美思德(603041)有機(jī)硅勻泡劑龍頭主業(yè)盈利可期修復(fù)、橫向一體化打開新增長極

本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣)提供，由中信建投(國際)證券有2021/9/242021/5/242021/6/242021/7/242021/8/242021/10/242021/11/242021/12/242022/12021/9/242021/5/242021/6/242021/7/242021/8/242021/10/242021/11/242021/12/242022/1/242022/2/242022/3/242022/4/24美思德：有機(jī)硅勻泡劑行業(yè)領(lǐng)跑者公司成立于2000年，主營產(chǎn)品為有機(jī)硅勻泡劑，用作聚氨酯泡沫穩(wěn)定劑，包括硬質(zhì)勻泡劑和軟質(zhì)勻泡劑。歷經(jīng)22年發(fā)展，公司已成長為有機(jī)硅勻泡劑行業(yè)龍頭。目前擁有約2.2萬噸有機(jī)硅勻泡劑產(chǎn)能，全球市占率約達(dá)1/5。近年來，隨產(chǎn)能逐步投放，公司盈利中樞不斷向上，短期盈利則隨行業(yè)供需和原料價(jià)格有所波動(dòng)。除傳統(tǒng)主業(yè)外，公司本次定增項(xiàng)目為聚氨酯用有機(jī)胺催化劑這一全新品種，謀求更進(jìn)一步的長期發(fā)展。勻泡劑產(chǎn)銷、價(jià)格均有提升預(yù)期，主業(yè)盈利有望不斷釋放當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為公司傳統(tǒng)主業(yè)有持續(xù)的產(chǎn)銷量和利潤率提升預(yù)期：1、聚氨酯材料產(chǎn)品較為高端，歷史上全球聚氨酯材料需求增速約為GDP增速的兩倍，未來終端聚氨酯材料的市場(chǎng)成長將會(huì)持續(xù)帶動(dòng)上游勻泡劑的需求增長；2、2022年起公司上游有機(jī)硅原料將進(jìn)入集中投產(chǎn)期，22-23擬新建產(chǎn)能規(guī)模超50%，而公司歷史上利潤率與原材料呈現(xiàn)反向關(guān)系，未來或?qū)⒚黠@受益于原材料產(chǎn)能擴(kuò)張加速；3、近年來公司海外業(yè)務(wù)有明顯擴(kuò)展，營收占比已達(dá)約40%。而公司在海外市場(chǎng)市占率仍低于國內(nèi)，還有較大滲透率提升空間，近期人民幣匯率貶值或也將加速這一進(jìn)程。募投有機(jī)胺催化劑項(xiàng)目協(xié)同主業(yè)、瞄準(zhǔn)高端市場(chǎng)，打開新增長極公司本次定增募投項(xiàng)目為4.5萬噸/年有機(jī)胺系列產(chǎn)品項(xiàng)目(一期2.5萬噸/年有機(jī)胺催化劑項(xiàng)目)，有望助力公司打開新增長極：1、有機(jī)胺催化劑屬高端聚氨酯助劑品種，國產(chǎn)化率較低，預(yù)期利潤率明顯高于主業(yè)。而公司在該領(lǐng)域有持續(xù)多年技術(shù)積累，有望引領(lǐng)相關(guān)產(chǎn)品國產(chǎn)化；2、催化劑和勻泡劑均為聚氨酯生產(chǎn)的必備助劑，因此該項(xiàng)目與公司傳統(tǒng)主業(yè)存在良好客戶協(xié)同，在市場(chǎng)擴(kuò)展方面存在天然優(yōu)勢(shì)。盈利預(yù)測(cè)和估值我們預(yù)測(cè)公司2022、2023、2024年歸母凈利分別為0.89、1.15、1.70億元，分別同比增長40.1%、28.89%、47.8%，對(duì)應(yīng)PE分別風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致利潤率下行的風(fēng)險(xiǎn)；有機(jī)硅原料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；募投項(xiàng)目建設(shè)和實(shí)現(xiàn)效益不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。鄧勝dengshengAC執(zhí)證編號(hào)：S1440518030004主要數(shù)據(jù)股票價(jià)格絕對(duì)/相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)(%).63/3.7個(gè)月-0.791.06.9740.88%12月最高/最低價(jià)(元)總股本(萬股)流通A股(萬股)總市值(億元)流通市值(億元)近3月日均成交量(萬股)佛山市順德區(qū)德美化工集團(tuán)有限公司股價(jià)表現(xiàn)%%-7%-17% 上證指數(shù)相關(guān)研究報(bào)告 美思德美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明 