倉儲(chǔ)式超市行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告五

4of38倉儲(chǔ)式超市行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告五2022年5月

1.1.1.會(huì)員制是特色：定位精準(zhǔn)決定萬物生長(zhǎng)如何解讀倉儲(chǔ)會(huì)員店這門生意？廣義的倉儲(chǔ)式商場(chǎng)是以生活資料為主，采用傾銷一體、低價(jià)銷售、提供有限服務(wù)的零售業(yè)態(tài)，其中部分采取的會(huì)員制只對(duì)會(huì)員提供特殊權(quán)益/只對(duì)會(huì)員開放。從生意本質(zhì)來看，倉儲(chǔ)超市營(yíng)收=會(huì)員費(fèi)+商品銷售，其中會(huì)員費(fèi)占據(jù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)70%以上，因此倉儲(chǔ)會(huì)員店是以會(huì)員制為核心，為特定的目標(biāo)客群匹配商品/服務(wù)需求，并持續(xù)更新迭代，最終通過有限實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)供應(yīng)鏈的超市業(yè)態(tài)。因?yàn)闀?huì)員制是經(jīng)營(yíng)起點(diǎn)，所以客群的精準(zhǔn)定位使得供給更加明確。對(duì)標(biāo)中產(chǎn)階級(jí)的結(jié)果就是采購(gòu)清單明確+用戶對(duì)品牌溢價(jià)承受能力強(qiáng)，超市可以集中采購(gòu)+規(guī)模經(jīng)營(yíng)，從而在供應(yīng)商博弈中占據(jù)上風(fēng)，借助強(qiáng)議價(jià)能力再對(duì)產(chǎn)品持續(xù)迭代，以此實(shí)現(xiàn)吸引更多用戶注冊(cè)的正向循環(huán)。目標(biāo)客群=中產(chǎn)階級(jí)+有車+有孩家庭，品質(zhì)和服務(wù)付出溢價(jià)，對(duì)于價(jià)格不敏感，忠誠(chéng)度也較高，采買頻次穩(wěn)定，這為日后超市對(duì)產(chǎn)品升級(jí)、毛利率水平提升以及復(fù)購(gòu)留足空間。另外，會(huì)員制本身會(huì)導(dǎo)致用戶產(chǎn)生“損失厭惡”心理，希望通過持續(xù)的購(gòu)買來覆蓋會(huì)員費(fèi)的支出（最終會(huì)因消費(fèi)慣性超出實(shí)際需求量），但“損失厭惡”效果不可持續(xù)，仍需要完善的會(huì)員體系創(chuàng)造價(jià)值。圖1：富裕階層是倉儲(chǔ)超市的目標(biāo)客群圖2：三口以上家庭占倉儲(chǔ)超市用戶的56%美國(guó)商品模式按人口統(tǒng)計(jì)劃分（p）美國(guó)商品模式按家庭規(guī)模劃分（人次）100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%25%36%22%29%37%39%34%35%34%54%29%29%29%38%36%42%38%20%35%24%38%23%34%29%30%23%8%25%9%35%9%20%7%32%8%28%9%3%窮困居民勉強(qiáng)維持生活無憂富裕階層125+數(shù)據(jù)來源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：、市場(chǎng)研究部圖3：會(huì)員模式是核心，通過精準(zhǔn)客群定位實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品供給迭代，最終落實(shí)到供應(yīng)鏈管理5of38倉儲(chǔ)會(huì)員店模式拆分=＋營(yíng)業(yè)收入會(huì)員費(fèi)商品消費(fèi)＋）會(huì)員數(shù)單人會(huì)員費(fèi)收入單會(huì)員商品銷售額×××存量用戶用戶拉新續(xù)卡率轉(zhuǎn)化率會(huì)員分層優(yōu)惠力度單次頻次高品質(zhì)/客單/性價(jià)比甄選群體定位核心用戶管理差異化產(chǎn)品供給營(yíng)收來源拆分核心能力拆解會(huì)員制體系產(chǎn)品供給供應(yīng)鏈管理精準(zhǔn)客群定位優(yōu)質(zhì)增值服務(wù)自有品牌和獨(dú)特高性價(jià)比高周轉(zhuǎn)議價(jià)能力強(qiáng)數(shù)據(jù)來源：市場(chǎng)研究部表1：會(huì)員制深度綁定用戶實(shí)現(xiàn)極強(qiáng)的客戶粘性，從而帶來極高復(fù)購(gòu)水平會(huì)員模式特點(diǎn)代表品牌山姆會(huì)員商店Costco會(huì)員權(quán)益入場(chǎng)購(gòu)物入場(chǎng)購(gòu)物本土品牌客戶粘性★★★★★★★★★★××單軌付費(fèi)會(huì)員制僅會(huì)員入場(chǎng)購(gòu)物盒馬X會(huì)員全場(chǎng)88折、每日領(lǐng)蔬菜等√★★★★會(huì)員享受特定權(quán)雙軌付費(fèi)會(huì)員制益，非會(huì)員也可入場(chǎng)免費(fèi)停車、洗車、生日禮物等服務(wù)Fudi√★★★★銀泰INTIME9折優(yōu)惠、免費(fèi)停車洗車等服務(wù)√√★★★★★北國(guó)倉儲(chǔ)免費(fèi)會(huì)員制無需繳納會(huì)員費(fèi)永輝倉儲(chǔ)超市免費(fèi)會(huì)員卡，憑積分享受優(yōu)惠√√★★★家樂福倉儲(chǔ)超市數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院、市場(chǎng)研究部會(huì)員級(jí)別的設(shè)置是對(duì)用戶的再分層，更忠誠(chéng)的用戶享受更多權(quán)益。以山姆會(huì)員店為例，山姆會(huì)員卡分層的核心在于3%（會(huì)員）和1%（會(huì)員）的現(xiàn)金返利，疊加配送服務(wù)、儲(chǔ)蓄福利、家庭保險(xiǎn)和汽油補(bǔ)貼以及額外的消費(fèi)者增值服務(wù)，越是深度綁定的用戶消費(fèi)越是劃算、性價(jià)比越高?；诖耍m(xù)卡率/轉(zhuǎn)化率是倉儲(chǔ)會(huì)員店率對(duì)應(yīng)存量用戶留存與拉新轉(zhuǎn)化，象征著門店在區(qū)域的滲透率及用戶對(duì)商品/服務(wù)的真實(shí)滿意度，也反應(yīng)出核心用戶的復(fù)購(gòu)表現(xiàn)。以此為參考，對(duì)用戶群體的針對(duì)性管理最終會(huì)帶來更高質(zhì)量的粘性和忠誠(chéng)度。表2：山姆倉儲(chǔ)會(huì)員店兩種會(huì)員卡所含權(quán)益對(duì)比會(huì)員權(quán)益Club（＄年）×Plus（＄年）√符合條件的購(gòu)買可獲得2%的返利，最高500美元年免運(yùn)費(fèi)（網(wǎng)站或APP下單）×√免費(fèi)路邊取貨（訂購(gòu)后的貨品免費(fèi)裝載上車）當(dāng)天送達(dá)服務(wù)（選定位置后直送）藥品開支節(jié)約（超過600種仿制藥品，起售價(jià)4美元）眼鏡開支節(jié)省√√√（每單＄12）√（每單＄8）××√√6of38（一副完整的眼鏡可享受20%折扣，并享受隱形眼鏡的免費(fèi)送貨服務(wù)）額外優(yōu)惠（在已經(jīng)很低的會(huì)員專享價(jià)格之上提供額外優(yōu)惠）山姆會(huì)員店萬事達(dá)卡（購(gòu)物可賺取Cash，外加5%的汽油返現(xiàn)（前6,000美元享受，超出后為1%3%，其他消費(fèi)返現(xiàn)1%）√√√√（1%的現(xiàn)金返現(xiàn)）（3%的現(xiàn)金返現(xiàn)）會(huì)員專享燃油節(jié)?。ㄔ谔囟ǖ攸c(diǎn)以會(huì)員專享價(jià)格在加油站支付更少的費(fèi)用）輪胎和電池中心（免費(fèi)提供爆胎維修、電池測(cè)試和雨刮片安裝）免費(fèi)會(huì)員資格（與家中的某成員共享免費(fèi)會(huì)員資格）√√√√√√√√附加會(huì)員（以每年40美元的折扣價(jià)節(jié)省額外的俱樂部會(huì)員資格）數(shù)據(jù)來源：山姆官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部圖4：不同倉儲(chǔ)超市會(huì)員卡及進(jìn)階卡價(jià)格圖5：Costco會(huì)員規(guī)模在高基數(shù)水平上持續(xù)增長(zhǎng)會(huì)員制倉儲(chǔ)式超市會(huì)員卡價(jià)格（元/年）進(jìn)階會(huì)員卡價(jià)格（元/年）C不同會(huì)員人數(shù)（萬人）26029925819925836526012000010000800060004000200000042704090499047404460Plus5020407042904680X36803860FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021金卡用戶家用卡用戶商業(yè)卡用戶Fudi260數(shù)據(jù)來源：DT財(cái)經(jīng)、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部圖6：續(xù)約率是倉儲(chǔ)超市經(jīng)營(yíng)的核心指標(biāo)圖7：山姆會(huì)員費(fèi)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)會(huì)員續(xù)約率（）山姆倉儲(chǔ)會(huì)員店會(huì)員費(fèi)收入（單位：億USD）92%1716151413128%6%4%2%0%91%89%91%90%89%88%87%86%85%91%91%88%91%91%90%88%90%88%90%87%88%88%87%16.021514.3313.9613.65FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021全球會(huì)員美國(guó)及加拿大會(huì)員會(huì)員費(fèi)yoy數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部1.2.