大類資產(chǎn)專題：高通脹下的資產(chǎn)配置-20230307-華泰期貨

期貨研究報(bào)告|大類資產(chǎn)專題2023-03-07期貨研究報(bào)告|大類資產(chǎn)專題2023-03-07高通脹下的資產(chǎn)配置策略摘要始于2021年四季度的全球通脹上行，改寫了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軌跡——全球結(jié)束了低通核心觀點(diǎn)■高通脹條件下資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)配置不高于0-0.5%，而CPI通脹表現(xiàn)為確定性的回落(至4-5%)。2023年的“通脹環(huán)境”將從“高通脹”狀態(tài)轉(zhuǎn)向“溫和上漲”，而“核心通脹環(huán)境”將繼續(xù)維持2022年的“高通脹”狀態(tài)，商品(原油>黃金>銅)和地產(chǎn)資產(chǎn)值得關(guān)注。在短期美債利率繼續(xù)反彈、美股經(jīng)一定的貶值壓力。通脹和資產(chǎn)逆全球化驅(qū)動(dòng)的通脹回升背景便是全球生產(chǎn)力的回落，伴隨著全球化推進(jìn)的是新自由主義下的財(cái)富再配置——產(chǎn)業(yè)在全球的再配置和勞動(dòng)力在本地的分化。中期維度來看，隨著全球范圍內(nèi)產(chǎn)能周期的展開，銅是值得關(guān)注的一類資產(chǎn)類別(從80年代的0.5%回7%)。的資產(chǎn)影響了一個(gè)向上的動(dòng)能，2023年市場的矛盾焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向政策調(diào)整之后向上的彈性問題。經(jīng)濟(jì)壓力增加，負(fù)債端的對沖政策已經(jīng)開啟，未來有效性的檢驗(yàn)依然在于外部壓力條件下內(nèi)部“信心”的建立，關(guān)注外部約束條件改善驅(qū)動(dòng)的■風(fēng)險(xiǎn)后一頁的免責(zé)聲明兇xuwenyu@兇caishaoli@兇gaocong@龍兇sunyulong@咨詢業(yè)務(wù)資格：60策略摘要 1核心觀點(diǎn) 1資產(chǎn)：高通脹的影響 6 9?核心通脹漲跌和大類資產(chǎn) 12 通脹漲跌和大類資產(chǎn) 16?核心通脹漲跌和大類資產(chǎn) 19經(jīng)濟(jì)：高通脹的邏輯 22 擴(kuò)張周期 23 40?貨幣戰(zhàn)爭：競爭性加息和流動(dòng)性壓力 46展望：通脹未來和資產(chǎn)選擇 49高通脹的現(xiàn)狀和未來關(guān)注點(diǎn) 49 50?2023年不確定性在于核心通脹的韌性 51央行提警惕需求推動(dòng)的通脹 54?拆分歷史上信貸需求推動(dòng)的通脹階段 54?貨幣政策寬松謹(jǐn)慎條件下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 55圖表附錄 58圖1：中美總供求曲線變化示意圖 6圖2：衡量通脹對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離四個(gè)區(qū)間丨單位：%YOY 10圖3：高“通脹”環(huán)境下的收益率曲線丨單位：% 12圖4：“通脹”環(huán)境剔除了收益率曲線的影響丨單位：% 12% 13圖6：“通脹”和“核心通脹”樣本點(diǎn)對比丨單位：% 13圖7：衡量核心通脹對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離四個(gè)區(qū)間丨單位：% 13圖8：房地產(chǎn)周期和CPI通脹丨單位：% 15 圖10：衡量通脹對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離四個(gè)區(qū)間丨單位：% 16 //60中國CPI和通脹環(huán)境變化周期丨單位：% 18圖13：“通脹”和“核心通脹”環(huán)境對比丨單位：% 19圖14：“通脹”和“核心通脹”樣本點(diǎn)對比丨單位：% 19圖15：衡量核心通脹對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離四個(gè)區(qū)間丨單位：% 19圖16：不同核心通脹環(huán)境下A股累計(jì)收益率丨單位：% 21圖17：以信貸債務(wù)/GDP比率來衡量，“安全”名義之下產(chǎn)能需要再次擴(kuò)張丨單位：YOY%，PCT 23 圖24：美國資本投資和PCE消費(fèi)丨單位：YOY% 26圖25：美國CPI和設(shè)備投資增速丨單位：YOY% 26Y 圖27：房地產(chǎn)市場和信貸擴(kuò)張丨單位：YOY% 27Y 圖29：低投資之下的美國住房緊張丨單位：YOY% 27圖30：初級產(chǎn)品和最終產(chǎn)品產(chǎn)能增速丨單位：YOY% 28圖31：最終產(chǎn)品產(chǎn)能投資和住宅投資丨單位：YOY% 28后美國產(chǎn)能擴(kuò)張周期和“通脹-實(shí)體經(jīng)濟(jì)”四個(gè)區(qū)間丨單位：% 28圖33：1960年后美國產(chǎn)能擴(kuò)張周期和“核心通脹-實(shí)體經(jīng)濟(jì)”四個(gè)區(qū)間丨單位：% 29圖34：全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將結(jié)束2021年以來的熱度丨單位：指數(shù)點(diǎn) 30圖35：石油供給擴(kuò)張來源價(jià)格的回落丨單位：美元/桶 31圖36：農(nóng)產(chǎn)品供給擴(kuò)張受限于自然條件丨單位：指數(shù)點(diǎn) 31 圖39：全球加息周期和美元指數(shù)丨單位：次,指數(shù)點(diǎn) 33數(shù)點(diǎn) 33圖41：加息后全球負(fù)利率資產(chǎn)規(guī)模變化和利率敏感型資產(chǎn)丨單位：指數(shù)點(diǎn) 34圖42：地產(chǎn)回落和全球信用緊縮丨單位：%,指數(shù)點(diǎn) 36 圖44：高景氣度從歐美轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟(jì)體丨單位：指數(shù)點(diǎn) 37初=100 37,美元/桶 37圖47：制造業(yè)出口和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回落丨單位：YOY% 37氣和美債收益率曲線丨單位：BP 38 圖50：全球主要經(jīng)濟(jì)體月度貿(mào)易差額轉(zhuǎn)向逆差丨單位：億美元 39 4/4/60 國分部門宏觀杠桿率丨單位：%GDP 41 55：居民杠桿率和房價(jià)變化對比丨單位：%YOY 42圖56：居民杠桿率的高位和收入信心的低位丨單位：% 42圖57：實(shí)際利率持續(xù)位于高位丨單位：%YOY 42圖58：房地產(chǎn)周期帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)丨單位：% 42 圖61：人民幣流動(dòng)性結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，貨幣政策有必要維持相對寬松丨單位：% 44 圖63：金融機(jī)構(gòu)信貸的流向結(jié)構(gòu)丨單位：萬億 46% 46PMI FCIPMI△指數(shù)點(diǎn) 47圖67：中國凈出口對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率丨單位：% 47 圖69：全球供應(yīng)鏈壓力自2022年下半年以來快速改善丨單位：指數(shù)點(diǎn) 50 圖72：美國就業(yè)市場的緊張狀態(tài)未變丨單位：% 53圖73：外需的繼續(xù)回落對國內(nèi)就業(yè)帶來壓力丨單位：% 53圖74：不同通脹環(huán)境下的資產(chǎn)月均收益丨單位：BP(利率、美元兌人民幣)，%(其他) 53沖和核心CPI走勢丨單位：% 55價(jià)和食品CPI走勢丨單位：% 55圖77：過去10輪弱復(fù)蘇階段行業(yè)表現(xiàn)情況丨單位：% 57表1：全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹橫向?qū)Ρ蕊@示出，本輪主要是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的整體性通脹丨以2010.1為基期 8表2：美國低通脹的“綠色時(shí)代”于2021年下半年結(jié)束丨單位：同比(上)，累計(jì)環(huán)比(下) 9表3：美國不同“通脹-經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)下的資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：月均值，%(非利率資產(chǎn))，BP(利率資產(chǎn)) 12表4：美國“通脹”和“核心通脹”環(huán)境下的資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：月均值，%(非利率資產(chǎn))，BP(利率資產(chǎn)) 14值，BP(利率和外匯資產(chǎn))，%(其他資產(chǎn)) 