圖5：公司營業(yè)收入及結(jié)構(gòu)變化(萬元) 3 圖7：公司毛利及結(jié)構(gòu)變化(萬元) 3 圖9：公司主要費(fèi)用及結(jié)構(gòu)變化(萬元) 3 圖16：有機(jī)硅DMC參考價(jià)格(元/噸) 7圖17：有機(jī)硅產(chǎn)能及預(yù)測(cè)(折有機(jī)硅單體，萬噸) 8 表3：預(yù)測(cè)和比率(人民幣) 13表4：公司利潤表及預(yù)測(cè)(百萬元) 13表5：公司資產(chǎn)負(fù)債表及預(yù)測(cè)(百萬元) 14表6：公司現(xiàn)金流量表及預(yù)測(cè)(百萬元) 14美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明1美思德：有機(jī)硅勻泡劑行業(yè)領(lǐng)跑者，開拓橫向一體化新方向公司深耕有機(jī)硅勻泡劑行業(yè)，歷經(jīng)22年發(fā)展，經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大。江蘇美思德化學(xué)股份有限公司前身為德，在提供聚氨酯泡沫穩(wěn)定劑產(chǎn)品的同時(shí)也為客戶提供技術(shù)支持和服務(wù)。2012年2月28日，經(jīng)全體股東一致同意，德美世創(chuàng)整體變更設(shè)立江蘇美思德化學(xué)股份有限公司。2017年3月30日，美思德在上海證券交易所上市，首次發(fā)行股數(shù)為2500萬股，股票代碼為“603041”。2018年5月，美思德和南京市人力資源和社會(huì)保障局達(dá)成合作，成為南京市博士后創(chuàng)新實(shí)踐基地。2021年12月公司獲得了中國聚氨酯工業(yè)協(xié)會(huì)授予的中國聚氨酯工業(yè)協(xié)會(huì)助劑工程技術(shù)中心的資質(zhì)。截至2022年5月22日，公司注冊(cè)資本1.83億元，下屬5家子公司，其中4家全資子公司：MAYSTAINTERNATIONALGMBH、MAYSTAINTERNATIONALLTD、南京美思德精細(xì)化工有限公司、南京美思德新材料有限公司；1家非全資子公司：美思德(吉林)新材料有限公司(占股98%)。資料來源：公司公告、公司新聞、中信建投資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、中信建投公司主要產(chǎn)品為聚氨酯泡沫穩(wěn)定劑，包括硬質(zhì)勻泡劑和軟質(zhì)勻泡劑。聚氨酯泡沫穩(wěn)定劑，又稱勻泡劑，屬于表面活性劑，能夠增加各組分的溶性，是聚氨酯泡沫塑料生產(chǎn)過程中必不可少的關(guān)鍵助劑，在控制和調(diào)節(jié)泡沫體的泡孔尺寸、疏密程度和開閉孔率等核心指標(biāo)上，以及在穩(wěn)定泡沫體高度、提高泡沫體的性能、改善泡沫制品外觀表現(xiàn)等方面發(fā)揮著不可替代的作用。依據(jù)用途劃分，勻泡劑可分為硬質(zhì)勻泡劑和軟質(zhì)勻泡劑，其中軟質(zhì)勻泡劑又包括軟泡勻泡劑和高回彈勻泡劑。頁的重要聲明2資料來源：公司招股書、中信建投業(yè)已成為行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)遍及五大洲，客戶涵蓋全球知名聚氨酯企業(yè)。經(jīng)過多年持續(xù)擴(kuò)能和客戶拓展，公司目前具有年產(chǎn)2.2萬噸聚氨酯泡沫穩(wěn)定劑(又稱勻泡劑)生產(chǎn)能力。2021年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量約1.68萬噸、銷量約1.70萬噸，已占據(jù)全球市場(chǎng)份額接近1/5。客戶除涵蓋國內(nèi)萬華化學(xué)、紅寶麗等知名聚氨酯生產(chǎn)企業(yè)外，海外業(yè)務(wù)也已有持續(xù)開拓，實(shí)現(xiàn)對(duì)五大洲，包括陶氏、亨斯曼、巴斯夫、科思創(chuàng)等海外聚氨酯龍頭的量產(chǎn)供貨。創(chuàng)新開發(fā)新產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)未來增長。成立20余年來，公司逐步投建完善的研發(fā)中心和研發(fā)激勵(lì)機(jī)制，通過持續(xù)技術(shù)研發(fā)形成行業(yè)內(nèi)較為深厚的技術(shù)積淀。目前公司開發(fā)的多個(gè)產(chǎn)品和技術(shù)都獲得了發(fā)明專利等自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，產(chǎn)品涵蓋了聚氨酯多個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域，適用于各種發(fā)泡劑體系的聚氨酯泡沫制品生產(chǎn)。并在高、中、低端均有產(chǎn)品布局。