我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的狀況與困境,證券投資論文

我們國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的狀況與困境,證券投資論文知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化，是資產(chǎn)證券化的下位概念。所謂知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化,是指發(fā)起人〔Orig-inator〕以知識(shí)產(chǎn)權(quán)將來可產(chǎn)生的現(xiàn)金流量〔包括預(yù)期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)和已簽署許可合同中保證支付的使用費(fèi)〕作為基礎(chǔ)資產(chǎn),通過一定的構(gòu)造布置對(duì)華而不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組,轉(zhuǎn)移給一個(gè)特設(shè)載體機(jī)構(gòu)〔SpecialPurposeVehi-cle,SPV,下文中統(tǒng)稱特殊目的機(jī)構(gòu)〕,由后者據(jù)此發(fā)行可流通權(quán)利憑證進(jìn)行融資的經(jīng)過[1].1知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品無論與企業(yè)整體資產(chǎn)的證券化，或特定有形資產(chǎn)甚至無形非知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)相比擬，均有比擬明顯的特點(diǎn)，這些特點(diǎn)即構(gòu)成了知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的研究重點(diǎn)和發(fā)展重心，主要表如今如下幾個(gè)方面：第一，與企業(yè)整體或房產(chǎn)等特定資產(chǎn)相比，知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身難以獨(dú)立構(gòu)成穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流，其價(jià)值在多數(shù)情況下要依靠企業(yè)的整體運(yùn)營而實(shí)現(xiàn)，因而也就客觀上造成知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化在價(jià)值評(píng)估上具有更大的不確定性。資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估是證券化的基礎(chǔ)條件之一，價(jià)值確實(shí)定方式或估值公式越成熟穩(wěn)定，證券化的成本越低、周期越短，實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效益或社會(huì)效益就越明顯。在現(xiàn)有可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)領(lǐng)域，土地及房產(chǎn)價(jià)值最為透明，因而是信托產(chǎn)品的寵兒；采礦權(quán)的價(jià)值能夠根據(jù)其儲(chǔ)量、開采規(guī)模、產(chǎn)品品種和市場價(jià)格等參數(shù)較為科學(xué)準(zhǔn)確地估算收入并折現(xiàn)為特定時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，也是證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的新貴；然而無形資產(chǎn)的價(jià)值不確定性是當(dāng)前尚未克制的，資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)對(duì)此也沒有確定的解決方案。他們以影視作品版權(quán)為例，諸如(泰囧〕等影視作品的市場價(jià)值，根據(jù)現(xiàn)有估值公式計(jì)算，其偏離實(shí)際價(jià)值的比例接近50%.第二，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保衛(wèi)的薄弱性使得證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)增加，成本也相應(yīng)提升。全世界各國均在通過各種方式保衛(wèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，但是由于其無形性、易復(fù)制、難取證等特點(diǎn)造成知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保衛(wèi)本身存在很大困難。而知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化由于將部分權(quán)利同原始權(quán)利人隔離，事實(shí)上造成知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利求償存在更大的困難。證券持有人不具備維權(quán)的能力，而原始所有人出售知識(shí)產(chǎn)權(quán)后缺乏維權(quán)的動(dòng)力。而一旦作為基礎(chǔ)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)遭受侵權(quán)等情形，則可能使得以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品持有人權(quán)益遭受重大損害。第三，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可重復(fù)受權(quán)性是異于其他被證券化資產(chǎn)的重要特性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)在每次受權(quán)中，都能夠產(chǎn)生新的合同債權(quán)。這種可無限重復(fù)利用的性質(zhì)，一方面是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的潛力所在；但另一方面，卻也產(chǎn)生了其他資產(chǎn)證券化所沒有的風(fēng)險(xiǎn)。以時(shí)下最熱門的文化人物莫言為例，其以將來若干年的版權(quán)為標(biāo)的簽約授予北京一家出版公司，即是其資產(chǎn)證券化的一個(gè)表現(xiàn)方式。但是，這種授予不是終局和唯一的，時(shí)限屆滿其能夠重新受權(quán)，同時(shí)即使版權(quán)授予了一家公司，與此相關(guān)的衍生權(quán)利可以以得到保存、使用和再受權(quán)。