證監(jiān)會發(fā)布上市公司并購重組辦法(完整版)實(shí)用資料

證監(jiān)會發(fā)布上市公司并購重組辦法（完整版）實(shí)用資料(可以直接使用，可編輯完整版實(shí)用資料，歡迎下載）

深圳市前瞻投資顧問證監(jiān)會發(fā)布上市公司并購重組辦法（完整版）實(shí)用資料(可以直接使用，可編輯完整版實(shí)用資料，歡迎下載）證監(jiān)會發(fā)布上市公司并購重組辦法證監(jiān)會發(fā)布上市公司并購重組辦法配套措施近期發(fā)布證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍24日表示，今日正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)管理辦法》和修訂后的收購管理辦法。證監(jiān)會將從從七方面改進(jìn)上市公司并購重組辦法，《上市公司重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)管理辦法》，和修訂后的收購管理辦法。以放松管制加強(qiáng)監(jiān)管，管制為理念，簡化并購重組的行政許可，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。主要內(nèi)容有：一是取消不構(gòu)成借殼上市的出售行為的審批，以及要約收購的審批；二是完成發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機(jī)制；三是完善借殼上市的定義，執(zhí)行與IPO等同的要求，并強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不可借殼上市；四是豐富并購重組的支付工具；五是放松了非關(guān)聯(lián)第三方買賣股份的門檻限制；六是明確財務(wù)顧問責(zé)任；七是分道制的審核。張曉軍表示，對于上市公司并購重組管理辦法以及收購管理辦法的過渡期安排，實(shí)行新老劃斷。他指出，修改兩個辦法有利于上市公司重組活動，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。上市公司并購重組管理辦法以及收購管理辦法實(shí)施需等發(fā)布之日起后30日，同時，為了有利于兩個辦法落實(shí)，證監(jiān)會還將出臺配套措施，信息披露內(nèi)容和準(zhǔn)則也在同步修改，近期發(fā)布?！顿Y本前瞻》關(guān)注并立足于資本市場，對財經(jīng)界所發(fā)生的重大事件、典型事例進(jìn)行的全面、深入報道，并努力深度挖掘事件背景并進(jìn)行深刻剖析，為關(guān)心財經(jīng)的人士提供專業(yè)財經(jīng)分析報告。西安石油大學(xué)碩士學(xué)位論文我國上市公司并購換股比例問題研究姓名：楊雪玲申請學(xué)位級別：碩士專業(yè)：會計學(xué)指導(dǎo)教師：楊惠賢20210520中文摘要論文題目：我國上市公司并購換股比例問題研究專業(yè)：會計學(xué)碩士生：楊雪玲（簽名）指導(dǎo)教師：楊惠賢（簽名）摘要換股比例問題是換股并購相關(guān)理論研究和具體實(shí)施中的核心問題。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)的完善，企業(yè)并購額在過去十多年迅速增長。雖然并購額每年都在增長，但是通過換股實(shí)行的并購，從這幾年才逐漸增加。其中的原因除了制度性的障礙，還有很大一部分原因是換股比例難以達(dá)成共識。當(dāng)前這個特定的時期深入研究我國上市公司并購換股比例問題具有一定的理論價值和實(shí)踐意義。本文基于我國上市公司并購換股比例的現(xiàn)狀，對我國上市公司并購換股比例問題進(jìn)行研究。首先通過對國內(nèi)外并購換股比例研究經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，立足于我國上市公司現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，對并購換股比例需要考慮的因素及確定方法進(jìn)行總結(jié)，對現(xiàn)有換股比例確定方法進(jìn)行評述。其次，對我國上市公司并購換股比例進(jìn)行研究，從股改前后換股比例確定方法、換股比例的統(tǒng)計分析，到換股并購效應(yīng)分析；通過分析得出我國上市公司換股并購中比較偏好的換股比例確定方法，用Ｌ－Ｇ模型法對樣本換股比例合理區(qū)間進(jìn)行初步判斷；對換股比例的影響因素進(jìn)行回歸分析，得出財務(wù)因素的每股凈資產(chǎn)和每股收益、非財務(wù)因素的員工人數(shù)和董事長與總經(jīng)理學(xué)歷與換股比例比較相關(guān)。最后，根據(jù)統(tǒng)計和回歸分析找出現(xiàn)階段上市公司并購換股比例確定中存在的問題，并給出相關(guān)建議。關(guān)鍵詞：上市公司，換股并購，換股比例論文類型：應(yīng)用基礎(chǔ)Ⅱ英文摘要Ｓｕｂｊｅｃｔ：．ＳｔｕｄｙｏｎＥｘｃｈａｎｇｅ－ｒａｔｉｏｏｆＳｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆ＡｏｆＣｈｉｎｅｓｅＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｙＡｂｓｔｒａｃｔＥｘｃｈａｎｇｅ?－ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ－－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａ（ｍｅｒｇｅｒｓａｎｄａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ）ｉｓａｃｒｉｔｉｃａｌｉｓｓｕｅｆｏｒｔｈｅｓｔｕｄｙａｎｄｔｈｅｉｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎｏｆｓｔｏｃｋ—ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＣｈｉｎａｅｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄｔｈｅｃｏｍｐｌｅｔｉｏｎｏｆｌａｗｓｇｒｏｗｔｈｉｎｔｈｅｐａｓｔ１０Ｍ＆Ａ．Ｗｉｍｔｈｅｒａｐｉｄｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆａｎｄｒｅｇｕｌａｔｉｏｎｓ，ｔｈｅａｍｏｕｎｔｏｆＭ＆Ａｉｓｒａｐｉｄｉｓｙｅａｒｓ．Ｍ＆Ａｉｓｉｎｃｒｅａｓｅｄｅｖｅｒｙｙｅａｒ，ｂｕｔｓｔｏｃｋ—ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａｇｒａｄｕａｌｌｙｉｎｃｒｅａｓｅｄｉｎｔｈｉｓｙｅａｒｓ．Ｅｘｃｅｐｔｆｏｒｓｏｍｅｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｂａｒｒｉｅｒｓ，ａｌａｒｇｅｐａｒｔｏｆｔｈｅｒｅａｓｏｎｉｓｅｘｃｈａｎｇｅ－ｒａｔｉｏｉｓｄｉｆｆｉｃｕｌｔｔｏｒｅａｃｈｏｎｃｏｎｓｅｎｓｕｓ．Ｉｎｔｈｉｓｓｐｅｃｉａｌｐｅｒｉｏｄ，ｉｔｉｓａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌａｎｄｐｒａｃｔｉｃａｌｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅＭ＆ＡｏｆＣｈｉｎｅｓｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｙ．Ｂａｓｅｄｏｎｔｈｅｓｔｕｄｙｏｆｔｈｅｅｘｃｈａｎｇｅ?－ｒａｔｉｏｏｆｔｈｅｓｔｏｃｋ?－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋｔｈｅｓｔａｔｕｓｏｆｔｈｅｅｘｃｈａｎｇｅ?ｒａｔｉｏｓｔｕｄｙｏｎｏｎｏｆｓｔｏｃｋ—ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆ＡｏｆＣｈｉｎｅｓｅｌｉｓｔｅｄｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏｏｆｍｏｃｋ?ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓｐｒｅｓｅｎｔｓｔｈｅＣｈｉｎｅｓｅｌｉｓｔｅｄＭ＆Ａｏｆｃｏｍｐａｎｙ．Ｆｉｒｓｔｌｙ，ｂａｓｅｄｔｈｅｃｕｒｒｅｎｔｓｉｔｕａｔｉｏｎａｎｄｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｔｒｅｎｄｏｆｌｉｓｔｅｄｏｆｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏｏｆｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ｔｈｅｔｈｅｓｉｓｓｕｍｍａｒｉｚｅｔｈｅｃｏｎｓｉｄｅｒａｔｉｏｎｓｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋａｎｄｍｅｔｈｏｄｓＭ＆Ａａｎｄｒｅｖｉｅｗｔｈｅｅｘｉｓｔｉｎｇｍｅｔｈｏｄｓｏｆｅｘｃｈａｎｇｅ－ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋｏｎＭ＆Ａｂｙｓｕｍｍａｒｙｏｆｔｈｅｓｔｕｄｙｏｎｄｏｍｅｓｔｉｃａｎｄｆｏｒｅｉｇｎｔｏｏｋ—ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａ．Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｔｈｅｏｆＣｈｉｎｅｓｅｌｉｓｔｅｄｔｈｅｓｉｓｐｒｅｓｅｎｔｓｔｈｅｓｔｕｄｙｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａｃｏｍｐａｎｙｂｙｔｈｅｓｔａｔｉｓｔｉｃａｌａｎａｌｙｓｉｓｏｆｔｈｅｍｅｔｈｏｄａｎｄｔｈｅｅｘｃｈａｎｇｅ?－ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａｂｅｆｏｒｅａｎｄａｆｔｅｒｒｅｆｏｒｍｏｆｎｏｎ－ｔｒａｄａｂｌｅｓｈａｒｅｓａｎｄｔｈｅｅｆｆｅｃｔａｎａｌｙｓｉｓｏｆｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａ；Ａｎｄｔｈｅｎ，ｔｈｅｔｈｅｓｉｓｇｅｔｔｈｅｒｅｌａｔｉｖｅｌｙｇｏｏｄｍｅｔｈｏｄｏｆｔｈｅｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏｄｅｒｉｖａｔｉｏｎ；Ｍｏｒｅｏｖｅｒ，ｆｒｏｍｔｈｅｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎａｎａｌｙｓｉｓａｏｆｔｈｅｅｆｆｅｃｔｆａｃｔｏｒｓｏｆｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａ，ｔｈｅｔｈｅｓｉｓｃｏｍｅｔｏｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｔｈａｔｎｅｔａｓｓｅｔｓｐｅｒｓｈａｒｅａｎｄｅａｒｎｉｎｇｓｐｅｒｓｈａｒｅｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌｆａｃｔｏｒｓａｎｄｔｈｅｎｕｍｂｅｒｏｆｅｍｐｌｏｙｅｅｓａｎｄｐｒｅｓｉｄｅｎｔａｎｄｇｅｎｅｒａｌｍａｎｇｅｒ’Ｓｅｄｕｃａｔｉｏｎｏｆｎｏｎ－ｆｉｎａｎｃｉａｌｆａｃｔｏｒｓａｒｅｍｏｒｅｒｅｌａｔｅｄ、訪Ⅱｌｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ—ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａ．Ｆｉｎａｌｌｙ，ｂａｓｅｄｓｔａｔｉｓｔｉｃｓａｎａｌｙｓｉｓａｎｄｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎａｎａｌｙｓｉｓ，ｔｈｅｔｈｅｓｉｓｉｄｅｎｔｉｆｉｅｓｔｈｅｅｘｉｓｔｉｎｇｐｒｏｂｌｅｍｓｏｆｅｘｃｈａｎｇｅ－?ｒａｔｉｏｏｆｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａａｔｔｈｅｃｕｒｒｅｎｔｓｔａｇｅｏｆｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓａｎｄｇｉｖｅｓｒｅｌｅｖａｎｔｒｅｃｏｍｍｅｎｄａｔｉｏｎｓ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｙ，Ｓｔｏｃｋ－ｆｏｒ－ｓｔｏｃｋＭ＆Ａ，Ｅｘｃｈａｎｇｅ—ｒａｔｉｏＴｈｅｓｉｓ：ＦｕｎｄａｍｅｎｔＳｔｕｄｙⅡＩ學(xué)位論文創(chuàng)新性聲明本人聲明所呈交的學(xué)位論文是我個人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。盡我所知，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝中所羅列的內(nèi)容以外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果；也不包含為獲得西安石油大學(xué)或其它教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻(xiàn)均己在論文中做了明確的說明并表示了謝意。申請學(xué)位論文與資料若有不實(shí)之處，本人承擔(dān)一切相關(guān)責(zé)任。論文作者簽名：趁堡絲日期：礎(chǔ)．ｒ?加學(xué)位論文使用授權(quán)的說明本人完全了解西安石油大學(xué)有關(guān)保留和使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：研究生在校攻讀學(xué)位期間論文工作的知識產(chǎn)權(quán)單位屬西安石油大學(xué)。學(xué)校享有以任何方法發(fā)表、復(fù)制、公開閱覽、借閱以及申請專利等權(quán)利，同時授權(quán)中國科學(xué)技術(shù)信息研究所將本論文收錄到《中國學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫》．并通過網(wǎng)絡(luò)向社會公眾提供信息服務(wù)。本人離校后發(fā)表或使用學(xué)位論文或與該論文直接相關(guān)的學(xué)術(shù)論文或成果時，署名單位仍然為西安石油大學(xué)。論文作者簽名導(dǎo)師簽名菇一匿紐扭監(jiān)啦日期：蘊(yùn)２上三２?注：如本論文涉密，請在使用授權(quán)的說明中指出（含解密年限等）。第一章導(dǎo)論第一章導(dǎo)論１．１研究的背景和意義從１９世紀(jì)末至今，西方國家已經(jīng)歷了五次比較大的并購浪潮。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治?頦蒂格勒（ＧｅｏｒｇｅＳｔｉｇｌｅｒ）曾經(jīng)說過“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)展成長起來＂。由此可見，并購已成為實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)整合、改善經(jīng)營管理、提高經(jīng)濟(jì)效益的重要方式和手段。在以公司價值最大化為目標(biāo)的前提下，參與交易的各方不斷尋求最有利的并購交易方式，單純的現(xiàn)金交易方式已不能滿足并購交易的要求，換股并購也就這樣風(fēng)靡全球。我國企業(yè)的并購重組活動始于１９８４年，而一直到１９９８年１０月，清華同方與魯穎電子的合并才拉開了我國換股并購的帷幕。目前為止，我國成功實(shí)施換股并購的案例僅有幾十個，這與西方國家換股并購的運(yùn)用情況形成了鮮明的對比，其原因主要有兩方面：一方面，我國長期存在著影響換股并購運(yùn)用的制度性障礙。由于股權(quán)分置狀態(tài)涉及的以國有股為主的非流通股問題，造成上市公司的并購，更多體現(xiàn)為政府行為而非市場行為。由于股票流通與非流通的人為分割使股票的市場定價產(chǎn)生障礙。這些使得我國換股并購并沒有得到廣泛的應(yīng)用。另一方面，換股比例難以達(dá)成共識，許多合并案最終難以達(dá)成，大部分原因是換股比例沒有達(dá)成共識。同時，我們也可以看到近年來，我國的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)行了一系列改革。比如股權(quán)分置改革、新《公司法》、《證券法》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則》等法律、法規(guī)的頒布。２００２年１１月出臺的《上市公司并購管理辦法》允許以依法轉(zhuǎn)讓的證券作為并購對價，對換股并購給予法律上的明確和支持。２００６年９月１日起，我國開始正式實(shí)行修訂后的《上市公司并購管理辦法》，對全流通形勢下的上市公司并購進(jìn)行了規(guī)范。使得我國上市公司并購的游戲規(guī)則，由二級市場、法人股轉(zhuǎn)讓等市場割據(jù)的狀態(tài)，全面進(jìn)化為與西方資本市場基本接軌的狀態(tài)中，對上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作和投資者進(jìn)行投資決策的影響，可以說是劃時代的。這次變革，對鼓勵上市公司并購、加強(qiáng)并購監(jiān)管將產(chǎn)生積極作用，一定程度上也將刺激企業(yè)尋求更為可行的融資途徑。２００８年８月２７日修訂通過后的《上市公司并購管理辦法》第六十三條的決定，使得阻礙換股并購在我國運(yùn)用的障礙正逐步被掃除。當(dāng)全流通打破了股權(quán)分置狀態(tài)下控股權(quán)轉(zhuǎn)移所涉及的非流通股的轉(zhuǎn)讓問題，所有上市公司的資產(chǎn)都是證券化和可流通的。企業(yè)并購將會以市場并購流通股份的方式為主，并購的價格就有章可循，換股并購也勢必得到更為廣闊的運(yùn)用。換股并購為上市公司資產(chǎn)重組提供了一種全新的方式，并且由于不需要大量現(xiàn)金，為其擴(kuò)張?zhí)峁┝俗畲罂赡?。這對于中國目前企業(yè)規(guī)模急需擴(kuò)大、資金相對短缺的情況看，無疑是一種較為合適的資產(chǎn)重組方式，對中國證券市場發(fā)展和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張來講都具有深遠(yuǎn)的意義。隨著換股并購市場相關(guān)法律、法規(guī)的完善，經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，推動著我國西安石油大學(xué)碩士學(xué)位論文上市公司換股并購加速發(fā)展，那么在當(dāng)前這個特定的時期深入研究我國上市公司并購換股比例問題就有一定的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。因?yàn)閾Q股比例問題是換股并購的核心財務(wù)問題，它會影響雙方股東的收益，并涉及到對并購雙方公司甚至三個公司（包括并購后存續(xù)公司）的評估，因而比現(xiàn)金并購中單純對目標(biāo)公司進(jìn)行評估要復(fù)雜得多。本文運(yùn)用換股并購的理論和方法，重點(diǎn)研究了換股并購的核心問題——換股比例的確定，希望能為今后我國換股并購的實(shí)際操作提供一些參考和建議，１．２國內(nèi)外研究現(xiàn)狀１．２．１國外的研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對換股合并的研究集中在換股定價以及并購換股比例確定等相關(guān)問題上。１９６９年，美國會計學(xué)教授Ｋ．Ｄ．Ｌａｒｓｏｎ和Ｎ．Ｊ．Ｇｒｏｎｅｄｅ在其經(jīng)典論文“ＢｕｓｉｎｅｓｓＣｏｍｂｉｎａｔｉｏｎｓ：Ａｎｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｉｏｄｅｔｅｒｍｍ＂ａｔｉｏｎＭｏｄｅｌ”中研究了公司并購定價中的換股比例問題，后人將這兩位學(xué)者提出的模型命名為Ｌ．Ｇ模型【３８１。直到今天，Ｌ．Ｇ模型都被認(rèn)為是最科學(xué)的并購換股比例確定模型。該模型的構(gòu)建是建立在以下三個假設(shè)基礎(chǔ)上：（１）原則上以普通股交換普通股的合并形式為討論重點(diǎn)；（２）對公司財富的衡量是以普通股市價來表示的；（３）公司管理層與股東的目標(biāo)都是追求股東財富最大化。此后，許多學(xué)者對Ｌ．Ｇ模型的有效性作了實(shí)證研究。ＲｏｂｅｒｔＬ．Ｃｏｒｍ和Ｊａｍｅｓ為合并宣布期、合并完成期以及合并完成期后三個階段，各期均為一個月。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在宣布期間的１３１個合并案例中，有７８家的市盈率符合Ｌ．Ｇ模型的理論假設(shè)，即符合“股東財富極大化”的前提假設(shè)；而完成期與完成期后分別有７２家與６７家符合此假設(shè)【４１１。因此，基本上就單階段財富限制而言，Ｌ．Ｇ模型基本上受到實(shí)證研究的結(jié)果支持。ＹａｇｉｌＪ．（１９８７）和ＳｕｎｇＦ．Ｎｉｅｉｓｅｎ（１９７７）利用１９６０年至１９６９年間所發(fā)生的集團(tuán)與非集團(tuán)合并案，將實(shí)證期間分Ｃ．Ｂ．＆Ｓ．Ｓｉｖａｇｎａｎａｍ（２０００）也對換股比例模型進(jìn)行了實(shí)證Ｊｒ（２００２）在《實(shí)物期權(quán)模型：對作為換股研究，結(jié)論大致相同。ＨｅｍａｎｔｈａＳ．Ｂ．Ｈｅｒａｔｈ和Ｊｏｈｎ．Ｓ．