利率的決定機(jī)制及貨幣政策的作用,貨幣銀行論文

利率的決定機(jī)制及貨幣政策的作用,貨幣銀行論文2020年，中國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一輪牛市，債券從業(yè)者一方面等待著豐收年份的物質(zhì)回報(bào)，另一方面驚呼利率走勢(shì)終于回到了熟悉的增長(zhǎng)+通脹決定機(jī)制。相較物質(zhì)回報(bào)，后者邏輯分析上的精神勝利更讓分析師和交易員們知足。

利率果真只由增長(zhǎng)+通脹決定嗎？2020年的債券市場(chǎng)能否真的脫離了基本面，而這僅由于非標(biāo)搶了債券的飯碗？假如講2020年債市回歸了基本面，那將來(lái)的某一年就不會(huì)再次脫離么？利率是由誰(shuí)決定的？在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體里，利息是生產(chǎn)活動(dòng)所產(chǎn)生的結(jié)果對(duì)債權(quán)資本要素的回報(bào)，這類似于工資是勞動(dòng)力要素的回報(bào)、租金是土地要素的回報(bào)。在一個(gè)沒有銀行的經(jīng)濟(jì)體里，利率主要是由名義資產(chǎn)回報(bào)率〔對(duì)應(yīng)名義利率，也就包含了通脹因素〕和債權(quán)資本要素的稀缺程度所決定的。

簡(jiǎn)單地講，債權(quán)資本和其他要素所能獲得的回報(bào)分配，是蛋糕切分和蛋糕大小的問題。經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)了一堆成果，那么在各個(gè)初始投入要素間應(yīng)怎么分配呢？首先要看各個(gè)要素的奉獻(xiàn)，換句話講就是稀缺性;其次要看蛋糕的大小。所以，從這個(gè)角度來(lái)講，利息是對(duì)生產(chǎn)成果的初次分配，利率就是經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)成果對(duì)債權(quán)資本的分配系數(shù)。

首先談蛋糕大小的問題，它受制于短期資產(chǎn)回報(bào)率〔均指名義值〕，其短周期波動(dòng)具體表現(xiàn)出為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在潛在產(chǎn)出附近上下波動(dòng)。由于資產(chǎn)回報(bào)率和名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率基本上呈線性關(guān)系，所以這就是市場(chǎng)所以為的經(jīng)濟(jì)基本面決定利率，這是對(duì)的，但對(duì)得不充分。一個(gè)反例是:假如這是全部，那么應(yīng)該能夠得到名義資產(chǎn)回報(bào)率和利率之間穩(wěn)定的甚至線性的函數(shù)關(guān)系。但遺憾的是，無(wú)數(shù)分析師試圖做到這一點(diǎn)，均無(wú)功而返。原因在于這個(gè)內(nèi)在邏輯關(guān)系不完備。

其次要考察各個(gè)要素的相對(duì)稀缺程度。這是更長(zhǎng)期的角度，包括人口、土地、債權(quán)資本等在內(nèi)的要素稀缺程度變化，它們是慢變量，悄悄地影響著利率中樞。

債權(quán)資本要素的稀缺程度由什么決定呢？答案:是儲(chǔ)蓄率，而儲(chǔ)蓄率走勢(shì)由生產(chǎn)率決定。這個(gè)決定機(jī)制的簡(jiǎn)單解釋是:生產(chǎn)率持續(xù)走高，資產(chǎn)回報(bào)率中樞提升，因而每年能夠剩下的財(cái)富就多，這就是儲(chǔ)蓄。資產(chǎn)回報(bào)率中樞不斷上升的周期，不僅無(wú)需借債，還能積累大量財(cái)富.