這就是知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的特色之一。怎樣既保衛(wèi)、又限制原始權(quán)利人繼續(xù)占有和使用知識(shí)產(chǎn)權(quán)，也是證券化領(lǐng)域的一個(gè)必要課題。2中國知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)在狀況當(dāng)前我們國家固然在制度層面上并沒有正式支持進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但針對(duì)于其他類型的資產(chǎn)證券化已經(jīng)出臺(tái)了相關(guān)的政策。2005年，我們國家資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式開場試點(diǎn)，首先開場進(jìn)行的是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。所謂的信貸資產(chǎn)證券化，是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的構(gòu)造性融資活動(dòng)[2].信貸資產(chǎn)證券化一般包括一般貸款證券化、小企業(yè)貸款證券化、個(gè)人住房抵押貸款證券化、商用房屋抵押貸款資產(chǎn)證券化、汽車貸款證券化、不良資產(chǎn)證券化以及企業(yè)資產(chǎn)證券化等證券化產(chǎn)品。針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化，國家相關(guān)單位先后出臺(tái)了(信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法〕(關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知〕(關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知〕(關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知〕等政策法規(guī)，為信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)的展開和發(fā)展提供了基礎(chǔ)。自相關(guān)規(guī)定發(fā)布以來，國家開發(fā)銀行、浦東發(fā)展銀行、興業(yè)銀行、中國銀行等銀行分別發(fā)行相關(guān)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。從當(dāng)前的發(fā)展情況來看，信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展在所有資產(chǎn)證券化類型中處于領(lǐng)先的地位。除了信貸資產(chǎn)證券化外，我們國家還逐步進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)工作，2003年9月29日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了(證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法〕，華而不實(shí)規(guī)定證券公司進(jìn)行客戶的資產(chǎn)管理活動(dòng)，能夠采取為客戶辦理特定目的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，并對(duì)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的相應(yīng)業(yè)務(wù)規(guī)范進(jìn)行了規(guī)定。這一辦法為今后企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做了鋪墊。2020年3月15日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了(證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定〕〔下面稱(管理規(guī)定〕〕,對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化的問題作出了若干規(guī)定，但同時(shí)也存在一些問題。近期，有關(guān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的政策有了一些新變化。根據(jù)2020年1月28日公開發(fā)布的(關(guān)于取消和下放一批行政審批項(xiàng)目的決定〕，華而不實(shí)取消了以往由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核的證券公司專項(xiàng)投資審批,其之前的審核根據(jù)為(證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例〕〔令第522號(hào)〕.根據(jù)現(xiàn)有的審核體系，此項(xiàng)審批為證券公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必備載體[3].同時(shí)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)于2020年2月27日所進(jìn)行的例行記者發(fā)布會(huì)的相關(guān)資料,證監(jiān)會(huì)將不再受理作為資產(chǎn)證券化載體的證券公司專項(xiàng)投資申請(qǐng),資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將由新設(shè)立的公司債券監(jiān)管部負(fù)責(zé)，行政許可取消后的管理機(jī)制具體表現(xiàn)出市場化原則，詳細(xì)辦法將在最近發(fā)布。這一政策改變被普遍以為是一項(xiàng)關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的積極信號(hào)，我們可以以對(duì)今后資產(chǎn)證券化類型發(fā)展，十分是知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展持樂觀的態(tài)度。(證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定〕等規(guī)定的發(fā)布，使得實(shí)踐中已經(jīng)相繼出現(xiàn)了以相關(guān)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，進(jìn)而發(fā)行相應(yīng)資產(chǎn)支持證券的案例。