17表6：區(qū)分中國和美國不同通脹階段后的資產(chǎn)表現(xiàn)對比丨單位：月均值，BP(利率和外匯資產(chǎn))，%(其他資產(chǎn)) 18表7：中國“通脹”和“核心通脹”環(huán)境下的資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：月均值，%(非利率資產(chǎn))，BP(利率資產(chǎn)) 20表8：三輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期中主要資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：月均值，%(非利率資產(chǎn))，BP(利率資產(chǎn)) 29表9：美聯(lián)儲(chǔ)12月SEP展望抬高了對2023年的通脹預(yù)期丨單位：% 49 表11：國內(nèi)“寬貨幣+寬信用”宏觀情境下大類資產(chǎn)走勢丨單位：% 56 0表13：過去十輪弱復(fù)蘇時(shí)間區(qū)間內(nèi)國內(nèi)主要股指表現(xiàn)情況丨單位：% 57表14：美國核心通脹“溫和上漲”狀態(tài)下的資產(chǎn)累計(jì)收益丨單位：月均值，%(非利率資產(chǎn))，BP(利率資產(chǎn)) 58表15：美國核心通脹“高通脹”狀態(tài)下的資產(chǎn)累計(jì)收益丨單位：月均值，%(非利率資產(chǎn))，BP(利率資產(chǎn)) 58表16：美國核心通脹“溫和回落”狀態(tài)下的資產(chǎn)累計(jì)收益丨單位：月均值，%(非利率資產(chǎn))，BP(利率資產(chǎn)) 59表17：美國核心通脹“通縮”狀態(tài)下的資產(chǎn)累計(jì)收益丨單位：月均值，%(非利率資產(chǎn))，BP(利率資產(chǎn)) 590CC資產(chǎn)：高通脹的影響CC“當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，制約我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素，供給和需求兩側(cè)都有，但矛盾的主要方面在供給側(cè)，表現(xiàn)在供給存在卡點(diǎn)、堵點(diǎn)、脆弱點(diǎn)，供給結(jié)——?jiǎng)ⅩQ《把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來》1通脹這個(gè)評價(jià)維度，反饋的是宏觀總供給和宏觀總需求的差異性，在宏觀供給(生產(chǎn)力，長期)小于宏觀需求(債務(wù)杠桿，中短期)的情況下，就會(huì)帶來通脹的回升壓力。PP當(dāng)前供給SD當(dāng)前供給DU3危機(jī)前供給危機(jī)前供給C2U2U U 當(dāng)前需求給危機(jī)前需求給S危機(jī)后需求給S危機(jī)前需求給D當(dāng)前需求給Q泰期貨研究院60從美國的現(xiàn)實(shí)角度來看，高通脹映射的是美國“制造業(yè)回流”背景中的宏觀供需缺口。的金融危機(jī)驅(qū)動(dòng)了宏觀杠桿從私人部門轉(zhuǎn)向主權(quán)部門，1)對于家庭部門：危機(jī)開始進(jìn)入到持續(xù)去杠桿的過程中，直到2011年美國家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表開始穩(wěn)定，結(jié)國通過財(cái)政轉(zhuǎn)移支付以主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張穩(wěn)定了私人資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。在杠桿轉(zhuǎn)移過程中，一方面是當(dāng)前的分工體系和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了美國面臨供給增加的壓力 SS性)，另一方面是美國財(cái)政擴(kuò)張要求的融資水平或者財(cái)政可持續(xù)問題——尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)2022年如果持續(xù)實(shí)施激進(jìn)的貨幣政策操作以來，這種債務(wù)端的壓力將持續(xù)增加。如果僅僅是從美國自身的狀況來看，是美國宏觀缺口的問題；但是如果從全球的角度來看，就是這個(gè)缺口是否由誰來填補(bǔ)的可能(美國需求從中國的現(xiàn)實(shí)角度來看，低通脹是對“產(chǎn)能過?！眴栴}消化后的再定價(jià)過程。從供需的是確認(rèn)了當(dāng)前全球的工業(yè)化經(jīng)濟(jì)需求進(jìn)入到了存量博弈的階段。不管愿不愿意，主動(dòng)或被動(dòng)，中國過去以“國際大循環(huán)”建立的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整：一方面，官方文件中多中DD曲線缺乏需求價(jià)格彈性，，緩。到了2015年開始進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，現(xiàn)在我們注意到中國制造的產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)接近解決，作為印證我們其實(shí)看到2016年那輪伴隨著棚改貨幣化等因素下的需是并不是單個(gè)商品價(jià)格上漲，而是在低庫存狀態(tài)下整體性的放大了大宗商品向上的漲幅。這是由于當(dāng)前上游供應(yīng)調(diào)節(jié)的彈性已經(jīng)很小，全球經(jīng)濟(jì)面臨的是原材料行業(yè)產(chǎn)能不足的問題，這是目前大宗商品供給的邏輯，也將推動(dòng)全球通脹的潛在中樞處在持續(xù)的過程之中。沖突的起伏，我們注意到市場對于基礎(chǔ)大宗商品的關(guān)注也在進(jìn)一步的上升，像工業(yè)金屬中的鎳，在新能源需求未證偽的情況下因地緣壓力帶來的交割標(biāo)準(zhǔn)被迫改變而出現(xiàn)異常波動(dòng)；像能源產(chǎn)品中的原油、天然氣，也因?yàn)樵诘鼐壝芟鹿┙o側(cè)的運(yùn)輸因素，大原材料出口國面臨出口壓力和化肥短缺的情況下，供給層面的不確定性帶來價(jià)格更這里相對全球需求回落是總量性的產(chǎn)能過剩，但相對中國潛在需求的擴(kuò)張是結(jié)構(gòu)性的60大的不穩(wěn)定性。宏觀市場除了金融流動(dòng)性壓力之外，實(shí)物商品市場的流動(dòng)性壓力對于市場的影響也在增強(qiáng)(見表1)。表1：全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹橫向?qū)Ρ蕊@示出，本輪主要是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的整體性通脹丨以2010.1為基期202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月5698988530--447999 00679-1375571368778-羅斯85851072518119853843943668612296-------Ave81.31.51.81.91.62.0Wind究院的特點(diǎn)1966年下半年美國正式結(jié)束了低通脹的狀態(tài)，進(jìn)入到了“2%”以上的高通脹的“紅色”區(qū)對比本輪通脹的走勢變化，美國通脹環(huán)境也在2021年下半年正式宣告結(jié)束了低通脹的表2)。601958年1959年1960年1961年1962年1963年1964年1965年1966年1967年1968年19691958年1959年1960年1961年1962年1963年1964年1965年1966年1967年1968年1969年1970年1971年1972年1973年1974年1975年1976年1977年1978年1979年1980年1981年1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年表2：美國低通脹的“綠色時(shí)代”于2021年下半年結(jié)束丨單位：同比(上)，累計(jì)環(huán)比(下)12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月Wind究院脹讀數(shù)回落的同時(shí)潛在通脹中樞的上行風(fēng)險(xiǎn)正在進(jìn)一步的加深，因而了2022年“高通脹”和“快速加息”的宏觀環(huán)境后，我們有必要對2023年以后可能延通脹”和“高利率”狀態(tài)下的資產(chǎn)走勢有一個(gè)更加深入的認(rèn)識。一般物價(jià)的漲跌是對于宏觀供需狀況的反映結(jié)果，又會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)(企業(yè)的投資決策、家庭的消費(fèi)投資行為以及政府的宏觀政策)，而無論是“高通脹”還是“通縮”，在于其形成之后都會(huì)極度扭曲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的行為方式。因而，這里把通脹放在經(jīng)濟(jì)選取美國的CPI物價(jià)指數(shù)3作為一般物價(jià)的代理變量，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的代理脹環(huán)境)的反饋?zhàn)兞俊洯h(huán)境指數(shù)INF_G。