生產(chǎn)率由什么決定呢？從20世紀(jì)50年代的索洛增長(zhǎng)模型開場(chǎng)，構(gòu)成了基本一致的意見:從長(zhǎng)期看，生產(chǎn)率由技術(shù)所決定。在這個(gè)經(jīng)過中，人口的正向沖擊叫人口紅利，另外新土地資源的發(fā)現(xiàn)等，也會(huì)對(duì)生產(chǎn)率產(chǎn)生影響。

回到利率決定機(jī)制，能夠構(gòu)成如下結(jié)論:生產(chǎn)率周期決定了債權(quán)資本回報(bào)率也就是利率的長(zhǎng)期走勢(shì)，資產(chǎn)回報(bào)率的短期波動(dòng)決定了這個(gè)長(zhǎng)期走勢(shì)下利率的短期波動(dòng)〔見圖1〕。這比擬像K線圖的波浪技術(shù)形態(tài)，中樞軌道表示長(zhǎng)期趨勢(shì)，波動(dòng)是短期形態(tài)。

此處有一個(gè)悖論，也就是從長(zhǎng)周期看，資產(chǎn)回報(bào)率中樞抬升是主導(dǎo)利率下行的，背后的原因是儲(chǔ)蓄率上升。但是短的存貨周期下〔實(shí)際上代表的是資產(chǎn)回報(bào)率在潛在值附近上下波動(dòng)〕，資產(chǎn)回報(bào)率上升會(huì)導(dǎo)致利率上行。經(jīng)濟(jì)規(guī)律就是如此巧妙，辯證法處處存在。用分蛋糕這個(gè)例子來(lái)看，蛋糕持續(xù)擴(kuò)大的速度超過利率上升速度的長(zhǎng)周期里，利率中樞往下走，由于財(cái)富積累速度很快，儲(chǔ)蓄率上升，債權(quán)資本的稀缺程度不斷下降。但在某一個(gè)3~5年的存貨周期里，資產(chǎn)回報(bào)率的波動(dòng)則正向主導(dǎo)利率的短期波動(dòng)。

翻開霍默的(利率史〕，能夠清楚明晰無(wú)誤地看到上述邏輯的事實(shí)演繹，從工業(yè)革命以來(lái)若干次技術(shù)革命推動(dòng)的生產(chǎn)率上升周期中，都能看到利率中樞長(zhǎng)達(dá)30年以上的下行;反之，則能看到利率中樞長(zhǎng)達(dá)30年以上的上行。

近期的一次技術(shù)周期是從20世紀(jì)80年代開場(chǎng)的計(jì)算機(jī)革命，通過降低經(jīng)濟(jì)體交易成本，大大提升了生產(chǎn)率。相應(yīng)地，以美國(guó)〔全球生產(chǎn)率的發(fā)動(dòng)機(jī)、全球儲(chǔ)蓄率的受益者〕10年期國(guó)債為例，如此圖2所示，能夠看到從1985年開場(chǎng)，利率呈現(xiàn)近30年的下行。

由于財(cái)富的積累，經(jīng)濟(jì)體的借債需求下降。如此圖3所示，從1985年開場(chǎng)，美國(guó)非金融部門未償債務(wù)增速連續(xù)下降，直到2003年才開場(chǎng)重新上升。債務(wù)增速上升的簡(jiǎn)單邏輯是，資產(chǎn)回報(bào)率下降，為了保持原有的資本回報(bào)率，企業(yè)加杠桿。所以2003-2007年的全球經(jīng)濟(jì)上行周期，實(shí)際上是美國(guó)經(jīng)濟(jì)走入20世紀(jì)80年代之后的第一次加杠桿債務(wù)周期，之后2008-2018年去杠桿，接踵而來(lái)的是2018年開場(chǎng)重新加杠桿。

以上述視角來(lái)理解中國(guó)利率走勢(shì)，受惠于全球生產(chǎn)率上升和參加WTO后資源重組帶來(lái)的人口紅利，20世紀(jì)80年代以來(lái)中國(guó)利率水平也出現(xiàn)了近30年的下行。不過，受技術(shù)外溢和人口紅利釋放等因素影響，中國(guó)的生產(chǎn)率周期滯后于美國(guó)4年左右，到2008年到達(dá)頂點(diǎn)。與美國(guó)2003年所發(fā)生的事情一樣，資產(chǎn)回報(bào)率下降，為了使資本回報(bào)率保持在原有水平，中國(guó)從2008年開場(chǎng)加杠桿以維持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。由于沒有如美國(guó)一樣受惠于全球儲(chǔ)蓄率上升的紅利，故從2018年開場(chǎng)，整個(gè)利率中樞就處于抬升經(jīng)過中。當(dāng)然，可能還應(yīng)討論眾多中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特有機(jī)制使得利率波動(dòng)程度上升，但這都跳不過生產(chǎn)率下降，經(jīng)濟(jì)體走入債務(wù)上升階段的大背景。