Ｊａｈｅｒａ比例互換的戰(zhàn)略并購管理靈活性的估價》一文構(gòu)造了一個實(shí)物期權(quán)模型換股比例互換模型，對買賣雙方可獲得的管理靈活性進(jìn)行評價。并用該模型評估ＢＢ＆Ｔ公司并購第一銀行ＢＫＦＲ的案例，得出了如下結(jié)論：“對于具有管理靈活性的雙方企業(yè)，一個較好的全面安排，就是使用換股比例互換模型計算管理靈活性的價值。＂［４３１國外專ｆ１研究換股比例的學(xué)者較少，可能是由于國外換股并購發(fā)展歷史較長，而且這種合并方式在國外已經(jīng)比較普遍，無論是從法規(guī)建設(shè)還是實(shí)務(wù)操作方面都已經(jīng)很成熟，研究必要性不高。這些年除了Ｌ．Ｇ模型，之后就再沒有其他的模型出來。１．２．２國內(nèi)的研究現(xiàn)狀郭宏麗、郭伏（２０００）介紹了換股并購中換股比例的四種傳統(tǒng)方法，有每股收益之比、以“每股收益不被稀釋一為約束條件確定臨界換股比率、每股市價之比、每股凈資２第一章導(dǎo)論產(chǎn)之比。徐小慶和張?zhí)m．（２０００）年采用單獨(dú)估價法。運(yùn)用股權(quán)自由現(xiàn)金流模型對原水股份合并凌橋股份的換股比例進(jìn)行了估算，通過研究他們認(rèn)為在換股比例確定問題上必須堅持以內(nèi)在價值為交易標(biāo)準(zhǔn)，對于由此而造成的一方流通股東利益的受損，可以通過其他方式，諸如國有股減持配售、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證來彌補(bǔ)。夏樂書、張冬梅（２０００）研究了企業(yè)并購過程中換股比率的確定與分析，分析了換股比率的確定、換股比率對每股收益的影響，并且談到了對長期每股收益的影響匹７１。周琳、張秋生（２００１）在引入兼并溢價的基礎(chǔ)上，對換股比例的模型進(jìn)行了推導(dǎo)。研究發(fā)現(xiàn)兼并溢價越大，換股比例的區(qū)間也就越大，并購雙方談判的余地也越多，最后成交的換股比例取決于雙方的談判能力。梁萊歆、劉建秋（２００１）在每股收益不被稀釋這一約束條件下，建立了企業(yè)并購時確定換股比例的優(yōu)化模型。孫學(xué)軍（２００３）談到了上市公司換股并購的關(guān)鍵問題包括：換股價格、換股比率的確定、換股并購的缺陷問題幽】。陳信元和陳冬華（２００３）認(rèn)為換股比例的確定應(yīng)以企業(yè)的內(nèi)在價值為基礎(chǔ)，另外還應(yīng)考慮合并雙方對企業(yè)價值增長所作的貢獻(xiàn)，因此他們建議中國的換股合并應(yīng)采用包含上述兩種因素的著眼于長期利益的換股比例確定方法。孫濤（２００３）首次對Ｌ－Ｇ模型依我國實(shí)際情況進(jìn)行了優(yōu)化【３們，應(yīng)用企業(yè)并購時并購雙方資本組合的收益率標(biāo)準(zhǔn)最小原理確定換股比率、優(yōu)化持股比例，對提高企業(yè)并購的效率和經(jīng)濟(jì)效益提供了一種有效定量分析方法。改進(jìn)后的模型考慮了協(xié)同效應(yīng)和收益增長的因素，從上市公司的每股利潤出發(fā)建立換股比例模型。栗煜霞（２００４）選取了時間較近的６個上市公司換股合并的案僦，對這些公司財務(wù)信息披露隨時效性以及盈利預(yù)測情況和模擬財務(wù)信息的披露情況進(jìn)行了分析【３２１。王衛(wèi)星、童紀(jì)新（２００５）將換股合并與現(xiàn)金合并進(jìn)行了比較，對影響換股并購的因素進(jìn)行分析，分析換股比例的確定【捌。朱蓉（２００６）根據(jù)馬克威茨的資產(chǎn)組合理論對換股比率的最終確定做出了最優(yōu)選擇。林亦活（２００６）對Ｌ．Ｇ模型進(jìn)行了描述，并對換股比例進(jìn)行了優(yōu)化，找到了優(yōu)化的換股比例區(qū)間【ｌ引。在“每股收益不被稀釋’’的約束條件下確定換股比例方法，其主要優(yōu)點(diǎn)是它兼顧了主并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)最基本的利益，找到了主并購企業(yè)能接受的最大換股比例區(qū)間［０，ＥＲＡ】和目標(biāo)企業(yè)的最小換股比例區(qū)間［ＥＲＢ，蛔】，并且由此確定購、并雙方都可接受ｆ１０ＸＵＮ［ＥＲＢ，ＥＲＡ］從而可在這一區(qū)間范圍內(nèi)在考慮其他相關(guān)因素，最終選擇確定最佳換股比例。盧振業(yè)（２００７）分析了并購溢價支付風(fēng)險給換股比率帶來的影響。梁萊歆、王迎迎（２００７）討論了兼顧流通股股東利益要求的換股比率確定問題。席彥群，楊士英，房朝霞（２００７），首先分析了Ｌ．Ｇ模型運(yùn)用于我國企業(yè)并購實(shí)踐存在的問題，之后提出了修正模型的構(gòu)建，并分析了本次修正模型的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)【３２】。單李巖、張立越（２００８）結(jié)合國內(nèi)外換股合并案例研究，確定換股比例需要考慮的影響因素。從理論方面的因素，就是換股比例的上限和下限；以及現(xiàn)實(shí)方面的影響因素，合并雙方存在方式的差異、現(xiàn)金流量、目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)，目標(biāo)企業(yè)管理水平等。得出，換股比例的確定帶有較強(qiáng)的主觀性是我國已有案例中存在的突出問題【１８１。經(jīng)過文獻(xiàn)查閱，可以得出國內(nèi)學(xué)者對換股并購的研究存在以下不足：３西安石油大學(xué)碩士學(xué)位論文換股比例的研究還停留在找問題階段，大多數(shù)學(xué)者沒有提出改進(jìn)建議，即使少數(shù)幾個學(xué)者提出了一些建議，也是基于股權(quán)分置背景的考慮，沒有考慮到全流通后的情況，所提的建議也沒有前瞻性。從我國對換股并購相關(guān)問題的研究情況來看，研究內(nèi)容比較分散，針對某—方面問題做的系統(tǒng)研究還較少。在換股比例的研究方面，多注重對換股比例確定方法的分析和介紹，對這些方法如何在實(shí)務(wù)中運(yùn)用以及換股比例合理性等問題的研究較少。１．３研究方法與內(nèi)容１．３．１研究方法規(guī)范研究和實(shí)證研究是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論研究中廣泛運(yùn)用的兩種方法。規(guī)范研究是對經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行評價，注重對經(jīng)濟(jì)行為的價值判斷，側(cè)重于定性分析研究是一種經(jīng)驗(yàn)主義的探究，運(yùn)用事例證據(jù)展開研究，屬于實(shí)證研究。理論的評述和觀點(diǎn)的提出離不并規(guī)范研究，對規(guī)范研究得出結(jié)果或結(jié)論的解釋和驗(yàn)證，又必須采用一定的實(shí)證方法加以檢驗(yàn)。所以本文循著規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法來系統(tǒng)地研究我國換股并購這一經(jīng)濟(jì)行為的理論內(nèi)涵和實(shí)踐意義。本文通過對我國上市公司并購換股比例影響因素和確定方法的考慮和評價，對我國上市公司并購換股比例確定方法進(jìn)行統(tǒng)計，并就確定換股比例需要考慮的影響因素進(jìn)行回歸分析，最后得出本文結(jié)論。通過理論研究和實(shí)證研究，找出相關(guān)問題并給出建議。１．３．２研究內(nèi)容本文共分為四個部分，本研究的具體內(nèi)容如下：第一部分為導(dǎo)論，主要寫明換股比例的研究背景與意義，在整個國際大環(huán)境的影響下我國換股并購制度性障礙逐步被掃清，在換股并購案例逐漸上升的今天，研究換股比例就有一定的價值；換股比例國外和國內(nèi)的研究現(xiàn)狀；本文的研究方法與思路，主要采用理論研究和實(shí)證研究，最后是論文的研究內(nèi)容。第二部分為并購換股比例含義及確定方法，包括并購換股比例的相關(guān)含義，并購、換股并購以及換股比例的含義；確定換股比例需要考慮的因素，有對財務(wù)和非財務(wù)因素的考慮，并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的考慮；換股比例確定方法的描述性介紹，從單指標(biāo)因素確定換股比例法（每股收益法、每股凈資產(chǎn)法、每股市價法等），多指標(biāo)因素?fù)Q股比例法（每股凈資產(chǎn)加成法、每股市價加成法），協(xié)商區(qū)間確定換股比例法（“以合并日每股收益不被稀釋”臨界換股比例法、Ｌ．Ｇ模型法）；對以上換股比例確定方法的評述。第三部分我國上市公司并購換股比例研究，樣本選擇及數(shù)據(jù)來源的說明，研究樣本的總體狀況描述；上市公司并購換股比例確定的統(tǒng)計性描述，有合并方法應(yīng)用情況統(tǒng)計分析，用單指標(biāo)因素和多指標(biāo)因素確定對合并方法應(yīng)用情況的統(tǒng)計分析，換股比例確定情況的統(tǒng)計分析；上市公司換股效應(yīng)分析，從合并日的并購效應(yīng)分析，到并購后３年產(chǎn)生的效益分析，從每股收益、總資產(chǎn)收益率、經(jīng)營現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)比率進(jìn)行分析；換股比例與并購后效果關(guān)系分析，從相關(guān)性方向確定換股比例與每股收益、總資產(chǎn)收益率、４第一章導(dǎo)論經(jīng)營現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)比率的相關(guān)性；對我國上市公司換股比例的影響因素回歸分析，從財務(wù)與非財務(wù)因素的１１個指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。最后進(jìn)行本章小結(jié)。第四部分為問題和建議，在中國特定環(huán)境下上市公司并購換股比例存在的問題，對并購換股比例確定的改進(jìn)建議，并對進(jìn)一步研究給出建議，本文研究的難點(diǎn)、創(chuàng)新和不足。５西安石油大學(xué)碩士學(xué)位論文第二章并購換股比例含義及確定方法隨著２０世紀(jì)９０年代以來國際金融環(huán)境的日趨寬松，特別是金融服務(wù)貿(mào)易自由化的發(fā)展，以換股進(jìn)行并購交易的方式逐漸風(fēng)行全球。２．１并購換股比例的含義（１）并購的含義企業(yè)并購?fù)ǔＪ侵敢患移髽I(yè)通過現(xiàn)金、債券、股票或其他有價證券；以并購債權(quán)、直接出資、控股及其他多種手段，購買其他企業(yè)的股票或資產(chǎn)，并取得企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)，同時使其失去法人地位或?qū)ζ鋼碛锌刂茩?quán)的行為。