產(chǎn)品對(duì)標(biāo)升級(jí)：甄選SKU定位中產(chǎn)，自有品牌不斷優(yōu)化倉儲(chǔ)會(huì)員店采用“寬類窄品”，用甄選打造最高品質(zhì)。傳統(tǒng)商萬的增加用戶的篩選成本，相互制衡導(dǎo)致相似選項(xiàng)的吸引力明顯降低，倉儲(chǔ)會(huì)員店將目標(biāo)鎖定在特有品牌以提供差異化供給，控制在2000-3000個(gè)，較窄有效降低篩選成本。自有品牌是超市利潤(rùn)提升的關(guān)鍵，倉儲(chǔ)會(huì)員店有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)建立品牌優(yōu)勢(shì)。同樣以山姆為例，公司作為沃爾瑪旗下的倉儲(chǔ)會(huì)員店，手握母公司六十年積累的全球供應(yīng)商資源網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行貨品輸送，其自有品牌“Member’s”提供的特色產(chǎn)品在保證高質(zhì)量的基礎(chǔ)上，比同類型7of38零售門店價(jià)格再低30-50%，嚴(yán)選供應(yīng)商幫助門店實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)。另外，歐美多年的線下模式迭代加劇行業(yè)內(nèi)卷，產(chǎn)品上新門檻遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)超市，一個(gè)新品類的上架從設(shè)計(jì)出樣品，到產(chǎn)品總監(jiān)、食品安全總監(jiān)和業(yè)務(wù)線經(jīng)理多輪試吃、審核和投票后才允許小規(guī)模試水，銷量不持續(xù)或換季時(shí)則迅速下架，始終保持品類的高質(zhì)量和季節(jié)性優(yōu)勢(shì)。圖8：食品和雜貨占據(jù)總營(yíng)收的圖9：雜貨和快消品是山姆引流的主力軍C不同品類營(yíng)收占比（p）山姆不同品類營(yíng)收占比（p）雜貨和快消品食品和雜貨日用商品生鮮汽油煙草等家居用品個(gè)護(hù)健康0%配套服務(wù)和其他業(yè)務(wù)3C、辦公和娛樂用品數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院、聯(lián)商網(wǎng)、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部圖10：倉儲(chǔ)會(huì)員店需要對(duì)嚴(yán)格甄選傳統(tǒng)超市和倉儲(chǔ)超市SKU數(shù)量對(duì)比（個(gè)）圖：高周轉(zhuǎn)為倉儲(chǔ)會(huì)員店帶來高坪效不同超市企業(yè)坪效（美元/㎡）100,00080,00060,00040,00020,000020,00016,00012,0008,0004,0000Costco山姆會(huì)員店BJ會(huì)員店塔吉特沃爾瑪數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院、聯(lián)商網(wǎng)、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部嚴(yán)苛品控切實(shí)提升用戶體驗(yàn)，保證會(huì)員體系價(jià)值。倉儲(chǔ)超市需要維持產(chǎn)品的高質(zhì)量和新鮮感，讓用戶認(rèn)知到會(huì)員體系價(jià)值。例如山姆要求車?yán)遄悠焚|(zhì)為前35%的JJ級(jí)，奇異果必須是精選佳沛金奇異果，且每個(gè)重量超過120g，牛肉采用澳洲谷飼牛肉，即在精選牛種和優(yōu)質(zhì)飼養(yǎng)環(huán)境下進(jìn)行谷物喂養(yǎng)100天以上。公司在保證產(chǎn)品高質(zhì)量的同時(shí)設(shè)定高客單，對(duì)更高級(jí)別會(huì)員輔以大折扣優(yōu)惠，深化用戶對(duì)會(huì)員體系的價(jià)值感知。用于引流的平價(jià)商品總能獨(dú)樹一幟，打造爆款錨定年輕群體。山姆上架新品定向投放在小紅書、抖音快手等渠道，部分平價(jià)商品保有極高性價(jià)比，例如原味麻薯面包（39元/24個(gè)，約1.6元/8of38（36.6元/24個(gè)，約1.5元/42.8元/7個(gè)，約6.1元/個(gè)）等高頻消費(fèi)早餐食品類受到一二線年輕用戶追捧。定位于家庭單位，采用大包裝，長(zhǎng)期帶來更強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)。受地理因素局限，倉儲(chǔ)超市消費(fèi)的履約成本較高，用戶更傾向于一次性買齊一周的食材貨品，銷售也更多采用大包裝，大體量使得個(gè)人購(gòu)買顯然不如家庭單位劃算，但集采能夠?yàn)槌袔砀鼜?qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。圖12：山姆對(duì)每個(gè)香菇大小有厘米級(jí)限制要求圖13：倉儲(chǔ)超市產(chǎn)品更傾向大體量采購(gòu)裝數(shù)據(jù)來源：山姆會(huì)員店官網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：山姆會(huì)員店官網(wǎng)圖14：山姆澳洲谷飼牛肉經(jīng)過層層牛種篩選和谷物飼養(yǎng)圖15：山姆的上架新品會(huì)迅速成為短視頻熱門數(shù)據(jù)來源：山姆會(huì)員店官網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：深圳美食部落1.3.供應(yīng)鏈：控費(fèi)提效保利潤(rùn)，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)補(bǔ)短板如果說產(chǎn)品高品質(zhì)來自嚴(yán)選供應(yīng)商+甄選，那么高性價(jià)比和穩(wěn)定利潤(rùn)率則來自遠(yuǎn)場(chǎng)選址+自有物業(yè)+高周轉(zhuǎn)+定向營(yíng)銷等控費(fèi)能力實(shí)現(xiàn)。降費(fèi)渠道一：倉儲(chǔ)超市多選在偏遠(yuǎn)的城鄉(xiāng)結(jié)合部并采用自有物業(yè)，最大程度壓低租金+裝修成本。倉儲(chǔ)超市以龐大占地面積修風(fēng)格得名，存銷一體化模式降低費(fèi)用開支，相較傳統(tǒng)超市在市內(nèi)核心商圈駐扎的打法租金成本更低；倉儲(chǔ)超市傾向于物業(yè)自持，一方面攤薄物業(yè)成本，另一方面降低9of38物業(yè)租金上漲風(fēng)險(xiǎn)。2020年Costco共有門店795家，其中自有門店629家，租賃門店166家，分別占比79%和21%。降費(fèi)渠道二：精選帶來更精準(zhǔn)庫存預(yù)測(cè)，降低管理費(fèi)用并提升效率。傳統(tǒng)超市為滿足客戶一站式需求，需要對(duì)上萬種品類進(jìn)行預(yù)測(cè)，而生鮮食品需要提前幾個(gè)季度甚至一年進(jìn)行需求量判斷，倉儲(chǔ)超市甄選指數(shù)級(jí)的降低預(yù)測(cè)難度，最大程度控費(fèi)提效；降費(fèi)渠道三：集中采購(gòu)減少中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，降低配送成本。窄的優(yōu)勢(shì)在于批量采買能夠減少長(zhǎng)尾品類帶來的中間商資源內(nèi)耗，大幅提高配送的效率和精準(zhǔn)度；Costco的30%商品直接由廠商送至門店，70%由廠商運(yùn)至倉庫中轉(zhuǎn)站，采用越庫配送法（Cross-docking向各個(gè)門店配送，整個(gè)流轉(zhuǎn)時(shí)長(zhǎng)控制在24小時(shí)內(nèi)。降費(fèi)渠道四：基于會(huì)員制優(yōu)勢(shì)，對(duì)單一客群的定向投放提升營(yíng)銷ROI。倉儲(chǔ)超市相較拉新，更強(qiáng)調(diào)存量用戶續(xù)費(fèi)率，因此為核心用戶提供對(duì)應(yīng)產(chǎn)品和服務(wù)能夠帶來更高的投資回報(bào)，營(yíng)銷費(fèi)用轉(zhuǎn)化率遠(yuǎn)高于其他客群。綜上所述，倉儲(chǔ)超市通過人員精簡(jiǎn)、自有物業(yè)、交叉運(yùn)輸和自有品牌引流等措施使得費(fèi)用率低于傳統(tǒng)超市14%以上，在天然毛利率較低的情況下依靠高周轉(zhuǎn)把銷售凈利率做到2.5%并維持穩(wěn)定。