在通脹上行過程中，通過對比通脹和3美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注PCE通脹指數(shù)和CPI通脹指數(shù)之間的樣本存在一定差異經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的偏離情況，將通脹環(huán)境劃分為“溫和上漲”、“高通脹”和“溫和回落”三個(gè)區(qū)間，“通縮”環(huán)境，共四個(gè)區(qū)間：b境：CPI同比增速為正，同時(shí)通脹相對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)呈現(xiàn)出顯著的正向溫和上漲高通脹溫和回落通縮005 CPI CPI_3個(gè)月移動(dòng)平均■正偏離 0402-2-43產(chǎn)-2-43產(chǎn)3Wind研究院估計(jì)a.以“CPI-工業(yè)生產(chǎn)”作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，我們注意到1923年以來的百年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，4取三個(gè)月均值(平滑單月波動(dòng))5取過去四年均值(政治周期)為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的觀察窗口美國經(jīng)濟(jì)大部分時(shí)間都處在溫和通脹的“金發(fā)姑娘”經(jīng)濟(jì)狀態(tài)之中(圖2中的黃b前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行于金匯兌貨幣體系之中，經(jīng)濟(jì)依然容易產(chǎn)生“通縮”的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)容易產(chǎn)生“高通脹”的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(圖2中的紅色區(qū)間，除了08年金融危機(jī)6)，在新自由主義思潮的影響下，全球主要央行貨幣政策目標(biāo)也更趨一致的走向基于通脹和經(jīng)濟(jì)這種互動(dòng)關(guān)系，金融資產(chǎn)在不同的“通脹環(huán)境”中具有差異性的收益表現(xiàn)，“通縮”環(huán)境對于無論權(quán)益資產(chǎn)還是商品資產(chǎn)都是最有利的(見表3)：a.權(quán)益資產(chǎn)：雖然有貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)，但是權(quán)益資產(chǎn)在“通縮”環(huán)境下表現(xiàn)最佳(月均收益達(dá)到1.03%，主要貢獻(xiàn)來源于戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)帶來的繁榮，權(quán)益資產(chǎn)擴(kuò)張，貨幣流動(dòng)性從收緊走向?qū)捤?，在“高通脹”環(huán)境中表現(xiàn)最差(月均BP長端利率在此環(huán)境下平均上升了3.05BP，在“溫和上漲”環(huán)境下月均回落了1.47BP，因而簡單來看，收益率曲線在“溫和上漲”環(huán)境下傾向I數(shù)據(jù)不同(見圖3和圖4)，以經(jīng)濟(jì)互動(dòng)關(guān)系衡量的“通脹”環(huán)境剔除了對收益率曲線的影響(R2僅有0.0062)。面驅(qū)動(dòng)了貨幣的相對走強(qiáng)，另一方面也對實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成了負(fù)面的壓力，表現(xiàn)”的環(huán)境下收益表現(xiàn)均強(qiáng)于“高通脹”的狀態(tài)。(0.90%)。綜合來看大宗商品在“溫和回落”通脹環(huán)境(即通脹為正，但是低狀態(tài))下表現(xiàn)最差，其中銅的月均收益為負(fù)。表3：美國不同“通脹-經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)下的資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：月均值，%(非利率資產(chǎn))，BP(利率資產(chǎn))“通脹”環(huán)境樣本區(qū)間溫和上漲高通脹溫和回落通縮37-0.90-1.473.050.200.81銅9-0.040.901900/2-至今WindFRED貨研究院圖3：高“通脹”環(huán)境下的收益率曲線丨單位：%圖3：高“通脹”環(huán)境下的收益率曲線丨單位：%840 840 00197719871997200720178R2R2=0.27350R2=R2=0.0062-200-1000100200300Wind研究院Wind研究院“核心通脹”指標(biāo)捕捉“高通脹”環(huán)境下的市場特征。在通脹環(huán)境中進(jìn)一步剔除食品、能源等短期高波動(dòng)因素的影響，我們以核心CPI為判斷通脹的依據(jù)，形成新的“核心通脹”環(huán)境指標(biāo)CINF_G。相比較“通脹”環(huán)境指標(biāo)，一方面“核心通脹”環(huán)境在保留原油運(yùn)0心通脹”環(huán)境降低了“溫和上漲”狀態(tài)的樣本數(shù)，增加了“高通脹”狀態(tài)的樣本數(shù)據(jù)，更有利于觀察“高通脹”狀態(tài)下市場的行為模式(見圖6)。0上世紀(jì)90年代的里根繁榮時(shí)期和2017年以來的“鮑威爾時(shí)期”(見圖7)。從“核心通脹”僅實(shí)在“溫和上漲”和“溫和回落”之間進(jìn)行切換。4203Wind貨研究院0Wind研究院04502■正偏離核心CPI_3個(gè)月移動(dòng)均值溫和上漲高通脹溫和回落通縮04502■正偏離核心CPI_3個(gè)月移動(dòng)均值-2-4產(chǎn)-2-4產(chǎn)320132023320132023Wind研究院估計(jì)基于核心通脹和經(jīng)濟(jì)互動(dòng)關(guān)系，金融資產(chǎn)在不同的“核心通脹環(huán)境”中的收益表現(xiàn)和“通脹環(huán)境”出現(xiàn)差異，核心通脹的“通縮”并是不最有利風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的宏觀環(huán)境，大類資產(chǎn)更偏好“溫和上漲”的核心通脹環(huán)境(見表4)：a益資產(chǎn)在不同“核心通脹”狀態(tài)下的表現(xiàn)更為均衡，雖然“高通脹”對權(quán)益資產(chǎn)依舊相對不友好 (0.42%)，但是權(quán)益資產(chǎn)在核心通脹的“溫和上漲”狀態(tài)(0.73%)的表現(xiàn)相對)。b收益：在剔除了非核心通脹因素的影響之后，利率資產(chǎn)長短期限之間的差異消失，“高通脹”環(huán)境均推動(dòng)了長短利率的上漲，而“通縮”環(huán)境均支持了長短利率的回落。從結(jié)構(gòu)上來看，一方面“高通脹”環(huán)境下利率曲線相比較“通縮”環(huán)境更扁平；另一方面，相比于核心通脹的“溫和回落”環(huán)境(核心通脹大“溫和上漲”環(huán)境(核心通脹大于0，且核心通脹小幅高于過去一個(gè)周期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)c.美元指數(shù)：在剔除了非核心通脹因素的影響之后，美元指數(shù)表現(xiàn)沒有發(fā)生和收縮晴雨表的一般性特征。d.地產(chǎn)：在剔除了非核心通脹因素的影響之后，美國房地產(chǎn)跟隨通脹運(yùn)行的特征進(jìn)一步顯現(xiàn)，在核心通脹為正值的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格均體現(xiàn)出月均收格在“高通脹”狀態(tài)上漲更顯著，這也進(jìn)一步說明了地產(chǎn)通脹對于美國通脹影e.商品：在剔除了非核心通脹因素的影響之后，在核心通脹上漲階段，三種“核心通脹”狀態(tài)下的商品收益均為正，且在“溫和上漲”狀態(tài)，原油的表現(xiàn)更為突出，這點(diǎn)和“通脹”環(huán)境下的表現(xiàn)一致。數(shù)據(jù)上的不一致主要在“通縮”狀態(tài)下來看，“溫和上漲”和“溫和回落”環(huán)境下大宗商品月均收益強(qiáng)弱表現(xiàn)為：原油>表4：美國“通脹”和“核心通脹”環(huán)境下的資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：月均值，%(非利率資產(chǎn))，BP(利率資產(chǎn))漲“通脹”環(huán)境高通脹溫和回落漲 高通脹溫和回落樣本區(qū)間通縮短期15129631512963漲“通脹”環(huán)境高通脹溫和回落漲 高通脹溫和回落間商品原油銅1026WindFRED貨研究院全球總需求回落之下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的壓力施壓國內(nèi)通脹。