風(fēng)格洞察與性價(jià)比追蹤系列鐘擺再次回?cái)[

市場表現(xiàn)：A股區(qū)間震蕩，美股沖高回落2月A股：區(qū)蕩，T板漲居前月A股區(qū)間震蕩TT板塊領(lǐng)漲市場金融板塊及新能源相關(guān)行業(yè)則表現(xiàn)不佳。具體來看：2月A股TT板塊在以ChatGPT為代表的主題概念帶動下表現(xiàn)強(qiáng)勢通信行業(yè)領(lǐng)漲全市場周期板塊中鋼鐵以及上游能源煤炭石油石化同樣漲幅排名靠前而金融板（房地產(chǎn)銀行非銀行金融和電力設(shè)備及新能行業(yè)則跌幅相對較大從概念指數(shù)來看漲幅排名靠前的指數(shù)集中在網(wǎng)絡(luò)通訊服務(wù)相關(guān)領(lǐng)域，跌幅靠前的指數(shù)多與新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)。網(wǎng)絡(luò)通訊服務(wù)、云計(jì)算相關(guān)領(lǐng)域 圖：2月A股區(qū)間震蕩TT板塊相關(guān)行業(yè)漲幅居前 圖：2月A股概念網(wǎng)絡(luò)通訊服務(wù)、云計(jì)算相關(guān)領(lǐng)域 2%

當(dāng)月漲跌幅 202年年初以來漲跌幅

PE分位數(shù)（右）

4%本月收4%本月收益率2%0%0%1%

8%1%6%5%0%-%

4%服務(wù)器指服務(wù)器指光模塊指數(shù)小基站指數(shù)東數(shù)西算指生物識別指光通信指數(shù)動物保健精選指網(wǎng)絡(luò)可視化指IV指小程序指電源設(shè)備精選指數(shù)鈉離子電池指數(shù)快遞指數(shù)鋰礦指動力電池指機(jī)構(gòu)大額賣手機(jī)電池指高振幅指數(shù)炒股軟件指數(shù)2%通輕工制紡?fù)ㄝp工制紡織服計(jì)算機(jī)傳媒鋼建煤石油石電力及公用事機(jī)家國防軍食品飲商貿(mào)零上證農(nóng)林牧電子醫(yī)建基礎(chǔ)化萬得全A交通運(yùn)汽車消費(fèi)服滬深房地產(chǎn)非銀行金有色金銀行電力設(shè)備及新能源創(chuàng)業(yè)板指注商零費(fèi)服林牧漁、地因利為E得。進(jìn)一步地，我們觀測了2023年1月和2023年2月A股各行業(yè)內(nèi)部上漲個(gè)股占比歷史分位數(shù)的變化及個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)的分布（月度漲跌幅，發(fā)現(xiàn)：從靜態(tài)視角來看，2月銀行、非銀行金融、房地產(chǎn)行業(yè)個(gè)股上漲占比位數(shù)與行業(yè)內(nèi)部分化程度均較低除這三個(gè)行業(yè)外其余所有行業(yè)的個(gè)股上漲占?xì)v史分位數(shù)均在50%以上，其中計(jì)算機(jī)、通信、輕工制造行業(yè)不僅上漲個(gè)股占分位數(shù)較高，且行業(yè)內(nèi)個(gè)股分化程度也比較明顯。從動態(tài)的視角來看，2023年2月相較于2023年1月而言，除部分消費(fèi)行（食品飲料紡織服裝商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)和傳媒行業(yè)外其余所有行業(yè)的個(gè)股上漲占比分位數(shù)均有下降從行業(yè)內(nèi)個(gè)股分化的角度來看非銀行金融消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)的分化程度明顯收斂而國防和軍工行業(yè)的內(nèi)部分化程度明顯擴(kuò)大。90%80%70%60%行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位50%40%上漲占比分位數(shù)均值67.30%-20%30%鋼鐵石油石化90%80%70%60%行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位50%40%上漲占比分位數(shù)均值67.30%-20%30%鋼鐵石油石化煤炭建材食品飲料基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸房地產(chǎn)0%電力及公用事業(yè)電子非銀行金融傳媒銀行機(jī)械紡織服裝建筑醫(yī)藥20%消費(fèi)者服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)差分位數(shù)均值22.95%有色屬汽車40%農(nóng)林牧漁電力設(shè)備及新能源輕工制造60%計(jì)算機(jī)通信80%100%綜合金融國防軍工120%行業(yè)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)注：個(gè)上漲比漲跌標(biāo)準(zhǔn)以月度據(jù)為算準(zhǔn)；紅的為個(gè)漲跌幅值名五行，綠業(yè)為五行；泡小表個(gè)股跌均大。行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位數(shù)（較上一期變化）-80%消費(fèi)者服務(wù)非銀行金融-60%家電綜合-40%醫(yī)藥食品飲料交通運(yùn)輸建材行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位數(shù)（較上一期變化）-80%消費(fèi)者服務(wù)非銀行金融-60%家電綜合-40%醫(yī)藥食品飲料交通運(yùn)輸建材石油石建筑電子-20%60%40%20%紡織服裝傳媒-20% 0鋼鐵機(jī)械煤炭房地產(chǎn)-40%-60%基礎(chǔ)化工綜合金融銀行電力設(shè)備及新能源汽車20%農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī)有色金屬40%輕工制造通信60%80%國防軍工120%行業(yè)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)（較上一期變化）2月美股表：高回落能源跌幅居前2月美股沖高回落核心原因在于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性通脹壓力回?cái)[之下投資者對美聯(lián)儲的緊縮預(yù)期顯著提升。2月初美股延續(xù)了此前的上漲趨勢但在月中超預(yù)期的就業(yè)數(shù)據(jù)零售及食品服務(wù)銷售數(shù)據(jù)公布后投資者意識到美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性且通脹壓力仍在，美股開始回落；2月末公布的1月美國同比增速1月美國核心PCE同比增速相比于去年12月不降反升通脹壓力的擺推升投資者對美聯(lián)儲加息終點(diǎn)利率的預(yù)期繼而導(dǎo)致美股進(jìn)一步下行從板塊表現(xiàn)來看除信息技術(shù)板塊略有上漲外其他所有板塊均下跌其中能源公用事板塊跌幅較大。美國ETF中做多農(nóng)業(yè)、做空貴金屬、做空新興市場的ETF漲幅前，而做多黃金、做多生物科技、做多中國概念的ETF則跌幅居前。圖：2月美股沖高回落能源公用事業(yè)板塊跌幅居前圖：從ETF的表現(xiàn)來看美國做多農(nóng)業(yè)做空貴金屬、 做空新興市場的ETF漲幅居前 1%0%-%-%-%-%-%-%-%-%標(biāo)普5信息技標(biāo)普5信息技5標(biāo)普5可選消費(fèi)

