情地區(qū)貨物物流及快遞運(yùn)輸管控影響發(fā)貨,生產(chǎn)基地階段性停工使得產(chǎn),不能充分趕上電商平臺"618,促銷活動,使得營業(yè)收入同歸母凈利潤總體快速增長。1)近年來,公司歸母凈利潤總體快速增長。2018-2021系產(chǎn)品毛利率有所提升,疊加費(fèi)用管控加強(qiáng)。圖3:歸母凈利潤總體快速增長營業(yè)收入(百萬元)同比增速歸母凈利潤(百萬元)同比增速3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002,4232,507%2,4214%2,8922,264201820192020202122年1-9月25%20%5%0%-5%-20%250500228.2%.3%201820192020202122年1-9月80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,東北證券數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,東北證券毛利率總體保持穩(wěn)定,凈利率整體提升。1)2018年至今,公司毛利率總體保持穩(wěn)凈利率總體呈上升趨勢,主要系公司加強(qiáng)費(fèi)用管控,主要費(fèi)用率下降。僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度10/10/57圖4:毛利率和凈利率呈上升趨勢毛利率45.4%凈利率毛利率45.4%50%45.2%44.6%4450%45.2%44.6%44.8%40%30%20%%7%%7%4.0%0%201820192020202122年1-9月數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,東北證券司銷售費(fèi)用率相對較高。若執(zhí)行新收入準(zhǔn)則,將運(yùn)輸費(fèi)由銷售費(fèi)用調(diào)整至營業(yè)成%和22.3%。近年來,公效控制,同時受疫情影響,銷售費(fèi)用率逐年下降,從2018年的31.9%下降至20222020年以來逐漸下降。3)研發(fā)費(fèi)用率和財務(wù)費(fèi)用率呈上升趨勢,但水平較低。研發(fā)費(fèi)用率從2018銷售費(fèi)用率(左軸)管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率35%8%30%20%.9%.9%.4%.4%28.6%24.5%6%4%10%5%2%0%0%8-2%90122年1-9月數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,東北證券1.3.粽子為主導(dǎo),生產(chǎn)經(jīng)營存在明顯季節(jié)性特征2年前三季度營收占比為7.9%。3)餐食系列受疫情影響較大,營收占比持續(xù)下滑,從11/11/57100%80%40%20%0%100%80%40%20%0%粽子系列月餅系列餐食系列蛋制品、糕點(diǎn)及其他其他%64.2%67.9%69.4%%%7.6%4.9%7.9%%6%8190122年1-9月數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券的銷售主要集中在端午節(jié)前,月餅產(chǎn)品的銷售主要集中在中前。受端午、中秋等傳統(tǒng)節(jié)假日影響,公司的銷售旺季一般為第二季度和第三明節(jié),粽子行業(yè)季節(jié)性虧損是常態(tài),業(yè)績主要來自第二季度。圖7:分季度主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 100%第一季度4%80%21.6%60%40%7%5%.8%.0%20%0%870%1190數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券特征,在端午節(jié)前為粽子銷售旺季,在上年年末至次年端午節(jié)前為粽子生產(chǎn)旺季,半年的傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季均需超負(fù)荷生產(chǎn),而在下半年的淡季則產(chǎn)能利用率普遍較低,生產(chǎn)淡旺季產(chǎn)能利用率不平衡的特點(diǎn)較為明顯。12/12/57100%80%60%40%20%0%僅供內(nèi)部參考,請勿外傳100%80%60%40%20%0%五芳齋/公司深度率 250%200%150%100%50%0%第一季度第二季度213.2%第一季度第二季度213.2%224.9%89890數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券量結(jié)構(gòu)66.4%5.3%29.4%60.5%74.0%78.5%31.9%27.7%30.2%8%%%4.6%89890數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券注:產(chǎn)量計算基礎(chǔ)為成品數(shù)量;一季度主要進(jìn)行半成品儲備生產(chǎn),產(chǎn)出成品數(shù)量較少,二季度成品集中產(chǎn)出發(fā)貨2.粽子產(chǎn)品:細(xì)分領(lǐng)域絕對龍頭,盈利能力強(qiáng)于可比同業(yè)2.1.粽子市場規(guī)模持續(xù)增長,五芳齋為絕對龍頭商生產(chǎn)的粽子市場規(guī)模為73.4億元,2015-2019年年均復(fù)合增長率達(dá)10.5%;預(yù)計到2024年,我國粽子市場規(guī)模將增長至102.9億元,2020-2024年年均復(fù)合增長率角度下品牌廠商粽子市場規(guī)模8040200市場規(guī)模(億元)289.984.078.573.468.062.949.2568719568719EEEE數(shù)據(jù)來源:《中國食品》,公司調(diào)研,東北證券,疊加粽子方便食品的屬性,以及粽子生產(chǎn)工業(yè)化,品牌廠商粽子市場規(guī)模有望迎來加速擴(kuò)張。粽子這一承載著傳統(tǒng)文化的食品逐漸成為市場新寵,銷量不斷提高。13/13/57.2%1.6%2.2%2.7%21.4%.2%1.6%2.2%2.7%21.4%五芳齋/公司深度區(qū),粽子已成為主要的早餐及主食食品之一,促使其市場規(guī)模逐步擴(kuò)大。