表3：傳統(tǒng)超市與倉儲(chǔ)超市模式對(duì)比一覽傳統(tǒng)超市倉儲(chǔ)超市又稱為倉儲(chǔ)會(huì)員店，是傳統(tǒng)超市的新型經(jīng)營(yíng)模式，部分采用會(huì)員制度進(jìn)場(chǎng)購(gòu)物，與傳統(tǒng)超市不同的是倉儲(chǔ)超市多具有批發(fā)性質(zhì)通常為連鎖式大型零售商店，售賣大量不同品牌、價(jià)格和種類的生活必需品定義選址客流量較大的區(qū)域，如居民區(qū)、商場(chǎng)和商業(yè)中心附近多在交通方便的城鄉(xiāng)結(jié)合處，大部分倉儲(chǔ)超市選址地點(diǎn)遠(yuǎn)離市中心營(yíng)業(yè)面積商品結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)超市約為500-1500平米食品飲料、新鮮果蔬、干糧雜貨、日用品等1萬平米以上食品飲料、家用品、服裝、家用電器、室外用品等個(gè)人消費(fèi)者，滿足民生基本所需，傾向于“一站式購(gòu)齊”產(chǎn)品toC：個(gè)人消費(fèi)者toB：中小型零售商、酒店和企業(yè)儲(chǔ)存銷售一體化，鼓勵(lì)顧客批量購(gòu)買，采用“大賣場(chǎng)”式銷售方式，價(jià)格低廉3000左右目標(biāo)客戶經(jīng)營(yíng)模式主要為零售，以高客流量帶動(dòng)利潤(rùn)SKU成本占比2-3萬22%8.5%數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院、市場(chǎng)研究部圖16：以家樂福傳統(tǒng)店為例，倉儲(chǔ)超市遠(yuǎn)離核心市區(qū)圖17：倉儲(chǔ)超市能根據(jù)需求在100天內(nèi)建成并投入運(yùn)營(yíng)10of38數(shù)據(jù)來源：百度地圖、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：圖18：倉儲(chǔ)超市的天然低毛利通過嚴(yán)格的多項(xiàng)控費(fèi)實(shí)現(xiàn)彌補(bǔ)，最終帶來更高更穩(wěn)定的凈利率表現(xiàn)倉儲(chǔ)超市模式費(fèi)用率優(yōu)化拆解（p）25%21-23%2-4%20%2-3%控費(fèi)超14%5-7%5%4-5%超市2-4%精選SKU降低庫存管理成本4-5%自有物業(yè)且選址遠(yuǎn)離市區(qū)大批量中轉(zhuǎn)和配送轉(zhuǎn)運(yùn)自有品牌和小群體定向營(yíng)銷汽油供給、輪胎修護(hù)和保健美容等7-9%0%商品優(yōu)化經(jīng)調(diào)整超市人力縮減固定設(shè)施自有物業(yè)倉儲(chǔ)運(yùn)輸交叉轉(zhuǎn)運(yùn)廣告營(yíng)銷品牌引流其他附加服務(wù)倉儲(chǔ)超市人工成本數(shù)據(jù)來源：、市場(chǎng)研究部零售就是細(xì)節(jié)（Retailis化成本的重要策略，倉儲(chǔ)超市基于供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，真正提供差異化供給，只有持續(xù)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行迭代才能彌補(bǔ)品類的局限性問題。低成本采購(gòu)價(jià)格和高性價(jià)比的產(chǎn)品供給，不但助力Costco的提升至20%以上，在價(jià)格定位中也較等電商平臺(tái)保有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。表4：高周轉(zhuǎn)幫助倉儲(chǔ)超市在ROE表現(xiàn)上同傳統(tǒng)超市拉開差距Costco2.433.30沃爾瑪2.472.27永輝超市1.77家家悅2.411.82紅旗連鎖5.57銷售凈利率（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）權(quán)益乘數(shù)1.722.751.611.733.013.143.08E（）23.8717.379.1014.3915.53數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部表5：在美國(guó)市場(chǎng)中，相較Amazon在日用品和雜貨品類上占據(jù)明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)CostcoWinnerDog34.3cents/treat31.4cents/treatCostco11of38(8%Costco(59%Amazon(2%Costco(4%Costcotreats)20cents/oz.($23.94/120oz)4555.191treats)8.3cents/oz.oz)45.85388conts/lb.DogButterMolassesTreatsPurinaPatePurinaFeastPoultry&yProtectiveHealthDogFoodibs.)77.3cents/treattreats)$10.432/dosedoses)$10/doselbs.)48.3cents/treattreats)$10.665/dosedoses)$11.165/dose(3%Costco(38%Amazon(2%Amazon(10%CheckupsDentalDogTreatsFrontinePlusforCatsFrontlinePlusforMedlumdoses)doses)96.1cents/oz.Costco(9%Costco($128.76/121.8oz)$1.428/pouchpouches)oz)95.6cents/pouchpouches)93cents/oz.PlumFruit&4oZ.FoodPro-AdvancePro-Sensitive(33%Costco(26%Costco($28.98/23.2oz)oz)92.6cents/oz.($25.11/22.5oz)22cents/wipe($14.63/648wipes)33.3cents/pull-upct)($31.)22cents/wipe($24.99/1152wipes)30.2cents/pull-up($34.99/116ct)(17%NaturalPlusWipesTieCostco(9%Pull-Ups數(shù)據(jù)來源：cheapsim、市場(chǎng)研究部2.2.1.時(shí)代背景：肥沃的土壤是模式成長(zhǎng)的前提條件倉儲(chǔ)超市風(fēng)靡美國(guó)得益于供給和需求端共同推動(dòng)：汽車保有量高家庭規(guī)模增長(zhǎng)+中產(chǎn)階級(jí)規(guī)模龐大：汽車保有量高：美國(guó)都市圈的城市結(jié)構(gòu)+汽車行業(yè)蓬勃發(fā)展綜合導(dǎo)致家庭私家車保有量極高，2003年美國(guó)每千人汽車保有量468輛中國(guó)10輛；居民收入水平不斷提升：1945-1980消費(fèi)支出年均復(fù)合增速分別為2.07%和2.42%，但二者差值不斷拉大，從2,451美元增長(zhǎng)至2,916美元；家庭規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)：二戰(zhàn)后美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，家庭規(guī)模也快速增長(zhǎng)，從1950年39,929家增長(zhǎng)至1970年的52,227家，年均復(fù)合增速1.35%。同時(shí)從家庭結(jié)構(gòu)看，有孩家庭占比雖然在下降，但80年代也高達(dá)31%，家庭戶結(jié)構(gòu)始終是美國(guó)主流；中產(chǎn)階級(jí)是中堅(jiān)力量：美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)在1979年群體規(guī)模占比為39%，收入規(guī)模占社會(huì)總收入的46%，同時(shí)從收入增速與家庭平均水平對(duì)比來看，中產(chǎn)階級(jí)收入增速的穩(wěn)定性更加顯著。供給側(cè)為倉儲(chǔ)超市發(fā)展創(chuàng)造土壤，同時(shí)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)在家庭消費(fèi)中彰12of38顯，獨(dú)有模式和差異化供給順應(yīng)需求側(cè)變化，因此模式得以快速度過冷啟動(dòng)并進(jìn)入成長(zhǎng)階段。表6：美國(guó)家庭戶結(jié)構(gòu)始終是主流，有孩家庭在80年代占比為31%家庭戶類型家庭戶年年年年年非家庭戶數(shù)據(jù)來源：美國(guó)人口調(diào)查局、市場(chǎng)研究部注：同居情侶算入非家庭戶圖19：1945-1980年人均可支配收入復(fù)合增速圖20：1945-1980年人均商品消費(fèi)支出復(fù)合增速美國(guó)人均可支配收入及消費(fèi)支出（美元不變價(jià)）美國(guó)人均商品服務(wù)消費(fèi)支出（美元30000020000100000人均消費(fèi)支出人均可支配收入商品服務(wù)數(shù)據(jù)來源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局、市場(chǎng)研究部圖21：美國(guó)人均汽車保有量水平極高圖22：美國(guó)家庭住戶規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)中美每千人汽車保有量對(duì)比（輛）美國(guó)家庭住戶數(shù)量（千戶）50040030020010080,0004%3%2%1%0%60,00040,00020,00000200320042005200620072008200920102011美國(guó)中國(guó)美國(guó)家庭住戶數(shù)量yoy數(shù)據(jù)來源：全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)、市場(chǎng)研究部圖23：中層家庭每年較平均水平高出2-3萬美元圖24：中層家庭收入增速彰顯更強(qiáng)的穩(wěn)定性13of38美國(guó)中層家庭和平均收入同比增速（）美國(guó)中層家庭和家庭平均收入水平（單位：USD）100,00080,00060,00040,00020,000040%30%20%10%0%-10%-20%201120122013201420172018201920202021美國(guó)中層家庭收入美國(guó)家庭平均收入美國(guó)中層家庭收入美國(guó)家庭平均收入水平數(shù)據(jù)來源：全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)、市場(chǎng)研究部圖25：人口數(shù)量來看，中產(chǎn)階級(jí)是彼時(shí)最大群體圖26：收入體量看，中產(chǎn)階級(jí)同樣是中堅(jiān)力量1979年美國(guó)不同階層收入群體占總?cè)丝诒壤?979年美國(guó)不同收入階層占社會(huì)總收入比例45%38.8%40%50%40%30%20%10%0%46.4%35%30%29.6%24.3%23.9%25%20%15%10%5%16.2%12.9%7.4%0.1%0.4%0%中低階級(jí)數(shù)據(jù)來源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：、市場(chǎng)研究部從行業(yè)發(fā)展階段看，倉儲(chǔ)會(huì)員店崛起于超市行業(yè)的成熟期，彼時(shí)行業(yè)已進(jìn)入模式迭代和細(xì)分增長(zhǎng)階段。