并購一詞來源于英文ＭｅｒｇｅｒａｎｄＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ（簡稱Ｍ＆Ａ），意思是兼并和并購?！洞蟛涣蓄嵃倏迫珪穼Γ停澹颍纾澹颉爸竷杉一蚋嗟莫?dú)立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占一詞的解釋是：優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：可用現(xiàn)金或證券購買其他公司的資產(chǎn)；購買其他公司的股份或股票；對其他公司股東發(fā)行新股票以換取其所持有的股權(quán)，從而取得其他公司的資產(chǎn)和負(fù)債”。一般認(rèn)為，兼并的涵義有廣義和狹義之分，狹義的兼并僅指兩個或兩個以上的企業(yè)依照法定程序重組，之后只有一個企業(yè)繼續(xù)保持其法人地位，而其他企業(yè)的法人資格消失。廣義的兼并則包括狹義的兼并、并購、聯(lián)合以及接管等幾種形式的企業(yè)產(chǎn)權(quán)變更行為，目標(biāo)企業(yè)的法人地位可能消失，也可能繼續(xù)保存。并購（Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票等購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，從而獲得對該企業(yè)的控制權(quán)行為。其特點(diǎn)在于目標(biāo)公司經(jīng)營控制權(quán)易手，但目標(biāo)公司法人地位并不消失。并購有兩種：資產(chǎn)并購（ＡｓｓｅｔＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）和股權(quán)并購（ＳｔｏｃｋＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）。從兼并狹義角度考慮，兼并與并購這兩個概念是有所區(qū)別的，主要區(qū)別在于產(chǎn)權(quán)交易所涉及的目標(biāo)企業(yè)法人地位保留與否。這種區(qū)別從法律角度和財務(wù)處理角度來看是顯著的。但從企業(yè)實(shí)際控制權(quán)即企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)的易位來看，兩者沒有本質(zhì)的區(qū)別：兼并是直接使目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)處于兼并方的控制下，并購是使目標(biāo)企業(yè)的法人財產(chǎn)受并購方的控制。正如Ｐ．Ｓ．Ｓｕｄａｒｓａｎｍ所說“兼并和并購經(jīng)常交替使用＂，兩者的區(qū)別并不明顯。（２）換股并購的含義換股并購是吸收合并的一種形式。其合并是采取股票支付方式，即用并購方的股票來換被并購方的股票。根據(jù)換股方式的不同可以分為增資換股、庫藏?fù)Q股、母公司與子公司交叉換股等。換股并購最常見的是主并購公司通過發(fā)行新股從被并購公司原股東手中購買股票來實(shí)現(xiàn)。換股并購不僅比現(xiàn)金并購方式節(jié)約交易成本，而且在財務(wù)上可以合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長效應(yīng)。（３）換股比例的含義換股比例是指為換取一股目標(biāo)公司的股份所需付出的并購公司股份的數(shù)量。是換股并購的核心財務(wù)問題。企業(yè)換股并購過程中，股票換股比例的確定是首要決策的問題，６第二章并購換股比例含義及確定方法如何確定換股比例是合并雙方能否合并成功的關(guān)鍵。因?yàn)閾Q股比例的高低，將直接影響到參與合并各方股東在合并后的主體中所擁有的權(quán)益份額。它不僅決定了并購雙方在合并后對協(xié)同效應(yīng)的分配情況，而且對雙方在合并后各自的財富增長或者減少起到了決定性的作用。２．２確定換股比例需要考慮的因素２．２．１對財務(wù)因素的考慮（１）對每股凈資產(chǎn)的考慮每股凈資產(chǎn)是衡量股東權(quán)益的一項重要標(biāo)準(zhǔn)，它反映了股東持有公司股票的實(shí)際價值。如果被并購公司的每股凈資產(chǎn)遠(yuǎn)低于主并購公司的，則新股的發(fā)行就會減少并購后公司的每股擁有的凈資產(chǎn)值。這也會對股價造成不利影響。如果采用換股并購方式會導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)的下降，主并購公司需要考慮這種下降是否會被原有股東接受。在被并購公司實(shí)際每股凈資產(chǎn)較低的情況下，如果確定的換股比例不合適，則有可能降低主并購公司每股凈資產(chǎn)。由于每股凈資產(chǎn)反映了公司股東持有的每股股票的實(shí)際價值，減少每股凈資產(chǎn)就是對主并購公司股東利益的損害。相反，則有可能降低被并購公司每股凈資產(chǎn)。（２）對每股收益的考慮增發(fā)新股可能會對每股收益產(chǎn)生不利的影響。如被并購公司盈利狀況較差，或支付的價格較高，則會導(dǎo)致主并購公司的每股收益減少。雖然在大多數(shù)的情況下，這種減少只是一種短期行為，從長遠(yuǎn)來看對公司是有利的，但是短期來看，每股收益的減少仍然可能給股東帶來不利的影響，導(dǎo)致股價下跌，甚至不能在短期能有好的回調(diào)。所以并購公司的股東就會抵制換股并購而且企業(yè)管理者也不愿意攤薄公司的每股收益，因?yàn)槊抗墒找媸呛饬抗芾砣藛T經(jīng)營業(yè)績的一個重要標(biāo)準(zhǔn)。所以在換股并購之前，主并購公司要確定是否會發(fā)生這種情況，如果發(fā)生，那么在多大程度上是可以接受。換股比例的大小直接關(guān)系到換股并購后交易雙方所享有的每股收益。在實(shí)施合并時，如果被并購公司的股票溢價不高，即換股比例較小，則主并購公司在合并以后的每股收益可能增長；若被并購公司的股票溢價過高，即換股比例較大，則主并購公司在并購以后的每股收益可能被稀釋。一般來說，主并購公司在并購后的每股收益會隨著被并購公司股票溢價的增加而不斷減少，即稀釋越來越大。（３）對每股市價水平的考慮當(dāng)前的每股市價水平是主并購公司決定采用現(xiàn)金并購或是股票并購的一個主要影響因素。一般而言，在股票市場中處于上升階段的股票價格相對較高，這時以股票作為出資方式可能有利于主并購公司，增發(fā)新股對被并購公司也會具有較強(qiáng)的吸引力。因此，主并購公司在采用換股并購時應(yīng)事先考慮本公司股價所處水平，同時還應(yīng)預(yù)測增發(fā)新股會對股價波動帶來多大的影響。（４）對每股市盈率的考慮７西安石油大學(xué)碩士學(xué)位論文換股比例的高低將直接影響到參與并購各方股東在并購后的主體中所擁有的權(quán)益份額。假設(shè)主并購公司支付給目標(biāo)公司的市盈率大于主并購公司自身的市盈率，則主并購公司每股收益減少，而被并購公司每股收益增加；假設(shè)主并購公司支付給被并購公司的市盈率小于主并購公司自身的市盈率，則主并購公司每股收益增加，而被并購公司每股收益減少。因此采用換股的方式進(jìn)行合并，在第一種情況下不但導(dǎo)致主并購公司股東可能抵制這種合并行為，而且企業(yè)管理者也不希望攤薄公司每股收益。相反，在第二種情況下被并購公司股東可能抵制企業(yè)合并。２．２．２對非財務(wù)因素的考慮基于財務(wù)報表以量化財務(wù)資訊為主，報表凈值無法充分反映企業(yè)真實(shí)價值，要想考察企業(yè)的真實(shí)價值，就需要由非財務(wù)方面進(jìn)行分析，非財務(wù)方面主要從以下幾方面進(jìn)行分析。（１）對控制權(quán)問題的考慮許多換股并購未能實(shí)施，基本都是由于控制權(quán)問題的存在。不管是主并購公司還是被并購公司的股東，都不希望自己失去控制權(quán)。換股并購，更多的時候是一種控制權(quán)問題的平衡。換股比例問題也就成了控制權(quán)問題的中心，所以，換股比例的確定，是股東們關(guān)注的焦點(diǎn)。主并購方希望換股比例越小越好，而被并購方希望換股比例越大越好，這樣，控制權(quán)問題就對換股比例的確定起到了一定的影響。（２）對資訊品質(zhì)一致性的考慮經(jīng)由會計師事務(wù)所審計過的財務(wù)報表對于投資人的權(quán)益影響非常的大，在很多情況下財務(wù)報表的品質(zhì)，由事務(wù)所的規(guī)模和知名度來判斷。對于主、被并購公司兩方來說，如果合并雙方的財務(wù)報表由相同的會計師事務(wù)所審核時，對資訊品質(zhì)認(rèn)同的一致性就會比較相同，不產(chǎn)生分歧的看法，就有助于合并事件的成功，交易成本下降。反之，由不同會計師事務(wù)所審核的會計報表時，對品質(zhì)認(rèn)同度較低，則不利于換股比例的協(xié)商。（３）對人力資源的考慮從業(yè)人員的素質(zhì)與能力一直被認(rèn)為是企業(yè)的智慧資本之一，這種能力主要體現(xiàn)在員工的人數(shù)、年齡、年資和受教育程度幾個方面進(jìn)行衡量。人數(shù)越多說明企業(yè)做得越大，企業(yè)價值越高。員工年齡的大小，也是影響合并的因素之一，因?yàn)槠骄鶈T工年齡越高的企業(yè)必須負(fù)擔(dān)較高的人事成本，在這個競爭激烈的環(huán)境中，每個員工都必須通過學(xué)習(xí)和訓(xùn)練計劃來提升自己的素質(zhì)，而平均年齡較高的員工在缺乏彈性的情況下，創(chuàng)造與學(xué)習(xí)能力方面都不如年齡較低的員工。但是，年齡較高的員工忠誠度與穩(wěn)定性會比較高，并且隨著年齡的增加，心智也變得成熟，對工作發(fā)展?jié)撃茌^能慎思明辨，工作滿意度高，所以員工年齡對于公司價值的影響取決于相關(guān)的成本效益。企業(yè)成功的關(guān)鍵在于決策目標(biāo)的管理與執(zhí)行，作為企業(yè)決策執(zhí)行者的員工，足夠的專業(yè)能力是必須的條件，在資訊不對等的情況下，學(xué)歷經(jīng)常就成為間接衡量專業(yè)能力的選擇。８第二章并購換股比例含義及確定方法２．２．３對并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的考慮考慮協(xié)同效益時，并購后存續(xù)公司的可分配利潤凈額應(yīng)等于并購前公司的可分配利潤凈額之和再加上并購的協(xié)同效益。協(xié)同效益的測算目前還沒有統(tǒng)一的方法，也正由于協(xié)同效益具有不易測度性，才使許多人對協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生懷疑。但這并不能否認(rèn)協(xié)同效益可以間接地測度，理論上隨著并購后雙方企業(yè)的融合，協(xié)同效應(yīng)會逐漸顯現(xiàn)。