逐漸壯大,居家包粽子的現(xiàn)象將逐漸減少,粽子生產(chǎn)愈發(fā)工業(yè)化,品牌廠商生產(chǎn)的粽子將占據(jù)越來越大的份額。五芳齋仍具備較大優(yōu)勢。2)根據(jù)魔鏡市場情報數(shù)據(jù),2021年淘寶天貓平臺粽子市CR中五芳齋一枝獨(dú)秀,市場份額達(dá)37%,遠(yuǎn)超其它品牌。市占率五芳齋三全思念X京稻香村合口味真真老老壽哈+子鮮閣知味觀米旗利口福其他數(shù)據(jù)來源:全國連鎖店超市信息網(wǎng),東北證券寶天貓平臺粽子主要品牌占有率數(shù)據(jù)來源:魔鏡市場情報,東北證券TOP》,通過企業(yè)標(biāo)、用戶口碑監(jiān)測指標(biāo)、專業(yè)分析師團(tuán)隊金榜指數(shù)繼2020年再次摘得桂冠。排名企業(yè)總部地址金榜指數(shù)1五芳齋嘉興98.92真真老老嘉興94.23知味觀杭州93.54稻香私房蘇州92.65廣州酒家廣州91.16諸老大湖州88.47杏花樓上海84.98三全鄭州84.09百草味杭州83.5全聚德北京82.4資料來源:艾媒金榜,東北證券14/14/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度2.2.疫情下收入持續(xù)增長,經(jīng)營韌性強(qiáng)表4:五芳齋粽子系列代表產(chǎn)品展示產(chǎn)品類別代表產(chǎn)品展示真空粽豐年五芳傳世臻粽蛋黃豬肉粽潤香豆沙粽速凍粽原湯大肉粽白糯細(xì)沙新鮮粽資料來源:五芳齋京東、天貓旗艦店,五芳齋官網(wǎng),東北證券公司粽子系列產(chǎn)品分為真空粽、新鮮粽、速凍粽,其中真空粽占比70%以上,分為速凍粽占比不到10%,需要冷鏈運(yùn)輸,主要集中在商超渠道。粽子消費(fèi)需求中,目前送禮需求居多,超過60%。禮盒粽方面,100元左右的是主在中高端市場占據(jù)絕對優(yōu)勢。針對高端客戶,公司的高附加值產(chǎn)品,如799元的禮盒粽,在這個價格帶幾乎沒有對手,在中高端市場占據(jù)絕對優(yōu)勢。情影響,粽子銷量下降,但原材料價格上漲和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致銷售單價提升,粽子僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度15/15/57斷增強(qiáng),且2021年為五芳齋品牌100周年,公司結(jié)合百年五芳齋進(jìn)行了系列推廣宣傳,銷售規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大,粽子系列產(chǎn)品收入同比增長22.1%。疫情下產(chǎn)品收入圖13:粽子系列產(chǎn)品營業(yè)收入及增速粽子系列營收(百萬元)同比增速2,5002,0001,5002,00825%20%5%2.2%1,0000%500-5%0890122年1-9月數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券2.3.整體呈現(xiàn)量價齊升趨勢,盈利能力強(qiáng)于可比同業(yè)價,之后未做普遍性調(diào)價,但近年來銷售單價逐漸提升,主要是由于產(chǎn)品gg品牌力,雖然公司粽子系列產(chǎn)品近年來銷售單價逐漸提升,但同期銷量整體提升,16/16/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度圖14:粽子系列產(chǎn)品銷售單價銷售單價(元/100g)同比增速520%432.9900%3.684.025%10%0201820192020-5%1E數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券圖15:粽子系列產(chǎn)品銷量銷量(噸)同比增速60,00050,00040,00050,27350,24244,621,09123.5%30%25%20%15%30,0001%5%20,0000%10,0000-5%8901數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券1%,高于真真老老(6.6%)和桃李面包(8.9%)。2)五桃李面包粽子產(chǎn)品的盈利能力均大幅下滑,五芳齋毛利率總體保持利能力。表5:可比公司粽子產(chǎn)品營業(yè)收入(百萬元)企業(yè)201820192020202122H118-21年CAGR五芳齋1,5021,6091,6442,008-真真老老3523454564262996.6%桃李面包88.9%三全食品279294----數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券表6:可比公司粽子產(chǎn)品毛利率企業(yè)2018201920202021五芳齋46.7%46.9%46.6%44.2%桃李面包46.9%38.6%36.4%27.5%三全食品41.5%41.7%--真真老老(凈利率)6.1%5.8%2.2%0.2%數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券3.非粽領(lǐng)域:月餅發(fā)展較快,餐食系列疫情下由盈轉(zhuǎn)虧3.1.月餅產(chǎn)品:起步晚,發(fā)展快,發(fā)展?jié)摿Υ髢H供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度17/17/57年,我國月餅市場規(guī)模將增長至263.2億元,2020-2024年年均復(fù)合增長率預(yù)計為6%,發(fā)展勢頭良好。圖16:月餅市場規(guī)模300250200500月餅市場規(guī)模(億元)263.2248.3234.0221.0196.7208.5182.3168.5201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E數(shù)據(jù)來源:《中國食品》,東北證券、榮華等香港老牌企業(yè),也包括廣州酒家、華美、蓮香樓、金九等國內(nèi)元祖月餅等為代表,華北以稻香村等為代表。月餅品的機(jī)會。代表性生產(chǎn)企業(yè)分布資料來源:前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券3.1.2.