【卓遠(yuǎn)解讀】PPP項(xiàng)目視角下評(píng)價(jià)指標(biāo)辨析：項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部收益率、股東投資內(nèi)部收益率

【卓遠(yuǎn)解讀】PPP項(xiàng)目視角下評(píng)價(jià)指標(biāo)辨析：項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部

收益率、股東投資內(nèi)部收益率項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率沒有考慮資本的杠桿因素，側(cè)重于考量項(xiàng)目本身的獲利情況；項(xiàng)目資本金收益率考慮了融資的杠桿因素，考量的是投資者利用自有資本撬動(dòng)融資后的獲利情況，從投資者角度來說更具有現(xiàn)實(shí)參考性；股東投資內(nèi)部收益率是基于投資者對(duì)投資項(xiàng)目所有支出與其從投資項(xiàng)目得到的所有收入計(jì)算而得，反映的是投資者從該項(xiàng)投資中實(shí)際所獲得的收益水平?！獥钚l(wèi)青南京卓遠(yuǎn)PPP事業(yè)部近年來，在國家大力支持和推廣下，PPP市場(chǎng)得到飛速發(fā)展，截至2016年9月底，財(cái)政部PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫中項(xiàng)目已達(dá)10471個(gè)，金額達(dá)124****30億元。眾多的投資者參與到PPP項(xiàng)目中，與政府共同合作、共同投資、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。PPP項(xiàng)目的主要參與方包括政府方和社會(huì)資本方，他們是互相選擇的合作關(guān)系。無論是政府方還是社會(huì)資本方，在投資決策前，皆須對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。當(dāng)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)結(jié)果符合雙方的預(yù)期時(shí)，政府和社會(huì)資本才能在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)方面達(dá)成共識(shí)，形成合作。投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)是投資項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性評(píng)價(jià)的重要組成部分，投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇是否合適對(duì)項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性評(píng)價(jià)的結(jié)果產(chǎn)生重大影響。所以在對(duì)PPP投資項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)時(shí)，無論對(duì)政府方還是社會(huì)資本方而言，如何選擇合適的評(píng)價(jià)指標(biāo)都是非常關(guān)鍵的。我國目前采用的投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系是以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)為主,非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)為輔的多種指標(biāo)并存的指標(biāo)體系，應(yīng)用比較普遍的是內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值和投資回收期等指標(biāo)，其中內(nèi)部收益率又分為項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部收益率和股東投資內(nèi)部收益率三類。內(nèi)部收益率是判斷項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性和預(yù)期盈利能力的重要指標(biāo)，本文圍繞內(nèi)部收益率指標(biāo)，對(duì)三類內(nèi)部收益率指標(biāo)的進(jìn)行比較，分析三類內(nèi)部收益率評(píng)價(jià)指標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系以及對(duì)PPP不同參與主體的適用性。圖項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系1內(nèi)部收益率的內(nèi)涵投資項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率IRR（InternalReturn曲偎在項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年凈現(xiàn)值（現(xiàn)金流入扣減現(xiàn)金流出）累計(jì)值為零的折現(xiàn)率。對(duì)于常規(guī)投資項(xiàng)目，即項(xiàng)目建設(shè)期（含投產(chǎn)初期）凈現(xiàn)金流量為負(fù)值，其他各年凈現(xiàn)金流量均為正值，在項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)凈現(xiàn)金流量的符號(hào)僅變化一次，該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率是唯一的。