除此之外，公司相對(duì)完善的研發(fā)體系支持公司全新產(chǎn)品線的研發(fā)：公司本次定增募投項(xiàng)目為4.5萬噸/年有機(jī)胺系列產(chǎn)品項(xiàng)目，瞄準(zhǔn)高端聚氨酯催化劑市場(chǎng)。截至目前已完成項(xiàng)目的備案、土地規(guī)劃與設(shè)計(jì)，廠區(qū)主要建構(gòu)筑物土建基礎(chǔ)施工均已基本完成，項(xiàng)目關(guān)鍵管理人才均已到崗到位，積極推進(jìn)項(xiàng)目統(tǒng)籌規(guī)劃和建設(shè)管理。資料來源：公司官網(wǎng)、中信建投頁的重要聲明3類在建聚氨酯泡沫穩(wěn)定劑(勻泡劑)進(jìn)一步提升列產(chǎn)品/資料來源：公司公告、中信建投經(jīng)營數(shù)據(jù)方面：產(chǎn)銷放量驅(qū)動(dòng)增長；主要原材料DMC價(jià)格趨于穩(wěn)定，勻泡劑利潤開啟修復(fù)。近五年，公司營業(yè)收入年均復(fù)合增長率15.07%。從收入結(jié)構(gòu)來看，2016年硬泡勻泡劑收入2.20億元，2021年增長至3.74億元，年均復(fù)合增長率13.92%；2016年軟泡勻泡劑收入5778萬元，2021年增長至1.06億元，年均復(fù)合增長率16.77%。2020-2021年，行業(yè)產(chǎn)能受限和需求擴(kuò)張，導(dǎo)致公司主要原材料有機(jī)硅單體和中間體價(jià)格大幅上漲。公司盈利水平和利潤率均因此受到負(fù)面影響。從毛利結(jié)構(gòu)來看，2021年硬泡勻泡劑毛利占比81%，軟泡勻泡劑毛利占比18%。但22年以來原材料價(jià)格已經(jīng)明顯邊際回落，利潤率已有修復(fù)，22Q1凈利潤同比+8.0%、環(huán)比+27.3%。圖6：2021年公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu),00000硬泡勻泡劑油化品軟泡勻泡劑其他業(yè)務(wù)營收同比硬泡勻泡劑油化品201620172018201920202021油化品油化品,0%務(wù),3%軟泡軟泡勻泡劑,21%硬泡勻泡劑,76%資料來源：同花順、中信建投)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000硬泡勻泡劑軟泡勻泡劑其他業(yè)務(wù)油化品毛利同比20162017201820192020202180%60%40%20%0%-20%-40%其他業(yè)油化品,務(wù),0% 0%軟泡勻泡劑,18%硬泡勻泡劑,81%資料來源：同花順、中信建投頁的重要聲明4營業(yè)成本銷售費(fèi)用管理費(fèi)用管理費(fèi)用,4發(fā)費(fèi)用,5%銷售費(fèi)用,4%營業(yè)成本,87%研發(fā)費(fèi)用50,00040,00030,00020,00010,00002017營業(yè)成本同比60%50%40%30%20%10%0%20%2018201920202021資料來源：同花順、中信建投勻泡劑產(chǎn)銷、價(jià)格均有提升預(yù)期，主業(yè)盈利有望不斷釋放下游需求仍有持續(xù)增長空間，公司產(chǎn)銷量有望繼續(xù)釋放公司有機(jī)硅勻泡劑產(chǎn)品主要均用于聚氨酯泡沫塑料。聚氨酯泡沫塑料憑借其彈性佳、吸音好、透氣性強(qiáng)、保溫性能高和易于生產(chǎn)塑形等應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，已被廣泛應(yīng)用于冷藏保溫、家具、汽車、建筑節(jié)能、太陽能、鞋服等行業(yè)領(lǐng)域，亦開始逐步探索應(yīng)用于其他新興領(lǐng)域，應(yīng)用領(lǐng)域的廣度和深度仍在不斷拓展。聚氨酯材料種類眾多，且應(yīng)用廣泛。而從下游應(yīng)用來看，聚氨酯材料由于性能優(yōu)越、環(huán)境友好等優(yōu)點(diǎn)，滲透率正在不斷提升。聚氨酯材料主要可分為聚氨酯硬泡、聚氨酯軟泡、聚氨酯半硬泡、聚氨酯彈性體、聚氨酯漿料、聚氨酯涂料、聚氨酯膠黏劑和聚氨酯密封膠。聚氨酯材料廣泛應(yīng)用于建筑、日用品、交通、家電等行業(yè)。在建筑領(lǐng)域，聚氨酯材料憑借其使用壽命長、保溫效果好、耐高溫性能高以及環(huán)保的優(yōu)點(diǎn)逐漸開始取代傳統(tǒng)保溫材料。傳統(tǒng)的保溫材料以聚苯乙烯材料為主，產(chǎn)品生產(chǎn)商會(huì)在其中添加阻燃劑來提高防火能力。傳統(tǒng)保溫材料常常因?yàn)槠湓牧螲BCD容易造成污染而被詬病。在如今碳達(dá)峰碳中和的大背景下，環(huán)保的聚氨酯材料能夠更好地對(duì)傳統(tǒng)的保溫材料做替換。日用品方面，聚氨酯軟泡也在逐漸擴(kuò)大應(yīng)用。聚氨酯軟泡也叫軟質(zhì)聚氨酯泡沫塑料，在柔軟度和彈性上的優(yōu)勢(shì)明顯，廣泛應(yīng)用于床墊和坐墊的制造中。