月餅起步晚,發(fā)展快,營收快速增長,呈現(xiàn)量價齊升僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度18/18/57餅起步晚,發(fā)展快,實(shí)現(xiàn)差異化競爭,依托五芳齋品牌影響力,借助打造大單品能力,實(shí)現(xiàn)快速增長。司發(fā)展戰(zhàn)略的新江南糯月餅作為核心產(chǎn)品。目前以四層流心糯月餅作為核心品相,口感更軟糯,以此打造差異化競爭。依托五芳齋強(qiáng)大的品牌影響。2)2022年,預(yù)計公司月餅在同行普遍下滑的情況下逆勢增長。3)公司月餅?zāi)壳笆姓悸噬械?。根?jù)魔鏡市場情報數(shù)據(jù),2021年中秋(7-10月)淘圖18:月餅系列產(chǎn)品營收快速增長250200500月餅系列營收(百萬元)20.6%15322014.3%22年1-9月25%20%15%10%5%-5%890數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券牌銷售額占有率%.0%%.0%2.2%1.8%1.4%稻香村美心華美廣州酒家五芳齋p花樓金九知味觀靚小白元朗榮華其他數(shù)據(jù)來源:魔鏡市場情報,東北證券的19/19/57銷售單價(元/kg)同比增速銷售單價(元/kg)同比增速806040%8%6%404%202%0890%01數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券五芳齋/公司深度圖20:月餅系列產(chǎn)品銷售單價圖21:月餅系列產(chǎn)品銷量3,0002,5002,0001,5001,0005000銷量(噸)2,銷量(噸)2,4835%2,6582,3882,2040%-5%-5% 89890數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券3.1.3.相較廣州酒家,體量仍然較小,毛利率差距較大表7:可比公司月餅產(chǎn)品營業(yè)收入(百萬元)企業(yè)201820192020202122年1-9月18-21年CAGR五芳齋220-12.4%廣州酒家1,0381,1921,3781,5211,36013.6%桃李面包9512.0%數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券圖22:可比公司月餅產(chǎn)品毛利率70%60%50%30%20%10%0%五芳齋廣州酒家桃李面包2018201920202021數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券注:廣州酒家、桃李面包2020年開始執(zhí)行新收入準(zhǔn)則僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度20/20/57司月餅產(chǎn)品以中低價格段為主,售價偏低。1)根據(jù)魔鏡市場情報數(shù)據(jù),2021年中秋(7-10月)淘寶天貓平臺上,五芳齋月餅中60-120元的中低價格段銷售額最大,占比接近50%,而廣州酒家月餅以120-180元的中高價格段為主;五芳齋月餅于廣州酒家,2021年公司月餅產(chǎn)品單位成本為58.1元/kg,廣州酒家為43.4元/kg餅起量,公司會考慮自建產(chǎn)能,有助于降低成本,提升毛利率。op數(shù)據(jù)來源:魔鏡市場情報,東北證券350300250200500均價(元/件)美心金九廣州酒家靚小白華美五芳齋知味觀杏花樓稻美心金九廣州酒家靚小白華美五芳齋知味觀杏花樓稻香村數(shù)據(jù)來源:魔鏡市場情報,東北證券21/21/57圖25:月餅系列產(chǎn)品銷售單價(元/kg)806040200五芳齋廣州酒家桃李面包80801數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券本(元/kg)7060504030200五芳齋廣州酒家桃李面包80801數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券注:廣州酒家、桃李面包2020年開始執(zhí)行新收入準(zhǔn)則3.2.餐食系列:疫情影響嚴(yán)重,疫后有望恢復(fù)增長板塊門店貢獻(xiàn),主要是中式快餐,比如鹵肉飯、排骨飯、混鈍、燒麥、餃子等。隨減,加上餐飲門店優(yōu)化調(diào)整、門店數(shù)減少,餐食系列元,同比下降43.7%。連鎖板塊也由疫情前盈利轉(zhuǎn)為疫情后虧損。大,餐食系列有望恢復(fù)增長,業(yè)績有望修復(fù)。圖27:餐食系列產(chǎn)品營收不斷下降餐食系列營收(百萬元)5005%0%4009%3002658.8%252-20%2003.7%-30%-40%0-50%890122年1-9月數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券4.1.首批中華老字號,品牌力突出且權(quán)屬清晰22/22/57五芳齋是全國首批"中華老字號,企業(yè),2004年被國家商標(biāo)局認(rèn)定為中國馳名商標(biāo)。公司的粽子制作方法源于百年傳承的傳統(tǒng)工藝,其制作技藝于2011年被文化部收錄進(jìn)第三批國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄。2)經(jīng)過多年發(fā)展,"五芳齋,作為"中華心,在眾多區(qū)域的消費(fèi)者心中得到了高度認(rèn)可,樹立了良好的品牌形象,曾榮獲"農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè),、"原產(chǎn)地標(biāo)記產(chǎn)品一一嘉興榮登由中央電視臺財經(jīng)頻道公布的首批"CCTV中國品牌榜,;2019年1月,公司化影響里研究院聯(lián)合北京大學(xué)光華管理學(xué)院發(fā)布"老字號品牌知名度和影響力,同時增強(qiáng)了加盟商信心。排名老字號品牌總指數(shù)1茅臺82.32恒源祥81.93云南白藥69.94同仁堂牌68.75美加凈66.26五芳齋61.47新華書店60.18回力59.99東阿牌57.6海天55.6資料來源:阿里研究院,東北證券一些生產(chǎn)企業(yè)使用相同或類似的老字號商標(biāo),品牌權(quán)屬不清、被多頭使用等成為制約老字號發(fā)展的一個重要因素,老字號"商標(biāo)爭奪戰(zhàn),幾乎年年上演,例如,蘇州稻香村和北京稻香村,洛陽杜康酒和白水杜康酒,豫園南翔和嘉定南翔等,而且打官司成本高,耗費(fèi)時間、精力和財力。