幅 P估值分位數(shù)（右）

ETF全稱DETF全稱Deon每倍看跌金礦業(yè)股票DeonDayJuorGodes3Xeocyaes3xvsPGCIverOCTYASDAY2XXOTTemTNOASTAOTTECHDONDYGTAR3XDeonDayPoechear3XTFDeonDayealsaeear3XTFcoecosSgOl3XvsdTNoeaesDBAcuueooaesaTEDeonDayouhKcoecosSgDeonDay&DayODe2月以來漲跌幅37.45%36.24%35.9%8%7%6%5%4%3%2%1%標(biāo)普5標(biāo)普5金標(biāo)普5必選消標(biāo)普5指數(shù)標(biāo)普5材道瓊斯工業(yè)平均指標(biāo)普5通標(biāo)普5醫(yī)療標(biāo)普5房地標(biāo)普5公用事業(yè)5lomeg全球主市場指數(shù)：盤風(fēng)優(yōu)2月全球主要股票市場的風(fēng)格特征有所分化。從成長/價(jià)值風(fēng)格來看：A股港股、日股均是價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，美股和英股則是成長風(fēng)格占優(yōu)，臺股的成長/價(jià)值風(fēng)格分化并不明顯。從大盤小盤風(fēng)格來看：A股、港股、臺股、日股均是小盤風(fēng)格占優(yōu)英股是大盤風(fēng)格占優(yōu)美股成長股中是大盤風(fēng)格占優(yōu)而價(jià)值股中則是小盤風(fēng)格占優(yōu)。10%8%6%4%2%0%-0%10%810%8%6%4%2%0%-0%10%8%6%4%2%0%-0%-0%-0%22002-222003-222004-222005-222006-222007-222008-222009-222010-222011-222012-222101-222102-222103-222104-222105-222106-222107-222108-222109-222110-222111-222112-222201-222202-222203-222204-222205-222206-222207-222208-222209-222210-222211-222212-222301-222302-26%4%2%0%-0%-6%4%2%0%-0%-0%-0%22002-222003-222004-222005-222006-222007-222008-222009-222010-222011-222012-222101-222102-222103-222104-222105-222106-222107-222108-222109-222110-222111-222112-222201-222202-222203-222204-222205-222206-222207-222208-222209-222210-222211-222212-222301-2622302-26

-0%22001--0%圖0：臺股中小盤成長風(fēng)格圖0：臺股中小盤成長風(fēng)格逆勢上行 10%22003-2臺灣大盤成長220臺灣大盤成長22005-222006-222007-222008-222009-222010-222011-2臺灣大盤價(jià)值220臺灣大盤價(jià)值22101-222102-222103-222104-222105-222106-222107-222108-2臺灣中小盤成長221臺灣中小盤成長22110-222111-222112-222201-222202-222203-222204-222205-2臺灣中小盤價(jià)值222臺灣中小盤價(jià)值22207-222208-222209-222210-222211-222212-222301-222302-2-0%圖：美股成長風(fēng)格相對占優(yōu)-0%圖：美股成長風(fēng)格相對占優(yōu) 10%22002-222003-2美國大盤成長220美國大盤成長22005-222006-222007-222008-222009-222010-222011-2美國大盤價(jià)值220美國大盤價(jià)值22101-222102-222103-222104-222105-222106-222107-2美國中小盤成長221美國中小盤成長22109-222110-222111-222112-222201-222202-222203-222204-2美國中小盤價(jià)值222美國中小盤價(jià)值22206-222207-222208-222209-222210-222211-222212-222301-222302-2