在外部高通脹環(huán)境下，國內(nèi)由于受到“房住不炒”對于房地產(chǎn)部門的“去杠桿”、“新冠大流行”對于私人部門經(jīng)濟(jì)回落小幅回升至增長2.1%，環(huán)比回升0.8%；PPI同比增速回落至-0.8%，環(huán)比繼6420020102012201420162018202020222024Wind貨研究院PPI同比貸款需求-信貸審批(同比,前置1季度)500-6020102012201420162018202020222024Wind研究院和全球通脹環(huán)境指標(biāo)INF_G的構(gòu)造方法類似，我們針對中國樣本構(gòu)造中國的通脹環(huán)境INFC和“通縮”狀態(tài)持續(xù)影響著經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，主要集中在90年代的亞洲金融危機(jī)、08年的國際金融危機(jī)和16年至今的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革期間，前兩次樣本狀態(tài)主要由于外需的回2020年以來由于海外宏觀政策巨量刺激疊加中國制造的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，外需的負(fù)面影響還不顯著，隨著時(shí)間的推移，海外通過高利率治理通脹的影響逐漸顯現(xiàn)，我們認(rèn)為外會(huì)放大，進(jìn)一步將國內(nèi)經(jīng)濟(jì)置于“通縮”的風(fēng)險(xiǎn)在加大。0CPI同比_3個(gè)月移動(dòng)均值GDP同比_去趨勢002600448Wind研究院估計(jì)基于通脹和經(jīng)濟(jì)互動(dòng)關(guān)系，國內(nèi)金融資產(chǎn)在不同的“通脹環(huán)境”中的收益表現(xiàn)出一定的差異性，一方面相比較INF_C，國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)對海外通脹環(huán)境INF_G表現(xiàn)出更強(qiáng)的收益彈性，同時(shí)和美元不同的是，ING_C的高通脹環(huán)境并未帶來人民幣的走強(qiáng)(即國內(nèi)闊)，另一方面由于國內(nèi)沒有經(jīng)歷一輪完整的金融周期，房地產(chǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)可參考性相對有限(見表5)：升(+2.4%)。進(jìn)一步的，由于全球經(jīng)濟(jì)周期的相對同步性，表6對比了海外向的影響一致，但是對于資產(chǎn)收益的幅度存在明顯差異——INF_G的“高通落了-3.0%，而在美國“通縮”環(huán)境下，A股月均回升達(dá)到了+7.4%，顯著高于的狀態(tài)下，短端利率傾向于上漲。同時(shí)在“高通脹”環(huán)境下，去通脹政策驅(qū)動(dòng)無論短端還是長端利率都傾向于回落(見圖11，猜測和利率逐漸市場化可能呈現(xiàn)出對內(nèi)對外雙貶值的總體特征。而在國內(nèi)通脹環(huán)境“溫和上漲”和“溫和回d.地產(chǎn)：地產(chǎn)在國內(nèi)屬于較為特殊的一類資產(chǎn)，按照趙燕菁的觀點(diǎn)，房地產(chǎn)均值意義上房價(jià)始終維持上漲態(tài)勢，而在其中和海外明顯不同的是，國內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)在“高通脹”和“通縮”狀態(tài)下漲幅更為明顯，優(yōu)于在“溫和上漲”和“溫和回落”通脹環(huán)境中的資產(chǎn)表現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長過程中，放大了通脹相對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的彈性。從這點(diǎn)來看，當(dāng)這種彈性往下均值回歸甚至轉(zhuǎn)向通縮的狀態(tài)下，市場政策預(yù)期的轉(zhuǎn)變提升了商品的收益率(+1.1%)。表5：中國不同“通脹-經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)下的資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：月均值，BP(利率和外匯資產(chǎn))，%(其他資產(chǎn))CPI/GDP_去趨勢樣本區(qū)間溫和上漲高通脹溫和回落通縮402/2利率02/202/2305/7.11.31.1Wind研究院環(huán)境2019.3-至今02.6環(huán)境2019.3-至今02.6-0.41.86420CPIMA軸)86420258125814720Wind貨研究院2.6-2008.450-50510Wind研究院環(huán)境INF_G對國內(nèi)資產(chǎn)的影響(表6)。我們發(fā)現(xiàn)A股和債市收益波動(dòng)方向一致，但是月均幅度加深；人民幣在中國溫和通脹環(huán)境下傾向于升值，但是在美國溫和通脹環(huán)境中卻傾向于貶值，在美國“通縮”環(huán)境下人民幣容易升值，而在中國“通縮”環(huán)境下有貶值風(fēng)險(xiǎn)(2021年1-3月)；大宗商品指數(shù)在中國通脹環(huán)境從“溫和回落”轉(zhuǎn)向“通縮”的過程中持續(xù)獲得正收益，而在美國通脹環(huán)境轉(zhuǎn)向“通縮”的過程中將逐漸從前期(“溫和回落”)益逐漸轉(zhuǎn)向正收益。表6：區(qū)分中國和美國不同通脹階段后的資產(chǎn)表現(xiàn)對比丨單位：月均值，BP(利率和外匯資產(chǎn))，%(其他資產(chǎn))漲CPIGDP勢高通脹溫和回落環(huán)境準(zhǔn)457.433.11.31.1Wind研究院0000境指數(shù)CINF_C。與美國通脹環(huán)境樣本變化(見圖6)不同的是，中國核心通脹環(huán)境下“溫和回落”樣本點(diǎn)占比有所提升(見圖14)。相比較“通脹”環(huán)境INF_C，中國2001年以來的“核心通脹”環(huán)境中一方面剔除了2008年的“高通脹”狀態(tài)同時(shí)延長了“通縮”狀態(tài)的樣本點(diǎn)，另一方面平滑了2016年供給側(cè)改革 200120042007201020012004200720102013201620192022Wind貨研究院Wind貨研究院014漲溫和回落61920核心CPI_3個(gè)月移動(dòng)平均GDP同比_去趨勢0703Wind研究院估計(jì)600.7-3.02.57.44核心通脹和經(jīng)濟(jì)互動(dòng)關(guān)系，金融資產(chǎn)在不同的“核心通脹環(huán)境”CINF_C中的收益表INFGA性強(qiáng)于國內(nèi)“通脹”環(huán)境INF_C，但是中美“核心通0.7-3.02.57.44(2.7%)>“高通脹”(0.7%)>“通脹溫和上漲”(-0.7%)。b收益：在剔除了非核心通脹因素的影響之后，利率資產(chǎn)長短期表現(xiàn)更接近美國的通脹環(huán)境下的表現(xiàn)——利率在達(dá)到高通脹環(huán)境后傾向于回落，而c.美元兌人民幣：在剔除了非核心通脹因素的影響之后，美元對人民幣的表現(xiàn)沒有發(fā)生大的變化，繼續(xù)表現(xiàn)人民幣在“高通脹”環(huán)境下貶值(無論是美國增強(qiáng)了中美利差預(yù)期，帶來的人民幣貶值壓力甚至更大)，而人民幣在國內(nèi)通脹“溫和回落”環(huán)境下傾向是2005年12月-2008年2月區(qū)間，美元兌人民幣累計(jì)回落了落”和“通縮”狀態(tài)下的月均收益更突出，分別達(dá)到2.2%和2.9%，主要貢獻(xiàn)可能來源于在需求沖擊或其他風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之后，逆周期調(diào)節(jié)政策驅(qū)動(dòng)已經(jīng)低于潛在或通脹回升。表7：中國“通脹”和“核心通脹”環(huán)境下的資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：月均值，%(非利率資產(chǎn))，BP(利率資產(chǎn))漲“通脹”環(huán)境高通脹溫和回落漲脹”環(huán)境高通脹溫和回落境準(zhǔn)780.41.460和回落“通脹”環(huán)境溫和上漲高通脹溫和回落通縮3-0.77.4和回落“通脹”環(huán)境溫和上漲高通脹溫和回落通縮3-0.77.4幣-0.11.31.10.90.3-1.05.020.4美國漲脹”環(huán)境高通脹溫和回落環(huán)境準(zhǔn)229159WindFRED貨研究院上證指數(shù)深圳成指滬深3000452%406%406%274%Wind研究院估計(jì)60經(jīng)濟(jì)：高通脹的邏輯“至少從經(jīng)驗(yàn)上說，證據(jù)顯示快速的通貨膨脹無條件地有害于經(jīng)濟(jì)增長，但是相對低一些的通貨膨脹，甚至或許平均每年10%的通貨膨脹，與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間沒有顯而易見的相關(guān)性。”從美聯(lián)儲(chǔ)2022年開始快速加息開始，全球經(jīng)濟(jì)周期的向下似乎已成為確定性的必然，市場更多擔(dān)憂的是下行的幅度(軟著陸和硬著陸的區(qū)別)。