帶打響?；鸨聂兆由庖齺砹诵碌娜刖终?另有兩位嘉興商人開設(shè)了"合記,和"慶記,兩家五芳齋,三家店都自詡為老牌正宗。1956年,經(jīng)歷公私合營,三家"五芳齋,以及"香味齋,合體,成為嘉興五芳齋粽子店。2)2014年,公司收購武漢五芳齋全部股權(quán),完成五芳齋商標(biāo)權(quán)屬統(tǒng)一。武4.2.全渠道經(jīng)營,線上線下均衡發(fā)展23/23/57公司已經(jīng)建立起覆蓋全國的商貿(mào)、連鎖門店、電商的圖28:公司公開報表分渠道銷售模式資料來源:公司公告,東北證券表9:分渠道主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成201820192020202122年1-9月直營66.0%64.1%65.2%63.8%64.5%其中:零售29.6%20.9%17.8%10.6%21.7%28.9%31.0%33.4%商超10.9%10.4%1.0%10.4%14.0%其他5.4%5.0%4.5%4.7%6.4%經(jīng)銷34.0%35.9%34.8%36.2%35.5%其中:普通經(jīng)銷22.8%24.2%23.5%25.2%28.8%線上經(jīng)銷5.9%6.5%6.7%6.8%4.5%高速經(jīng)銷3.6%3.6%3.0%3.0%1.3%連鎖加盟1.7%1.6%1.6%1.2%0.9%合計100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券24/24/57圖29:公司全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)資料來源:東北證券公司建立起覆蓋全國的商貿(mào)、連鎖門店、電商的全渠道營銷網(wǎng)絡(luò),內(nèi)部將業(yè)務(wù)分為大板塊。表10:內(nèi)部將業(yè)務(wù)分為商貿(mào)、電商、連鎖、國際四大板塊板塊具體情況商貿(mào)商超全國主流城市KA、MA基本都有覆蓋經(jīng)銷商重點(diǎn)做團(tuán)購福利業(yè)務(wù);覆蓋中小型KA、MA覆蓋所有主流電商平臺京東、淘系銷售額最高,占比合計過半連鎖連鎖門店分為直營店、合作經(jīng)營店、加盟店、經(jīng)銷商門店際主要在中國香港、澳門地區(qū)營收占比很小資料來源:東北證券KAMA,以及小超市、便利店,基本是通過經(jīng)銷商。由于公司在粽子領(lǐng)域具有絕對優(yōu)勢,商超、賣場通常愿意和公司對接以及合產(chǎn)品銷量較大,且售價折扣較小;二是疫情下市場需求弱,商超優(yōu)先進(jìn)貨大品牌,龍頭企業(yè)受益。電商板塊包括在天貓、京東開設(shè)"五芳齋,直營店進(jìn)行直接銷售,以及通過線上經(jīng)2)2022年,由于疫情地區(qū)貨物物流及快遞運(yùn)輸管控影響發(fā)貨,加上端午節(jié)來的較各大電商平臺"618,促銷活動,預(yù)計電商板塊營收有所下降。25/25/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度資料來源:天貓,東北證券資料來源:京東,東北證券武漢等華東、華中地區(qū)的主要城市,超過80%的直營店和合作經(jīng)營店分布在嘉興、海。其中,直營店、合作經(jīng)營店和加盟店主要為餐食系列,合作經(jīng)營店主要分布在火車站、機(jī)場、醫(yī)院等特通渠道;經(jīng)銷商門店主要分布在高速服務(wù)區(qū),主疫情防控放開,門店人流量恢復(fù),連鎖板塊業(yè)績修復(fù)對公司利潤貢獻(xiàn)將最圖32:連鎖門店分類及模式資料來源:東北證券僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度26/26/57圖33:連鎖板塊門店結(jié)構(gòu)(單位:家)合作經(jīng)營店經(jīng)銷商門店500400222230300200305030203018190數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券情影響,業(yè)務(wù)處于虧損4.3.淡旺季明顯,人工環(huán)節(jié)比重大,規(guī)模化生產(chǎn)壁壘高,對企業(yè)供應(yīng)鏈能力要求非常粽子生產(chǎn)過程中人工環(huán)節(jié)比重大,裹粽工較為稀缺,同行難以擴(kuò)大產(chǎn)能。拌米、餡料工藝,到蒸煮、冷卻、計數(shù)、金探、真空包裝、真空滅菌等工序已基本實(shí)現(xiàn)自動化,但裹棕環(huán)節(jié)(粽子包裹、扎線工序等)仍以人工為主,主要原因是粽十分講究,不能包裹太緊或太松,不能松線,否則蒸煮過程中將影響品質(zhì),同時粽子的形態(tài)多樣、不規(guī)則,市場上的粽子包裹設(shè)備尚無法完全模擬手工工藝。此外,五芳齋粽子制作技藝是浙江省嘉興市的地方傳統(tǒng)技藝,,而同行在短時間內(nèi)難以獲得大量熟練裹粽工,難以擴(kuò)大產(chǎn)能,使得公司面臨的競爭壓力較小。方有效保障粽葉的供應(yīng)和產(chǎn)品品質(zhì)。當(dāng)天采摘、曬干和收取。2)公司在江西靖安建立了野生箸葉基地,選用當(dāng)年生且在夏至后立秋前采摘的"伏27/27/57烘焙y點(diǎn)t果巧克力膨W烘焙y點(diǎn)t果巧克力膨W食品休閑鹵制品堅果炒貨餅干五芳齋/公司深度速增長可看長遠(yuǎn)5.1.打造烘培產(chǎn)品第二增長曲線,推動粽子日銷化,做全產(chǎn)品線,平滑季節(jié)性周期波動5.1.1.重點(diǎn)發(fā)展烘培產(chǎn)品,打造第二增長曲線休閑食品其他細(xì)分品類比,市場規(guī)模大,增速較快,市場集中度低,烘在很大發(fā)展空間。烘培食品為休閑食品行業(yè)第一大品類,且增速快。Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示,從休閑食品細(xì)分行業(yè)的規(guī)模來看,烘培食品為我國休閑食品行業(yè)第一大品類,2019年占比達(dá)24%;從增速來看,烘培食品2013-2019年年均復(fù)合增速為11.2%,為休閑食圖34:2019年我國休閑食品細(xì)分品類零售收入及增速數(shù)據(jù)來源:Frost&Sullivan,東北證券國休閑食品細(xì)分品類收入占比27%27%24%其他數(shù)據(jù)來源:Frost&Sullivan,東北證券國烘培食品市場規(guī)模保持穩(wěn)定增長。