超市行業(yè)在下沉中實(shí)現(xiàn)規(guī)模繁榮：50產(chǎn)階級(jí)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)從大城市向低線遷移趨勢(shì)顯現(xiàn)，此時(shí)超市業(yè)態(tài)在下沉過程中規(guī)模攀升，進(jìn)入快速擴(kuò)張的成長(zhǎng)期，超市渠道日雜銷售額占比從1948年的22.8%增長(zhǎng)至1958年的53.9%。滯脹導(dǎo)致失業(yè)增加+基礎(chǔ)設(shè)施成熟綜合倒逼折扣超市崛起：美國(guó)進(jìn)入滯脹期，失業(yè)居民增加的同時(shí)品質(zhì)消費(fèi)意愿減弱，加之超市企業(yè)供應(yīng)鏈成熟，沃爾瑪和等帶頭進(jìn)行業(yè)態(tài)變革，大型平價(jià)超市應(yīng)運(yùn)而生；行業(yè)進(jìn)入成熟期，業(yè)態(tài)逐漸多元：80年代超市行業(yè)進(jìn)入成熟期，倉儲(chǔ)超市開始盛行，以Costco為主的企業(yè)在嚴(yán)選的同時(shí)提供質(zhì)量保障，迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。圖27：倉儲(chǔ)會(huì)員店模式崛起在超市業(yè)態(tài)發(fā)展的成熟期14of38數(shù)據(jù)來源：美國(guó)人口普查局、公司公告、市場(chǎng)研究部表7：美國(guó)線下零售業(yè)態(tài)階段發(fā)展特征和主流模式對(duì)比一覽1900-19301930-19701970-20102010至今新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)同時(shí)行業(yè)整合加速所處階段階段特征模式探索主流確立并快速擴(kuò)張線下渠道價(jià)值凸顯超市快速發(fā)展，品牌商品快速增加，經(jīng)營(yíng)面積不斷擴(kuò)張，大體量超市快速發(fā)展，成為主要消費(fèi)渠道大型門店為主的經(jīng)營(yíng)以及對(duì)供應(yīng)鏈持續(xù)升級(jí)迭代，垂直并購(gòu)傾向顯著多業(yè)態(tài)共生，綜合商超、倉儲(chǔ)會(huì)員店和折扣店等共生繁榮，投資并購(gòu)整合加速社區(qū)化商超滲透提升，線下商超線上化進(jìn)程加速，但超市依然是主要渠道個(gè)體門店經(jīng)營(yíng)向連鎖模式轉(zhuǎn)變超市是主流，以品牌產(chǎn)品為主以不同收入階層群體對(duì)應(yīng)不同模式并存以線下門店為主的O2O模式公司模式迭代因素線上平臺(tái)迅速發(fā)展，線下業(yè)態(tài)線上化提速，需求端逐步消費(fèi)升級(jí)個(gè)體小批量經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致對(duì)上游供應(yīng)商的低議價(jià)能力宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，耐用消費(fèi)品普及和城鎮(zhèn)化加速滯脹和次貸危機(jī)對(duì)居民消費(fèi)水平和習(xí)慣產(chǎn)生影響經(jīng)歷1929-1933大蕭條恢復(fù)后得以快速增長(zhǎng)，人均GDP由748至1977美元持續(xù)40年的長(zhǎng)波繁榮，人均GDP從1977GDP繼續(xù)增長(zhǎng)，由2.3宏觀增速放緩但人均人均GDP在900美元以下經(jīng)濟(jì)背景至2.3萬美元萬至6萬美元零售額復(fù)合增速集中度及行業(yè)規(guī)模代表企業(yè)12.20%CR5從1919年的4.2%提升至1930的27.6%，A&P4.80%8.30%3.80%超市占日雜商品銷售從2000年CR4的30%增長(zhǎng)至45%CR4為38%額的67%A&P、Kmart、、Costco數(shù)據(jù)來源：世界銀行、聯(lián)商網(wǎng)、格隆匯、市場(chǎng)研究部2.2.寡頭互搏史：背水一戰(zhàn)的Costco依靠供應(yīng)鏈穿越周期，山姆依靠沃爾瑪充當(dāng)戰(zhàn)略輔助。Costco是一家將“薄利多銷”貫徹到極致的企業(yè)：Costco在年的美國(guó)西雅圖成立，早期對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量和利潤(rùn)率的嚴(yán)格管控要求使得公司在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中始終占據(jù)上風(fēng)，重大轉(zhuǎn)折來自1993年與Price的合并一舉收割94家門店，1993年?duì)I業(yè)收入以Costco151.55億美元山姆147.49億美元首次登頂。15of38Costco的打法深度貫徹“薄利多銷”理念，通過犧牲利潤(rùn)的方式擴(kuò)充體量，例如公司要求除自有品牌產(chǎn)品利潤(rùn)率在15%外，其他商品利潤(rùn)率不得高于14%，而彼時(shí)百貨公司商品利潤(rùn)率為30%。山姆依靠沃爾瑪保駕護(hù)航，作為戰(zhàn)略輔助補(bǔ)充業(yè)態(tài)。山姆較Costco成立更早，于1983年在俄克拉荷馬成立第一家門店，依靠母公司龐大的供應(yīng)鏈能力和供應(yīng)商資源，在1988年就拓店105家成為業(yè)內(nèi)第一，但單店體量的限制在營(yíng)收端以38.29億美元Price40.53億美元位列次席。山姆較Costco更注重全球化延展，也是最早嗅到中國(guó)消費(fèi)升級(jí)+中產(chǎn)規(guī)模攀升氣息的品牌，在2003年就開設(shè)第一家門店，2014年登錄阿里巴巴開設(shè)網(wǎng)店，目前在中國(guó)市場(chǎng)以36家門店位居榜首。在整個(gè)寡頭競(jìng)爭(zhēng)階段，Costco相較山姆無疑是更具韌性的。相較于沃爾瑪龐大的規(guī)模，Costco在經(jīng)營(yíng)和供應(yīng)鏈管理中更加寸土必爭(zhēng)，通過更低價(jià)格籠絡(luò)供應(yīng)商，當(dāng)產(chǎn)品銷量超出制造商約定規(guī)模時(shí)，會(huì)選擇進(jìn)一步降價(jià)，對(duì)于“薄利多銷”的癡迷讓Costco在沃爾瑪資源打壓下仍成長(zhǎng)為全美第二大零售商。圖28：Costco在93年與合并正式成為倉儲(chǔ)超市龍頭，目前已覆蓋全球815個(gè)地區(qū)C股價(jià)和納斯達(dá)克指數(shù)（收盤價(jià)前復(fù)權(quán)）2021年覆蓋美國(guó)46個(gè)州及全球815個(gè)地區(qū)06005004003002000??1993年和PriceClub業(yè)務(wù)合并；Mini開始在部分州測(cè)試2000年收購(gòu)Littlewood在英國(guó)合資企業(yè)20%的股份??2007年C全年銷售額超過10億美元成為美國(guó)第五、世界第八大零售商2018年宣布進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)2017年全球??1994年P(guān)rice超過700家Enterprises業(yè)務(wù)從剝離2014年首次在阿里巴巴開設(shè)線上網(wǎng)店2004年全球門店數(shù)超400家門店1995年自有品牌KirklandSignature正式推出ICO數(shù)據(jù)來源：公司公告、、市場(chǎng)研究部注：主坐標(biāo)軸為納斯達(dá)克指數(shù)，次坐標(biāo)軸為Costco股價(jià)圖29：山姆于1983年成立，2003年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，目前國(guó)內(nèi)拓店數(shù)為36家16of38沃爾瑪股價(jià)和納斯達(dá)克指數(shù)（收盤價(jià)美元前復(fù)權(quán)）截止2021年山姆在中國(guó)大陸門店數(shù)為26家02014年山姆在全球范80圍內(nèi)門店數(shù)超800家，為全球超過5000萬名個(gè)人與商業(yè)會(huì)員提供全新購(gòu)物體驗(yàn)??1993年山姆向購(gòu)買了Club沃爾瑪于1994年在中國(guó)香港開設(shè)山姆會(huì)員店2012年山姆會(huì)員網(wǎng)上商店在深圳嘗試推出指定區(qū)域的鮮食配送服務(wù)2003年山姆在中國(guó)開設(shè)第一家倉儲(chǔ)會(huì)員店1995年山姆進(jìn)軍巴西和阿根廷市場(chǎng)??1983年在俄克拉荷馬開設(shè)第一家門店1990年購(gòu)買29家倉儲(chǔ)超市6040200IWM數(shù)據(jù)來源：公司公告、、市場(chǎng)研究部注：主坐標(biāo)軸為納斯達(dá)克指數(shù)，次坐標(biāo)軸為沃爾瑪股價(jià)圖30：全球倉儲(chǔ)超市三大巨頭架構(gòu)沿革一覽數(shù)據(jù)來源：、市場(chǎng)研究部圖31：山姆和Costco在1993年進(jìn)入寡頭互搏階段圖32：1994年兩家巨頭分瓜倉儲(chǔ)超市市場(chǎng)份額美國(guó)各倉儲(chǔ)會(huì)員店企業(yè)門店數(shù)（個(gè)）美國(guó)各倉儲(chǔ)會(huì)員店企業(yè)營(yíng)業(yè)收入（百萬美元）80040,0006004002000019851986198719881989199019911992199319941985198619871988198919901991199219931994PCSamPaceC其他數(shù)據(jù)來源：、市場(chǎng)研究部PCSamPaceC其他數(shù)據(jù)來源：、市場(chǎng)研究部17of38圖33：Costco在2021年全球門店數(shù)達(dá)到828家，其中北美市場(chǎng)門店數(shù)超572家數(shù)據(jù)來源：Costco公司公告經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)的把控助力Costco切入市場(chǎng)：更低成本、更大批量、更優(yōu)質(zhì)的員工待遇。