相較于其他產(chǎn)品而言，聚氨酯軟泡的用量相對(duì)較大，其制成品在吸音、彈性回復(fù)、保溫和透氣性能上較好，尤其是其自身的開孔結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，決定了其優(yōu)越的功能屬性。材料與傳統(tǒng)材料性能對(duì)比美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明5數(shù)據(jù)來源：中信建投一直以來，聚氨酯材料的下游需求都保持著較高的增速。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，全球聚氨酯材料的需求增速基本保持在GDP增速的兩倍左右。根據(jù)科思創(chuàng)估計(jì)，2025年MDI全球需求量將達(dá)942.5萬噸，復(fù)合增長率預(yù)計(jì)為5%左右，仍將維持明顯快于全球GDP的增速。而聚氨酯材料需求的快速增長正意味著其良好的適用性使得其在工業(yè)中的滲透率不斷提升。同時(shí)，終端聚氨酯材料的快速增長也能夠持續(xù)帶動(dòng)有機(jī)硅勻泡劑需求的持續(xù)增長。特別是以我國聚氨酯市場(chǎng)為例，一方面終端需求隨宏觀經(jīng)濟(jì)較快增長，另一方面以萬華化學(xué)為代表的優(yōu)秀聚氨酯企業(yè)不斷崛起，近年來聚氨酯材料市場(chǎng)擴(kuò)張速度較快。我們聚氨酯行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了從小到大、從低端到高端的跨越，目前中國聚氨酯主要原材料產(chǎn)能均超過全球產(chǎn)能的1/3，成為全球最大的聚氨酯原材料和制品生產(chǎn)基地，也是世界上聚氨酯應(yīng)用領(lǐng)域最全的地區(qū)，聚氨酯原料和制品生產(chǎn)、消費(fèi)量持續(xù)增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。并且國內(nèi)聚氨酯的全球占比也在不斷攀升，從2010年的44.49%增長至2020年的64.35%，提高了近20個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明6數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投而根據(jù)Intrado預(yù)測(cè)，中國聚氨酯材料(以MDI為代表)在2020年至2027年的復(fù)合年增長率為6.3%，同樣將持續(xù)快于全球及其他主要經(jīng)濟(jì)體的聚氨酯材料。無論是對(duì)于中國聚氨酯材料生產(chǎn)企業(yè)還是上游助劑生產(chǎn)企業(yè)，毫無疑問其終端仍然是增量市場(chǎng)，仍然有持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?%6%7%6%5%3%2%中國日本加拿大德國全球數(shù)據(jù)來源：Intrado，中信建投勻泡劑行業(yè)的利潤率通常與有機(jī)硅原材料價(jià)格(以有機(jī)硅DMC價(jià)格為代表)呈現(xiàn)反向關(guān)系。有機(jī)硅勻泡劑作為中游行業(yè)，且上游原料、下游應(yīng)用端整體集中度較高，當(dāng)原材料價(jià)格(主要是有機(jī)硅中間體，以DMC價(jià)格代表)上漲/下跌時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格漲跌幅往往弱于原材料價(jià)格波動(dòng)的情況。結(jié)合公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，公司的毛利率以及ROE與上游原材料價(jià)格基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系：當(dāng)2019-2020年有機(jī)硅價(jià)格處于底部區(qū)間時(shí)，公司毛利率、ROE水平均為相對(duì)高點(diǎn)。而當(dāng)2021年有機(jī)硅價(jià)格下跌后，公司盈利指標(biāo)重新回升。美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明7率ROE(攤薄)20172018201920202021資料來源：wind，中信建投圖16：有機(jī)硅DMC參考價(jià)格(元/噸)有機(jī)硅DMC現(xiàn)貨700006000050000400003000020000100000資料來源：wind，中信建投22年起伴隨新建產(chǎn)能投產(chǎn)，DMC價(jià)格下行趨勢(shì)明顯，我們判斷22-23年公司主營產(chǎn)品利潤率可期有明顯改善。