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計,預(yù)計2022年我國烘培食品行業(yè)市場規(guī)模約2874億元,2017-2022年CAGR為8.9%,目前已經(jīng)進(jìn)入中式烘培崛起、新品牌涌現(xiàn)的新階段,預(yù)計2025年行業(yè)規(guī)模達(dá)到3589億元,2022-2025年CAGR為7.7%,增長勢頭不減。根據(jù)三萬資本測算,保守估計我國烘培行業(yè)零售端潛在市場空間約4700億,業(yè)初具規(guī)模,但發(fā)展時間較短,市場集中度依舊偏低。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù),CR為11.6%,達(dá)利、桃李、盼盼、奧利奧和三只松鼠的市場分散,目前為止沒有一家企業(yè)形成絕對市場優(yōu)勢。僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度28/28/57678901234567890EEEEE678901234567890EEEEE規(guī)模烘培市場規(guī)模(億元)同比增速003,5003,0002,5002,0001,5001,000500014%12%10%8003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000數(shù)據(jù)來源:Euromonitor,東北證券培行業(yè)市場競爭格局886.8%4.2%1.7%1.7%3.5% 1.3% 0.9% 0.8% 0.8%桃o三只松鼠數(shù)據(jù)來源:華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券及其他產(chǎn)品營業(yè)收入蛋制品、糕點(diǎn)及其他營收(百萬元)30026820%2502412202292205%2262005%8%3%0%50-5%0890122年1-9月數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券發(fā)展包括月餅在內(nèi)的中式烘培產(chǎn)品,未來戰(zhàn)略重點(diǎn)是圍繞烘培產(chǎn)品打造第司烘培產(chǎn)品以中式烘培為主。除了月餅,主要聚焦中式糕點(diǎn),包括核桃酥、綠豆餅、芝麻酥等,粽子酥、薄脆餅干等都是未來重點(diǎn)發(fā)力方向;以中短保產(chǎn)品為主,以保證產(chǎn)品口味;產(chǎn)品定位為魔改江南味(江南點(diǎn)心的底子,也有江南新表現(xiàn)良好。相較粽子產(chǎn)品,烘培類產(chǎn)品毛利率低些,費(fèi)用率也低些。品上,有工作小組,包括市場部、品牌部、銷售部門人員,圍繞新品做擇等,前端以產(chǎn)品經(jīng)理制開展、產(chǎn)品經(jīng)理負(fù)責(zé)前期調(diào)研29/29/57與后期推動,然后找委外代工廠生產(chǎn),在連鎖門店和電商平臺試水,若效果不錯,會在短時間內(nèi)做好供應(yīng)鏈,在全渠道鋪貨。組織,職能完整,抽調(diào)了各部門精兵強(qiáng)將組成,牽頭人是電商負(fù)責(zé)人,其有底體,不是從零開始,在很短時間內(nèi)便完成了從規(guī)劃到推出產(chǎn)品。借助傳統(tǒng)門店和經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò),也會通過零售新門店的加盟擴(kuò)張銷售,連鎖板,若新門店模式論證成功,會通過加盟方式快速擴(kuò)張,將促上,借助五芳齋直營店、線上經(jīng)銷商、電子商務(wù)平臺的自營產(chǎn)品在線下四百多家門店以及各大電商平臺都有上線。3)在基礎(chǔ)上,烘培類會招新的經(jīng)銷商,前端的產(chǎn)品經(jīng)理、研發(fā)經(jīng)理也在不斷儲備和向外招聘。圖39:主營業(yè)務(wù)收入中直營比重較大直營100%60%40%20%0%5.9%.8%.0%.8%.5%.2%.0%.2%.5%8901228901數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券.拓寬消費(fèi)場景,推動粽子日銷化來看,粽子行業(yè)會有天花板,但通過消費(fèi)場景的創(chuàng)造和從而能夠拓展粽子的市場空間,提升五芳齋市占率。日文化復(fù)蘇而煥發(fā)生機(jī)的同時,粽子由于其口味獨(dú)特、品種多樣的特,已從端午節(jié)的標(biāo)志性節(jié)令食品演變?yōu)槿粘７接绕涫窃谡憬?、江蘇、上海等華東地區(qū),粽子已成為主要的早餐及主食食加快,粽子憑借方便、快捷的特點(diǎn),其作為日30/30/57常方便食品的屬性逐漸增強(qiáng),淡旺季的界限日益減弱,促使其市場規(guī)模逐步擴(kuò)大。、榴蓮粽等。未來公司會圍繞早餐場景、加班場景、休閑場景、朋友,米制品加工技術(shù)研發(fā)專業(yè)中心、浙江省企業(yè)技術(shù)中心、嘉興市米制品研發(fā)重點(diǎn)驗(yàn)室等。公司對研發(fā)部門有新品開發(fā)相關(guān)的考核指標(biāo),新品帶來的銷量跟部門獎金直接掛鉤。3)利用"網(wǎng)紅,營銷拉長粽子的銷售時期,將粽子從節(jié)令"限定食品,變?yōu)榇蟊姴土?爆款,視頻,以這樣的方式嘗試改慣。5)渠道上,公司和便利店渠道在洽談合作,創(chuàng)造日常消費(fèi)場景。.B端代工需求增加,團(tuán)購業(yè)務(wù)量有望提升,整體蛋糕變大,五芳齋從中更子B端代工需求逐漸增加,嘉興粽子聞名全國,嘉興是粽子主產(chǎn)地,是代工首選,五芳齋作為粽子行業(yè)以及嘉興粽子的典型代表,成本管控能力強(qiáng),有能力為B端提近年來,面對粽子市場的紅火,在甜咸分化的局面下,不少新玩家打算出奇制勝,位,將咖啡、可可、芝士、珍珠或水果的元素融入傳統(tǒng)的粽子中,把粽子打造成小巧玲瓏的下午茶點(diǎn)心等。粽子的規(guī)模化生產(chǎn)壁壘高,跨界品牌通常會選擇代工。