根據(jù)規(guī)定，此類資產(chǎn)證券化一般基于證券公司發(fā)起的專門用于資產(chǎn)證券化的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，這些專項(xiàng)管理計(jì)劃是由相關(guān)客戶的能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合而成，最終構(gòu)成具備一定規(guī)模的資金池。證券公司通過對(duì)資金池中的資產(chǎn)通過構(gòu)造化的方式進(jìn)行信譽(yù)增級(jí)，并在這里基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。此種類型的資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)證券化相對(duì)應(yīng)，而且由于發(fā)起人一般為企業(yè)，因而被稱為企業(yè)資產(chǎn)證券化。3中國知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的問題首先是對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)規(guī)定的缺乏。根據(jù)該(管理規(guī)定〕第八條的描繪敘述，前款規(guī)定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，能夠是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利?？蛇M(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)也從信貸資產(chǎn)擴(kuò)展到能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合。對(duì)于這種基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，能夠講為將來知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的正式引入預(yù)留了空間。但需要講明的是，(管理規(guī)定〕中將企業(yè)的將來收益權(quán)表述為企業(yè)的應(yīng)收款，但應(yīng)收款的判定標(biāo)準(zhǔn)是什么？能否所有類型的應(yīng)收款均能夠成為基礎(chǔ)資產(chǎn)？能否還需要其他的條件？這些在(管理規(guī)定〕中都沒有作出進(jìn)一步的規(guī)定。其次，將來收益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性規(guī)定并不明確。由于資產(chǎn)證券化是經(jīng)將來的收益提早實(shí)現(xiàn)以獲得融資，因而會(huì)牽涉將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓的問題。對(duì)于此，我們國家(合同法〕僅對(duì)現(xiàn)實(shí)存在的債權(quán)的轉(zhuǎn)讓做出了規(guī)定，而對(duì)將來債權(quán)的讓與則未作規(guī)定。在我們國家理論界，將來債權(quán)被以為是一種等待或者等待權(quán)[4].一般以為對(duì)于將來債權(quán)能否能夠轉(zhuǎn)讓應(yīng)分類討論，對(duì)于已經(jīng)構(gòu)成合同關(guān)系，但需要等待時(shí)間經(jīng)過或知足一定的條件才能由預(yù)期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)債權(quán)的情形，因而具有轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)債權(quán)的情形，所以可允許該類債權(quán)的轉(zhuǎn)讓；對(duì)于尚未構(gòu)成合同關(guān)系的，債權(quán)的成立也無現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的情況下，即便將來有可能發(fā)生的債權(quán)，也不應(yīng)允許其轉(zhuǎn)讓[5].基于我們國家法律并沒有對(duì)此作出明確的規(guī)定，因而在實(shí)踐中審核機(jī)關(guān)對(duì)于能否允許將來債權(quán)能夠作為基礎(chǔ)資產(chǎn)并進(jìn)行轉(zhuǎn)讓則存在不確定性。最后，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的獨(dú)立性規(guī)定不明確。(管理規(guī)定〕固然規(guī)定明確專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)介入人的固有財(cái)產(chǎn)，且原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)介入機(jī)構(gòu)因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。但是這種財(cái)產(chǎn)獨(dú)立需通過何種方式實(shí)現(xiàn)？若實(shí)踐中沒能做到財(cái)產(chǎn)獨(dú)立，能否仍然存在被列為破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)的可能？這些都沒有詳細(xì)規(guī)定。其實(shí)，由于證監(jiān)會(huì)將對(duì)證券公司的資產(chǎn)證券化進(jìn)行審核和監(jiān)管，前述的問題都可能在審核時(shí)被發(fā)現(xiàn)并解決，但隨之而來的問題就是一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的審核有了一定的靈敏空間，證監(jiān)會(huì)能否會(huì)有統(tǒng)一的審核標(biāo)準(zhǔn)？能否會(huì)由于審核人員的不同而導(dǎo)致審核結(jié)果的不同？這種靈敏性也會(huì)使專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃能夠成立存在著不確定性。值得注意的是，在(管理規(guī)定〕正式公布施行之前，證監(jiān)會(huì)于2020年2月26日頒布了(證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定〔征求意見稿〕〕〔下面稱(征求意見稿〕〕,根據(jù)該(征求意見稿〕中第三條規(guī)定：專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人、資產(chǎn)支持證券投資者及其他業(yè)務(wù)介入機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)。