2022年起，伴隨規(guī)劃項(xiàng)目進(jìn)入集中投產(chǎn)期，有機(jī)硅行業(yè)重新進(jìn)入到產(chǎn)能快速擴(kuò)張期。結(jié)合各家企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，我們估算2022、2023年公司行業(yè)產(chǎn)能同比增速分別將達(dá)到+38%、+17%，推動(dòng)有機(jī)硅原料行業(yè)供需格局逆轉(zhuǎn)。3月以來，伴隨有機(jī)硅產(chǎn)能集中投放，有機(jī)硅價(jià)格(同樣用DMC來代表)已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯下挫。且由于未來2年內(nèi)同樣較強(qiáng)的行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期，有機(jī)硅原料價(jià)格或因此持續(xù)受到壓制。因此，我們判斷原材料價(jià)格的回落將帶動(dòng)公司未來兩年左右產(chǎn)品毛利率的回升。公司盈利能力也有望因此有明顯改善。美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明8預(yù)測(cè)(折有機(jī)硅單體，萬噸)8007006005004003002000有機(jī)硅產(chǎn)能(折單體)40%35%30%25%20%5%0%2019202020212022E2023E資料來源：wind，中信建投海外市場(chǎng)依舊廣闊，匯率貶值有助提升出口競(jìng)爭(zhēng)力公司除在境內(nèi)已經(jīng)和萬華、紅寶麗等知名聚氨酯企業(yè)達(dá)成合作關(guān)系外，在境外，公司銷售主要采取“直銷和經(jīng)銷相結(jié)合”的模式。多年來，公司通過海外客戶走訪洽談、參加國際專業(yè)展會(huì)和網(wǎng)絡(luò)通訊等多種形式，與多個(gè)國家信譽(yù)好、實(shí)力強(qiáng)的直銷客戶及經(jīng)銷商建立起長期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，經(jīng)過多年的積累，海外業(yè)務(wù)成長韌性十足。公司已形成與陶氏化學(xué)、巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁和贏創(chuàng)這樣的海外全球知名行業(yè)龍頭的穩(wěn)定客戶關(guān)系。穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的海外核心客戶不僅能為公司提供穩(wěn)定可觀的經(jīng)濟(jì)效益，而且還為公司帶來了良好的口碑及市場(chǎng)示范效應(yīng)，使得公司在勻泡劑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，為公司業(yè)績提升奠定了良好的基礎(chǔ)。2：公司主要海外客戶持續(xù)推進(jìn)海外布局，產(chǎn)品、銷售多管齊下。國內(nèi)企業(yè)進(jìn)軍海外向來面臨各方面困難，但另一方面，如能進(jìn)入海外企業(yè)的供應(yīng)商體系，一方面海外企業(yè)往往對(duì)產(chǎn)品成本不甚敏感、有助于避開國內(nèi)市場(chǎng)的紅海競(jìng)爭(zhēng)，一方面有海外巨頭企業(yè)背書、也有利于公司進(jìn)一步的市場(chǎng)拓展。公司歷來重視海外業(yè)務(wù)擴(kuò)展。2021年，為進(jìn)一步拓展海外業(yè)務(wù)，抓住海外疫情恢復(fù)期的歷史機(jī)遇，公司成立美思德國際(德國)公司。該子公司引進(jìn)海外高端專業(yè)人才，深度開發(fā)國外市場(chǎng)和優(yōu)質(zhì)客戶，及時(shí)反饋歐美美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明9市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和技術(shù)需求。此外，面對(duì)疫情特殊環(huán)境，公司組織參加了Utech歐洲和PUChina展會(huì)，還多次組織國內(nèi)外客戶開展線上技術(shù)交流會(huì)、研討會(huì)和產(chǎn)品發(fā)布會(huì)等活動(dòng)，加大了技術(shù)服務(wù)國際化力度，進(jìn)一步提升了公司與全球客戶之間合作的緊密性與穩(wěn)定性。據(jù)公司2021年年報(bào)，公司海外收入占公司總營收超過三分之一。公司21年?duì)I收創(chuàng)新高，其中有很大一部分是來自于海外業(yè)務(wù)的高速增長。人民幣匯率貶值，公司作為出口占比收入較大、且有海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張預(yù)期的企業(yè)，是直接受益者。