沃爾瑪?shù)拈L(zhǎng)期統(tǒng)治為企業(yè)帶來超額利潤(rùn)的同時(shí)也帶來管理能力的下滑，體現(xiàn)在不斷壓低的員工工資、供應(yīng)商施壓和外包質(zhì)量下降。Costco為激勵(lì)員工提升銷售效率，持續(xù)優(yōu)化員工福利政策，不但在保險(xiǎn)計(jì)劃中承擔(dān)牙科費(fèi)用和主動(dòng)支付8%的健康保險(xiǎn)費(fèi)，85%的公司員工享受健康保險(xiǎn)且沃爾瑪和的這一比例不足一半。Costco依托更加精選的降低成本并大批量進(jìn)貨，同時(shí)給予工人更豐厚報(bào)酬，通過優(yōu)質(zhì)服務(wù)錨定輕中產(chǎn)階級(jí)，尤其是小企業(yè)主，強(qiáng)調(diào)續(xù)卡率也幫助公司降低2%的營(yíng)銷費(fèi)用，細(xì)節(jié)上的執(zhí)著為公司帶來極強(qiáng)的管理能力和經(jīng)營(yíng)效率。表8：倉儲(chǔ)超市兩家巨頭模式對(duì)比一覽Costco山姆會(huì)員店目標(biāo)人群供應(yīng)鏈消費(fèi)能力強(qiáng)且追求生活品質(zhì)的一二線中產(chǎn)階級(jí)家庭依靠強(qiáng)大的海外供應(yīng)鏈資源提供供給，上海門店主要由臺(tái)灣供應(yīng)消費(fèi)能力強(qiáng)且追求生活品質(zhì)的一二線中產(chǎn)階級(jí)家庭依靠沃爾瑪?shù)娜蚬?yīng)商資源供貨，重視復(fù)購(gòu)率，同質(zhì)商品即下架自有品牌銷售占比已經(jīng)做到35%采用大批量直采和買斷的方法控制采購(gòu)成本，提升議價(jià)能力選品差異化選品，提高復(fù)購(gòu)率和顧客黏性質(zhì)量相同甚至更優(yōu)的情況下，自有品牌產(chǎn)品比同類產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)惠至少20%自有品牌自有品牌Member'sM銷售占比超35%場(chǎng)景門店以倉儲(chǔ)貨倉為主且裝修簡(jiǎn)單，線下經(jīng)營(yíng)居多除鉆石、煙酒等無條件退貨外，3C產(chǎn)品90天內(nèi)退貨低價(jià)甄選，更傾向于獲客拉新，大部分利潤(rùn)來自會(huì)員費(fèi)門店以倉儲(chǔ)貨倉為主且裝修簡(jiǎn)單，線下經(jīng)營(yíng)居多退貨政策商品能夠保持出售原裝且90天內(nèi)無條件退貨經(jīng)營(yíng)策略物美價(jià)廉且品質(zhì)優(yōu)良，提供一站式購(gòu)物服務(wù)18of38會(huì)員價(jià)格美元美元數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部圖34：Costco營(yíng)收年均復(fù)合增速8.23%圖35：Costco利潤(rùn)年均復(fù)合增速13.54%營(yíng)業(yè)收入（單位：億USD）歸母凈利潤(rùn)（單位：億USD）2,5002,0001,50020%15%10%5%6050403030%25%20%15%10%5%1,0001,95950.071,6682040.0236.591,5271,4161,29031.345001,1261,1621,187023.7723.526.791020.5800%0%營(yíng)業(yè)收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部圖36：山姆營(yíng)收年均復(fù)合增速為圖37：山姆營(yíng)業(yè)利潤(rùn)年均復(fù)合增速山姆倉儲(chǔ)會(huì)員店?duì)I業(yè)收入（單位：億USD）山姆倉儲(chǔ)會(huì)員店?duì)I業(yè)利潤(rùn)（單位：億USD）700600500400300200100025%20%15%10%5%25201510560%40%20%0%639.1580.2568.28573.65592.16578.39587.9219.7618.219.0618.43473.7616.7116.42-20%-40%-60%15.29.820%0營(yíng)業(yè)收入yoy營(yíng)業(yè)利潤(rùn)yoy數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部2.3.海外格局：業(yè)態(tài)多元供給豐富，一超多強(qiáng)格局穩(wěn)定美國(guó)線下業(yè)態(tài)多元化供給能力強(qiáng)，倉儲(chǔ)超市定位非常明確。線下業(yè)態(tài)供應(yīng)鏈成熟且服務(wù)能力極強(qiáng)，針對(duì)不同細(xì)分需求能夠匹配多元業(yè)態(tài)供給，其中倉儲(chǔ)超市切入數(shù)量較低+復(fù)購(gòu)頻次穩(wěn)定的板塊，既能保證產(chǎn)品的精選優(yōu)質(zhì)，又能保有較高周轉(zhuǎn)水平。超市已成為美國(guó)最主流的零售業(yè)態(tài)：經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的壟斷競(jìng)爭(zhēng)，超市已經(jīng)成為美國(guó)居民采購(gòu)消費(fèi)的主流渠道，從銷售份額看，日用品板塊中，倉儲(chǔ)會(huì)員店和超市的滲透率從2001年的38.53%增長(zhǎng)至2021年的71.63%，而食品飲料的滲透率自2000年起就始終在84%以上水平。圖38：按照數(shù)量和復(fù)購(gòu)頻次可以對(duì)美國(guó)市場(chǎng)零售業(yè)態(tài)進(jìn)行拆分19of38大型超級(jí)市場(chǎng)SKU增加食品店/藥店&購(gòu)物頻次降低現(xiàn)款交易的雜貨店倉儲(chǔ)會(huì)員店超級(jí)市場(chǎng)地鐵車站店便利店&倉儲(chǔ)式商店購(gòu)物頻次增加大型折扣店SKU減少標(biāo)準(zhǔn)折扣店數(shù)據(jù)來源：、市場(chǎng)研究部圖39：倉儲(chǔ)會(huì)員店和超市在美國(guó)日用品市場(chǎng)滲透率在70%以上）0數(shù)據(jù)來源：美國(guó)人口普查局、市場(chǎng)研究部圖40：倉儲(chǔ)會(huì)員店和超市在美國(guó)食品飲料市場(chǎng)滲透率始終在80%以上20of38）0數(shù)據(jù)來源：美國(guó)人口普查局、市場(chǎng)研究部Costco在倉儲(chǔ)超市行業(yè)一家獨(dú)大，但是從整個(gè)超市行業(yè)看，單一模式難與沃爾瑪抗衡。Costco目標(biāo)客群明確但會(huì)員費(fèi)存在天花板，根據(jù)Numerator對(duì)Costco客群畫像統(tǒng)計(jì)，公司主流用戶群體為美國(guó)亞裔女性，年齡段集中于嬰兒潮時(shí)期（1946-196412.5萬美元，年消費(fèi)次數(shù)在23次，單次消費(fèi)金額在美元，平均單次購(gòu)買9件商品，以此推算單人年消費(fèi)金額在2,622美元。隨著年輕群體向城市地區(qū)遷移+人均汽車保有量降低，對(duì)集中采購(gòu)的青睞程度在下降，疊加核心會(huì)員群體老年化加劇，致使會(huì)員費(fèi)收入存在上限，僅靠產(chǎn)品銷售過于薄利，面對(duì)全品類的沃爾瑪存在天然劣勢(shì)。因此從倉儲(chǔ)超市營(yíng)收端份額看，Costco在三巨頭中雖然以71%的相對(duì)份額遙遙領(lǐng)先，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也約為山姆的三倍，但從整個(gè)超市行業(yè)看，Costco份額僅為17%，與沃爾瑪71%的份額仍有差距。圖41：在和合并后形成寡頭互博局面，戰(zhàn)局由東部向中部遷移數(shù)據(jù)來源：圖42：目前Costco和Sam倉儲(chǔ)會(huì)員店在美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)格局分布21of38數(shù)據(jù)來源：DataStore圖43：營(yíng)收端看市場(chǎng)格局，三巨頭中占71%圖44：沃爾瑪占據(jù)71%的整體超市行業(yè)份額美國(guó)倉儲(chǔ)會(huì)員店三大巨頭相對(duì)份額比較美國(guó)超市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局100%7%6%6%6%6%6%WCMetB26%24%23%2%3%4%3%80%60%40%20%0%29%28%30%66%68%69%63%65%201620172018201920202021OCSamB數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部2.4.增值服務(wù)是輸血利器，第二成長(zhǎng)曲線不斷延展基于上述會(huì)員費(fèi)增長(zhǎng)瓶頸，Costco在通過開拓增值服務(wù)的方式彌補(bǔ)利潤(rùn)。在90年代公司就為會(huì)員提供照片清洗、驗(yàn)光和眼鏡保養(yǎng)、藥品補(bǔ)貼、汽油補(bǔ)貼、助聽器服務(wù)中心、印刷服務(wù)等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，一并打包在會(huì)員制度內(nèi)，以此豐富會(huì)員權(quán)益，增加用戶升級(jí)的意愿。對(duì)標(biāo)中產(chǎn)階級(jí)，倉儲(chǔ)超市的增值服務(wù)通常聘用科班出身的專業(yè)人員，并使用前沿設(shè)備就地服務(wù)，通過服務(wù)品質(zhì)來收取更高額的服務(wù)溢價(jià)。目前公司附加服務(wù)收入占比已超18%，會(huì)員費(fèi)占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比例已從2014年的75%降低至2021年的58%。