貨幣政策在利率決定機(jī)制中的作用。從上述分析能夠看到，利率的中長(zhǎng)期走勢(shì)與銀行的貨幣政策沒有關(guān)系，利率是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，而不是貨幣政策的結(jié)果。

當(dāng)然，假如銀行想要改變利率走勢(shì)，也并非不可能。以短端利率為例，銀行為了實(shí)現(xiàn)政策目的，強(qiáng)迫壓低或抬高短期利率，輔以基礎(chǔ)貨幣的吞吐，能夠在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)控制短端利率。不過在一個(gè)市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體中，強(qiáng)迫方式不可持續(xù)，由于市場(chǎng)利率和管制利率之間的差值，會(huì)給金融部門提供了套利時(shí)機(jī)〔非市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體的調(diào)節(jié)渠道是通過黑市〕，由此，銀行需要更多基礎(chǔ)貨幣吞吐來(lái)維持自個(gè)的目的，直至不能維持。比方，國(guó)內(nèi)2020年下半年，銀行若要維持短端利率在3.5%的目的，就需要釋放更多的基礎(chǔ)貨幣，在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這將進(jìn)一步推高金融系統(tǒng)的杠桿率，使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大，所以銀行沒有這么做。

長(zhǎng)端利率的強(qiáng)迫壓制或抬升〔當(dāng)然銀行一般都是壓低長(zhǎng)期利率，抬高長(zhǎng)期利率的現(xiàn)象很少〕就需要花更大的代價(jià)，不僅需要吞吐基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)還需買賣長(zhǎng)期債券。銀行對(duì)長(zhǎng)短端利率的調(diào)節(jié)，假如是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的，借勢(shì)即可，此時(shí)對(duì)利率走勢(shì)的影響具體表現(xiàn)出在節(jié)拍和變動(dòng)幅度上;假如逆市而為，那么代價(jià)宏大。美聯(lián)儲(chǔ)為壓制長(zhǎng)期利率，施行了三輪量化寬松〔QE〕政策，才將10年期國(guó)債利率控制在3%附近，這還是在匯率穩(wěn)定、資本流入和經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下實(shí)現(xiàn)的。但是為了實(shí)現(xiàn)上述目的，付出了宏大的代價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表膨脹近5倍，從9000億美元上升到4.5萬(wàn)億美元，花掉3.6萬(wàn)億美元，占的22%,而這一措施的后續(xù)代價(jià)還沒有顯現(xiàn)。

從國(guó)內(nèi)的情況看，2020年中國(guó)杠桿率上升的加速度下行，地產(chǎn)周期下滑使得資金來(lái)源端和資金運(yùn)用端均遭到限制，基本上確認(rèn)本輪債務(wù)周期走到頂點(diǎn)，利率上行動(dòng)能衰減。尤其是在2020年7月后，資金需求衰減的態(tài)勢(shì)愈演愈烈。與2020年相比，人民銀行的幾次貨幣定向投放并沒有增加基礎(chǔ)貨幣的投放量，但卻由于需求端的衰減而使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率急速下行，而廣譜利率的下行，則還需要一次風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的釋放，才有可能成形。

總結(jié)

正如保羅克魯格曼所言，生產(chǎn)率不是一切，但從長(zhǎng)期來(lái)講，卻幾乎是一切。對(duì)于利率而言，也是如此。關(guān)注生產(chǎn)率的變動(dòng)趨勢(shì)，理解資產(chǎn)回報(bào)率的中樞變化特征和存貨周期下的波動(dòng)特征，能夠基本理