據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)記載，協(xié)同效應(yīng)分為銷售協(xié)同、運(yùn)營協(xié)同、投資協(xié)同和管理協(xié)同等，不難發(fā)現(xiàn)，每一類型的協(xié)同效應(yīng)都是基于很多基本要素的協(xié)同效應(yīng)，如運(yùn)營協(xié)同包括管理水平的協(xié)同，人力資源的協(xié)同，設(shè)備的協(xié)同等，而銷售協(xié)同同樣包括管理水平協(xié)同、人力資源協(xié)同等。由此可見，各協(xié)同效應(yīng)中基本要素的協(xié)同是相互重疊的，為科學(xué)起見，我們可以將協(xié)同效應(yīng)分為有形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)與無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)。如人員精簡后，相應(yīng)減少的人員開支，就是人力資源的協(xié)同效應(yīng)。相似銷售渠道合并或者渠道縱向一體化后節(jié)省的銷售費(fèi)用，就是銷售協(xié)同效應(yīng)。若計算出品牌協(xié)同前后的價值之差，其結(jié)果便是品牌協(xié)同效應(yīng)。若將制度協(xié)同前后的資源配置效率用消費(fèi)者剩余和生產(chǎn)者剩余的凈增量來衡量比較，就是制度協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)然除了考慮以上協(xié)同效應(yīng)外，還要考慮協(xié)同成本，如整合開支、風(fēng)險成本等，協(xié)同效應(yīng)扣除協(xié)同成本后的凈額就是協(xié)同效益。２．３并購換股比例確定方法在企業(yè)換股并購過程中，股票換股比例的確定是首要決策的問題，如何確定換股比例是并購各方能否并購成功的關(guān)鍵。因?yàn)閾Q股比例的高低，將直接影響到參與并購各方股東在并購后的留存公司中所擁有的權(quán)益份額。它不僅決定并購雙方在并購后對協(xié)同效應(yīng)的分配情況，而且對雙方在并購后各自的財富增長或者減少起到了決定性的作用。２．３．１單指標(biāo)因素確定換股比例法（１）每股收益之比法該方法的理論依據(jù)是：股票的價值取決于公司的盈利能力，而盈利能力最直觀地表現(xiàn)在每股收益上，因此每股收益之比能夠體現(xiàn)合并雙方的價值對比，從而確定換股比例。確定換股比例所使用的每股收益可能是并購雙方當(dāng)前的每股收益，也可能是合并雙方未來預(yù)期的每股收益，從而產(chǎn)生了兩種方法。①當(dāng)前每股收益之比法ＥＲ＝被并購公司當(dāng)前的每股收益一ＥＰＳ。ＥＰＳ＾主并購公司當(dāng)前的每股收益其中ＥＲ表示換股比例，ＥＰＳＢ表示被并購公司每股收益。ＥＰＳＡ表示主并購公司每股收益。由Ｇ。ｒｄｏｎ增長模型尸＝反（１＋哆‘一ｇ）可以看出，在股利確定的條件下，股票價值主要取決于ｒ和ｇ。根據(jù)ＣＡＰＭ模型ｒ＝‘＋∥（ｒＩ～‘）在無風(fēng)險報酬率ｒｆ與市場平均報酬９西安石油大學(xué)碩士學(xué)位論文率ｒｍ一定的情況下，ｒ主要取決于反映企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險程度的ｐ系數(shù)。所以企業(yè)預(yù)期股利或盈利增長率越大，其市場價值越大風(fēng)險程度越大，市場價值越小。因此，當(dāng)前的每股收益沒有考慮到盈利增長率和風(fēng)險對企業(yè)價值的影響。②預(yù)期每股收益之比法職＝墊羞墮坌望亟塑塑箜墼墮童：里！旦蘭??！±魚２：主并購公司預(yù)期的每股收益尉毽×（１＋＆）”其中，踟表示在未合并狀態(tài)下，Ａ公司每股收益的年增長率，島表示Ｂ公司每股收益的年增長率，合并雙方商定以ｎ年后的預(yù)期每股收益之比作為換股比例的基礎(chǔ)。以預(yù)期未來每股收益之比來確定換股比例，雖然考慮了合并雙方在盈利增長率方面的差異，但仍未考慮合并雙方在風(fēng)險程度方面的差異。ｎ的具體數(shù)字難以確定，應(yīng)該以多長的時間計算預(yù)期每股收益缺乏理論與實(shí)踐的依據(jù)。如果每股收益出現(xiàn)負(fù)數(shù)，這種方法就無法使用。（２）每股凈資產(chǎn)之比法…，＝．。主并購公司當(dāng)前的每股凈資產(chǎn)被并購公司當(dāng)前的每股凈資產(chǎn)該方法認(rèn)為，與每股收益和市價相比，賬面價值（股東權(quán)益或凈資產(chǎn)）更為客觀。每股凈資產(chǎn)法是以公司并購前各自的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其理論依據(jù)為，凈資產(chǎn)是公司長期經(jīng)營成果的賬面價值，能夠比較客觀地反映公可的實(shí)際價值，是判斷一個公司資產(chǎn)狀況和投資價值的最直接指標(biāo)，與每股收益和每股市價法相比，其不易受公司及相關(guān)人員的操縱，更具有可靠性。若該種方法用于非上市公司的合并，具有直觀、簡便和可操作性的特點(diǎn)。（３）每股市價之比法…。。被并購公司當(dāng)前的每股市價主并購公司當(dāng)前的每股市價運(yùn)用該方法的前提是：合并雙方均是上市公司，而且雙方的股票均在健全、有效、充分競爭的市場上活躍地交易。在滿足這種條件的資本市場上，股票價格不但反映了公司當(dāng)前的盈利能力，而且還反映了其成長性及風(fēng)險特征。該方法的理論依據(jù)是股票價格不僅能夠反映公司當(dāng)前的贏利能力，而且能夠反映其成長性及風(fēng)險特點(diǎn)和合并公司雙方的內(nèi)在價值。以股票市價作為換股比例，充分考慮了合并雙方的股東利益，容易為股東所接受。２．３．２多指標(biāo)因素確定換股比例法（１）每股凈資產(chǎn)之比加成法職＝籌篆鬻器姍＋加成系數(shù)）…主并購公司當(dāng)前的每股凈資產(chǎn)～～～一１、一７１０第二章并購換股比例含義及確定方法這種方法實(shí)際上從屬于每股凈資產(chǎn)之比法。它是在考慮并購前雙方股份代表各自的資產(chǎn)價值的基礎(chǔ)上，輔之以對其他影響公司內(nèi)在價值因素的綜合評價來確定換股比例。主要考慮公司商譽(yù)、融資能力、成長性及發(fā)展前景、經(jīng)營管理水平、凈資產(chǎn)收益率等重要因素進(jìn)行定性分析，最后得出定量的加成系數(shù)。使用該方法關(guān)鍵是加成系數(shù)的確定。（２）每股市價之比加風(fēng)險溢價法職＝蒜囂黼×（１＋風(fēng)險溢價）…被并購公司的每股市價～～一～一…。在資產(chǎn)評估的基礎(chǔ)上，給予合并方或被合并方一定的風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價主要考慮如果并購雙方不并購而各自獨(dú)立發(fā)展，雙方在價值增長上的差異，比如由于盈利能力、發(fā)展?jié)摿Α⒔?jīng)營管理水平以及企業(yè)品牌價值等方面的不同所造成的價值上的差別。由于加成系數(shù)的構(gòu)成及其權(quán)重的確定缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，因此在實(shí)務(wù)中該系數(shù)的確定帶有較強(qiáng)的主觀性。２．３．３協(xié)商區(qū)間確定換股比例法（１）“以合并日每股收益不被稀釋＂臨界換股比例法對于“以合并日每股收益不被稀釋＂這一約束條件有兩種情況：合并之初的每股收益應(yīng)至少保持合并之前的水平；合并完成若干年后每股收益應(yīng)至少保持未合并之前的水平。假定合并的協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的增量收益為ｉ，合并公司、目標(biāo)公司、存續(xù)公司的稅后利潤年增長率分別為踟、助、ｇａｂ。基于上述條件，臨界換股比例的確定方法分析如下：“以合并日每股收益不被稀釋’’為約束條件合并后存續(xù)公司ＡＢ公司的初始每股收益ＥＰＳＡａ為：吼２鬻其中ＥＡ表示Ａ公司（主并購公司）凈利潤，ＥＢ表示Ｂ公司（被并購公司）凈利潤。ＥＰＳＡａ表示合并后存續(xù)公司每股收益，ＥＲＡＢ表示換股比例。換股比例越大，換股后的每股收益越小。對Ａ公司而言，能接受的最小每股收益就是實(shí)施合并之前的每股收益，即滿足砜≥ＥＰＳａ。當(dāng)ＥＰＳＡ＝ＥＰＳ＾Ｂ時求得的換股比例就是Ａ公司可接受的最大換股比例，即２砜２糕腑ＥＲａ＝墜紫聃Ａ對Ａ公司來說，可行的換股比例區(qū)間為：【０，ＥＲＡ】西安石油大學(xué)碩士學(xué)位論文－同理，Ｂ公司要求的合并后的每股收益應(yīng)至少等于被并之前的每股收益，因此臨界‘換股比例ＥＲＢ為：ＥＰｓＢ＝ＥＲ×ＥＰｓＡＢ＝ＥＲ×！≤黹解得：鞏＝酉兩ＥＰＳ而ｎｘＳａ對Ｂ公司而言，換股比例應(yīng)該大于或等于ＥＲＢ。綜上所述，要使合并之初的ＥＰＳ不被稀釋，換股比例ＥＲ應(yīng)滿足：ＥＲＢ≤ＥＲ≤ＥＲＡ“合并完成若干年后的每股收益應(yīng)至少達(dá)到未合狀態(tài)下的水平”為約束條件假設(shè)合并完成后的第ｎ年，存續(xù)企業(yè)的每股收益砜”為：ｂ＂Ｐ一Ⅵ。否蘄雨磊函著麗麗面獗２——畝巧氦百—－ｆｆ抖一合并完成后的第萬年的總收益．“）ｂａｇ＋１（×）ｉ＋１（×）ＢＥ＋ＡＥ（一砜”＝ＥＰＳ．４“時，可得出Ａ公司股東能夠接受的最大換股比例ＥＲＡ，吼盟粵攀業(yè)坐量叢：ＥＰＳａ（１＋ｇ口）一一’邑＋ＥＲａ×ｓｓ解得：在未合并狀態(tài)下，Ａ公司ｎ年之后的每股收益ＥＰＳＡ”－－ＥＰＳａ（１＋ｇｏ）”當(dāng)ＥＲＡ：亟絲也墜塑生型≥螋ＥＰＳａ×＆（１＋ｇＤ”砜“＝ＥＰＳｎ”時，可以得出Ｂ公司股東能夠接受的最大換股比例ＥＲ８，口同理，在未合并狀態(tài)下，Ｂ公司ｎ年之后的每股收益為：Ｅ％”＝刷毽（１＋９６）“，當(dāng)肌現(xiàn)墜囂掣＝ＥＰＳＢ（Ｓ』＋ＥＲ日×Ｓ“∥川口解得：ｘ砜＝面再萬萬ＥＰＳ麗ｓ股比例ＥＲ必須滿足條件：砜≤ＥＲ≤ＥＲａ。（２）Ｌ－Ｇ模型法Ｓ瓦６（Ｉ歷＋ｇｂｉ）＂而ＲａｔｉｏＤｅｔｅｒｍｉｎａｔｉｏｎ要使合并完成若干年后的ＥＰＳ至少等于Ａ、Ｂ公司未合并狀態(tài)下水平，則實(shí)際的換Ｌ—Ｇ模型是以股東財富最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，并且以股票市價來代表股東財富。ＫｅｒｍｉｔＤ．ＬａｒｓｏｎａｎｄＮｉｃｈｏｌａｓＪ．Ｇｏｎｅｄｅｓ于１９６９年，針對企業(yè)合并中換股比例的確Ｍｏｄｅｌ。文章的發(fā)定問題發(fā)表了ＢｕｓｉｎｅｓｓＣｏｍｂｉｎａｔｉｏｎｓ：ＡｎＥｘｃｈａｎｇｅ１２第二章并購換股比例含義及確定方法表引起了財務(wù)學(xué)界高度的重視和認(rèn)可，被認(rèn)為是目前為止最為合理的關(guān)于換股比例確定的模型，并以兩位學(xué)者的姓名首個字母命名為Ｌ－－Ｇ模型。根據(jù)股票市價、每股收益及市盈率的關(guān)系，可得如下公式：ｅＱｂ＂＂器絲絲±型＞ＰｓＡ＋ｓＢｘＥＲ—ｏ要滿足“合并雙方股東財富不能因合并而減少’’的前提條件，則對于Ａ公司股東來說，必須要求合并后的財富總額大于等于合并前的財富總額，即：匕×邑≥只×咒，匕≥Ｐｏ等價于：解此不等式得：砍：絲！