圖45：優(yōu)質(zhì)附加服務(wù)實(shí)現(xiàn)引流能力提升客戶粘性增加22of38數(shù)據(jù)來源：圖46：Costco的汽油服務(wù)已成為主要引流場(chǎng)景圖47：公司附加服務(wù)收入占比在17%以上加油站數(shù)量（個(gè)）附加服務(wù)收入占比（）600500400300200100014%12%10%8%6%4%20%15%10%5%2%0%0%Costco加油站數(shù)量yoy數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部圖48：隨著收入多元化，會(huì)員費(fèi)占利潤(rùn)比例逐步下降圖49：公司同店?duì)I收增速穩(wěn)步增長(zhǎng)會(huì)員費(fèi)占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比值（）同店增長(zhǎng)率（）80%16%14%12%10%8%6%4%2%0%75%70%65%60%55%50%75%13.4%9.2%72%71%70%70%69%65%7.0%6.8%6.0%6.1%58%4.0%3.8%數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部23of382.5.供應(yīng)鏈整合能力強(qiáng)，物流履約是集中體現(xiàn)物流履約能力是倉儲(chǔ)會(huì)員店高周轉(zhuǎn)的重要保障。以法為例，傳統(tǒng)物流配送需要建立多個(gè)配送中心和倉庫作為庫存周轉(zhuǎn)，而越庫運(yùn)輸實(shí)現(xiàn)了貨物在運(yùn)輸過程中不落地或進(jìn)入倉儲(chǔ)設(shè)施立刻進(jìn)出貨作業(yè)，直接從生產(chǎn)車間進(jìn)入指定用戶運(yùn)輸/配送車輛，有效避免落地作業(yè)導(dǎo)致的二次裝卸搬運(yùn)和人為的物資損耗。以此為基礎(chǔ)向終端建立配送中心滲透，利用物流網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步提升效率。Costco在全球配有24個(gè)物流中心，商品進(jìn)入配送中心后并不進(jìn)庫而是在站臺(tái)上分撥配送，實(shí)現(xiàn)從供應(yīng)商處接收貨品到抵達(dá)門店全流程8小時(shí)的高效配送。圖50：Cross-Docking有效提升物流周轉(zhuǎn)效率DoesCrossMInTiaraM》圖51：與傳統(tǒng)物流相比，直撥運(yùn)輸減少物流中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，有效降低倉儲(chǔ)帶來的時(shí)間成本與物資損耗DoesCrossMInTiaraM》24of383.3.1.邊際變化：城鎮(zhèn)化提速，收入城際分化，單身無孩主流倉儲(chǔ)超市的目標(biāo)客群和發(fā)展條件非常明確，因此可以通過對(duì)標(biāo)跟蹤需求特征和基礎(chǔ)設(shè)施變化，判斷國(guó)內(nèi)是否已經(jīng)具備業(yè)態(tài)滲透的條件：城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，人均汽車保有量創(chuàng)新高但增速放緩。全國(guó)城鎮(zhèn)化率在進(jìn)入2020年后快速增長(zhǎng)，2021年突破65%水平，同時(shí)人均汽車保有量達(dá)到0.2人/輛，但同比增速顯著放緩至1.85%。一線收入高基數(shù)增長(zhǎng)拉開差距，但低線同比增速更快。從居民可支配收入城際變化看，一線城市增速更穩(wěn)定，在基數(shù)不同的前提下，同其他層級(jí)收入絕對(duì)值差距在拉大。另外，越低線的層級(jí)增速越快，2000-2020年均復(fù)合增速：一線9.53%二線9.60%三線9.44%四線9.70%五線10.20%；但從年薪結(jié)構(gòu)看，一線城市8,000元以上收入群體占比仍然較高，與新一線城市的差距十分顯著，上海22%北京23.6%成都12%重慶9%。單身/同居/無孩家庭擠壓三人戶以上份額。從一線城市家庭結(jié)構(gòu)看，90后更傾向于同居而并非成立有孩家庭，多人家庭份額在顯著縮減。一人戶家庭份額從1995年9%到2019年的26%，搶占的是三人以上的家庭份額，而兩人戶家庭份額從1995年的19%增加到2019年的37%。一線整體租金攀升，但非核心圈層變動(dòng)不大。從一線城市商鋪?zhàn)饨鹫w看，整體而言屬于振蕩上行，北京/廣州/深圳租金水平從2012年的709/783/925元/月/㎡增加至2021年的795/1,303/1,153元/月/㎡。但非核心圈層租金面積變化并不大，以上海為例，核心圈層收2012年46.5元/月/㎡2021年51.7元/月/㎡，但非核心圈層2012年18.6元/月/㎡2021年18.97元/月/㎡?；谝陨戏治?，我們認(rèn)為一線城市仍是倉儲(chǔ)超市競(jìng)爭(zhēng)的主要陣地，高基數(shù)下的快速增長(zhǎng)帶來巨大發(fā)展?jié)摿Γ?0后+同居+無孩家庭要格外關(guān)注，即社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升將帶來“平均家庭戶規(guī)模”的下降。另外，新一線和二三線城市在高增速下保有極高性價(jià)比，但目前下沉難度仍然較大，需要靜待輕中產(chǎn)階級(jí)群體數(shù)量和收入規(guī)模的成長(zhǎng)。圖52：國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化率水平不斷攀升圖53：國(guó)內(nèi)人均汽車保有量達(dá)到新高25of38全國(guó)城鎮(zhèn)化率水平中國(guó)人均汽車保有量（人/輛）66%64%62%60%58%56%54%52%50%50.100.050.0015%64%65%10%5%61%60%59%0.200.200.1957%456%0.11955%54%0%53%2012201320142015201620172018201920202021人均汽車保有量yoy2012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、市場(chǎng)研究部圖54：一線城市和其他層級(jí)的可支配收入水平差距在拉大國(guó)內(nèi)居民城際人均可支配收入對(duì)比（單位：CNY）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、市場(chǎng)研究部注：低線城市每個(gè)層級(jí)截取30-40個(gè)城市的居民可支配收入取平均值圖55：一線城市的高收入人群占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)不同城市居民年薪占比（p）千千6-8千%%6%千千2-3千20%上海30%北京40%80%90%0%50%60%廈門70%100%廣州成都重慶西安濟(jì)南昆明數(shù)據(jù)來源：sinaapp、市場(chǎng)研究部26of38圖56：在一線城市中，一人戶家庭主要搶占了三至以上單戶家庭人口的份額上海家庭戶數(shù)結(jié)構(gòu)（p）8%7%8%7%90%9%8%9%9%8%9%9%28%26%27%80%27%28%27%26%23%25%70%60%38%37%36%37%38%46%43%42%42%44%50%44%40%43%43%37%36%37%36%35%36%35%33%35%32%30%30%30%24%26%27%20%20%20%24%24%25%25%23%23%24%2620022003200420052006200720082009%9%9%9%9%0%數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、市場(chǎng)研究部注：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)推算圖57：從整體看，一線城市商鋪?zhàn)饨鹚缴蠞q明顯圖58：從圈層看，非核心圈層租金與2012年基本一致北京、廣州和深圳商鋪?zhàn)饨穑ㄔ漏O）上海核心及非核心商圈租金水平（元月㎡）552153515000494745廣州北京深圳上海核心商圈上海非核心商圈數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、市場(chǎng)研究部注：主坐標(biāo)軸為核心圈租金，次坐標(biāo)軸為非核心圈租金3.2.流通體系：多級(jí)分銷的鏈條是海外對(duì)標(biāo)的枷鎖與海外有異：國(guó)內(nèi)商品流動(dòng)采用多級(jí)分銷模式，短時(shí)間內(nèi)難以改變。以農(nóng)產(chǎn)品為例，美國(guó)和日本生鮮的生產(chǎn)主體為合作社和農(nóng)業(yè)協(xié)會(huì)，對(duì)應(yīng)流通模式為多級(jí)批發(fā)的長(zhǎng)鏈條模式和大型配送的短鏈條模式，二者流通效率較高。但目前國(guó)內(nèi)91%體還是傳統(tǒng)多級(jí)分銷模式，流通環(huán)節(jié)多且效率低。上游生產(chǎn)分散/非標(biāo)化嚴(yán)重，中游流通環(huán)節(jié)加碼，下游零售終端眾多。27of38受制于農(nóng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低影響，源頭產(chǎn)地極其分散，生產(chǎn)后經(jīng)紀(jì)人需分批采購(gòu)至批發(fā)市場(chǎng)，隨后多層加碼和消耗后送達(dá)終端，鏈條較長(zhǎng)導(dǎo)致產(chǎn)品加價(jià)率極高，同時(shí)產(chǎn)品損耗增加，另外商超和電商對(duì)于生鮮競(jìng)爭(zhēng)不斷加碼，渠道競(jìng)爭(zhēng)更加考驗(yàn)供應(yīng)鏈的服務(wù)水平。因此，國(guó)內(nèi)超市應(yīng)當(dāng)求同存異：直營(yíng)集采勢(shì)必是效率和規(guī)模俱佳的理想狀態(tài)，但受制于國(guó)內(nèi)流通體系的歷史原因，超市采購(gòu)仍然以批發(fā)市場(chǎng)直采、供應(yīng)商直配和聯(lián)營(yíng)模式為主。