雖然有英國央行在養(yǎng)老金危雖然以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要央行貨幣政策進(jìn)入到高利率下的加息幅度開始收斂，顯示出緊縮的貨幣政策邊際上有所放松，且這種貨幣高壓的狀態(tài)并沒有發(fā)生方向性的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布而產(chǎn)生波動(dòng)，但是矛盾的擴(kuò)大而非收斂似乎更大概率地指向“硬著陸”這一選項(xiàng)——通過硬著陸釋放“高通脹”的壓力。貨幣政策繼續(xù)收緊，加劇了未來經(jīng)濟(jì)周期回落的壓力。受到中國疫后景氣樂觀、美歐“暖冬”壓力階段緩和的影響，截止2023年2月摩根大通全球制造業(yè)PMI環(huán)比回升至了50.0的景氣分界線，但整體的可持續(xù)性依然有限。從變化趨勢來看，全球2023年的景周期在流動(dòng)性2022年持續(xù)收緊的背景下有繼續(xù)回落的風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)我們可以從疫情前美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行也可以看出——2011年隨著美國私人部門降接近歷史上最長的復(fù)蘇周期——即加息和繁榮對應(yīng)，在當(dāng)前利率水平并沒有超出通脹關(guān)注2023年美國整體實(shí)際利率曲線轉(zhuǎn)正的時(shí)間點(diǎn)，或帶來需求進(jìn)一步回落的壓力。我們假定美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策轉(zhuǎn)向“加息幅度減少”的狀態(tài)之后，高點(diǎn)按照美聯(lián)儲(chǔ)向市場釋聯(lián)儲(chǔ)將政策利率抬升至4.5-4.75%)，也就意味著加息幅度將從當(dāng)前的75個(gè)基點(diǎn)中進(jìn)行，在排除超預(yù)期事件的影響下，加息的幅度可以初步按照“25-25-25”的節(jié)奏進(jìn)行，下如果回到4.5%，那么隨著2023年實(shí)際利率在上半年某個(gè)時(shí)60從更長期的角度出發(fā)，伴隨著全球化推進(jìn)的是新自由主義下的財(cái)富再配置——資本和驅(qū)動(dòng)的通脹回升背景便是全球生產(chǎn)力的回落過程，目前來看全球經(jīng)濟(jì)仍未走出這的狀態(tài)。年金融危機(jī)之后，主要經(jīng)濟(jì)體就加強(qiáng)了對于金融機(jī)構(gòu)(資本)的監(jiān)管，美國出臺了多德·弗蘭克法案來對金融機(jī)構(gòu)的資本行為進(jìn)行約束，其中沃爾克規(guī)則更是迫使金融機(jī)構(gòu)在大宗商品領(lǐng)域進(jìn)行了“去金融化”的轉(zhuǎn)變(見圖17)。2011年多德弗蘭克法案為契機(jī)，全球主要消費(fèi)國進(jìn)入到了金融去杠桿的業(yè)的去杠桿，全球整體上削減了對于上游的資本支出，一個(gè)后果便是在經(jīng)濟(jì)周期性運(yùn)行過程中全球產(chǎn)能投資的持續(xù)性不足，使得大宗商品的產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入到低速的狀態(tài) (全球信貸增速中樞的低位，也意味著流向新興市場的資本出現(xiàn)系統(tǒng)性的回落)。圖17：以信貸債務(wù)/GDP比率來衡量，“安全”名義之下產(chǎn)能需要再次擴(kuò)張丨單位：YoY%，pct全球信貸增速(%)55球商品貿(mào)易/GDP(pct,右軸)55金融危機(jī)504540350蘇蘇聯(lián)解體00250Wind貨研究院60ctChinaUSEAAustralia2016Q多德弗蘭克法案2003Q30金融服務(wù)現(xiàn)代化法案商品期貨現(xiàn)代化法案金融服務(wù)現(xiàn)代化法案商品期貨現(xiàn)代化法案2008Q4通脹削減法案-20-30505050BIS華泰期貨研究院 00-2004804826Wind研究院年的商品牛市來源于消費(fèi)國開啟“金融服務(wù)現(xiàn)代化法案”9下商品金融化的融衍生品加強(qiáng)監(jiān)管，其時(shí)對于商品的反饋在于經(jīng)歷了09年“四萬億”的外需缺改革”，即供給進(jìn)入到收緊的過程12。域的投資，預(yù)計(jì)其對于商品的反饋在于價(jià)格驅(qū)動(dòng)的“新能源商品”的安全需求10面臨亞洲金融危機(jī)的外需需求回落影響，1998年國務(wù)院出臺了《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，開始了住房分配貨幣化過程。2003年《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》(18號文)出“國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)”。112010年美國通過了“多德弗蘭克法案”最終版本，擴(kuò)大監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力、全面保護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益以及采納“沃克系質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動(dòng)力。60 政府(左軸)居民非金融企業(yè)法案代化法案法案代化法案R2=0.9068R2=0.9068R2=0.9557R2=0.95570500505BIS華泰期貨研究院0融R2=R2=0.9793放緩R2=0.9775005000505BIS華泰期貨研究院性。對比當(dāng)前美國核心CPI和上世紀(jì)60年代的運(yùn)行狀態(tài)，兩者的上行都有一個(gè)比較大的背景——制造業(yè)的回歸。二戰(zhàn)結(jié)束之后的全球政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍不平靜，進(jìn)入到了“美蘇冷了新一輪的擴(kuò)張，表現(xiàn)在美國制造業(yè)薪資的持續(xù)加速上行(圖22、23)。業(yè)回流。2)特朗普時(shí)代的2018年除了中美貿(mào)易戰(zhàn)之外，更是通過了《美國先進(jìn)制造業(yè)芯6097531('63-'83,左軸)('63-'83,左軸)42138313838Wind貨研究院核心CPI核心CPI86420R2R211-20.6471==024681012薪資Wind研究院50195019601970198019902000201020202030Wind貨研究院5R2=0.649100510152025Wind研究院在價(jià)格熱度的表征下，房地產(chǎn)市場帶來繁榮與擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，在市場熱度持續(xù)上升增長快速回升至1969年的“+8.0%”，疊加能源價(jià)格在70年代的上漲，使得美國住宅投后在疫情平穩(wěn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過程中，2022年美國的住宅投資更是達(dá)到了“+15.3%”的新2022年的價(jià)格上漲仍未傳導(dǎo)至地產(chǎn)投資的擴(kuò)張加速，需要關(guān)注的是從2022年高通脹向利率傳導(dǎo)之后，價(jià)格效應(yīng)的褪去對于相應(yīng)商品需求的影響。60中值(同比,右軸)505019601970198019902000201020202030Wind貨研究院圖27：房地產(chǎn)市場和信貸擴(kuò)張丨單位：YOY%5000Wind研究院9630真實(shí)效應(yīng)價(jià)格效應(yīng)住宅業(yè)增加值(同比)RR2=0.64310000Wind貨研究院0.5 住房空置率(%)房價(jià)中值(同比,右軸)0519601970198019902000201020202030Wind研究院2)次貸危機(jī)后的產(chǎn)能周期后美國產(chǎn)能擴(kuò)張周期作為考察樣本。分析發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)回流為代表的的最終產(chǎn)品產(chǎn)1983Q2和1993Q3-2001Q1，而且在這三輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期中房地產(chǎn)投資均表現(xiàn)出較為顯著的擴(kuò)張狀態(tài)(圖30和31)。產(chǎn)能擴(kuò)張周期中通脹環(huán)境表現(xiàn)為擴(kuò)張性特征。歷史來看，60年后美國產(chǎn)能擴(kuò)張周期兩次落在通脹相對制造業(yè)活動(dòng)的負(fù)偏離區(qū)間——即實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張快于通脹/核心通脹的上漲，通脹表現(xiàn)為“溫和回落”；一次落在正偏離區(qū)間——即通脹/核心通脹的上漲快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張，通脹表現(xiàn)為“溫和上漲”甚至“高通脹”(圖32和33)。