房地產(chǎn)融資篇

房地產(chǎn)融資篇房地產(chǎn)優(yōu)先股權(quán)權(quán)融資模式根據(jù)《建設(shè)部、國國家計委、財財政部、國土土資源部、中中國人民銀行行、國家稅務(wù)務(wù)總局關(guān)于加加強房地產(chǎn)市市場宏觀調(diào)控控促進(jìn)房地產(chǎn)產(chǎn)市場健康發(fā)發(fā)展的若干意意見》（建住住房［20002］217號），對未未取得土地使使用權(quán)證書、建建設(shè)用地規(guī)劃劃許可證、建建設(shè)工程規(guī)劃劃許可證和施施工許可證的的項目，商業(yè)業(yè)銀行不得發(fā)發(fā)放任何形式式的貸款。另另外，房地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申申請銀行貸款款，其自有資資金（所有者者權(quán)益）應(yīng)不不低于開發(fā)項項目總投資的的30%。但是，房房地產(chǎn)開發(fā)商商申請房地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)流動資資金貸款時沒沒有上述兩個個條件的限制制，因此，商商業(yè)銀行紛紛紛發(fā)放流動資資金貸款來替替代開發(fā)貸款款，從而規(guī)避避政策限制?！?21文件”在重申“四證”和“30％”兩個限制條條件的同時，規(guī)規(guī)定商業(yè)銀行行對房地產(chǎn)開開發(fā)企業(yè)申請請的貸款，只只能通過房地地產(chǎn)開發(fā)貸款款科目發(fā)放，嚴(yán)嚴(yán)禁以房地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)流動資資金貸款及其其他形式貸款款科目發(fā)放，從從而堵死了政政策漏洞。在在這種政策條條件下，一些些房地產(chǎn)開發(fā)發(fā)商驟然面臨臨資金鏈斷裂裂的風(fēng)險。房房地產(chǎn)優(yōu)先股股權(quán)融資模式式是在這種條條件下的金融融創(chuàng)新。2003年100月，重慶國國際信托投資資有限公司推推出“世紀(jì)星城住住宅項目股權(quán)權(quán)投資信托計計劃”。該信托計計劃規(guī)模為人人民幣2億元（期限2年），預(yù)計計年收益率不不低于6％。信托計計劃資金由受受托人集合運運用，以股權(quán)權(quán)投資方式運運用于世紀(jì)星星城住宅項目目。項目開發(fā)發(fā)商北京順華華房地產(chǎn)開發(fā)發(fā)有限公司的的第一大股東東福建順華房房地產(chǎn)開發(fā)有有限公司承諾諾信托計劃到到期時，以溢溢價收購股權(quán)權(quán)方式，保證證信托收益的的實現(xiàn)。北京京順華房地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)有限公公司的現(xiàn)有股股東以其在該該公司的全部部股份質(zhì)押給給重慶國投，以以確保信托股股權(quán)的順利收收購，這實際際上使重慶國國投達(dá)到了100%股權(quán)控制。世紀(jì)星城住宅項項目預(yù)計總投投資8.99億元，前期期已投入2.8億元，“四證”中缺開工證證和建設(shè)工程程規(guī)劃許可證證。另外，北北京順華房地地產(chǎn)開發(fā)有限限公司注冊資資本1.5億元，不能能滿足30%的底限（1.5/88.99=116.69%%小于30%）要求。這這意味北京順順華房地產(chǎn)開開發(fā)有限公司司無法獲得商商業(yè)銀行的開開發(fā)貸款，從從而面臨資金金鏈斷裂的風(fēng)風(fēng)險。重慶國投通過股股權(quán)信托的方方式籌集2億元資金對對北京順華進(jìn)進(jìn)行增資，使使其自有資金金達(dá)到3.5億元，并以以此資金直接接用于項目的的開發(fā)，保證證項目順利獲獲得開工證和和建設(shè)工程規(guī)規(guī)劃許可證，從從而在四證齊齊全的基礎(chǔ)上上獲得項目原原貸款行興業(yè)業(yè)銀行的銀行行后續(xù)貸款支支持，有利于于最終實現(xiàn)2005年項目竣工工銷售的預(yù)期期目標(biāo)。