體現(xiàn)在短期利潤提振和客戶導(dǎo)入的進(jìn)程加快。由于美國升息周期等因素，人民幣匯率在近期大幅貶值，從3月初的6.3人民幣兌1美元貶值至5月16日的6.8人民幣兌1美元。雖然匯率的波動(dòng)將會(huì)帶來許多復(fù)雜影響，但單純對(duì)于海外業(yè)務(wù)占比較大的公司來說是受益的。具體來說，短期而言，公司作為出口企業(yè)，人民幣匯率貶值就意味著公司以美元結(jié)算的有機(jī)硅勻泡劑折算為人民幣的價(jià)格上漲，以及海外資產(chǎn)的直接升值，直接為公司帶來額外收益。另一方面，也意味著海外企業(yè)在同等情況下更容易接受公司的產(chǎn)品。人民幣匯率有周期波動(dòng)、有升有貶，但公司所生產(chǎn)的助劑品種作為精細(xì)化工產(chǎn)品，一旦進(jìn)入到海外企業(yè)供應(yīng)商體系，一般便不會(huì)被更換掉。因此，在匯率環(huán)境有利的情況下，公司在海外市場(chǎng)的市占率也有望取得永久性的提升。資料來源：wind，中信建投募投有機(jī)胺催化劑項(xiàng)目協(xié)同主業(yè)、瞄準(zhǔn)高端市場(chǎng)，打開新增長極有機(jī)胺催化劑為高端聚氨酯助劑，國產(chǎn)替代空間廣、產(chǎn)品利潤率高催化劑是聚氨酯生產(chǎn)中另一種必備助劑。催化劑是能夠改變化學(xué)反應(yīng)的反應(yīng)速率，同時(shí)又不改變?cè)磻?yīng)的化學(xué)平衡，且其本身質(zhì)量及化學(xué)性質(zhì)在反應(yīng)前后都不發(fā)生改變的物質(zhì)。按照反應(yīng)體系相態(tài)劃分，可以劃分為均相催化劑和多相催化劑；按照催化劑物質(zhì)狀態(tài)劃分，可以分為液體催化劑與固體催化劑。催化劑是石油化工行過程涉及催化劑的使用，包括化工、美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明2520525205石化、生化、環(huán)保等多個(gè)領(lǐng)域。而聚氨酯生產(chǎn)也不例外。聚氨酯生產(chǎn)過程中，所使用的催化劑通常為有機(jī)胺形態(tài)。作為生產(chǎn)助劑的催化劑產(chǎn)品，通常都仍有明顯的國產(chǎn)替代空間，及較高的預(yù)期利潤水平。通常而言，催化劑的生產(chǎn)技術(shù)含量、產(chǎn)品附加值均比較高，是決定石油化工生產(chǎn)裝置技術(shù)水平和經(jīng)濟(jì)效益的重要部分。催化劑產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)涉及材料科學(xué)、結(jié)構(gòu)化學(xué)、有機(jī)化學(xué)、工業(yè)催化、自動(dòng)控制等多個(gè)技術(shù)領(lǐng)域，具有多學(xué)科、相互滲透、交叉應(yīng)用的特點(diǎn)，生產(chǎn)工藝復(fù)雜，技術(shù)難度高。目前行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)主要為國際大型化工企業(yè)，在大部分催化領(lǐng)域我國仍與國外存在較大技術(shù)差距。國外化工企業(yè)具備先進(jìn)催化劑的知識(shí)產(chǎn)權(quán)與工業(yè)化生產(chǎn)能力，長期以來，我國環(huán)保、能源化工及精細(xì)化工行業(yè)對(duì)國外催化劑的依賴較為嚴(yán)重；隨著我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，進(jìn)出口金額總體保持整體上升的趨勢(shì)。另一方面，由于高技術(shù)壁壘、海外企業(yè)的高份額以及低國產(chǎn)化率，催化劑產(chǎn)品往往也因此擁有較高的利潤水平，特別是相對(duì)于其他復(fù)合材料助劑品種而言。國催化劑產(chǎn)品進(jìn)出口總額和毛利逆差額貿(mào)易逆差額(億美元)進(jìn)貿(mào)易逆差額(億美元)30020132014201520162017201820192020就有機(jī)胺催化劑來說，雖然公開資料較少，但從已有項(xiàng)目環(huán)評(píng)和相關(guān)企業(yè)進(jìn)展來看，有機(jī)胺催化劑系列產(chǎn)品相比于勻泡劑等聚氨酯助劑產(chǎn)品，有投資強(qiáng)度更高，且對(duì)生產(chǎn)技術(shù)、安全和環(huán)保要求更高的特點(diǎn)。國際上的生廠商主要是德國贏創(chuàng)，索爾維，巴斯夫；國內(nèi)雖然也有部分廠家具備一定的有機(jī)胺催化劑量產(chǎn)能力，但整體產(chǎn)品質(zhì)量、份額都難以和海外企業(yè)比較，尚有較為充分的國產(chǎn)替代空間。且鮮有兼做聚氨酯勻泡劑和催化劑的橫向一體化企業(yè)。