這種差60異性在產(chǎn)能周期的維度即表現(xiàn)為最終產(chǎn)品的產(chǎn)能增速回升(即不影響住宅投資)，但初級產(chǎn)品的產(chǎn)能增速快速回落(受到國際能源禁運(yùn)的影響)。圖30：初級產(chǎn)品和最終產(chǎn)品產(chǎn)能增速丨單位：YOY%MA最終產(chǎn)品產(chǎn)能增速(MA)6420000Wind貨研究院圖31：最終產(chǎn)品產(chǎn)能投資和住宅投資丨單位：YOY%6420)最終產(chǎn)品產(chǎn)能增速(MA)62000Wind研究院圖32：1960年后美國產(chǎn)能擴(kuò)張周期和“通脹-實(shí)體經(jīng)濟(jì)”四個(gè)區(qū)間丨單位：%溫和上漲高通脹溫和回落通縮50CPICPI_3個(gè)月移動(dòng)平均產(chǎn)19231933194319531963197319831993200320132023420Wind研究院估計(jì)當(dāng)前的產(chǎn)能擴(kuò)張周期仍處在初期階段，短期受到庫存周期影響更大。排除到這一因素，制張表現(xiàn)這一輪產(chǎn)能擴(kuò)張可能處在初期階段。6088圖33：1960年后美國產(chǎn)能擴(kuò)張周期和“核心通脹-實(shí)體經(jīng)濟(jì)”四個(gè)區(qū)間丨單位：%溫和上漲高通脹溫和回落通縮 核心CPI_3個(gè)月移動(dòng)平均產(chǎn)19231933194319531963197319831993200320132023420Wind研究院估計(jì)1)短端利率的回升幅度強(qiáng)于長端利率，收益率曲線表現(xiàn)為趨向于扁平化。2)美股和美元指數(shù)總體上錄得正收益，60年代美股和美元指數(shù)的強(qiáng)度相比較年代的產(chǎn)能擴(kuò)張背景下黃金和原油的月均收益均出現(xiàn)了回落(黃金從80年代表8：三輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期中主要資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：月均值，%(非利率資產(chǎn))，BP(利率資產(chǎn))短債長債美股美元指數(shù)黃金原油銅美房4WindFRED貨研究院中期維度來看，隨著未來中美博弈的逆全球化進(jìn)一步推進(jìn)，全球范圍內(nèi)由區(qū)域型競爭帶來的產(chǎn)能周期擴(kuò)張將展開，這其中銅是值得關(guān)注的一類資產(chǎn)類別(從80年代的0.5%。//60。率形成抬升風(fēng)險(xiǎn)。觀察美聯(lián)儲(chǔ)公布的全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)(見圖34)，截止12月份的指數(shù)已經(jīng)再次轉(zhuǎn)為深度負(fù)值，顯示出經(jīng)濟(jì)面臨的逆風(fēng)正在增強(qiáng)。從2016年初美聯(lián)儲(chǔ)開始影響下的快速流動(dòng)性投放和2022年高通脹影響下的快速流動(dòng)性退潮影響下，我們預(yù)計(jì)全球的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期正在進(jìn)入到尾聲。圖34：全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將結(jié)束2021年以來的熱度丨單位：指數(shù)點(diǎn) 動(dòng)指數(shù)2004-22016-2406FRED華泰期貨研究院1)供給側(cè)：貨幣政策抗通脹效果有限美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化對于供給提供的改善是有限的。由于多個(gè)因素的存在，本輪上游產(chǎn)能供給增加的周期將落后于市場的預(yù)期——影響全球供給尤其是美國供給的主要因素在于長期是技術(shù)進(jìn)步緩慢帶來的生產(chǎn)率增長停滯、中期是由于增長停滯推動(dòng)全球分系轉(zhuǎn)變形成的產(chǎn)業(yè)鏈安全問題、勞動(dòng)力資本分配問題，推升了供給的成本，以及短期內(nèi)由于08年開始去杠桿形成的產(chǎn)能不足和烏克蘭沖突、新冠疫情封鎖等形成的全。中期：在當(dāng)前的全球分工格局中，全球的中上游產(chǎn)能分布對于國家來說是不均衡的，也就形成了資源國和生產(chǎn)國的區(qū)別，其中最主要的產(chǎn)能在歐亞大陸。//602008年金融危機(jī)以來全球主要經(jīng)濟(jì)體的去產(chǎn)能，當(dāng)前能夠便宜提供的產(chǎn)能已經(jīng)不多，疊加著貿(mào)易戰(zhàn)等摩擦因素，能夠提供的有效供給進(jìn)一步壓縮。因而我們注意到雖然美國希望通過階段性的解除進(jìn)口關(guān)稅對于進(jìn)口成本的影短期：來自疫情的影響，我們不得不承認(rèn)的一個(gè)實(shí)事是，對于能夠提供廉價(jià)產(chǎn)成品供給的國家往往利用了勞動(dòng)力的紅利，也就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展處在中低端，因而這些國家在疫情的影響下由于防疫措施的落后，對于生產(chǎn)的影響往往會(huì)來看，這些生產(chǎn)地區(qū)得到的全球分配是極度不均衡的。因而在全球主要消費(fèi)國逐漸開放經(jīng)濟(jì)的情況下，主要生產(chǎn)國能夠馬上提供的生產(chǎn)供應(yīng)往往是錯(cuò)位續(xù)上漲過程中，價(jià)格對于資源國的財(cái)政而言帶來更強(qiáng)的收入預(yù)期，存在惜售挺價(jià)的動(dòng)力(見圖35和圖36)，只有當(dāng)價(jià)格轉(zhuǎn)向持續(xù)回落，對于這些供應(yīng)主體而言才存在加大供應(yīng)以維持財(cái)政平衡。因而，對處在當(dāng)前相對高價(jià)的資源品而言，供給擴(kuò)張并不是未來價(jià)格回落的條件，恰恰相反，未來供給的擴(kuò)張是價(jià)格回落的結(jié)果。因而，對于資源品而言，驅(qū)動(dòng)價(jià)格進(jìn)入到趨勢性回落的動(dòng)力來源于需求端，即對于資源品的需求預(yù)期出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變——從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收縮。圖35：石油供給擴(kuò)張來源價(jià)格的回落丨單位：美元/桶球現(xiàn)貨原油價(jià)格球現(xiàn)貨原油價(jià)格(美元/桶)0708090100110世界石油產(chǎn)量(百萬桶/天)Wind貨研究院圖36：農(nóng)產(chǎn)品供給擴(kuò)張受限于自然條件丨單位：指數(shù)點(diǎn)數(shù)數(shù)50070090011001300全球玉米產(chǎn)量(百萬噸)Wind研究院//60 中債期限利差(左軸,BP)中國產(chǎn)能利用率(%)000806040200666870727476782018201920202021201820192020202120222023Wind貨研究院 美債期限利差(左軸，BP)美國產(chǎn)能利用率(%)0080400-40-806065707580852018201920202021201820192020202120222023Wind研究院給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)擴(kuò)張面臨著產(chǎn)能的約束——非不愿也，實(shí)屬不能也(見圖36和圖37)，即首先需要對產(chǎn)能進(jìn)行投資，那么這短期內(nèi)創(chuàng)造的是需求，繼而形成更大的供需矛盾。此外，而驅(qū)動(dòng)制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的和資源品進(jìn)項(xiàng)成本的回落，形成利潤改善的信號，當(dāng)前高通脹們認(rèn)為利潤改善預(yù)期并不能有效建立。2)需求側(cè)：貨幣政策對債務(wù)壓力測試短期而言，在2023年高通脹至少?zèng)]有回落至政策目標(biāo)2%附近的情況下，我們預(yù)計(jì)美而言，貨幣政策的節(jié)奏似乎更重要——也即是需求放緩的程度對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收位(相對于過去的經(jīng)濟(jì)增速)，并持續(xù)走強(qiáng)的狀態(tài)下，相應(yīng)的對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本來說帶來了很大的影響。比方說房地產(chǎn)，目前美國的再融資利率已經(jīng)上升到了6.6%的水平，對于房地產(chǎn)市場等實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的影響也將逐漸顯現(xiàn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策繼續(xù)收緊，勢必加速短期內(nèi)庫存投資的回落，而不僅僅是在供應(yīng)鏈短缺的情況下加大產(chǎn)年仍是關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的指標(biāo)來調(diào)節(jié)整個(gè)貨幣政策收緊節(jié)奏的窗口。