目前直采比例非常有限，因此國(guó)內(nèi)超市照搬海外模式并不可行，需要對(duì)供應(yīng)鏈進(jìn)行本土化，重點(diǎn)提升渠道效率和場(chǎng)景體驗(yàn)的深度影響力。圖59：分散非標(biāo)的源產(chǎn)地催生龐大繁雜的供銷體系數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢圖60：多層級(jí)的經(jīng)銷商帶來多次加價(jià)和損耗28of38數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢3.3.國(guó)內(nèi)格局：滲透率穩(wěn)步提升，山姆暫時(shí)領(lǐng)先國(guó)內(nèi)倉儲(chǔ)超市供應(yīng)鏈成熟，滲透率有望繼續(xù)攀升。雖然倉儲(chǔ)超市進(jìn)入國(guó)內(nèi)時(shí)間較晚，但優(yōu)質(zhì)的品牌供給和中高端的服務(wù)還是迅速俘獲一批消費(fèi)者，目前已從貨品供給/設(shè)備供應(yīng)/物流運(yùn)輸/線上服務(wù)等多環(huán)節(jié)形成完整的供應(yīng)鏈體系，倉儲(chǔ)超市滲透率在5%水平波動(dòng)攀升。圖61：倉儲(chǔ)超市在國(guó)內(nèi)已實(shí)現(xiàn)成熟的供應(yīng)鏈生態(tài)上游中游下游貨日用品食品生鮮品供應(yīng)商（毛利率15%20%）（毛利率13%）單軌會(huì)員制（會(huì)員才能入場(chǎng)）損耗較高，通常為產(chǎn)地直采個(gè)人消費(fèi)者品牌商雙軌會(huì)員制（會(huì)員享特殊權(quán)益，非會(huì)員可入場(chǎng)）設(shè)備供應(yīng)商貨架400-1,000元免費(fèi)會(huì)員制（無會(huì)員費(fèi)收取）RFID標(biāo)簽0.4-0.7元收銀機(jī)5,000-10,000元數(shù)字化服務(wù)專業(yè)消費(fèi)者具有營(yíng)業(yè)執(zhí)照的公司、企業(yè)單位等自建配送中心節(jié)物流運(yùn)輸約40%物流成本?中小型批發(fā)商和個(gè)體工商戶中小型零售門店中小型餐飲店酒店和食堂等供應(yīng)商直接配送第三方物流外包???數(shù)據(jù)來源：天眼查、頭豹研究院、艾瑞咨詢、市場(chǎng)研究部圖62：國(guó)內(nèi)的倉儲(chǔ)超市滲透率約為5%國(guó)內(nèi)倉儲(chǔ)超市滲透率（pct）6,0005,0004,0003,0002,0001,00005.5%2595.4%2465.35%5.3%2502352535.35%2412352302165.21%5.2%5.1%5.19%5.12%5.07%5.04%5,1084,9635.04%4,7344,6474,6654,72920194,60120205.0%4.9%4.8%4.7%4,41520174,22220124.96%20132014201520162018數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、艾媒咨詢、市場(chǎng)研究部山姆是目前國(guó)內(nèi)倉儲(chǔ)超市份額和知名度最高的品牌。公司在駐中國(guó)市場(chǎng)，通過中高品質(zhì)的定位和海外供應(yīng)商資源提供差異化供給，29of38目前以36家門店數(shù)位列榜首的同時(shí)毛利率能達(dá)到25%的水平，同時(shí)傾向性的廣告資源投放打造熱門欄目和爆款，使其成為國(guó)內(nèi)目前最知名的倉儲(chǔ)超市品牌。供應(yīng)鏈成熟助力倉儲(chǔ)超市逐步滲透。進(jìn)入2021級(jí)趨勢(shì)顯著及供應(yīng)鏈設(shè)施完善，超市企業(yè)相繼布局倉儲(chǔ)超市業(yè)態(tài)，目前主要集中在一線城市和長(zhǎng)三角地區(qū)，會(huì)員體量5-400萬不等，客單價(jià)差異同樣較大。以北京地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)為例，山姆主要駐扎在順義、亦莊和石景山，是遠(yuǎn)離內(nèi)環(huán)區(qū)域，而Fudi倉儲(chǔ)會(huì)員店選擇更為核心的商圈，靠近購(gòu)物中心和大型住宅區(qū)，盒馬X會(huì)員店依托世界之花假日廣場(chǎng)而具有穩(wěn)定客流，永輝則是在原有區(qū)位老店重裝，占據(jù)核心區(qū)位。圖63：山姆目前占據(jù)25%的市場(chǎng)份額圖64：山姆的知名度在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最高國(guó)內(nèi)倉儲(chǔ)超市競(jìng)爭(zhēng)格局（p）國(guó)內(nèi)倉儲(chǔ)超市品牌知名度80%山姆會(huì)員店60%盒馬X會(huì)員店28%25%40%C20%永輝倉儲(chǔ)超市0%Fudi其他數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢、市場(chǎng)研究部表9：國(guó)內(nèi)倉儲(chǔ)會(huì)員店模式布局企業(yè)一覽門布局時(shí)間店數(shù)量會(huì)員制人均客單價(jià)毛利率品牌門店面積布局SKU會(huì)員費(fèi)(元年)會(huì)員數(shù)量北京、廣東及長(zhǎng)三角普通：260>400萬山姆會(huì)員店19962019362-3萬㎡4-6千是是52798125%13%卓越：680金星會(huì)員：299企業(yè)會(huì)員：上海和蘇州Costco21.4萬㎡1.7萬㎡3,700>30萬299北京和上海盒馬X會(huì)員店2020202143千是否258->50萬1,00098<14%<10%0.5-1萬㎡永輝倉儲(chǔ)超市5515個(gè)省4-6千-福會(huì)員：365福星會(huì)員：680Fudi會(huì)員店202122.3萬㎡北京6千是>4萬390<10%北京和成都麥德龍PLUS2021202120212118000㎡7000㎡-2,500<2千-是是是199258>200萬100-20017%北京華聯(lián)倉儲(chǔ)會(huì)員店蘭州濟(jì)南------個(gè)人：198企業(yè)：588家家悅會(huì)員店30of38北國(guó)超市倉儲(chǔ)店20212021136500㎡石家莊4,500否是----202--人人樂會(huì)員折扣店1-1.5萬㎡深圳、天津和咸陽5千-數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院、聯(lián)商網(wǎng)、市場(chǎng)研究部3.4.如何切入：模式是良好補(bǔ)充，本土化路徑亟待驗(yàn)證傳統(tǒng)超市是通過收取通道費(fèi)用和設(shè)置賬期來獲利。國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)超市模式作為一站式零售渠道，收繳供應(yīng)商毛利高達(dá)40%，在60%毛利尚未兌現(xiàn)時(shí)，利用賬期差發(fā)展現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期存在集客能力下降和優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商逃離的潛在隱患。從盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力看，傳統(tǒng)超市的毛利率因龐大的供給基本能夠?qū)崿F(xiàn)20%以上，但凈利率不夠穩(wěn)定，同時(shí)存貨周轉(zhuǎn)率基本在10%以下，除毛利率外均低于倉儲(chǔ)超市的營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)。圖65：Costco相較傳統(tǒng)超市毛利率極低圖66：但倉儲(chǔ)超市的凈利率非常穩(wěn)定各超市企業(yè)毛利率對(duì)比（）各超市企業(yè)凈利率對(duì)比（）4.03.53.02.52.01.520142015201620172018201920201.02014201520162017201820192020CostcoCostco數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部圖67：Costco的存貨周轉(zhuǎn)率顯著高于傳統(tǒng)商超圖68：倉儲(chǔ)超市的收賬周期同樣較為穩(wěn)定各超市企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)比（）各超市企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)對(duì)比（天）141210896306420142015201620172018201920202014201520162017201820192020CostcoCostco數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告、市場(chǎng)研究部傳統(tǒng)超市苦線上久矣，在變革的道路上屢屢受挫?；ヂ?lián)網(wǎng)對(duì)本地生活市場(chǎng)的滲透在持續(xù)擠壓超市行業(yè)的生存空間。以永輝超市為例，公司旗下新零售業(yè)態(tài)“超級(jí)物種”在其所屬的永輝云創(chuàng)成立后就較為低迷，31of382016-2019年虧損額超26億元，而沃爾瑪也在2016年后國(guó)內(nèi)關(guān)店數(shù)超80家，電商對(duì)線下零售的沖擊非常顯著。關(guān)鍵在于能否提供差異化供給獨(dú)有體驗(yàn)，倉儲(chǔ)超市的補(bǔ)充是順其自然。盒馬侯毅表示盒馬X會(huì)員店在多個(gè)方面參考Costco運(yùn)營(yíng)模式，基于銷售流程的模仿到操作流程的升級(jí)，而永輝倉儲(chǔ)會(huì)員店直接取消會(huì)員費(fèi)，不斷降低購(gòu)物門檻，亟需在新的業(yè)態(tài)摸索中實(shí)現(xiàn)突破。但沒有會(huì)員費(fèi)輸血，價(jià)格優(yōu)勢(shì)難以維持。