而相對(duì)的，如若有國內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)系列催化劑的國產(chǎn)替代，在該產(chǎn)品預(yù)期實(shí)現(xiàn)的效益也會(huì)高于傳統(tǒng)助劑的一般水平。公司在聚氨酯催化劑及其他高端助劑方面已有多年技術(shù)積累。除有機(jī)硅勻泡劑的持續(xù)擴(kuò)能以外，公司在相美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明關(guān)領(lǐng)域持續(xù)推進(jìn)技術(shù)研發(fā)：“十二五”期間，公司即提出“萬噸級(jí)聚氨酯勻泡劑生產(chǎn)技術(shù)開發(fā)”作為重點(diǎn)科技攻關(guān)課題，被中國聚氨酯行業(yè)協(xié)會(huì)列入行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，該項(xiàng)目在美思德得以實(shí)施，建成了中國第一個(gè)萬噸級(jí)有機(jī)硅勻泡劑生產(chǎn)線，打破了跨國公司在中國勻泡劑領(lǐng)域的多年壟斷，該項(xiàng)目獲得中國石油和化工聯(lián)合會(huì)頒發(fā)的“科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)”；“十三五”期間，公司提出“新一代聚氨酯勻泡劑生產(chǎn)技術(shù)開發(fā)”項(xiàng)目，被中國聚氨酯行業(yè)協(xié)會(huì)列為重點(diǎn)科技攻關(guān)課題，該項(xiàng)目已在美思德完成建設(shè)并順利投產(chǎn)。該系列產(chǎn)品具有低揮發(fā)、低霧化等綠色健康的突出特點(diǎn)，該生產(chǎn)線具有密閉循環(huán)、連續(xù)化和自動(dòng)化等特點(diǎn)，確保了化工生產(chǎn)的安全、環(huán)保和產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定。十四五期間，公司則新提出“聚氨酯泡沫關(guān)鍵助劑的復(fù)合技術(shù)開發(fā)”。擬投資開展“中國聚氨酯工業(yè)協(xié)會(huì)助劑工程技術(shù)中心”項(xiàng)目建設(shè)。2020年，公司正式開始推進(jìn)有機(jī)胺聚氨酯催化劑項(xiàng)目。2020年06月16日，公司與吉林化學(xué)工業(yè)循環(huán)經(jīng)濟(jì)示范園區(qū)管理委員會(huì)簽署了《美思德4.5萬噸/年有機(jī)胺系列產(chǎn)品項(xiàng)目投資協(xié)議》。項(xiàng)目內(nèi)容包括：(1)項(xiàng)目總投資約5.56億元，固定資產(chǎn)投資5.0億元，主要生產(chǎn)有機(jī)胺系列產(chǎn)品。(2)協(xié)議生效后5日內(nèi)，乙方向甲方交付項(xiàng)目用地保證金20萬元，如甲方未按約定提供給乙方項(xiàng)目用地，甲方應(yīng)將項(xiàng)目用地保證金原額退還給乙方(不承擔(dān)利息)。如乙方未按約定參與購地，則按甲方損失扣減保證金。(3)乙方投資項(xiàng)目計(jì)劃于2021年4月前開工建設(shè)，2025年12月實(shí)現(xiàn)竣工，其中：一期投資2.2億元，建設(shè)期限從2021年4月至2022年6月，主要建設(shè)2.0萬噸/年有機(jī)胺系列產(chǎn)品；二期投資1.1億元，建設(shè)期限從2022年4月至2023年6月，主要建設(shè)4000噸/年有機(jī)胺系列產(chǎn)品項(xiàng)目。三期投資2.26億元，建設(shè)期限從20242025年6月，主要建設(shè)2.1萬噸/年有機(jī)胺系列產(chǎn)品項(xiàng)目。乙方在項(xiàng)目實(shí)施過程中，要按照本條約定的投資計(jì)劃、建設(shè)內(nèi)容、完成標(biāo)準(zhǔn)、時(shí)間節(jié)點(diǎn)和規(guī)劃審批的建設(shè)內(nèi)容進(jìn)行建設(shè)。(4)項(xiàng)目建設(shè)用地以出讓方式獲取土地使用權(quán),乙方在建設(shè)過程中，要遵循吉林化工園區(qū)整體區(qū)域規(guī)劃要求,嚴(yán)格做好安全生產(chǎn)和環(huán)境保護(hù)工作，配合相關(guān)職能部門做好管理服務(wù)。本次定增明確募投項(xiàng)目一期項(xiàng)目2.5萬噸有機(jī)胺聚氨酯材料，成為公司產(chǎn)品高端化的關(guān)鍵一步。2021年4月，公司發(fā)布非公開發(fā)行A股股票預(yù)案。本次募集資金投資項(xiàng)目為4.5萬噸/年有機(jī)胺系列產(chǎn)品項(xiàng)目(一期2.5萬噸/年有機(jī)胺催化劑項(xiàng)目)，預(yù)計(jì)投資額為48,877.95萬元人民幣，建設(shè)期24個(gè)月。