美元指數(shù)在2021年1月見底14之后，經(jīng)歷了4-5月兩個(gè)月的時(shí)間調(diào)整，終于開始了這一輪指數(shù)的再次上漲。美元指數(shù)的上漲背后，是美聯(lián)儲(chǔ)疫情政策的退出預(yù)期——美聯(lián)儲(chǔ)從2021年1月份的會(huì)議紀(jì)要中就開始向市場釋放將要實(shí)施貨幣政策正?；南敕?。聯(lián)儲(chǔ)開始進(jìn)入到為退出非常規(guī)貨幣政策進(jìn)行吹風(fēng)，但外圍國家已經(jīng)開始實(shí)質(zhì)性的收緊貨幣政策。//60全球市場對于這種貨幣政策將發(fā)生邊際上變化的定價(jià)差異——疫情影響下新興市場經(jīng)濟(jì)相比較美國并沒有恢復(fù)的那么完美，但是由于供應(yīng)鏈沖擊影響下的通脹壓力卻一致的感受得到。在美聯(lián)儲(chǔ)釋放的這種收緊流動(dòng)性預(yù)期中，外圍國家資金流出的壓力逐漸增強(qiáng)，形成了雖然新興市場相比較美聯(lián)儲(chǔ)并沒有更好的恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，但是卻因?yàn)樨泿帕?21年以來的全球央行加息潮成為我們跟蹤改指標(biāo)以來最緊縮的一次，全球信用收縮加強(qiáng)——對于美元貿(mào)易區(qū)的貨幣來說，人民幣和美元之間的利差已經(jīng)進(jìn)入到倒掛的狀態(tài)，而聯(lián)系匯率制下的港元也不斷觸及到流動(dòng)性緊縮壓力形成的匯率弱方保證區(qū)間。用的違約對于市場來說也意味著斯的國內(nèi)私人部門金融資產(chǎn)估值都將進(jìn)入到一個(gè)便宜的區(qū)間；從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來說，主權(quán)信用的違約意味著宏觀資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)入到快速去杠桿的狀態(tài)之中。從宏觀和資產(chǎn)的角度來看，如果未來美元保持繼續(xù)強(qiáng)勢的狀態(tài)，那么在強(qiáng)美元背景下的全球信用周期仍將處在一個(gè)收縮的過程，類似于斯里蘭卡這樣的國家主權(quán)信用違約僅僅只是一個(gè)開始15——過去兩次比較大的去杠桿過程分別是。圖39：全球加息周期和美元指數(shù)丨單位：次,指數(shù)點(diǎn)50250-25-501全球央行凈加減息次數(shù)20212023)1201101009080702013201520179Bloomberg華泰期貨研究院 R2=0.384611050R2=0.6253197519851995200520152025Wind研究院2023年的繼續(xù)演繹，我們不得不聯(lián)想到另一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體歐洲可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，雖然這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)沖擊下一定意義上開始組建財(cái)政的聯(lián)盟體系，使得應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力在加強(qiáng)，但是需要關(guān)下的債務(wù)壓力是否進(jìn)一步加強(qiáng)。//60期的走強(qiáng)，全球進(jìn)入到了信用收縮的過程，從國家競爭的角度來看，表現(xiàn)在主權(quán)外部從目前全球外債結(jié)構(gòu)來看，外債存量占國民收入的比重，歐洲和拉美依然是值得警惕場的風(fēng)險(xiǎn)偏好來說，當(dāng)前歐美投資者的現(xiàn)金持有比例創(chuàng)下了歷史新高，是饋，從反面來看也是對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的看漲期權(quán)，目前對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)似乎只差最后一跌。流動(dòng)性收緊影響利率驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)，全球負(fù)利率資產(chǎn)“清零”。2022年調(diào)整較大的像比特下，因數(shù)字貨幣擴(kuò)張而帶動(dòng)的顯卡、芯片等實(shí)體產(chǎn)業(yè)也從此前的供給一50%，市場對于芯片的需求也大幅收縮，繼續(xù)下滑的壓力。從結(jié)構(gòu)上最薄弱的地方開始產(chǎn)生影響：對于美國而言，就是信用風(fēng)險(xiǎn)開始增強(qiáng)；而對于非美經(jīng)濟(jì)體來說，從全球產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來說，伴隨著下游消費(fèi)需求的收縮，會(huì)逐漸向上游生產(chǎn)供應(yīng)傳導(dǎo)，帶來產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)上更大幅度的收緊——中游出口生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體會(huì)因?yàn)橄掠纬隹谟唵蔚臏p少而加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)間的競爭，直接表現(xiàn)為市場匯率上的競爭性貶值，圖41：加息后全球負(fù)利率資產(chǎn)規(guī)模變化和利率敏感型資產(chǎn)丨單位：指數(shù)點(diǎn)008901234Bloomberg華泰期貨研究院//60當(dāng)中，是否真正有效控制風(fēng)險(xiǎn)的到來，我們還需要等待時(shí)間的驗(yàn)證，但是最終歐洲經(jīng)濟(jì)的日3)美國篇：壓力外溢效應(yīng)增強(qiáng)通脹是對于宏觀供需狀態(tài)的價(jià)格反饋，通過宏觀工具的使用(尤其是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具)治理通脹，形成了短期的宏觀配置。討論美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，在全球分化的背景下更多需要從美國自身的角度出發(fā)，我們把重點(diǎn)放在貨幣政策能夠更直接影響到的宏對于主權(quán)部門，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；约懊绹囊咔樨?cái)政政策的進(jìn)一步退出16，財(cái)政赤字率處在持續(xù)收縮的過程之中，從間接的角度也就是我們看到的相應(yīng)貨幣政策再次啟動(dòng)“正?；钡倪^程。這個(gè)過程什么時(shí)候發(fā)生轉(zhuǎn)變，從宏觀資產(chǎn)負(fù)債表平衡的角度來說，需要看到的是私人部門需求出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，比方說由于某一個(gè)意外的沖擊，私人部門或金融部門面臨再次進(jìn)入到去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)之中，才會(huì)促使主權(quán)部門從收縮再次轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，無論是從美債收益率曲線的倒掛，還是從美聯(lián)儲(chǔ)滯后于通脹加息帶來的失控對于私人部門，2020年美國非常規(guī)宏觀政策轉(zhuǎn)移支付條件下，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表的去杠桿風(fēng)險(xiǎn)被抑制，在這一條件下，市場更關(guān)注的是當(dāng)前私人部門看起來比較健康擴(kuò)張的一種方式是通過勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高帶來收入的增加，促進(jìn)消費(fèi)的擴(kuò)張，擴(kuò)張的另一種更一般方式是通過放松金融監(jiān)管政策，以推動(dòng)私人部門進(jìn)入到加杠桿周期——至少在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的緊縮周期，我們認(rèn)為很難看到可以有很強(qiáng)的加杠桿意愿改善。目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)向市場釋放了一個(gè)很強(qiáng)的控制通脹的信號，在當(dāng)前美國通脹率依然傳導(dǎo)到債務(wù)增速的下降，最終形成終端需求的回落，從而在供給端貨幣政策無法掌控23年5月11日終止國家緊急狀態(tài)和公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)。京郵電大學(xué)方承志認(rèn)為第三次技術(shù)革命差不多到了尾聲，技術(shù)的進(jìn)步節(jié)奏已經(jīng)明顯慢了下來。