從上上面的案例可可以看出，房房地產(chǎn)優(yōu)先股股權(quán)融資模式式的操作關(guān)鍵鍵在于信托計計劃到期時股股權(quán)回購資金金是否有保障障。主要注意意以下兩點：：（1）信托投資資公司必須處處于控股地位位，從而對信信托資金及銀銀行后繼貸款款資金的使用用和其他重要要事項具有決決定權(quán)，以確確保資金的合合理使用和項項目的按期完完成；（2）房地產(chǎn)項項目必須有良良好的銷售前前景，以便在在股權(quán)回購承承諾無法兌現(xiàn)現(xiàn)時通過拍賣賣項目資產(chǎn)進(jìn)進(jìn)行股權(quán)變現(xiàn)現(xiàn)。如果信托投資公公司組合優(yōu)先先股融資模式式與財產(chǎn)信托托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓讓模式，針對對同一房地產(chǎn)產(chǎn)項目先后進(jìn)進(jìn)行優(yōu)先股融融資與財產(chǎn)信信托受益權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓，實際效效果則更為接接近美國的權(quán)權(quán)益型REIITs。如果房地產(chǎn)商與與實力較強的的租戶簽訂較較長的租約，從從而房地產(chǎn)開開發(fā)風(fēng)險較小小，那么，信信托投資公司司也可以設(shè)立立參與房地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)和租賃賃全過程的房房地產(chǎn)投資信信托，但上述述組合模式可可能比這種單單一模式更易易為中小投資資者接受。房地產(chǎn)貸款信托托在規(guī)范中發(fā)發(fā)展在我國目前的法法律和市場環(huán)環(huán)境下，抵押押型C-REEITs還不具備發(fā)發(fā)展的條件。美美國抵押型REITs直接向房地地產(chǎn)所有者和和開發(fā)商，或或者通過購買買抵押貸款或或抵押貸款支支持證券間接接提供融資。現(xiàn)現(xiàn)代抵押型REITs通常只向開開發(fā)完成后的的房地產(chǎn)提供供抵押信貸，而而且也不是美美國REITs的主導(dǎo)形式式。目前我國信托公公司介入房地地產(chǎn)開發(fā)、建建設(shè)階段融資資活動時，一一般采取信托托貸款的方式式，即由信托托公司通過發(fā)發(fā)行單一或集集合信托計劃劃進(jìn)行融資后后，向房地產(chǎn)產(chǎn)商發(fā)放過橋橋性質(zhì)的中短短期貸款。房房地產(chǎn)信托貸貸款業(yè)務(wù)是目目前我國信托托業(yè)介入房地地產(chǎn)業(yè)時采取取的主要業(yè)務(wù)務(wù)形式，也是是最為成熟的的地產(chǎn)類信托托業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)信托貸款款業(yè)務(wù)的主要要有以下三個個特征：1、較短的貸款款期限。目前前信托投資公公司發(fā)放的信信托貸款的期期限一般為1～3年。信托計計劃大部分用用于提供“過橋貸款”，即主要為為未達(dá)到商業(yè)業(yè)銀行貸款條條件的房地產(chǎn)產(chǎn)項目提供前前期信托信貸貸。2、有力的擔(dān)保保措施。房地地產(chǎn)資金信托托貸款一般需需要強有力的的擔(dān)保措施，主主要擔(dān)保措施施有土地使用用權(quán)證質(zhì)押擔(dān)擔(dān)保、連帶責(zé)責(zé)任擔(dān)保、開開發(fā)商股權(quán)質(zhì)質(zhì)押擔(dān)保等。這這一方面是為為了滿足信托托計劃投資者者的要求；另另一方面也是是信托投資公公司為了降低低自身承受的的風(fēng)險。3、受政策影響響較大。