倉儲(chǔ)超市會(huì)員量持續(xù)增長(zhǎng)和續(xù)費(fèi)的核心在于會(huì)員體系的優(yōu)質(zhì)和自營(yíng)商品的吸引力，而自營(yíng)商品極其考驗(yàn)供應(yīng)鏈管理與周轉(zhuǎn)，當(dāng)品質(zhì)降低時(shí)，產(chǎn)品銷售的利潤(rùn)將持續(xù)削弱，根據(jù)估算，國(guó)內(nèi)倉儲(chǔ)超市的會(huì)員費(fèi)收入約占倉儲(chǔ)超市的2%，但利潤(rùn)占比高到70%。圖69：用戶更滿意倉儲(chǔ)超市的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品高性價(jià)比圖70：傳統(tǒng)商超在產(chǎn)品獨(dú)特性、服務(wù)意識(shí)方面存在缺陷國(guó)內(nèi)用戶選擇倉儲(chǔ)超市消費(fèi)的原因用戶認(rèn)為傳統(tǒng)超市需要改善的因素60%50%40%80%60%40%20%72.6%67.9%63.8%59.6%30%50.90%45.70%44.30%4.5%20%10%0%33.80%產(chǎn)品新穎性商品價(jià)值服務(wù)意識(shí)商品質(zhì)量數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢、市場(chǎng)研究部圖71：會(huì)員費(fèi)收入占總收入的比例極地圖72：但會(huì)員費(fèi)為利潤(rùn)貢獻(xiàn)超70%國(guó)內(nèi)倉儲(chǔ)超市產(chǎn)品/會(huì)員費(fèi)收入占比國(guó)內(nèi)倉儲(chǔ)超市產(chǎn)品/會(huì)員費(fèi)利潤(rùn)占比100%90%80%70%60%80%70%70%60%50%50%90%40%40%30%30%20%10%30%20%10%2%會(huì)員費(fèi)收入占比產(chǎn)品收入占比產(chǎn)品利潤(rùn)占比會(huì)員費(fèi)利潤(rùn)占比數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院、市場(chǎng)研究部超市跑步入局，本土化思路差異導(dǎo)致業(yè)態(tài)迥異。自加速布局倉儲(chǔ)超市，不斷在一線和下沉市場(chǎng)拓店，同時(shí)對(duì)于本土化的探索差異較大，永輝首家倉儲(chǔ)超市開設(shè)于福州倉山區(qū)，面積超1.1萬平米且在5000以上，并提供即時(shí)配送業(yè)務(wù)，而華聯(lián)、家樂福、家家悅等也相繼布局，但和會(huì)員費(fèi)設(shè)置差異較大。32of38對(duì)中產(chǎn)階級(jí)的過度爭(zhēng)奪導(dǎo)致資源內(nèi)耗加劇，本土化探索還需要更長(zhǎng)時(shí)間的需求端檢驗(yàn)。目前來看，倉儲(chǔ)超市業(yè)態(tài)是超市的良好補(bǔ)充，對(duì)于供應(yīng)鏈效率的內(nèi)卷有望打出與線上不同的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。表10：進(jìn)入2021年倉儲(chǔ)會(huì)員店模式拓店顯著加速時(shí)間企業(yè)布局Costco大陸首家門店落于上海，面積超1.4萬㎡，超3700個(gè)，進(jìn)口品牌達(dá)40-50%首家門店于上海浦東區(qū)開業(yè)，面積超1.8萬㎡，在3000以上，提供線上配送的“半日達(dá)”服務(wù)盒馬X會(huì)員店永輝超市首家倉儲(chǔ)會(huì)員店于福州市倉山區(qū)開業(yè)，面積超1.1萬㎡，在5000以上，無會(huì)員費(fèi)，周邊三公里提供一小時(shí)到家服務(wù)首家倉儲(chǔ)會(huì)員店在北京市朝陽區(qū)開業(yè)，面積為6800㎡，在2000以上，生鮮占比70%，25%為自有品牌Fudi倉儲(chǔ)會(huì)員店華聯(lián)超市北園超市會(huì)員店入駐蘭州，面積超6800㎡，以生鮮和進(jìn)口品牌為主，提供1000個(gè)停車位北園超市倉儲(chǔ)會(huì)員店首家落于石家莊，門店面積為6500㎡，超4500個(gè)于8月20日在深圳和天津同時(shí)開設(shè)兩家倉儲(chǔ)會(huì)員店人人樂會(huì)員店升級(jí)改造首家會(huì)員店于上海開業(yè)，門店面積超1萬㎡，為3000-3500個(gè)，會(huì)員費(fèi)258元年全國(guó)首家倉儲(chǔ)會(huì)員店落于濟(jì)南，個(gè)人會(huì)員198元年、企業(yè)會(huì)員588元年家樂福家家悅數(shù)據(jù)來源：億邦動(dòng)力、聯(lián)商網(wǎng)、市場(chǎng)研究部圖73：盒馬自有品牌不斷豐富圖74：家家悅自有品牌加大覆蓋品類數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)4.投資建議4.1.重慶百貨：低估值高股息凸顯價(jià)值，混改助力更增效維持增持。維持預(yù)測(cè)2022-24年為2.79/3.43/4.08元增速16/23/19%，維持目標(biāo)價(jià)41.85元，維持增持。低估值高分紅價(jià)值凸顯，混改已完成，靜待股權(quán)激勵(lì)。10股分紅37.9元為第二年高分紅，當(dāng)前股息率高達(dá)14%，我們判斷2022-23年或延續(xù)較高分紅回饋市場(chǎng)；PE僅10倍顯著低估(行業(yè)均值17倍/過去5均值16倍)；2)2020年完成混改，大股東重慶商社引入兩大戰(zhàn)投，物美持股45%、步步高持股10%，協(xié)同效應(yīng)對(duì)基本面的增效將逐步體現(xiàn)；3)回購(gòu)1036萬股已完成，靜待股權(quán)激勵(lì)落地進(jìn)一步增強(qiáng)動(dòng)力；4)2019-21年均計(jì)提減值損失3.57億元，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值1.05億元；5)自有物業(yè)面積約71萬平，均位于核心地段，物業(yè)資產(chǎn)底盤牢固。33of38四大業(yè)態(tài)提質(zhì)增效，混改+股權(quán)激勵(lì)望助力基本面企穩(wěn)向上。電商沖擊正邊際弱化，積極推進(jìn)供應(yīng)鏈變革與深度會(huì)員運(yùn)營(yíng)，對(duì)標(biāo)海外龍頭公司整體盈利能力仍有較大提升空間；2)超市受社區(qū)團(tuán)購(gòu)沖擊正邊弱化，通過聯(lián)合物美+步步高打造聯(lián)合采購(gòu)平臺(tái)及提高基地直采比例等措施，可進(jìn)一步優(yōu)化成本費(fèi)用支出，凈利率提升彈性巨大；3)汽貿(mào)獲“長(zhǎng)城”品牌授權(quán)、新能源品牌重慶總代，有望拓展新能源賽道；4)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)深度賦能，通過聯(lián)合支付寶打造一系列線上線下促銷活動(dòng)，拉新降本效果顯著。馬上金融消費(fèi)手握稀缺牌照協(xié)同效應(yīng)或?qū)⒃鰪?qiáng)。19條，且積極打造國(guó)際消費(fèi)中心城市，公司作為區(qū)域商超龍頭可充分受益；2)馬上消費(fèi)金融注冊(cè)用戶破1.5億人，2021年利潤(rùn)貢獻(xiàn)為4.29億元/+186%，未來利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍可觀且協(xié)同效應(yīng)望增強(qiáng)。表：重慶百貨盈利預(yù)測(cè)表指標(biāo)名稱營(yíng)業(yè)收入(百萬)同比%2020A21,077-39%24.9%0.8%14.6%5.1%0.0%-0.1%14.1%1,0507%2021A21,1240%2022E22,2145%2023E24,1709%2024E26,2118%毛利率25.8%1.0%14.3%5.2%0.2%0.7%10.3%98025.9%0.8%14.3%5.2%0.2%0.7%12.5%1,13516%26.1%0.9%14.2%5.1%0.2%0.6%12.3%1,39423%26.2%0.9%14.1%5.0%0.2%0.5%11.7%1,65919%營(yíng)業(yè)稅金占比%銷售費(fèi)用占比%管理費(fèi)用占比%研發(fā)費(fèi)用占比%財(cái)務(wù)費(fèi)用占比%所得稅率%歸屬凈利(百萬)同比%-7%凈利率5.0%2.584.6%2.415.1%2.795.8%3.436.3%4.08（元股）數(shù)據(jù)來源：wind，市場(chǎng)研究部4.2.家家悅：競(jìng)爭(zhēng)格局顯著改善，多業(yè)態(tài)擴(kuò)展穩(wěn)健推進(jìn)維持增持。預(yù)測(cè)2021/2022/2023年?duì)I收175.17/212.10/225.30億元,同比增長(zhǎng)5.0%/21.1%/6.2%；凈利潤(rùn)分別為-2.92/3.18/3.85億元，分別為-0.48/0.52/0.63元/股。給予2022年，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為95.4億元人民幣，目標(biāo)價(jià)為15.6元，維持“增持”評(píng)級(jí)。省內(nèi)區(qū)域加密省外布局?jǐn)U張，未來增長(zhǎng)空間廣闊?？偭繛?.31萬億元,總量排名大陸31個(gè)省級(jí)行政區(qū)第三,常住人口10152.7萬人，消費(fèi)潛力巨大。公司在山東地區(qū)精耕細(xì)作，奠定了其在省內(nèi)尤其是在膠東地區(qū)的行業(yè)領(lǐng)先略構(gòu)成了公司在山東地區(qū)發(fā)展的高護(hù)城河。2020年山東省內(nèi)門店數(shù)量占所有門店數(shù)量的90%。此外，公司上市后通過并購(gòu)整合加速全國(guó)性戰(zhàn)略布局，目前圍繞山東周邊布局，覆蓋了河北、內(nèi)蒙、皖北、蘇北、北京等區(qū)域。未來隨著省內(nèi)區(qū)域加密省外布局?jǐn)U張，會(huì)帶來公司進(jìn)一步的增長(zhǎng)