從該條規(guī)定來看，(征求意見稿〕中將專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)確定為信托財(cái)產(chǎn)，能夠適用(信托法〕的規(guī)定對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，可適用(信托法〕第十六條的規(guī)定在法律上實(shí)現(xiàn)信托破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。但在最終發(fā)布的(管理規(guī)定〕，有關(guān)于信托財(cái)產(chǎn)的規(guī)定被刪除，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)并沒有被納入信托財(cái)產(chǎn)，也使得專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)存在前段所述的相關(guān)問題.其實(shí)，以上的問題并不能通過制定一個(gè)關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)證券化的規(guī)定而得到解決，而是應(yīng)當(dāng)通過修改(公司法〕(證券法〕以及(信托法〕等相關(guān)的一系列法律法規(guī)來實(shí)現(xiàn)，是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。在這些問題沒有解決之前，想要更進(jìn)一步發(fā)展愈加復(fù)雜的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化，還存在困難。2020年，國內(nèi)各家證券公司均開場進(jìn)行基于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2020年3月10日發(fā)布的(證券機(jī)構(gòu)行政許可申請(qǐng)受理及審核情況公示〕顯示，截止至文件發(fā)布當(dāng)日，有12項(xiàng)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃在審，另外還有一些項(xiàng)目已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)文件。這些項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)不盡一樣，有通行費(fèi)收益權(quán)、信托收益權(quán)以及供熱收費(fèi)權(quán)等。比擬典型的案例是中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃[6],固然其時(shí)間早于(管理規(guī)定〕的發(fā)布，但由于具有創(chuàng)新意義且其形式同當(dāng)前所普遍采用的形式并不明顯區(qū)別，因而其具有較大的討論價(jià)值。該計(jì)劃總共由兩個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃構(gòu)成，即中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃01和中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃02.根據(jù)該計(jì)劃的講明書介紹，兩個(gè)計(jì)劃均由中金公司設(shè)立，并且由中金公司擔(dān)任計(jì)劃管理人。兩項(xiàng)計(jì)劃的全部募集資金將用于購買特定季度的中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)不超過基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益金額的收益權(quán)，因該租賃費(fèi)收益權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流將用于向計(jì)劃份額持有人支付預(yù)期支付額。兩項(xiàng)計(jì)劃目的募集規(guī)模均為10億元，計(jì)劃管理人有超額增發(fā)權(quán)，在目的發(fā)售規(guī)模之外分別增加發(fā)售不超過6億元。中國銀行為該兩項(xiàng)計(jì)劃提供連帶責(zé)任保證。該案例固然被以為是我們國家進(jìn)行資產(chǎn)證券化的先鋒，但是在整個(gè)項(xiàng)目的進(jìn)行經(jīng)過中并沒有提及資產(chǎn)證券化的概念。也正由于如此，其交易構(gòu)造同典型的資產(chǎn)證券化構(gòu)造有一定的區(qū)別。在整個(gè)計(jì)劃中，基礎(chǔ)資產(chǎn)為CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃收益權(quán)，而收益計(jì)劃則類似于SPV.一般的資產(chǎn)證券化是以能產(chǎn)生現(xiàn)金流的收益權(quán)為基礎(chǔ)，向投資人出售證券，投資人購買證券所交付的資本最終支付給發(fā)起人，到達(dá)融資的目的。但在中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃中，交易經(jīng)過是先募集資金，然后用募集的資金去購買特定的CD-MA網(wǎng)絡(luò)租賃收益權(quán)，與國外所通常的資產(chǎn)證券化形式稍有不同。根據(jù)深圳華僑城股份有限公司于2020年12月4日發(fā)布的公告，公司關(guān)于設(shè)立歡樂谷公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃〔下面稱歡樂谷入園憑證項(xiàng)目〕的申請(qǐng)材料于2020年10月30日獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)，并于2020年12月4日正式成立。該專項(xiàng)計(jì)劃是我們國家首例以入園憑證的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項(xiàng)計(jì)劃。根據(jù)公告中的描繪敘述，本次專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以自成立之次日起五年內(nèi)特定期間公司及下屬兩家子公司擁有的歡樂谷主題公園入園憑證為基礎(chǔ)資產(chǎn)，合計(jì)募集資金18.5億元，設(shè)優(yōu)先級(jí)受益憑證和次級(jí)受益憑證兩種受益憑證。