房地地產(chǎn)信托融資資趨熱的主要要原因是央行行出臺了收緊緊銀行房地產(chǎn)產(chǎn)信貸的措施施?！?21文件”頒布后，房房地產(chǎn)開發(fā)商商未取得“四證”前，銀行不不得發(fā)放開發(fā)發(fā)貸款；房地地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)業(yè)申請銀行貸貸款，其自有有資金應(yīng)不低低于開發(fā)項目目總投資的30%；銀行不得得向房地產(chǎn)商商發(fā)放用于繳繳納土地出讓讓金的貸款；；建筑商不能能將從銀行獲獲得的流動資資金貸款向房房地產(chǎn)商墊資資；銀行只能能對購買封頂頂住房的個人人發(fā)放個人住住房貸款。房房地產(chǎn)商的資資金鏈條因為為“121文件”而繃緊，被被迫尋求其他他融資渠道。由由于房地產(chǎn)信信托貸款同樣樣要受到“121文件”的約束，因因此，房地產(chǎn)產(chǎn)商與信托投投資公司一起起，積極進(jìn)行行房地產(chǎn)信托托融資的創(chuàng)新新。盡管房地產(chǎn)信托托貸款的熱潮潮日漸消退，但但是，這次房房地產(chǎn)信托貸貸款的熱潮給給予我們兩點點啟示：一是依靠政策空空隙開展業(yè)務(wù)務(wù)本無可非議議，但是信托托公司在開展展業(yè)務(wù)時必須須防止管理層層急功近利的的短期策略；；同時也必須須警惕業(yè)務(wù)員員只求短期收收益或獎勵，不不重項目質(zhì)量量及后期管理理。二是不應(yīng)該輕視視信托貸款在在我國產(chǎn)業(yè)發(fā)發(fā)展中的作用用。從日本的的經(jīng)驗來看，貸貸款信托在日日本的經(jīng)濟發(fā)發(fā)展中發(fā)揮了了重要作用。戰(zhàn)戰(zhàn)后，貸款信信托為日本的的資源開發(fā)、產(chǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供供了長期資金金；日本經(jīng)濟濟恢復(fù)和發(fā)展展后，貸款信信托為向國民民經(jīng)濟的健康康發(fā)展提供了了長期資金。我國信托公司應(yīng)應(yīng)該看到我國國經(jīng)濟（特別別是產(chǎn)業(yè)）發(fā)發(fā)展的巨大融融資需求，積積極推動私募募（現(xiàn)階段）和和公募（待產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金法出出臺后）產(chǎn)業(yè)業(yè)基金的發(fā)展展。利用信托方式設(shè)設(shè)立C-REEITs的開端——北京國投歐歐尚信托由于存在上述種種種障礙，美美國式REIITs一時還難以以在中國設(shè)立立。但是我認(rèn)認(rèn)為，在目前前的法律政策策和市場環(huán)境境下，我國可可以利用信托托方式初步建建立起類似于于美國式REITs的C-REIITs，這種方式式也是現(xiàn)階段段最可行的方方式。2003年122月，北京國國投隆重推出出“北京國投法法國歐尚天津津第一店資金金信托計劃”（簡稱“歐尚信托”）。該信托托計劃仿效REITs運作模式，集集合運用信托托計劃資金，購購買法國歐尚尚天津第一店店的物業(yè)產(chǎn)權(quán)權(quán)，以物業(yè)的的租金收入實實現(xiàn)投資人長長期穩(wěn)定的高高回報。此外外，投資人亦亦可享有該物物業(yè)升值和該該項目可能上上市流通等潛潛在利益。它它被認(rèn)為是中中國大陸第一一個真正意義義上的REIT。歐尚信托的基本本運作流程如如下：1)北京國投投面向投資者者發(fā)行房地產(chǎn)產(chǎn)投資集合資資金信托計劃劃，投資者與與北京國投簽簽訂信托合同同并交付投資資資金。信托托計劃成立即即意味著C--REIT成立。2)北京國投投按照信托文文件的要求，購購買房地產(chǎn)項項目。3)北京國投投按照信托文文件的要求，把把房地產(chǎn)出租租給法國歐尚尚超市集團，并并簽訂租賃合合同。4)承租人支支付租金。5)北京國投投按照信托文文件的要求，扣扣除必要的管管理費用和其其他稅費后，向向投資者支付付投資收益。6)在信托期期末，北京國國投發(fā)行下一一個信托計劃劃或開發(fā)商回回購該物業(yè)所所得資金，用用于歸還上一一期投資人的的本金。