幺±墾２二?。幔校睿樱拢航z！幺±墾２一曼．ＰｄｓＢｓＢ從不等式右邊的多項式來看，在換股合并之前，除了虬未知之外，其余Ｅ、島、Ｐ。、邑、＆等參數(shù)均為確定值，ＮＮ，可以將其看作以蠔為自變量的函數(shù)廠（蠔），即：脒／ｃ蠔）＝警一安從形式上看，由于：—ｄｆ（Ｍ—ｏ，）：姓＞ｏｄＭｏｂ￡×％掣：ｏｄＭ義也即圖２．１所示的陰影部分。．ｂｚ所以廠（蠔）是一個斜率為正，截距為負(fù)的線性增函數(shù)，而歙≤／（蠔）所表達(dá)的含１３西安石油大學(xué)碩士學(xué)位論文Ｍ由圖２－１主并購方接受的換股比例區(qū)間同理，對于Ｂ公司的股東來說，如果要滿足合并后的財富總額不小于合并前的財富總額，則需要滿足：職蝴匕一ＥＲ品×帆×耥瑚％ＥＲ≥解不等式得虬×（Ｅ＋島）一品×只墨蘭曼同樣，不等式右側(cè)的多項式也可以看作以蠔為自變量的函數(shù)ｇ（虬），則ＥＲ＞＿ｇ（帆）＝巧蒜魯蕊由于：窒！絲！：ｄ‰【虬×（巴＋‰）一忍×＆】２蘭蘭墨蘭邑墨蘭曼：＜０【帆×（Ｅ＋島）一只×＆ｒ義也即圖２．２。陰影部分。＝＜０所以，ｇ（帆）表現(xiàn)在坐標(biāo)系上是一條凸向原點(diǎn)的曲線，而ＥＲ≤ｇ（虬）所表達(dá)的含１４第二章并購換股比例含義及確定方法ｇ（＾％）Ｍ由圖２－２被并購方接受的換股比例區(qū)間綜上所述，要同時滿足Ａ公司、Ｂ公司的股東在換股后的財富總額不小于換股前的財富總額，則要求：ｇ（＾乞）≤ＥＲ≤廠（＾乞）即：≤ＥＲ≤—Ｍｏｏ（Ｅ一—＋ＥＢ）一曼心（Ｅ＋島）一忍ｘＳ．忍×配Ｐ≯ｓ８口口ｓ８口表現(xiàn)在坐標(biāo)系中，即圖２．３中陰影交錯的甲區(qū)域，它的含義是，只有換股比例落在甲區(qū)域中，才能保證對于并購雙方來說是雙贏的，即Ａ公司、Ｂ公司的股東財富不會因?yàn)楹喜⒌膶?shí)施而減少。相反，如果換股比例落在乙區(qū)域，意味著Ｂ公司股東的財富在合并后發(fā)生了增殖，而Ａ公司的股東財富則發(fā)生了縮水如果換股比例落在丁區(qū)域，意味著Ａ公司股東的財富在合并后發(fā)生了增殖，而Ｂ公司的股東財富則發(fā)生了縮水如果換股比例落在丙區(qū)域，則意味著在合并后Ａ公司、Ｂ公司股東的財富均發(fā)生了縮水。ＩＣＭ面）ＩＩＩｌＩＩＩＩＩＩｌＩｌｌ吲丙ｇＣＭ，ｎ，）Ｍ畝圖２－３主、被并購方均接受的換股比例區(qū)間１５西安石油大學(xué)碩士學(xué)位論文需要指出的是，用Ｌ．Ｇ模型計算出的結(jié)果只是換股比例的合理協(xié)商區(qū)間，也就是說，換股比例只有在合理協(xié)商區(qū)間的范圍內(nèi)，合并雙方才有協(xié)商的余地，至于最終得出的換股比例還要考慮合并雙方分別為合并預(yù)期增量價值做出的貢獻(xiàn)大小以及雙方的議價能力和地位。２．３．４換股比例確定方法評述對于上節(jié)分類的單指標(biāo)因素和多指標(biāo)因素的確定方法中，像每股凈資產(chǎn)之比法和每股凈資產(chǎn)之比加成法的優(yōu)缺點(diǎn)基本相似，所以本節(jié)對于類似的情況均合在一起評述。（１）每股收益之比法的運(yùn)用股票價值取決于企業(yè)的盈利能力，而每股收益則是企業(yè)能力的反映，這是應(yīng)用該方法的理論依據(jù)。確定換股比例所用的每股收益可以是合并雙方當(dāng)前的每股收益，也可以是合并雙方預(yù)期未來的每股收益。以當(dāng)前每股收益之比來確定換股比例，沒有考慮到盈利增長和風(fēng)險的差異。該方法的缺陷在于：用當(dāng)前每股收益之比來確定換股比例，沒有考慮到盈利增長率和風(fēng)險對企業(yè)價值的影響。以預(yù)期未來每股收益之比確定換股比率，雖然考慮了合并雙方在盈利增長率方面的差異，但是仍然沒有考慮合并雙方在風(fēng)險程度方面的差異。該方法的缺陷在于：以預(yù)期未來每股收益之比來確定換股比例，雖然考慮了合并雙方在盈利增長率方面的差異，但仍未考慮合并雙方在風(fēng)險程度方面的差異。ｎ的具體數(shù)字難以確定，應(yīng)該以多長的時間計算預(yù)期每股收益缺乏理論與實(shí)踐的依據(jù)。如果每股收益出現(xiàn)負(fù)數(shù)，這種方法無法使用。不論是以當(dāng)前每股收益之比還是以預(yù)期未來每股收益之比確定每股收益，都沒有考慮合并的協(xié)同效應(yīng)所帶來的增量收益。還應(yīng)當(dāng)注意到，每股收益并不能代表企業(yè)正常的盈利能力，因?yàn)槠渲邪朔墙?jīng)常項目和非重復(fù)發(fā)生項目所帶來的盈利。不管是當(dāng)前每股收益之比法還是預(yù)期每股收益之比法，均沒有考慮合并的協(xié)同效應(yīng)所帶來的增量價值。還有＿點(diǎn)非常重要，就是存在著影響每股收益信息含量的客觀因素。而這些因素至少包括兩方面的內(nèi)容：一是非常項目對公司盈余的影響?！稑?biāo)準(zhǔn)會計實(shí)務(wù)公告》第六號（ＳＳＡＰ６）對非常項目的定義是：“非常項目是這樣一些項目，它們是產(chǎn)生于正常業(yè)務(wù)活動之外的事件或業(yè)務(wù)，它們是重要的，但預(yù)期不是經(jīng)?；蛘０l(fā)生的＂。例如，摩根士丹利（ＭｏｒｇａｎＳｔａｎｌｅｙ）２００５年第４季度的會計報表顯示：包括非常項目在內(nèi)的每股收益達(dá)到１．６８美元，如果全部非常項目都不計入盈余的計算，每股收益將大約為１．４０美元。二是合并雙方因會計政策的不同所造成的盈余的差別。并購雙方在并購之前根據(jù)各自的情況以及需要選擇會計政策。在一般情況下，并購雙方不會選擇完全相同的會計政策，因此在不同的會計政策下計算出的盈余可能缺乏可比性。此外，在每股收益出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況下，這兩種方法就無法運(yùn)用。（２）每股凈資產(chǎn)之比法及其加成法的運(yùn)用１６第二章并購換股比例含義及確定方法在這種方法下，換股比例等于被并購企業(yè)的每股凈資產(chǎn)與主并購企業(yè)的每股凈資產(chǎn)的比值。賬面價值在一定程度上反映了企業(yè)的內(nèi)在價值，而且賬面價值是建立在歷史成本基礎(chǔ)之上的，比較客觀。但是賬面價值一般不能真實(shí)反映換股當(dāng)時公司的實(shí)際價值。這種方法存在以下缺陷：一是賬面價值在很大程度上受會計政策的影響，不同企業(yè)可能選擇不同的會計政策，從而導(dǎo)致不同企業(yè)的會計信息缺乏可比性；二是賬面價值建立在歷史成本的基礎(chǔ)之上，可能與真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價值相去甚遠(yuǎn)；三是賬面價值沒有考慮到通貨膨脹等因素，不能反映貨幣購買力的變化。它沒有考慮到資產(chǎn)的收益性，資產(chǎn)數(shù)量上的多并不一定就會使收益增多，資產(chǎn)的數(shù)量與資產(chǎn)的質(zhì)量是兩個不同的概念，相對于資產(chǎn)的數(shù)量而言，資產(chǎn)的質(zhì)量即資產(chǎn)的贏利能力，尤其是未來的贏利能力更為重要，所以其不能體現(xiàn)公司真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價值?！朔椒ㄔ诠蓹?quán)分置之前得到了很大的應(yīng)用，當(dāng)時賬面價值是最直觀、最便捷確認(rèn)企業(yè)價值的方法。股權(quán)分置之后，上市公司中此方法基本處于淘汰的狀態(tài)。另外，不同企業(yè)可能會選取不同的會計政策，從而導(dǎo)致不同企業(yè)的會計信息缺乏可比性。每股凈資產(chǎn)加成法由于影響預(yù)期增長加成系數(shù)的因素復(fù)雜，且大部分影響因素?zé)o法量化考察，這是該方法的缺陷。盡管如此，該方法還是我國上市公司換股并購時，作為確定換股比例的方法所推崇。（３）每股市價之比法的運(yùn)用假如市場是有效的而且不存在股權(quán)分置，股票價格應(yīng)能反映企業(yè)當(dāng)前的盈利能力、預(yù)期的增長率及風(fēng)險特征，還能反映企業(yè)的內(nèi)在價值。在這種情況下，以每股市價之比來確定換股比例是合理的。但是如果股票市場還不具備有效性或者存在股權(quán)分置的情況，以每股市價之比來確定換股比例會在很大程度上偏離企業(yè)的內(nèi)在價值。伴隨著我國證券業(yè)市場的發(fā)展和完善，相關(guān)法律、法規(guī)的出臺。證券市場充分的市場化后，股價基本能反映企業(yè)的價值。而此種方法的不足是由于證券市場上的價格受股票數(shù)量、市場交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，往往具有短期波動性，使市場價格通常與公司的內(nèi)在價值存在較大偏差，直接根據(jù)股票市價計算的換股比例相對不夠可靠、準(zhǔn)確。只有在健全、有效、充分競爭的股票市場上，股票的價格才能反映企業(yè)的內(nèi)在價值，如企業(yè)的盈利能力、預(yù)期增長率及風(fēng)險特征情況。但是股票市場的有效性更大程度上是理論化的理想狀況，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界中，很難甚至可以說基本上是不可能達(dá)到充分有效的程度。股票市場對信息的反應(yīng)經(jīng)常會存在超前或滯后的情況，會過度反應(yīng)或反應(yīng)不足。盡管股票價格主要是由企業(yè)內(nèi)在價值決定的，但還會受到國際關(guān)系、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境、自然環(huán)境、供求關(guān)系等多種因素的影響。在我國股票市場的發(fā)展歷史不長，股價波動性很大，充斥著許多非理性因素，股價常常會背離價值，且背離程度較大，股價被市場低估或高估的現(xiàn)象屢見不鮮。由于確定換股比例的基礎(chǔ)是企業(yè)內(nèi)在價值，當(dāng)股價與價值發(fā)生較大偏離時，仍然用市價來代表企業(yè)內(nèi)在價值來確定換股比例，其合理性會受到質(zhì)疑。有關(guān)的實(shí)證結(jié)論表１７西安石油大學(xué)碩士學(xué)位論文明：美國資本市場的效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國，接近或達(dá)到半強(qiáng)式有效，而我國尚未達(dá)到弱勢有效。雖然此方法有它的不足，但是股權(quán)分置改革完成以后，證券市場實(shí)現(xiàn)了全流通，股價的信息含量更高，以市場價值為基礎(chǔ)的每股市價之比法得到更充分的環(huán)境支持。上市公司的資料變得越來越規(guī)范和明朗化。國家也出臺了很多有利于換股并購的政策，這些都有利于上市公司換股并購的進(jìn)行。每股市價之比加風(fēng)險溢價法也在這一時期全面盛行，以合并雙方公告基準(zhǔn)日前一段時間的股票均價為基礎(chǔ)，同時考慮一定的風(fēng)險溢價，這樣確定的股價更加市場化，也體現(xiàn)了公平公正的立場，更利于合并雙方接受。