募集資金將專項(xiàng)用于歡樂谷主題公園游樂設(shè)備和輔助設(shè)備維護(hù)、修理和更新，歡樂谷主題公園配套設(shè)施建設(shè)和補(bǔ)充日常運(yùn)營流動(dòng)資金。在該項(xiàng)目中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為將來五年的特定入園憑證，能夠看做一種格式合同，該入園憑證在游客購買入園的時(shí)候，游客與公園即構(gòu)成了合同關(guān)系。根據(jù)該專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃講明書中的講明，該入園憑證本身是一種標(biāo)準(zhǔn)化的有價(jià)權(quán)利憑證，是不特定的入園憑證持有人與公園經(jīng)營者之間的合同關(guān)系的證明。合同是法律關(guān)系，是當(dāng)事人雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，任何合同文本以及相關(guān)文件〔包括入園憑證〕只是雙方權(quán)利義務(wù)的載體和證據(jù)，不是合同本身，因而專項(xiàng)管理計(jì)劃購買入園憑證就是購買了一種權(quán)利，即入園憑證持有人與公園經(jīng)營者之間的合同權(quán)利。專項(xiàng)計(jì)劃由于購買了入園憑證，而進(jìn)入到與公園經(jīng)營者之間的合同，進(jìn)而享有合同權(quán)利，同時(shí)持有入園憑證作為憑證。與歡樂谷入園憑證項(xiàng)目相類似的還有廣州長隆主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃〔下面稱長隆入園憑證項(xiàng)目〕,此項(xiàng)目雖已經(jīng)提起申請(qǐng)，但當(dāng)前尚未獲批。通過筆者當(dāng)前所搜集到的相關(guān)資料，其基本交易構(gòu)造與前者并無明顯區(qū)別。應(yīng)當(dāng)講，歡樂谷入園憑證項(xiàng)目作為首例以入園憑證的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目，具有相當(dāng)?shù)氖痉蹲饔?，今后的相關(guān)項(xiàng)目即均以該項(xiàng)目作為參照對(duì)象。從本質(zhì)上講，在上述兩個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目中，專項(xiàng)計(jì)劃購買入園憑證，進(jìn)入了合同關(guān)系，即意味著專項(xiàng)計(jì)劃有權(quán)獲得銷售入園憑證所產(chǎn)生的相關(guān)收益，因而是將基礎(chǔ)資產(chǎn)所能夠產(chǎn)生的收益進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)屬于將來收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓。與之相對(duì)應(yīng)的是海印股份資產(chǎn)證券化項(xiàng)目[6].2020年5月16日，廣東海印集團(tuán)股份有限公司發(fā)布公告，公司于當(dāng)時(shí)召開的第七屆董事會(huì)第十次臨時(shí)會(huì)議審議通過了(關(guān)于設(shè)立海印股份專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的議案〕。根據(jù)該議案，海印股份擬通過中信建投證券股份有限公司申請(qǐng)?jiān)O(shè)立海印股份專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行融資，海印股份在公告中稱該筆融資的形式屬于資產(chǎn)證券化。根據(jù)公告描繪敘述，該次資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人因經(jīng)營管理特定商業(yè)物業(yè)而享有的商業(yè)物業(yè)自專項(xiàng)計(jì)劃成立之次日起五年內(nèi)的經(jīng)營收益權(quán).本次擬募集資金不超過人民幣16億元，華而不實(shí)優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券不超過15億元，由符合資格的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購，最終發(fā)行利率根據(jù)發(fā)行時(shí)市場實(shí)際利率確定；次級(jí)資產(chǎn)支持證券不超過1億元，由海印股份代表原始權(quán)益人全額認(rèn)購。為保證融資順利進(jìn)行，海印股份作出承諾，若本次專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)將來現(xiàn)金流缺乏以償付完畢資產(chǎn)支持證券的本金和預(yù)期利益，則由海印股份代表原始權(quán)益人進(jìn)行差額補(bǔ)足。從該公告的內(nèi)容看來，海印股份本次擬進(jìn)行的融資符合典型的資產(chǎn)證券化的特征。2020年10月8日，海印股份再次發(fā)布公告，對(duì)資產(chǎn)證券化融資的方案進(jìn)行了修改，專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人調(diào)整為上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司廣州分行〔浦發(fā)銀行廣州分行〕.專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)調(diào)整為浦發(fā)銀行廣州分行因?qū)⒑戏ㄋ械?6億元貨幣資金委托給信托公司設(shè)立單一資金信托而享有的信托受益權(quán)。根據(jù)交易構(gòu)造有關(guān)布置，公司的融資目的和融資金額不發(fā)生改變。單一資金信托的信托資金將用于向公司發(fā)放16億元信托貸款，公司以旗下15個(gè)商業(yè)物業(yè)〔商業(yè)物業(yè)的詳細(xì)范圍最終以專項(xiàng)計(jì)劃講明書確定的范圍為準(zhǔn)〕的經(jīng)營收益作為主要還款來源并提供質(zhì)押擔(dān)保。同時(shí)，由廣州海印實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司為公司在上述信托貸款合同項(xiàng)下的全部債務(wù)承當(dāng)連帶責(zé)任保證擔(dān)保。專項(xiàng)計(jì)劃擬募集資金及資產(chǎn)支持證券優(yōu)先/次級(jí)分層構(gòu)造不變。擬募集資金不超過人民幣16億元，華而不實(shí)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券不超過15億元，由符合資格的投資者認(rèn)購；次級(jí)資產(chǎn)支持證券不超過1億。