對(duì)于非常規(guī)混合投資項(xiàng)目，如項(xiàng)目生命周期內(nèi)追加投資，發(fā)生大修理，可能會(huì)造成項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量的符號(hào)在計(jì)算期內(nèi)變化多次，此時(shí)計(jì)算出的IRR可能存在多個(gè)正實(shí)數(shù)根，可以采用凈現(xiàn)值指標(biāo)判斷項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性。從判別標(biāo)準(zhǔn)看，當(dāng)IRR大于基準(zhǔn)收益率時(shí)，項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)是可行的。從經(jīng)濟(jì)含義看，內(nèi)部收益率不同于項(xiàng)目初始投資的收益率，它是反映項(xiàng)目自身盈利能力的指標(biāo)，即項(xiàng)目占用的未回收資金（不含逐年已回收可作他用的資金）的獲利能力。2基于不同現(xiàn)金流量表的內(nèi)部收益率比較在PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)實(shí)踐中，內(nèi)部收益率一般都是通過編制的現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)而計(jì)算獲得的。現(xiàn)金流量表分為項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表、項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量表和股東投資現(xiàn)金流量表，由此可分別計(jì)算項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率、項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率和股東投資內(nèi)部收益率等財(cái)務(wù)分析指標(biāo)。表1三類現(xiàn)金流量表（現(xiàn)金流子項(xiàng)）比較項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表是融資前（不考慮資金來源）投資決策分析的主要工具，目的是要分析項(xiàng)目投資平衡與盈利能力、估算項(xiàng)目的融資需求。當(dāng)累計(jì)凈現(xiàn)金流量為負(fù)值時(shí)，項(xiàng)目需要中長(zhǎng)期融資；當(dāng)某年的凈現(xiàn)金流量為負(fù)值時(shí)，項(xiàng)目需要短期融資。項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率是投資決策分析的主要指標(biāo)，它不考慮資本的杠桿效應(yīng)，反映地是在沒有融資的情況下，項(xiàng)目自身的獲利能力。當(dāng)項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率高于借款資金成本時(shí)，往往存在旨在提高權(quán)益投資收益率的長(zhǎng)期借款需求。項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率在融資需求得以確定的基礎(chǔ)上，需要初步確定融資方案，并分析不同融資方案的資本金收益水平。項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率基于項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量表計(jì)算，反映投資實(shí)體層次上的盈利能力。相比于項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表，項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流入項(xiàng)與其完全相同，而現(xiàn)金流出項(xiàng)內(nèi)容有所差異，項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量表將融資結(jié)構(gòu)內(nèi)容（“項(xiàng)目資本金”和“還本付息”）替代了項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表的投資構(gòu)成內(nèi)容（“建設(shè)投資”和“流動(dòng)資金”）。此外，由于項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表是融資前分析，不考慮借款因素，因而現(xiàn)金流出項(xiàng)也就不存在“利息”支付。資本金內(nèi)部收益率的判別基準(zhǔn)是投資實(shí)體的最低可接受收益率，而最低可接受收益率與資金機(jī)會(huì)成本、投資實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)，一般可通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型或稅前債務(wù)資金成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法計(jì)算求得。股東投資內(nèi)部收益率股東投資內(nèi)部收益率是反映股東投資方收益水平的主要指標(biāo)。股東投資內(nèi)部收益率基于股東投資的現(xiàn)金流量表計(jì)算，股東投資方現(xiàn)金流入包括投資者實(shí)際獲得的利潤分配收入、資產(chǎn)（股權(quán)）處置收益分配收入（或有）、PPP項(xiàng)目公司到期清算分配收入以及其他現(xiàn)金流入，現(xiàn)金流出包括實(shí)繳資本、資產(chǎn)（股權(quán)）處置稅費(fèi)支出（或有）和其他流出。股東投資方的內(nèi)部收益率反映的是投資者進(jìn)行該項(xiàng)投資的實(shí)際獲利水平，其不能等同于項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率。