我國上市公司最近幾年逐漸偏向于采用此方法。（４）“以合并日每股收益不被稀釋”臨界換股比例法的運(yùn)用該方法有兩個假設(shè)條件是：首先，合并雙方的股東均重視他們所持股票的每股收益，如果確定的換股比例會導(dǎo)致并購后每股收益的稀釋，就會受到合并雙方股東的抵制。如果主并購方用較高的比例換取被并購方的股票，這就是主并購方股東不利而對被并購方股東有利。反之，如果主并購方用較低的比例換取被并購方的股票，則對主并購方有利而對被并購方不利。因此，只有在雙方利益得到均衡的水平上確定換股比例，雙方才能夠達(dá)成并購協(xié)議。其次，主并購方的經(jīng)理人員也不希望每股收益被稀釋，因?yàn)槊抗墒找媸呛饬拷?jīng)理人員業(yè)績的重要指標(biāo)。不管是出于哪一方的人員，均不希望每股收益被稀釋?；谏鲜黾僭O(shè)，“以合并日每股收益不被稀釋”為約束條件，確定出的臨界換股比例才能夠符合并購雙方的利益。對于主并購方來說，換股比例越小越好；對于被并購方來說，換股比例越大越好。因此，合理的換股比例應(yīng)介于主并購方可接受的最大換股比例和被并購方可接受的最小換股比例之間。這一方法同每股收益之比法一樣，過分注重了每股收益對股票價值的影響，因而也具有與每股收益之比法類似的局限性。（５）Ｌ．Ｇ模型的運(yùn)用國外在確定換股比例時普遍采用的是Ｌ．Ｇ模型，那是因?yàn)閲庥薪∪⒂行?、充分競爭的股票市場。雖然我國現(xiàn)階段與這些指標(biāo)還有些距離，但是把Ｌ．Ｇ模型運(yùn)用于我國也是有其可能性的。Ｌ．Ｇ模型是以股東財富最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，并且以股票市價來代表股東財富。由于股價主要由市盈率決定，因此Ｌ．Ｇ模型以市盈率作為變量，這是基于在西方發(fā)達(dá)的資本市場上市場價值可以反映內(nèi)在價值，且市盈率是相對固定的且易于預(yù)泓。由于我國證券市場存在很多非理性投機(jī)者，這使得股價有時起伏很大，并充滿非理性因素，未能很好代表股票的內(nèi)在價值。多數(shù)情況下，股東并不注重一時的股價變化帶來的短期利益，而是對企業(yè)內(nèi)在價值的持續(xù)增長所形成的長遠(yuǎn)利益更為關(guān)注。但是，隨著我國股票市場的逐漸規(guī)范化，市盈率指標(biāo)就能很好的反應(yīng)企業(yè)的價值，且得到股東的認(rèn)同。１８第二章并購換股比例含義及確定方法模型是在西方發(fā)達(dá)的資本市場的背景下提出的，這種股票市場上的股票是全額流通，而且普遍實(shí)行同股同價、同股同權(quán)制度。我國的股改后基本實(shí)現(xiàn)了同股同價的，同股同權(quán)的問題。模型有著本身的缺陷，如未考慮協(xié)同效應(yīng)。Ｌ．Ｇ模型假設(shè)合并當(dāng)期不會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，并購在經(jīng)濟(jì)上之所以合理在于并購能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，而協(xié)同效應(yīng)更多體現(xiàn)在合并中。換股比例的確定過程就是協(xié)同效應(yīng)在并購雙方之間分配的過程，是否存在協(xié)同效應(yīng)將影響并購雙方所能接受的換股比例。因此，在確定換股比例時，考慮協(xié)同效應(yīng)是非常必要的。未考慮控制權(quán)問題，控制權(quán)的獲取是并購的一個重要因素，它是實(shí)現(xiàn)股權(quán)并購中各種收益的關(guān)鍵。有關(guān)實(shí)證研究表明并購定價對并購中是否發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移有顯著的正向影響。由于換股比例的高低直接影響并購后存續(xù)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的控制權(quán)分配，進(jìn)而直接影響到企業(yè)高管對并購的態(tài)度和采取的措施，也影響到并購成本。因此，在確定換股比例時，控制權(quán)問題不容忽視。Ｌ．Ｇ模型雖然模型本身有這些缺陷，但是瑕不掩瑜，在國外Ｌ－Ｇ模型還是受到了大多數(shù)企業(yè)的推崇。１９西安石油大學(xué)碩士學(xué)位論文第三章我國上市公司并購換股比例統(tǒng)計與影響因素實(shí)證研究３．１研究樣本選擇及數(shù)據(jù)來源３．１．１樣本選擇及數(shù)據(jù)來源２００５年之后，股權(quán)分置的改革，使我國的證券市場充分市場化，這期間換股比例的確定方法也發(fā)生了很大的變化。本文主要選?。玻埃埃的臧l(fā)生股改后的上市公司并購換股案例進(jìn)行樣本分析。數(shù)據(jù)主來源：（１）并購交易網(wǎng)（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｍｅｒｇｅｒｓ．ｃｈｉｎａ．ｔｏｍ）（２）上海證券交易所網(wǎng)站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ＳＳＣ．ｅｏｍ．ｃｎ）（３）深圳證券交易所網(wǎng)站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｚｓｅ．ｅｎ／）（４）上市公司合并報告書（５）《ＣＳ㈣中國上市公司財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫》３．１．２研究樣本總體狀況描述通過上述網(wǎng)站，統(tǒng)計出股改后符合條件的樣本有２１個?，F(xiàn)依據(jù)上市公司合并報告書中的內(nèi)容，對２１個樣本的換股比例情況描述如下：（１）四環(huán)藥業(yè)并購北方信托：合并基準(zhǔn)Ｈ２００７年３月２６日，四環(huán)藥業(yè)停牌前２０個交易日均價為４．５２元／股，以此作為換股吸收合并時新增股份的價格。北方信托股東全部權(quán)益價值為２３８５４２．７７萬元，每股價格為２．３８３元，重組雙方協(xié)商確定的北方信托整體作價為２３８５４２．７７萬元，北方信托和四環(huán)藥業(yè)之間的換股比例為ｌ：０．５２７２，按照每股４．５２元的折股價格，北方信托股東全部權(quán)益共折合股本５２７，７４９，４９１股，占換股吸收合并后總股本的８４．９９％。換股比例＝被合并方每股凈資產(chǎn)／合并方每股２０個交易日均價。（２）攀鋼鋼釩換股并購攀渝鈦業(yè)和ＳＴ長鋼：合并基準(zhǔn)日２００７年９月３０日，攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)和ＳＴ長鋼截至公告前２０個交易日的交易均價分別為９．５９元廠股、１４．１４元廠股和６．５０元／月艮，作為對參與換股的攀渝鈦業(yè)和ＳＴ長鋼股東的補(bǔ)償，在實(shí)施換股時給予其２０．７９％的風(fēng)險溢價，每１股攀渝鈦業(yè)股份可換?。保罚腹膳输撲撯C股份，每１股ＳＴ長鋼股份可換?。希福补膳输撲撯C股份。換股比例＝被合并方每股２０日均價（１＋風(fēng)險溢價）／合并方每股２０日均價。（３）中山公用合并公用集團(tuán)：評估基準(zhǔn)日２００７年７月４日，經(jīng)評估的凈資產(chǎn)值為３０１，８６４．５３萬元，以注冊資本６億元計算，公用集團(tuán)的換股價格為每ｌ元注冊資本約為５．０３元，中山公用在２００７年７月４日停牌前２０個交易日股票交易均價每股８．１５元折股，相當(dāng)于每１元公用集團(tuán)注冊資本按照約１：０．６１７的換股比例換取公用科技股票。換股比例＝被并購方每股凈資產(chǎn)／合并方每股２０日均價。（４）唐鋼股份合并邯鄲鋼鐵、承德釩鈦：合并基準(zhǔn)日２００８年１２月３０日，唐鋼股份的換股價格為公告日前２０個交易日的Ａ股股票交易均價，即５．２９元／股。邯鄲鋼鐵的２０第三章我國上市公司并購換股比例統(tǒng)計與影響因素實(shí)證研究換股價格為公告日前２０個交易日的Ａ股股票交易均價，即４．１０元／股；承德釩鈦的換股價格為公告日前２０個交易日的Ａ股股票交易均價，即５．７６元／股。換股比例＝被并購方每股２０日均價／合并方每股２０日均價。（５）鹽湖鉀肥合并ＳＴ鹽湖：合并基準(zhǔn)日２００８年１２月３日，ＳＴ鹽湖的換股價格為公告日前２０個交易日的Ａ股股票交易均價３３．０２元／股，鹽湖鉀肥的換股價格為公告日前２０個交易日的Ａ股股票交易均價８３．４＆元／股，實(shí)施換股時，給予鹽湖鉀肥股東的溢價比例為１８．６６％，換股吸收合并的換股比例確定為３：１，即每３股ＳＴ鹽湖股份換ｌ股鹽湖鉀肥股份。換股比例＝被合并方２０個交易日股票均價／合并方２０日股票交易均價（１＋風(fēng)險溢價）（６）鹽湖鉀肥合并鹽湖集團(tuán)：合并基準(zhǔn)日２００９年６月３０日，鹽湖集團(tuán)于定價基準(zhǔn)日前２０個交易日的Ａ股股票交易均價為２５．４６元／股。鹽湖鉀肥于定價基準(zhǔn)日前２０個交易日的Ａ股股票交易均價為５３．５３元／股，合并在實(shí)施換股時給予鹽湖鉀肥股東４２．３６％的風(fēng)險溢價，最終確定鹽湖鉀肥換股價格為溢價后的換股基準(zhǔn)價格即７３．８３元／股。鹽湖集團(tuán)與鹽湖鉀肥的換股比例為２．９０：ｌ，即每２．９０股鹽湖集團(tuán)股份換１股鹽湖鉀肥股份。換股比例＝被合并方２０個交易日股票均價／合并方２０日股票交易均價（１＋風(fēng)險溢價）。（７）華邦制藥合并穎泰嘉和：合并基準(zhǔn)日２００９年８月３１日，華邦制藥按照審議交易首次董事會決議公告日前２０個交易日華邦制藥股票交易均價（決議公告日前２０個交易日公司股票交易總額除以決議公告日前２０個交易日公司股票交易總量），即每股２３．８６元的價格，穎泰嘉和的換股價格根據(jù)其整體評估值與股本總額確定，交易前穎泰嘉和的預(yù)估值１０．９６億元，穎泰嘉和股本總額１２８００萬元，換股價格為８．５６元／股。華邦制藥和穎泰嘉和的換股比例為１：２．７８。換股比例＝被合并方每股凈資產(chǎn)／合并方每股２０個交易日均價。（８）葛洲壩合并水電工程合并基準(zhǔn)日２００７年３月３１日，葛洲壩的換股價格為公告日前２０個交易日公司股票日平均價的算術(shù)平均值計算，為每股作價６．３９元，水電工程公司的換股價格按照《評估報告》確定的水電工程公司整體資產(chǎn)的總價值４７．４１億元除以注冊資本１５３４９１．１８萬元得出，水電工程公司換股價格精確計算值為ｌ元注冊資本作價（４７．４１億元／１５３４９１．１８萬元，約為３．０９元），葛洲壩和水電工程公司的換股比例為１：０．５７。換股比例＝被合并方權(quán)益乘數(shù)／合并方每股２０日均價（９）同方股份合并晶源電子：合并基準(zhǔn)日２００９年６月２３日。交易的首次董事會決議公告日前２０個交易日晶源電子股票交易的均價（即７．５９元／股）為基礎(chǔ)，并考慮到能得到晶源電子第一大股東地位的因素，溢價７．５１％，作為購買目標(biāo)資產(chǎn)的價格，即８．