北京國投法國歐歐尚天津第一一店資金信托托計劃操作流流程圖現(xiàn)階段房地產(chǎn)信信托業(yè)務(wù)的重重點1、美國REIITs的基本特點點與權(quán)益型C-REIITs我認(rèn)為，從總體體上看，美國國REITs作為一種組組織形式，具具有兩個基本本特點：一是是享受稅收優(yōu)優(yōu)惠；二是其其股份上市交交易。C-REIITs要發(fā)展成為為真正的美國國式REITs，就必須在在這兩個方面面進(jìn)行努力和和探索。下面面就這兩個方方面探討現(xiàn)階階段C-REIITs的定位問題題。第一，從稅收優(yōu)優(yōu)惠上來說，由由于缺乏相關(guān)關(guān)稅法，利用用信托方式設(shè)設(shè)立C-REEITs享有稅收優(yōu)優(yōu)惠。隨著我我國信托行業(yè)業(yè)的發(fā)展，信信托稅收立法法會逐步跟進(jìn)進(jìn)。但是由于于REITs具有把大部部分收益轉(zhuǎn)移移給投資者這這一顯著特點點，也即REITs具有“傳遞機構(gòu)”（pass--throuughenntity）性質(zhì)，我我國政府在立立法時很有可可能借鑒國外外發(fā)達(dá)國家和和亞洲國家、地地區(qū)的做法，對C-REITs給予稅收優(yōu)惠。因此，在稅收優(yōu)惠上我們不需要顧慮很多，只要在將來信托稅法立法時據(jù)理力爭即可。第二，從上市交交易上說，現(xiàn)現(xiàn)階段C-RREITs很難突破這這一點。這主主要是因為我我國缺乏相應(yīng)應(yīng)的REITs法規(guī)與公開開上市交易規(guī)規(guī)則。但是如如果我們從上上市交易所要要達(dá)到的效果果來分析，現(xiàn)現(xiàn)階段利用信信托方式設(shè)立立的C-REIITs，還是有可可能接近或者者達(dá)到上市交交易效果的。REITs在11960年誕生時，立立法初衷是為為了讓散戶投投資者通過投投資REITs股票，間接接享受房地產(chǎn)產(chǎn)投資的經(jīng)濟濟回報，而且且當(dāng)時立法也也在很大程度度上借鑒了投投資公司（共共同基金）的的立法。REITs類似于共同同基金，其股股票是一種投投資工具。由由于高比例分分配的股利基基于租金收入入，因此，REITs股票可以歸歸入收入型股股票的范疇。90年代初美國REITs獲得蓬勃發(fā)發(fā)展的主要原原因之一是房房地產(chǎn)商希望望通過發(fā)行股股票進(jìn)行融資資。因此，對對于房地產(chǎn)商商來說，REITs公開發(fā)行股股票是其重要要的融資渠道道；對于投資資者來說，REITs股票本身就就是一種收入入型權(quán)益產(chǎn)品品。另外，通通過上市交易易，投資者也也享受股票升升值后的買賣賣差價收益，并并通過公開交交易獲得流動動性。在歐尚信托基礎(chǔ)礎(chǔ)上，利用信信托方式設(shè)立立C-REIITs，可以接近近或達(dá)到以上上三種效果。（1）籌資渠道道。信托公司司可以憑借集集合資金信托托計劃這一強強大融資平臺臺，為房地產(chǎn)產(chǎn)商進(jìn)行融資資。到目前為為止，我國絕絕大部分房地地產(chǎn)信托均通通過發(fā)行單一一或集合資金金信托計劃為為房地產(chǎn)商融融資。盡管信信托合同數(shù)受受到兩百份的的限制，但是是可以通過其其他方法加以以規(guī)避，例如如設(shè)立財產(chǎn)信信托后受益權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式或或者分期發(fā)行行形式。因此此，利用信托托方式設(shè)立C-REIITs實際上是設(shè)設(shè)立一種私募募、契約式房房地產(chǎn)投資基基金。（2）收入型權(quán)權(quán)益產(chǎn)品。由由于受到投資資者風(fēng)險承受受能力的限制制，目前的房房地產(chǎn)信托計計劃一般持續(xù)續(xù)期限比較短短，具有較為為穩(wěn)定的預(yù)期期收益水平，收收益率一般高高于同期存款款利率和國債債利率，并且且具有多重增增信措施。因因此，信托受受益憑證屬于于收入型金融融工具。