3不同內(nèi)部收益率之間的數(shù)量關(guān)系項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率與資本金內(nèi)部收益率的數(shù)量關(guān)系在投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中，項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率和資本金內(nèi)部收益率相比，孰大孰小及誰更適用于PPP項(xiàng)下的定價(jià)調(diào)價(jià)，也是一個(gè)有爭(zhēng)議的問題。從投資構(gòu)成看，由于項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率未考慮債務(wù)資金，沒有建設(shè)期利息，項(xiàng)目總投資包括建設(shè)投資和流動(dòng)資金；從融資方案看，項(xiàng)目建設(shè)所需的全部資金包括權(quán)益資金和債務(wù)資金兩部分，假設(shè)權(quán)益資金等于項(xiàng)目資本金，債務(wù)資金等于銀行借款。根據(jù)內(nèi)部收益率的內(nèi)涵，項(xiàng)目全部資金與資本金的差額凈現(xiàn)金流的內(nèi)部收益率等于銀行借款利率。一般來說，當(dāng)項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率大于銀行利率時(shí)，由于資金的杠桿效應(yīng)，資本金內(nèi)部收益率大于項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率，杠桿率越高，資本金內(nèi)部收益率越高；當(dāng)項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率小于銀行利率時(shí)，資本金內(nèi)部收益率小于項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率，高杠桿意味著資本金收益率攤薄。股東投資內(nèi)部收益率與項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率的數(shù)量關(guān)系比較股東投資凈現(xiàn)金流和項(xiàng)目資本金凈現(xiàn)金流，可以說明股東投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率與資本金內(nèi)部收益率的數(shù)量關(guān)系。從股東投資現(xiàn)金流量表可以看出，主要現(xiàn)金流入項(xiàng)是實(shí)際分配的利潤、資產(chǎn)（股權(quán)）處置收入、PPP項(xiàng)目公司到期清算分配收入和其他收入，主要現(xiàn)金流出項(xiàng)是實(shí)繳資本和其他支出。如果不考慮法定盈余公積和任意盈余公積及優(yōu)先股股利分配，每年的凈利潤及剩余現(xiàn)金流能夠及時(shí)分配給投資方，各投資方按實(shí)繳資本同比例分配收益，股東投資內(nèi)部收益率是等于資本金內(nèi)部收益率的。但是實(shí)踐中，由于項(xiàng)目不可能將其當(dāng)年產(chǎn)生的現(xiàn)金流全部分配給投資者，同時(shí)根據(jù)我國的財(cái)務(wù)管理制度規(guī)范，PPP項(xiàng)目公司不可能不計(jì)提留存收益，所以，如果不發(fā)生PPP合作期內(nèi)處置項(xiàng)目公司股權(quán)獲得高額轉(zhuǎn)讓溢價(jià)等特殊情況，股東投資方的內(nèi)部收益率是低于資本金內(nèi)部收益率的。此外，部分政府參股的公益性和準(zhǔn)經(jīng)營性PPP項(xiàng)目中，基于投資支持或是降低運(yùn)營期財(cái)政補(bǔ)貼的角度考慮，政府有可能選擇放棄部分或全部收益分配的權(quán)利，這樣可能會(huì)出現(xiàn)社會(huì)資本方的內(nèi)部收益率大于項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率的情形。某PPP項(xiàng)目總投資85032萬元（含建設(shè)期利息5329萬元），合作期限15年，其中建設(shè)期三年，運(yùn)營期12年；項(xiàng)目資本金占建設(shè)投資的30%，其中政府方出資30%，社會(huì)資本出資70%；假設(shè)債務(wù)融資利率按當(dāng)前銀行中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率4.9%計(jì)算。表2某項(xiàng)目不同收入水平下內(nèi)部收益率指標(biāo)比較測(cè)算結(jié)果顯示，當(dāng)項(xiàng)目的收入水平使得該項(xiàng)目的所得稅后內(nèi)部收益率為5.47%時(shí)，項(xiàng)目的資本金內(nèi)部收益率為8.06%；股東投資按股權(quán)比例參與收益分配，股東投資內(nèi)部收益率為7.87%；政府方僅放棄分紅權(quán)不放棄分紅權(quán)外的其他收益分配權(quán)，則社會(huì)資本方的內(nèi)部收益率為10.45%；政府方放棄全部收益分配權(quán)利（包含期滿清算分配），所有收益全部分配給社會(huì)資本方，則社會(huì)資本方內(nèi)部收益率為13.35%。當(dāng)項(xiàng)目的收入水平使得該項(xiàng)目的所得稅后內(nèi)部收益率為4.27%時(shí)，項(xiàng)目的資本金內(nèi)部收益率為4.55%；投資各方按股權(quán)比例參與收益分配，股東投資內(nèi)部收益率為4.49%；政府方僅放棄分紅權(quán)不放棄分紅權(quán)外的其他收益分配權(quán)，則社會(huì)資本方的內(nèi)部收益率為6.09%；政府方放棄全部收益分配權(quán)利（包含期滿清算分配），所有收益全部分配給社會(huì)資本方，則社會(huì)資本方內(nèi)部收益率為9.38%。