//60圖42：地產(chǎn)回落和全球信用緊縮丨單位：%,指數(shù)點(diǎn)全球信用增速NAHB地產(chǎn)指數(shù)(前置18月,右軸)500555Wind貨研究院840RR2=0.94621990200020102020Wind研究院關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊形成的外溢性影響。對于全球市場來說，需要考慮的問題還幣政策的收緊一方面從貨幣層面帶來海外經(jīng)濟(jì)體被動(dòng)的進(jìn)行貨幣政策的緊縮，另一方面從實(shí)體的層面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊帶來的美國金融條件緊縮形成的美國需求收縮，游的壓力也會(huì)進(jìn)一步的加強(qiáng)。4)歐洲篇：能源經(jīng)濟(jì)承受壓力歐洲經(jīng)濟(jì)仍將受到自身高通脹和美元高利率的影響。在全球分工的體系中，歐洲等制造業(yè)國家作為全球貿(mào)易體系中的盈余方——從上游進(jìn)口原材料，通過自身的制造業(yè)產(chǎn)能生產(chǎn)工業(yè)制成品出口，回流美元貨幣(支付結(jié)算貨幣)，從而生成美元的循環(huán)。續(xù)反饋全球再分配的影響。月、到了1美元兌151日元(1990年以來的高位)。日本央行伴隨著12月以放松異可能僅在于節(jié)奏。//60'22-01'22-02'22-03'22-04'22-05'22-06'22-07'22-08'22-09'23-01代受到烏克蘭沖突影響，再次打開了歐洲軍備化的枷鎖，對安全需求的上升加重了歐洲的債務(wù)負(fù)擔(dān)。傳統(tǒng)能源供給的結(jié)構(gòu)性短缺不僅僅降低了歐洲經(jīng)濟(jì)增長的需求側(cè)，短缺形成的價(jià)格上漲使得歐洲通脹壓力相比較美國回升更快，對于歐央行這個(gè)以“通脹”為唯一目標(biāo)的央行而言，加息成為其唯一的選擇，'22-01'22-02'22-03'22-04'22-05'22-06'22-07'22-08'22-09'23-01圖44：高景氣度從歐美轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟(jì)體丨單位：指數(shù)點(diǎn)越南Wind貨研究院圖45：季節(jié)性驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期回落丨單位：%,年初=100EZ('04-'19)US('04-'19)DXY('71-'22,RHS)5-25/5101.54月74月7月Wind研究院200820102012201420162018202020222024Wind貨研究院G7工業(yè)生產(chǎn)(同比)韓國出口同比(前置6月,右軸)500200820102012201420162018202020222024Wind研究院2022年地緣沖突的發(fā)酵至今，資本市場最顯著的變化就是短期加劇了通脹的回升壓力，提高了工業(yè)企業(yè)的能源使用成本。普華永道調(diào)查顯示，能源成本是制造商最擔(dān)心的問季節(jié)增加天然氣儲(chǔ)備使得能源壓力階段性緩和之后，未來歐洲的能源結(jié)構(gòu)仍面臨轉(zhuǎn)型//603007080901003007080901001101202000023年全球經(jīng)濟(jì)仍將面對高利率之下實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩的挑戰(zhàn)，這種挑戰(zhàn)對出口型經(jīng)要體現(xiàn)在宏觀賬戶的表現(xiàn)上。通過財(cái)政和貨幣政策的持續(xù)收緊，美國收縮對外的實(shí)物需求，財(cái)政賬戶甚至一度轉(zhuǎn)向了接近歷史新高的盈余；而產(chǎn)業(yè)鏈下游的制造業(yè)也在增強(qiáng)，日元貶值創(chuàng)下新低后并沒有有效改善日本的貿(mào)易帳，對外賬戶逆差仍在進(jìn)一步的擴(kuò)大。在這一背景下，從宏觀賬戶來看也就無形中切斷了這些經(jīng)濟(jì)體來應(yīng)對存量債務(wù)展期的現(xiàn)金流，國家的債務(wù)問題將逐漸浮出水面。單位：BP 美債2s10s歐洲經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(前置1年,右軸)200820112014201720202023Bloomberg華泰期貨研究院：BP,%4002000-2000s美債3m10sFFR)0364082012201620202024Bloomberg泰期貨研究院經(jīng)濟(jì)體也進(jìn)行了跟隨性的加息。我們注意到上一輪美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的背后是，要是歐洲，由于資金流出的壓力，疊加通脹的壓力，而被動(dòng)實(shí)施的跟隨性貨幣政策，最終刺破了當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)壓力(2011年)，轉(zhuǎn)移了美國收緊貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)。年在歐債沖擊推動(dòng)下的美元指數(shù)回升和金銀比價(jià)上行，仍將在2023年的市場上看到續(xù)集18。我們觀察到近期的金銀比價(jià)經(jīng)歷了2020年的沖擊之后，再次進(jìn)入到了震蕩收斂的末端，雖然不知道哪一個(gè)信用的泡泡可以發(fā)生破裂的風(fēng)險(xiǎn)19，但是我們認(rèn)為對于風(fēng)險(xiǎn)提高50個(gè)基//60經(jīng)濟(jì)體月度貿(mào)易差額轉(zhuǎn)向逆差丨單位：億美元 050505Wind貨研究院經(jīng)濟(jì)，同全球在面臨高通脹壓力下的經(jīng)濟(jì)影響不同，國內(nèi)更多體現(xiàn)出的是“通縮”的壓力——疫情防控要求下經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的停滯、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的去杠桿本的強(qiáng)監(jiān)管等。這也折射出全球化進(jìn)程處在轉(zhuǎn)變的階段，以及國內(nèi)適應(yīng)于新發(fā)展格局的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力依然很大(見圖1)。支持政策的出臺”收尾之后，市場信心的改善帶來“通縮”預(yù)期的得以緩和。但是向下壓力的解除并不等于直接提供了一個(gè)向上的動(dòng)能，2023年市場的矛盾焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向政策調(diào)整性問題——一方面來自于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，“房住不炒”形成的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力切另一方面在全球治理高通脹帶來的流動(dòng)性收緊背景下，穩(wěn)增長的宏觀政策如長期來看，經(jīng)濟(jì)路徑的選擇需要跳出經(jīng)濟(jì)周期性的因素來衡量，大的政策調(diào)整依然是4040/60大循環(huán)”體系，向國內(nèi)市場為主的“雙循環(huán)”體系切換的過程之中。模式的最終切換，需要的是將資源配預(yù)期進(jìn)行一個(gè)結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)型：因而我們認(rèn)為，“房住不炒”的基調(diào)不會(huì)有大的轉(zhuǎn)變，在這個(gè)基礎(chǔ)上為了縱深的考量存字，以對沖無論是短期壓力還是長期房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)性切換帶我們預(yù)計(jì)在這種結(jié)構(gòu)性切換的過程中，國內(nèi)流動(dòng)性維持相對緊平衡的狀態(tài)仍將是常態(tài)。在美元指數(shù)持續(xù)走高的情況下，外匯儲(chǔ)備仍將面臨壓力，貨未來“新基建”擴(kuò)張的有效落地。短期來看，市場爭論的焦點(diǎn)仍在于國內(nèi)債務(wù)經(jīng)濟(jì)重啟的模式——房地產(chǎn)新模式的探索。長期來看，全球化環(huán)境的逆轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)分配格局的轉(zhuǎn)變疊加大國進(jìn)入到競爭博弈帶來的1)債務(wù)金融周期約束入WTO后的二十年，中國經(jīng)濟(jì)在融入全球產(chǎn)業(yè)鏈、為全球貢獻(xiàn)勞動(dòng)力要素溢價(jià)的同時(shí)一路狂奔(見圖51中黑色箭頭)。隨著2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，這一模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)上最直接的影響就是外需的顯著放緩——相對內(nèi)需的挑戰(zhàn)。而在2010年左右劉易斯拐點(diǎn)的可能已經(jīng)到來23，勞動(dòng)力要的第二場國情咨文演講時(shí)指出，中國是美國當(dāng)前和未來的