盡管信托受益憑憑證在法律上上至今未被確確認(rèn)為證券，但但我個人判斷斷，信托受益益憑證被確認(rèn)認(rèn)為證券并允允許自由交易易的時代不久久就會來臨，因因為這是規(guī)范范和發(fā)展房地地產(chǎn)金融市場場的需要。在在法律上確認(rèn)認(rèn)信托受益憑憑證為證券并并允許其自有有交易的同時時，管理層必必然會出相應(yīng)應(yīng)的信息披露露要求，這些些均有利于規(guī)規(guī)范房地產(chǎn)信信托融資活動動，從而加強強房地產(chǎn)融資資風(fēng)險控制。（3）流動性與與買賣差價收收益。目前，信信托計劃的投投資者可以憑憑信托合同向向指定銀行申申請質(zhì)押貸款款，也可以通通過信托公司司進(jìn)行私下合合同轉(zhuǎn)讓，這這兩種方式在在一定程度上上增強了房地地產(chǎn)信托產(chǎn)品品的流動性，但但與公開市場場交易所能提提供的流動性性相比還相距距甚遠(yuǎn)。信托托公司可以建建立信托公司司間房地產(chǎn)信信托產(chǎn)品網(wǎng)上上轉(zhuǎn)讓平臺，自自己作為本公公司產(chǎn)品的做做市商，交易易房地產(chǎn)信托托產(chǎn)品，增強強其流動性。投投資者在獲得得投資流動性性的同時，有有機會獲得資資本利得（買買賣差價）。從上面的分析可以看出，以歐尚信托為代表的現(xiàn)階段C-REITs實際上類似于美國的權(quán)益型REITs，即持有和經(jīng)營房地產(chǎn)的REITs，我們相應(yīng)地稱之為權(quán)益型C-REITs。在目前的法律框架下，信托公司可以推出不斷改進(jìn)的權(quán)益型C-REITs。這種權(quán)益型C-REITs具有以下特點（表1-3）。現(xiàn)階段C-REEITs的特點房地產(chǎn)投資私募募基金不得公開宣傳，受200份限制。稅收優(yōu)惠無相關(guān)稅收規(guī)定定，但事實上上享受優(yōu)惠。穩(wěn)定的高收益一般高于銀行存存款和國債利利率?？梢赃\運用增信手段段增強收益的的穩(wěn)定性。流動性強可以通過申請銀銀行質(zhì)押貸款款進(jìn)行短期融融資；通過信信托公司進(jìn)行行轉(zhuǎn)讓；通過過適時組建的的信托公司間間信托合同轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓平臺進(jìn)行行轉(zhuǎn)讓。專業(yè)化管理信托公司具有專專業(yè)管理團隊隊。投資風(fēng)險分散化化信托公司完全可可以把多個C－REITs組合起來提提供給投資者者，從而達(dá)到到分散投資的的目的。但信信托公司應(yīng)該該結(jié)合自身專專業(yè)優(yōu)勢，集集中某類房地地產(chǎn)類型進(jìn)行行投資，以降降低風(fēng)險。獨立的監(jiān)督信托公司的受托托人義務(wù)提供供了獨立監(jiān)督督的優(yōu)勢。信信托財產(chǎn)的獨獨立性優(yōu)勢從從制度上保證證了資金的安安全性。良好的融資渠道道以前是依靠單一一的銀行資金金，而且大多多操作不規(guī)范范。信托公司司可以通過規(guī)規(guī)范性的C-REEITs融資渠道，為為優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)產(chǎn)項目提供融融資，這將推推動房地產(chǎn)金金融市場的規(guī)規(guī)范發(fā)展，。2、設(shè)立財產(chǎn)（房房地產(chǎn)）信托托以拓寬投資資者范圍在“200份限限制”方面，目前前信托公司主主要通過連續(xù)續(xù)發(fā)行新的信信托計劃以替替換前一信托托計劃來突破破這一限制。盡盡管如此，“200份限制”還是提高了了投資門檻，從從而限制了融融資規(guī)模。也也因為這個原原因，目前已已完成或即將將完成的房地地產(chǎn)項目融資資傾向于采用用財產(chǎn)信托受受益權(quán)轉(zhuǎn)讓模模式。因此，財財產(chǎn)信托受益益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式式可以看作是是信托合同份份數(shù)限制下REITs的替代形式式。隨著