需要注意的是，案例中股東投資內(nèi)部收益率僅考慮提取法定公積金的影響，假設(shè)將項(xiàng)目自由現(xiàn)金流全部分配給項(xiàng)目股權(quán)投資方，實(shí)踐中由于很難實(shí)現(xiàn)將項(xiàng)目全部自由現(xiàn)金流及時(shí)分配給項(xiàng)目股東，故當(dāng)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率和項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率為上述測(cè)算水平時(shí)，投資方的內(nèi)部收益率是達(dá)不到上述測(cè)算的投資方內(nèi)部收益率水平的。4不同內(nèi)部收益率對(duì)不同PPP項(xiàng)目投資主體的適用性PPP項(xiàng)目的主要參與方為政府方和社會(huì)資本方兩類主體，身處不同角度的兩方，更適合選用哪類內(nèi)部收益率作為其決策參考依據(jù)，以下將對(duì)該問題進(jìn)行分析。項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率沒有考慮資本的杠桿因素，側(cè)重于考量項(xiàng)目本身的獲利情況；項(xiàng)目資本金收益率考慮了融資的杠桿因素，考量的是投資者利用自有資本撬動(dòng)融資后的獲利情況，從投資者角度來說更具有現(xiàn)實(shí)參考性；股東投資內(nèi)部收益率是基于投資者對(duì)投資項(xiàng)目所有支出與其從投資項(xiàng)目得到的所有收入計(jì)算而得，反映的是投資者從該項(xiàng)投資中實(shí)際所獲得的收益水平。作為政府方，如果項(xiàng)目在風(fēng)險(xiǎn)分配時(shí)將利率風(fēng)險(xiǎn)分配給項(xiàng)目公司或社會(huì)資本方承擔(dān)，則在選擇社會(huì)投資人、進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)時(shí)，適合選擇項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率作為其決策的主要參考依據(jù)。政府確定一個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率區(qū)間，項(xiàng)目的融資方案及利率風(fēng)險(xiǎn)由項(xiàng)目公司或社會(huì)資本方負(fù)責(zé)時(shí)，允許社會(huì)資本根據(jù)其自身融資實(shí)力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及對(duì)未來利率變動(dòng)的預(yù)期，自由決定融資方案（包括項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)、整個(gè)合作期的資金安排等），可以更充分地發(fā)揮社會(huì)資本方資金運(yùn)作的能力，提高其資本的收益水平（具體見表3）。故將項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率作為其決策的參考標(biāo)準(zhǔn)，一方面能夠更全面地將投資者的融資能力納入考核，另一方面也有助于政府以更優(yōu)惠的條件選擇到更合適的合作伙伴，最大程度地實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目物有所值。表3不同融資結(jié)構(gòu)下某項(xiàng)目投資收益水平從社會(huì)資本方的角度來說，僅考慮項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率是不夠的，資本金內(nèi)部收益率對(duì)其投資收益水平的衡量及投資項(xiàng)目選擇更具有參考價(jià)值。由于不同投資者的融資能力不同，實(shí)力強(qiáng)的投資者撬動(dòng)杠桿的能力更強(qiáng)，融資利率更低，相同資本金內(nèi)部收益率期望下其對(duì)項(xiàng)目收入的要求較融資能力弱的投資者更低，當(dāng)其他條件相同時(shí)，融資能力強(qiáng)的投資者更有可能與政府達(dá)成合作。一般來說，從項(xiàng)目投資決策的角度來說，社會(huì)資本方可依賴項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率可做出決策。但是作為項(xiàng)目的投資者，自然關(guān)心其從項(xiàng)目的實(shí)際投資收益水平，所以也會(huì)計(jì)算其作為股權(quán)投資方的內(nèi)部收益率。且目前部分PPP項(xiàng)目中，政府方基于投資支持或是減少運(yùn)營期財(cái)政補(bǔ)貼的角度考慮，會(huì)選擇放棄部分或全部收益分配權(quán)利，此時(shí)出現(xiàn)了同股不同權(quán)的情形。同股不同權(quán)時(shí)，由于資本金收益率已不能準(zhǔn)確折射股東的投資收益水平，投資者亦需測(cè)算其投資的內(nèi)部收益率水平，以做出更加有利的投標(biāo)報(bào)價(jià)方案。此外，從社會(huì)資本方角度來說，PPP項(xiàng)目的財(cái)務(wù)方案不僅僅是收益測(cè)算，更應(yīng)該是以收益測(cè)算為基點(diǎn)，輻射項(xiàng)目投融資方案和財(cái)務(wù)管理方案，包括項(xiàng)目合作期內(nèi)的融資需求預(yù)測(cè)、資金安排方案、收益分配方案等。一家專注于城鎮(zhèn)化，以提供城鎮(zhèn)化問題綜合解決方案為己任的專業(yè)機(jī)構(gòu)。公司業(yè)務(wù)范圍包括管理咨詢、PPP項(xiàng)目咨詢、政策與產(chǎn)業(yè)研究、金融服務(wù)。尤其是PPP業(yè)務(wù)，表現(xiàn)更為卓越。共完成PPP項(xiàng)目百余個(gè)，其中入國家財(cái)政部示范庫的項(xiàng)目達(dá)30個(gè)；在省、市PPP咨詢機(jī)構(gòu)專家?guī)旆矫?，公司入庫?shù)目達(dá)到40余個(gè)；業(yè)務(wù)足跡遍布全國20多個(gè)省、直轄市，100多個(gè)城市；以便深化PPP領(lǐng)域的理解，南京卓遠(yuǎn)推出