此次方案變更可謂宏大，原始權(quán)益人、基礎(chǔ)資產(chǎn)等全部發(fā)生了變化，海印股份不再直接以將來五年內(nèi)物業(yè)的經(jīng)營收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)而通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，而是變?yōu)橥ㄟ^信托貸款獲得所需資金，之前方案中作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的物業(yè)經(jīng)營收益權(quán)僅作為信托貸款的擔(dān)保措施。原始方案中的商業(yè)物業(yè)收益權(quán)應(yīng)屬于典型的將來收益權(quán)，將還未發(fā)生的債權(quán)提早實(shí)現(xiàn)。在新的方案中，根據(jù)筆者的了解，此次方案變更的原因是由于海印股份和證券公司經(jīng)同證監(jiān)會(huì)進(jìn)行溝通后，證監(jiān)會(huì)以為該專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下的將來收益權(quán)尚未確定構(gòu)成，不能成為一項(xiàng)單獨(dú)的權(quán)利，因而不宜進(jìn)行轉(zhuǎn)移。當(dāng)前，此項(xiàng)目尚未獲得證監(jiān)會(huì)的審批。在筆者選取的上述案例中，都是屬于將將來收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓〔海印股份的第二種方案不包含在內(nèi)〕,但其共同存在的問題是都沒有能具體表現(xiàn)出資產(chǎn)證券化最核心的特征---風(fēng)險(xiǎn)隔離。所謂的風(fēng)險(xiǎn)隔離，在實(shí)踐中通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過真實(shí)出售的方式出售給SPV,進(jìn)而使發(fā)起人和發(fā)行人用以保證融資的特定資產(chǎn)與發(fā)行人和發(fā)起人的其他資產(chǎn)從法律上進(jìn)行分離，確保證券化融資擔(dān)保資產(chǎn)不受發(fā)起人或發(fā)行人經(jīng)營惡化及其他債權(quán)人追償?shù)挠绊?，并且在發(fā)起人或發(fā)行人破產(chǎn)的情形下不被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)[7].而且，基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)過真實(shí)出售后，即從發(fā)起人賬面的資產(chǎn)欄中剔除，轉(zhuǎn)入SPV賬面的資產(chǎn)欄。根據(jù)中國已有的信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，風(fēng)險(xiǎn)隔離是通過設(shè)立特殊目的信托來實(shí)現(xiàn)，(信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法〕已經(jīng)明確規(guī)定了特定目的信托機(jī)構(gòu)是因承諾而負(fù)責(zé)管理特定目的信托財(cái)產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)。而在企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)案例中，十分是在專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中，并未出現(xiàn)信托機(jī)構(gòu)作為承接信托資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的情形。這是由于我們國家法律并未允許證券公司從事信托業(yè)務(wù)，所以由證券公司發(fā)起的資產(chǎn)管理計(jì)劃并不能采用信托形式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離。而只能通過普通民事合同約定類似于信托性質(zhì)的條款，以到達(dá)與信托制度類似的效果。但這樣設(shè)計(jì)的實(shí)際效力怎樣，相關(guān)收益權(quán)能否真正脫離了原始權(quán)益人而進(jìn)入專項(xiàng)計(jì)劃，尚存在不確定性。在歡樂谷入園憑證項(xiàng)目和長隆入園憑證項(xiàng)目中，固然發(fā)起人或者是原始權(quán)益人均與專項(xiàng)計(jì)劃簽訂了相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者買賣協(xié)議，但其本質(zhì)只是專項(xiàng)計(jì)劃作為合同一方參加合同關(guān)系。由于發(fā)起人或者原始權(quán)益人還在合同關(guān)系中，因而其在理論上同樣也享有合同權(quán)益。在這里種情形下，入園憑證的收益固然最終會(huì)轉(zhuǎn)移至專項(xiàng)計(jì)劃，但其并沒有完全與原始權(quán)益人在法律上徹底脫離。另外，在信貸資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，對(duì)相關(guān)環(huán)節(jié)的稅收及會(huì)計(jì)處理均有明確的規(guī)定或指引，其主要根據(jù)為(信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定〕、(企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)-金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移〕以及(關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知〕。在會(huì)計(jì)處理方面，其對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)、特殊目的信托、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)以及投資機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理，十分是對(duì)于是將已經(jīng)證券化的信貸資產(chǎn)從發(fā)起機(jī)構(gòu)的賬上和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)轉(zhuǎn)出，即通常所講的出表的標(biāo)準(zhǔn)和條件以及成認(rèn)特殊目的信托的獨(dú)立會(huì)計(jì)主體地位進(jìn)行