１６元／股。同方股份合并晶源電子的換股比例為１：２。換股比例＝被合并方每股２０日均價（１＋風(fēng)險溢價）／厶并方每股２０日均價。（１０）東方航空合并上海航空：合并基準(zhǔn)日２００９年７月１３日，東方航空以基準(zhǔn)日前２０個交易日的Ａ股股票交易均價，即５－２８元／股；上海航空的換股價格為公告日前２０２１西安石油大學(xué)碩士學(xué)位論文個交易日的Ａ股股票交易均價，即５．５０元／股。雙方同意，作為對參與換股的上海航空股東的風(fēng)險補(bǔ)償，在實(shí)施換股時將給予上海航空股東約２５％的風(fēng)險溢價，由此確定上海航空與東方航空的換股比例為１：１－３，即每股上海航空股票可換?。保彻蓶|方航空的Ａ股股票。換股比例＝被合并方每股２０日均價（１＋風(fēng)險溢價）／合并方每股２０日均價（１１）東軟股份合并東軟集團(tuán)：合并基準(zhǔn)日２００６年１２月３１日，東軟股份已經(jīng)是在上海證券交易所掛牌的上市公司，二級市場上的股票價格可以較為公允的作為其估值的參考，因此其換股價格采用市價方法確定。公告前一個交易日東軟股份的收盤價為２４．４９元／股，前２０個交易日股票均價為２２．７８元／股，為了更好的保護(hù)東軟股份非限售流通股股東利益，根據(jù)孰高原則確定東軟股份的換股價格為２４．４９元廠股，東軟集團(tuán)確定市盈率為３５倍，每一元出資額的收益為Ｏ．２０元，因此最終確定東軟集團(tuán)的換股價格為每元出資額７．ｏｏ元，即東軟集團(tuán)的每３．５元出資額可以轉(zhuǎn)換為１股東軟股份的股份。換股比例＝被合并公司換股價格／合并公司換股價格。（１２）幸福實(shí)業(yè)合并華遠(yuǎn)地產(chǎn)：合并基準(zhǔn)日２００６年１０月２３日，２０個交易日收盤價之算術(shù)平均值為基準(zhǔn)確定為３．８８元／股，華遠(yuǎn)地產(chǎn)的換股價格經(jīng)過充分協(xié)商確定為５．０６元／股，按照上述換股價格，幸福實(shí)業(yè)與華遠(yuǎn)地產(chǎn)的換股比例為１：０．７６７，即每０．７６７股華遠(yuǎn)地產(chǎn)股份換１股幸福實(shí)業(yè)股份。換股比例＝被合并方協(xié)商確定換股價格／合并方每股２０日均價。（１３）都市股份合并海通證券：合并基準(zhǔn)日２００６年９月３０日，換股比例是在雙方股權(quán)市場化估值的基礎(chǔ)上進(jìn)行確定的，都市股份的換股價格以停牌前一日市場價格為基準(zhǔn)確定為５．８元／股，海通證券以財務(wù)顧問報告確認(rèn)的合理估值為基準(zhǔn)及綜合考慮市場因素，確定海通證券股權(quán)換股時的市場價格為２．０１元／股，由此確定海通證券與股市股份的換股比例為ｌ：０．３４７，即每１股海通證券股份換０．３４７都市股份。換股比例＝被合并方評估換股價格／合并方基準(zhǔn)日前一日股票市場價格（１４）中國鋁業(yè)合并包頭鋁業(yè)：合并基準(zhǔn)日２００７年６月１２日，中國鋁業(yè)換股價格為合并基準(zhǔn)日停牌前２０個交易日收盤價的均價２０．４９元／股，包頭鋁業(yè)換股價格為合并基準(zhǔn)日停牌前２０個交易日收盤價的均價２１．６７元／股。作為對參加換股的包頭鋁業(yè)股東的風(fēng)險補(bǔ)償，在實(shí)施換股是給予其４０％的溢價，本次換股吸收合并的換股比例為１：１．４８，即每一股包頭鋁業(yè)股份可以換?。保矗腹芍袊X業(yè)Ａ股股份。換股比例＝（包頭鋁業(yè)換股價格＋包頭鋁業(yè)換股價格｝４０％）／中國鋁業(yè)換股價格（１５）上海電氣合并上電股份：合并基準(zhǔn)日２００８年ｌＯ月６日，上海電氣換股價格為４．７８元／股，上電股份換股價格為２８．０５元／股，考慮到對參與換股的上電股份股東及提供現(xiàn)金選擇權(quán)的第三方進(jìn)行股票市場風(fēng)險補(bǔ)償，給予上電股份股票２４．７８％溢價，上電股份實(shí)際換股價格相當(dāng)于３５．００元，據(jù)此確定換股比例為１：７．３２，即每股上電股份的股票換得７．３２股本公司本次發(fā)行的Ａ股。換股比例＝（上電股份的換股價格＋換股溢價）／上海電氣Ａ股的發(fā)行價格。第三章我國上市公司并購換股比例統(tǒng)計與影響因素實(shí)證研究（．１６）廣發(fā)證券合并延邊公路：合并基準(zhǔn)曰２００６年．６月３０日，董事會討論通過的換股比例為１：０．８３，即０．８３股廣發(fā)證券股份可換ｌ股延邊公路股份）。換股比例＝被合并方換股價格／合并方每股２０日均價。（１７）上港集團(tuán)合并Ｇ上港：合并基準(zhǔn)日２００６年３月３１日，上港集團(tuán)發(fā)行的股票種類為人民幣普通股（Ａ股），每股面值為人民幣１元，發(fā)行數(shù)量為２，４２１，７１０，５５０股，每股發(fā)行價格為每股３．６７元。上港集團(tuán)換股吸收合并Ｇ上港的換股價格為每股１６．５０元，每一股Ｇ上港股票可以換?。矗倒缮细奂瘓F(tuán)的股票。換股比例＝被合并方換股價格／合并方換股價格。（１８）中國鋁業(yè)換股吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)：合并基準(zhǔn)日２００６年１２月３１日，換股價格為６．６０元／股。山東鋁業(yè)換股價格為每股２０．８１元，即每股山東鋁業(yè)股份作價為２０．８１元。中國鋁業(yè)換股吸收合并山東鋁業(yè)的換股比例為３．１５：１，即每ｌ股山東鋁業(yè)股票可換取３．１５股中國鋁業(yè)Ａ股股票。蘭州鋁業(yè)流通股的換股價格為每股１１．８８元，即每股蘭州鋁業(yè)流通股股票作價為１１．８８元。中國鋁業(yè)換股吸收合并蘭州鋁業(yè)，蘭州鋁業(yè)的非流通股的換股比例為１：ｌ，即蘭州鋁業(yè)除中國鋁業(yè)外的其他非流通股股東持有的每ｌ股蘭州鋁業(yè)股票可換取ｌ股中國鋁業(yè)Ａ股股票流通股換股比例為１．８０：１，流通股股東持有的每１股蘭州鋁業(yè)股票可換?。保福肮芍袊X業(yè)Ａ股股票。換股比例＝被合并方換股價格／厶并方換股價格。３．２上市公司換股比例確定的描述性統(tǒng)計分析３．２．１確定方法應(yīng)用情況分析（１）樣本的并購確定方法統(tǒng)計分析對我國上市公司２１個樣本，依據(jù)上一章對換股比例確定方法的分類方法進(jìn)行分類，即單指標(biāo)和多指標(biāo)因素，得出結(jié)果如表３．２所示：表３－１換股比例確定方法統(tǒng)計項目每股收益之比法每股凈資產(chǎn)之比法每股市價之比法單指標(biāo)因素１４７多指標(biāo)因素Ｏｌ８百分比４．７６％２３．８１％７１．４３％通過上表可以發(fā)現(xiàn)，在２１個樣本中，只有～個樣本采用了每股收益之比法，采用最多的是每股市價之比法，其次是每股凈資產(chǎn)之比法，它們所占的百分比分別為４．７６％、７１．４３％、２３．８１％。在采用每股市價之比法的樣本中，有８個樣本考慮多指標(biāo)因素，７個樣本是單指標(biāo)因素。每股凈資產(chǎn)比中有４個樣本分類到單指標(biāo)因素，只有１個考慮多指標(biāo)因素。每股收益之比法的樣本沒有考慮多指標(biāo)因素。股改后，每股市價之法應(yīng)用最廣范。西安石油太學(xué)碩＋學(xué)位論文單指標(biāo)因素－多指標(biāo)因素∥∥參因素，即考慮風(fēng)險溢價的情況。（２）股改前后并購確定方法的比較ｐ圖３－１換艘比倒確定方法從圖中可以看到，采用每股凈資產(chǎn)之比法的公司中，考慮多指標(biāo)因素的是少數(shù)，即沒有考慮風(fēng)險溢價的因素。相對來說，在采用的每股市價之比中，大部分采用了多指標(biāo)通過對我國股改前合并方法進(jìn)行分類，如每股收益之比法、每股凈資產(chǎn)之比法在上市公司中的應(yīng)用情況進(jìn)行統(tǒng)計。其應(yīng)用情況統(tǒng)計如表３．２所示：表３－２股改前換艘比例確定方法統(tǒng)計項目單指標(biāo)因素多指標(biāo)因素百分比８３３％每股收益之比｛圭每股凈資產(chǎn)之比法每股市價之比法０５０９Ｉ６４％通過上表可以發(fā)現(xiàn)，在１２樣本中，只有一個樣本采用了每股收益之比法，采用最多的是每股掙資產(chǎn)之比法，它們所占的百分比分別為８．３３％、９１．６４％。在采用每股資產(chǎn)之比法的樣本中，有５個樣本考慮多指標(biāo)因素，５個樣本是單指標(biāo)因素。采用每股收益之比法的樣本考慮了多指標(biāo)因素，沒有采用每股市價之比法的樣本。通過圖３－２進(jìn)一步分析如下：第三章我國上市公司并購抉股比倒統(tǒng)計與髟響因素實(shí)證研究：匡／∥莎≯圈３—２換股比例確定方法單指標(biāo)因隸－多指標(biāo)因素樣本中采用單指標(biāo)因素和多指標(biāo)因素數(shù)量相等。采用多指標(biāo)因素，即考慮風(fēng)險溢價的因素，單指標(biāo)因素不考慮風(fēng)險溢價。對股改前２１個樣本和股改后１２個樣本采用的方法進(jìn)行比較。股改前和股改后采用的方法具體情況如表３．３所示：表３－３股改前后換艘｝嘲確定方法統(tǒng)計單指標(biāo)因素確定方法多指標(biāo)因素股改前股改后Ｏ百分比（％）６０６股改前每股收益之比法０股改后每股掙資產(chǎn)之比法每股市價之比法０８股改前后３３個樣本中，采用每股凈資產(chǎn)之比法的樣本和每股市價之比法的樣本大致相同，只有２個采用每股收益之比法的樣本，它們所占的百分比分別為：４８．４８％、４５．４６％、６．０６％。采用每股凈資產(chǎn)之比法的樣本中，有１０個單指標(biāo)因素的，其中６個股改前，４個股改后的；６個多指標(biāo)因素，其中１個股改后，５個股改前的。每股市價之比法的８個考慮多指標(biāo)因素，７個單指標(biāo)因素，均是股改后的樣本。西安石油大學(xué)碩十學(xué)位論文鬟鬈鬟鬟畿％玫前１．單指標(biāo)園再麗面五孤磊—廣—Ｆ４』霉圖３—３換股比例確定方法從圖可以看出，股改前企業(yè)偏好于采用每股凈資產(chǎn)之比法來確定換股比例，將近一半的樣本考慮風(fēng)險溢價的因素。股改后上市公司偏好于采用每股市價之比法，并且大部分樣本采用指標(biāo)因素。不管是殷改前還是殷改后，采用每股收益之比的企業(yè)都是比較少的。綜合來看，股改前和股改后使用方法都是比較單一的，雖然每個公司選取方法時有不同的偏好。普遍情況是，股改前采用每股掙資產(chǎn)之比法確定換股比例，股改之后使用每股市價之比法。主要是因?yàn)楣筛那胺橇魍ü傻拇罅看嬖?，證券市場法律法規(guī)的不完善，股價不能反映企業(yè)的價值，特別是相對非流通股來說。股改后，隨著證券市場的規(guī)范化，股價更加客觀，使得換股比例確定方法更加市場化和規(guī)范化，主觀的東西少了，客觀的東西多了。３．２．２換股比例統(tǒng)計分析（１）樣本的并購換股比例統(tǒng)計分析對２１個樣本的換股比例情況進(jìn)行統(tǒng)計分析，２１個樣本總的來說分部得比較分散。具體情況通過圖表進(jìn)行分析。樣本分步情況通過散點(diǎn)圖３．