對于粽子生產(chǎn)廠家而言,B擴(kuò)大。31/31/57表11:部分跨界粽子品牌及推出產(chǎn)品品牌時間產(chǎn)品口味星巴克2021鳳梨花椒粽、禪韻桃桃粽等2020咸蛋黃芝士粽、青檸白茶粽等Costa2020咖啡巧克力粽喜茶2021高湯五花肉粽、跺椒牛肉粽、烤鴨肉粽等2020麻辣小龍蝦粽、未來肉咖喱粽等奈雪2020可可寶藏粽、白巧寶藏粽百草味2021裹果粽五菱&盒馬2021螺師粉粽資料來源:時代數(shù)據(jù),東北證券嘉興粽子聞名全國,嘉興是粽子主產(chǎn)地,是代工首選。嘉興粽子在全國知名度高,朝,其中,尤以鮮肉粽最為出名,被譽(yù)為"粽子之王,。"嘉興粽子,已被注冊為地太湖之濱,自古為富庶繁華之地,物產(chǎn)豐富,漢唐以來,嘉興成為中國歷史上主早在宋朝時期,嘉興的養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)就已初成規(guī)模,嘉興黑豬也是公認(rèn)的優(yōu)良豬種。于嘉興,當(dāng)之無愧為最受歡迎的粽子產(chǎn)地;排名第二的產(chǎn)地為杭州,占比僅為4%;北京排名第三,占比3%。天貓平臺粽子產(chǎn)地分布數(shù)據(jù)來源:魔鏡市場情報數(shù)據(jù),東北證券,對上游供應(yīng)商的議價能力強(qiáng),和優(yōu)質(zhì)肉類供應(yīng)商達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系,且擁有黑龍江優(yōu)質(zhì)稻米基地和江西高山箸葉基地,再通過原材料集中采購、改進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備32/32/57100%80%60%40%0%100%80%60%40%0%五芳齋/公司深度證食品安全。5.1.3.圍繞二十四節(jié)氣,做全產(chǎn)品線,公司圍繞中華二十四節(jié)氣做全產(chǎn)品線。除了端午此外,公司還做咸鴨蛋、酥肉等。目前增速較快,咸鴨蛋的年銷售額即將過億,青從而避免銷5.2.大力改革連鎖門店,打造零售新模式直營店和合作經(jīng)營店超過一半虧損。2018-2021年,直營店和合作經(jīng)營的虧損比例%,合作經(jīng)營數(shù)占比均超過一圖41:直營店盈利/虧損比例盈利門店虧損門店43.343.3%54.1%66.5%56.7%45.9%33.5%.2%.8%80801數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券圖42:合作經(jīng)營店盈利/虧損比例盈利門店虧損門店100%80%60%40%0%39.539.5%53.2%55.6%52.4%60.5%46.8%44.4%47.6%89890數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券作經(jīng)營店、加盟店、經(jīng)銷商門店。公司公開報表中的零售門店模式主要包括直營店。若將公開報表中的零售、連鎖加盟、高速經(jīng)銷營業(yè)收入之和記為33/33/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度連鎖門店營收(萬元)同比增速100,00080,00060,00040,00020,000020182019202020215%0%-5%-20%-25%數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券連鎖門店單店平均營收(萬元)同比增速2005%5000010%-5%-20%-25%-30%數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券從各類型門店的營業(yè)收入和單店情況看:營業(yè)營業(yè)收入80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000營店和合作經(jīng)營店營收(萬元)15%0%-5%-20%-25%-30%890數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券營店單店平均營收直營店和合作經(jīng)營店單店營收(萬元)同比增速3002502005005%0%-5%300250200500 -25%201920202021數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券)加盟店2018年至今營業(yè)收入持續(xù)下降,從2018年的3966萬元下降至2021年34/34/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度圖47:加盟店營業(yè)收入4,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000加盟店營收(萬元)同比增速0%-2%-4%-6%-8% 2018201920202021數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券圖48:加盟店單店平均營收加盟店單店平均營收(萬元)同比增速95908580759090-2%-4%-6%-8%數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券3)經(jīng)銷商門店2020年營業(yè)收入較2019年下降17.4%,但2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8271萬元,同比增長17.3%,營收已基本接近2019年疫情前水平,受疫情影響最基本不做餐飲,受疫情影響相對小些;二是經(jīng)銷商門店數(shù)持續(xù)增加,從2018年的圖49:經(jīng)銷商門店營業(yè)收入10,0008,0006,0004,0002,0000經(jīng)銷商門店營收(萬元)20%15%10%5%0%-5%1890數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券圖50:經(jīng)銷商門店單店平均營收經(jīng)銷商門店單店平均營收(萬元)同比增速5040302000%-20%-30%9090數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券35/35/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度圖51:經(jīng)銷商門店數(shù)250200500經(jīng)銷商門店數(shù)(家)23022223089890數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券5.2.1.