根據(jù)公司該項(xiàng)目環(huán)評(píng)公示內(nèi)容，幾乎全部主產(chǎn)品均為有機(jī)胺聚氨酯催化劑產(chǎn)品。標(biāo)志著公司在產(chǎn)品高端化方向上的重要一步。稱規(guī)劃年產(chǎn)能(噸/年)三胺烯四胺乙基乙二胺三胺N,N-二甲氨基乙氧基乙醇ML劑DEE雙(2-嗎啉二乙基)醚A1基乙基醚美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明APAMRAN,N,N'-三甲基-N'-3-氨基丙基-雙N,N,N-三甲基-N’羥乙基雙氨乙基二異丙醇基丙基胺異丙醇N,N,N-三甲基-1-丙胺的甲1,3,5-三(二甲基胺丙基)-1,3,5-2,4,6-三(二甲氨基甲基)苯酚N,N-二甲基環(huán)己胺N,N-二甲基芐胺N,N’’N’’’-三(3-二甲基胺丙基)胺資料來源：項(xiàng)目環(huán)評(píng)、中信建投如該項(xiàng)目順利建成投產(chǎn)，我們認(rèn)為對(duì)于公司而言將有重要意義：1、發(fā)揮公司技術(shù)積累和客戶協(xié)同優(yōu)勢(shì)，打造新增長極。二十年來，美思德憑借勻泡劑技術(shù)、營銷、服務(wù)優(yōu)勢(shì)在行業(yè)中居于領(lǐng)先地位。但由于公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)較為單一，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中生存發(fā)展難度加大。本項(xiàng)目的建設(shè)將有利于公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，并從過去的單一助劑(勻泡劑)供應(yīng)商向復(fù)合助劑(勻泡劑+催化劑)及解決方案供應(yīng)商進(jìn)行轉(zhuǎn)變。有機(jī)硅勻泡劑和有機(jī)胺催化劑是聚氨酯行業(yè)的兩大關(guān)鍵助劑，通過產(chǎn)品組合，打包銷售可以為客戶提供便捷服務(wù)和增值服務(wù)，本項(xiàng)目產(chǎn)品的銷售可以利用本公司現(xiàn)有渠道，進(jìn)一步提升美思德品牌影響并增加客戶粘性。長期而言，募集資金投資項(xiàng)目的建設(shè)完成將有助于公司成為聚氨酯助劑行業(yè)的龍頭企業(yè)，增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，使公司在未來的國際國內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中能夠獲得更大的優(yōu)勢(shì)。3、明顯提振公司整體利潤率水平，提升收益質(zhì)量：如前文所述，有機(jī)胺催化劑技術(shù)壁壘更高、行業(yè)集中度更高，產(chǎn)品利潤率或?qū)⒚黠@超過公司主業(yè)有機(jī)硅勻泡劑產(chǎn)品。根據(jù)公司預(yù)期，本項(xiàng)目運(yùn)營期內(nèi)，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后可為23.76%，回收期為6.25年(含建設(shè)期2年)。項(xiàng)目預(yù)期效益良好。美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明盈利預(yù)測(cè)表3：預(yù)測(cè)和比率(人民幣)20A21A22E23E24E主營收入(百萬元)長率歸母凈利潤(百萬元).1.8毛利率(%)凈利率(%)ROEEB數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投表4：公司利潤表及預(yù)測(cè)(百萬元)0A1A2E3E4E33567用發(fā)費(fèi)用費(fèi)用000000000022222收益9187033410000額8凈利潤美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明損益資料來源：Wind，中信建投表5：公司資產(chǎn)負(fù)債表及預(yù)測(cè)(百萬元)0A1A2E3E4E收賬款合計(jì)000152651424400000產(chǎn)30000付賬款合計(jì)0007666600000債76666計(jì)益22222東權(quán)益資料來源：Wind，中信建投表6：公司現(xiàn)金流量表及預(yù)測(cè)(百萬元)0A1A2E3E4E金流頁的重要聲明用的減少0的增加流1動(dòng)現(xiàn)金流20000流現(xiàn)金流000000000000000流加額資料來源：Wind，中信建投美思德美思德A股公司深度報(bào)告頁的重要聲明風(fēng)險(xiǎn)提示1、國內(nèi)有機(jī)硅勻泡