連鎖門店業(yè)績下滑主要來自于餐食系列的餐食系列營收不斷下滑,營收占比持續(xù)下降。連鎖門店中的直營店、合作經(jīng)營店、加盟店(本文統(tǒng)稱"餐飲門店,)主要提供餐飲服務(wù),也銷售粽子、月餅餐飲門店貢獻(xiàn)。2020年,餐餐食系列營業(yè)收入2.5億元,同比下降4.9%。2)餐飲門店的餐食系列營收占比持餐飲門店營收(百萬元)8005%7006000%500-5%400300200-20%0890-25%1數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券圖53:餐食系列產(chǎn)品營業(yè)收入餐食系列營收(百萬元)5000%400300-20%200-30%-40%0201820192020-50%22年1-9月1數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券36/36/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度圖54:餐飲門店餐食系列營收占比持續(xù)下滑56%54%52%50%48%46%44%餐飲門店餐食系列營收占比80801數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券列平均營收持續(xù)下滑。假設(shè)餐食系列營收均由餐飲門店貢獻(xiàn),年初和年末餐飲門店數(shù)均值測算餐飲門店單店的餐食系列營收,得出2020年單店餐食系列營收102萬元,較2019年下降24.4%,主要系受疫情影響;2021年單從2018年的284家圖55:餐飲門店單店餐食系列營收持續(xù)下降餐飲門店單店餐食系列平均營收(萬元)0%-5%-20%-25%-30%500901數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券0圖56:餐飲門店數(shù)持續(xù)下降290280270260250240230餐飲門店數(shù)(家)80801數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券年,餐飲門店營收同比下滑部年,餐飲門店營收同比微增0.1%,而其中餐食系列營收同比下降4.9%。僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度37/37/57表12:餐食系列對餐飲門店營收增量貢獻(xiàn)(單位:萬元)201920202021營收同比增量營收同比增量營收同比增量餐飲門店68,263-2,85152,14852,19951其中:餐食系列37,23726,51025,21254.5%61.0%50.8%66.6%48.3%-數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券5.2.2.連鎖門店在疫情前就有下滑跡象,疫情極大增加經(jīng)營因難芳齋后,可以正式以"五芳齋,的名義開設(shè)中式快餐連鎖店,連鎖門店迎來快速發(fā)營店營收同比下降4.2%,加盟店營收同比下降1.3%;餐食系列產(chǎn)品營收同比下降.5%?？?.2.3.優(yōu)化調(diào)整傳統(tǒng)門店,直營店數(shù)量不斷下降連鎖門店不僅是公司產(chǎn)品銷售渠道,更是品牌宣傳據(jù)點(diǎn)。由于經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期,在淘汰業(yè)績表現(xiàn)不佳的門店的同時,公司也新開了一些經(jīng)營業(yè)績預(yù)期較好的門店,38/38/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度經(jīng)營店數(shù)量不斷下降250200500直營店數(shù)(家)合作經(jīng)營店數(shù)(家)2034345433980801數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券店數(shù)3530252050423389890數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券能復(fù)制推廣式進(jìn)行改革創(chuàng)新,在優(yōu)化調(diào)整現(xiàn)有傳統(tǒng)門店的開業(yè)。表13:連鎖板塊傳統(tǒng)門店和新模式門店對比傳統(tǒng)門店新模式門店模式餐飲+零售,以餐飲為主以零售為主產(chǎn)品連鎖中式快餐,粽子、月餅等節(jié)令、日銷食品粽子、月餅等節(jié)令、日銷食品,烘培食品,速凍米面點(diǎn)心等定位商場、社區(qū)、交通樞紐社區(qū)店門店面積100平米左右40-50平米左右投資回報周期2年連鎖模式直營為主,加盟為輔加盟為主,直營為輔資料來源:東北證券注:傳統(tǒng)門店主要指直營店、合作經(jīng)營店和加盟店子公司開展食品零售與輕餐飲模式的直營及連鎖加盟門店業(yè)務(wù),通過引入激發(fā)管理團(tuán)隊的創(chuàng)業(yè)熱情,保障單店盈利模型跑通且能復(fù)制推廣。公司與嘉興市節(jié)伴企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)(簡稱"節(jié)伴,)共同出資設(shè)立五芳齋(浙江)食品供應(yīng)鏈有限公司(簡稱"食品供應(yīng)鏈,),食品供應(yīng)鏈的注冊資本僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度39/39/57表14:食品供應(yīng)鏈設(shè)立時股權(quán)結(jié)構(gòu)股東認(rèn)繳出資(萬元)出資比例五芳齋90090%節(jié)伴0%合計1,000100%數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券激勵目標(biāo)達(dá)成后,公司向節(jié)伴無償轉(zhuǎn)讓食品供應(yīng)鏈10%的股權(quán),計100萬元出資。表15:若激勵目標(biāo)達(dá)成后,食品供應(yīng)鏈股權(quán)結(jié)構(gòu)股東認(rèn)繳出資(萬元)出資比例五芳齋80080%節(jié)伴20020%合計1,000100%數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券以合伙企業(yè)形式設(shè)立,公司副總經(jīng)理沈燕萍擬出任節(jié)伴的普通合伙人(GP)并持有節(jié)伴份額、擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人。預(yù)留部分暫由沈燕萍出資并代為持有。表16:節(jié)伴合伙人及出資比例合伙人姓名認(rèn)繳出資(萬元)出資比例現(xiàn)任公司職務(wù)沈燕萍50.050.0%副總經(jīng)理12.5%連鎖新業(yè)務(wù)中心運(yùn)營總監(jiān)馬寅濤12.5%連鎖新業(yè)務(wù)中心市場總監(jiān)12.5%連鎖新業(yè)務(wù)中心數(shù)字營銷總監(jiān)楊基偉12.5%連鎖新業(yè)務(wù)中心開發(fā)總監(jiān)合計100.0100.0%資料來源:公司公告,東北證券鑒于新業(yè)務(wù)開展難度較大,公司通過引入管理團(tuán)隊入股與后續(xù)股權(quán)激勵的方式,激團(tuán)隊的創(chuàng)業(yè)熱情。后續(xù)約定條件滿足后,公司向節(jié)伴無償轉(zhuǎn)讓食品供應(yīng)鏈部分股權(quán),給予該業(yè)務(wù)管理團(tuán)隊實(shí)施股權(quán)激勵。在食品零售與輕餐飲模式的連鎖加盟門店業(yè)務(wù)的積極探索,依托公司現(xiàn)有強(qiáng)大供應(yīng)鏈能力與公司品牌號召力,培育公司新的利潤增長點(diǎn)。40/40/575.3.全國化布局,滲透空間大華東華中華北華南西南境外西北東北100%80%60%40%20%2018201920202021數(shù)據(jù)來源:公司公告,公司調(diào)研,東北證券市場,進(jìn)一步完善全國銷售網(wǎng)絡(luò)布局。經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)在華北、華中、華南地級市以及華東三四線城市的滲透率不高,在西北、場需求很大,特別是對性價比高的粽子產(chǎn)品。加上五芳齋品牌力強(qiáng),銷售相對有保障,經(jīng)銷商鋪貨動力期商貿(mào)負(fù)責(zé)人進(jìn)行調(diào)整,將以前分管北方區(qū)負(fù)責(zé)人調(diào)到總公司做商貿(mào)負(fù)責(zé)人,體現(xiàn)利用電商優(yōu)勢推動產(chǎn)品銷售全國化。電商渠道覆蓋面廣,受空間、地域限制較小,全國化。5.4.網(wǎng)紅營銷不斷出圈,向年輕消費(fèi)人群貼近五芳齋被譽(yù)為最會拍廣告的老字號,依靠互聯(lián)網(wǎng)賦能,不斷進(jìn)行營銷破圈推廣品牌,41/41/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度人喜好來生產(chǎn)產(chǎn)品已經(jīng)成為整個食品行依靠互聯(lián)網(wǎng)賦能,網(wǎng)紅營銷不斷出圈。1)2017年,五芳齋與杜蕾斯背后的策劃團(tuán)隊"環(huán)時互動,開啟合作,此后經(jīng)常因各種營銷方式刷爆社交媒體。2018年,五芳待所》和同年中秋的國漫廣告《過橋記》吸粉為"五芳影業(yè),。2)2022年,推出首位AI虛擬藝人一一五糯糯,以五芳齋節(jié)令文化主理人獎關(guān)注,是食品領(lǐng)域做IP聯(lián)名比較成功的企業(yè)。五芳齋與近二十個不同領(lǐng)域的品牌便是和迪士尼、漫威這樣的高人氣品牌。近兩年,五芳齋曾與等品牌聯(lián)名合作,提高了在年輕后浪里的知名度。2021年甚至同王者榮耀合作進(jìn)行IP賦能,這些玩法讓五芳輕消費(fèi)者的選擇之中。資料來源:B站,東北證券圖61:五芳齋與B站王者榮耀游戲主播合作資料來源:B站,東北證券42/42/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度圖62:五芳齋與漫威聯(lián)名推出"五芳霸霸,禮盒資料來源:網(wǎng)絡(luò)資料,東北證券出"歡聚五芳,禮盒資料來源:網(wǎng)絡(luò)資料,東北證券5.5.政策鼓勵中華老字號發(fā)展,五芳齋志在打造以"糯米食品為核心的中華節(jié)令食品領(lǐng)導(dǎo)品牌,五芳齋也正在往以"糯米食品為核心的中華節(jié)令食品領(lǐng)導(dǎo)品牌,方向發(fā)展。和文化傳承,是國家寶貴的品牌資源,具有巨大的經(jīng)濟(jì)化價值,尤其是中國的飲食文化淵源流程,有明顯的文化特色。食品餐飲遺產(chǎn)的重要組成部分,重視食品餐飲老字號的保護(hù)與發(fā)展是當(dāng)前文化遺產(chǎn)保護(hù)工作的重要內(nèi)容。號發(fā)展活力不斷增強(qiáng),品牌影響力持續(xù)提升,但仍然存在觀念老制老化等問題,特別是在年輕群體中的接受程度不夠高。為推動老字號創(chuàng)新,充分發(fā)揮老字號在建設(shè)自主品牌、全面促進(jìn)消費(fèi)、堅定文化自信方面的積極近年來,多部門聯(lián)合部署,加大了政策支持力度,支持中華老字號發(fā)展的相老字號保護(hù)發(fā)展五年行動,加強(qiáng)老字號保護(hù)法治建設(shè),建立老字號動態(tài)管理機(jī)制,完善中華老字號名錄,舉辦"老字號嘉年華,系列活動,打造、提升、扶持一批文號保護(hù)傳承和創(chuàng)新發(fā)展體系基本形成,老字號持續(xù)健康發(fā)展的政策環(huán)境更加完善,創(chuàng)新發(fā)展更具活力,產(chǎn)品服務(wù)更趨多元,傳承載體更加豐富,文化特色更顯濃郁,場競爭力明顯增強(qiáng)。43/43/57僅供內(nèi)部參考,請勿外傳五芳齋/公司深度表17:近年來國家支持中華老字號發(fā)展相關(guān)政策時間事件2022年1月商務(wù)部等8部門印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)老字號創(chuàng)新發(fā)展的意見》