5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%6%4%2%0%-%-%-%-%-0%香港大盤價(jià)值香港中小盤成長臺灣中小盤成中國小盤價(jià)值臺灣中小盤價(jià)英國大盤成長中國小盤成長臺灣大盤價(jià)值英國大盤價(jià)值英國中小盤成英國中小盤價(jià)美國大盤成長中國大盤價(jià)值日本中小盤價(jià)美國中小盤成日本盤價(jià)值美國中小盤價(jià)美5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%6%4%2%0%-%-%-%-%-0%香港大盤價(jià)值香港中小盤成長策略專題研究圖：2月A股、港股、臺股、日股均是小盤風(fēng)格占優(yōu) 2020策略專題研究圖：2月A股、港股、臺股、日股均是小盤風(fēng)格占優(yōu) 2020年以來漲跌幅2月以來漲跌幅（右）圖：A股中小盤風(fēng)格表現(xiàn)更為強(qiáng)勢 圖：港股價(jià)值風(fēng)格相對占優(yōu) 香港大盤成長香港中小盤價(jià)值中國大盤成長中國大盤價(jià)值中國小盤成長中國小盤價(jià)值8%6%4%2%0%-0%-0%8%策略專題研究圖2：日股小盤價(jià)值風(fēng)格韌性最強(qiáng) 圖：英股大盤成長風(fēng)格反彈幅度最大 6%

日本大盤成長 日本大盤價(jià)值 日本中小盤成長 日本中小盤價(jià)值

4%

英國大盤成長 英國大盤價(jià)值 英國中小盤成長 英國中小盤價(jià)值4% 2%2% 0%0% -0%-0% -0%001-202-2-001-202-2-2222001-222002-222003-222004-222005-222006-222007-222008-222009-222010-222011-222012-222101-222102-222103-222104-222105-222106-222107-222108-222109-222110-222111-222112-222201-222202-222203-222204-222205-222206-222207-222208-222209-222210-222211-222212-222301-222302-2通過比較全球各主要市場成長風(fēng)格指數(shù)與價(jià)值風(fēng)格指數(shù)的估值水平與分位數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)：從PE的角度來看，A股成長風(fēng)格指數(shù)的PE絕對值較高，在全球主要股票市場中僅次于美國排名第二與此同時(shí)A股價(jià)值風(fēng)格指數(shù)在反彈后性價(jià)比略有下降，PE的絕對值已略高于歐洲股市與新興市場的平均水平，估值分位數(shù)也相對較高。從PB的角度來看，美股無論是價(jià)值還是成長風(fēng)格指數(shù)都是全球最貴的；A股成長指數(shù)估值絕對值僅次于美股A股價(jià)值股估值也在港股日股以及新興市場的平均水平之上。圖4：A股成長股PE的絕對值僅低于美股而A股值股的PE估值在修復(fù)之后略高于歐股與新興市場史分位數(shù)也相對較高

圖：從PB來看，美股無論是價(jià)值還是成長風(fēng)格指都是全球最貴的，而A股的價(jià)值股PB略高于港股、股以及新興市場 PE P分位數(shù)（右）3530252015105MMC中國價(jià)值指MC美國價(jià)值型指數(shù)MC新興市場價(jià)值型指MC歐洲價(jià)值型指數(shù)MC日本價(jià)值型指數(shù)MC香港價(jià)值型指數(shù)MC全球價(jià)值型指數(shù)MCIA價(jià)值型指數(shù)MCMC美國成長型指MC新興市場成長型指MC歐洲成長型指數(shù)MC日本成長型指數(shù)MC香港成長型指數(shù)MC全球成長型指數(shù)MCIA

9% 98% 87% 76% 65% 54% 43% 32% 21% 10% 0

PB P分位數(shù)（右）

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%MMCMCMCMCMCMCMCMCIAEMCMCMCMCMC日本成長型指數(shù)MC香港成長型指數(shù)MC全球成長型指數(shù)MCIAE成長型指數(shù)Blome，分位計(jì)起始期為990年1月1日。

Blome，分位計(jì)起始期為990年1月1日。7

2月以來以10年期中債國債到期收益率計(jì)算的萬得全A2月以來以10年期中債國債到期收益率計(jì)算的萬得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅下降了3個(gè)P，位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以7天余額寶年化收益率計(jì)算的萬得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅下降5個(gè)P，處于歷史均值與歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間以10年期美國國債到期收益率計(jì)算的恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升61個(gè)（票相較于債券的性價(jià)比在上升，處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降56個(gè)（股票相較于債券的性價(jià)比在下降處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。圖6：2月萬得全A以0年國債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降了3個(gè)BP，在均值和+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間 圖8：2月以來恒生指數(shù)以0年期美國國債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了61個(gè)BP 88

圖：2月以來萬得全A以余額寶收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降圖：2月以來萬得全A以余額寶收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降5個(gè)BP，在均值與1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間 圖：2月以來標(biāo)普500以10年期美國國債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降了56個(gè)BP 策略專題研究股債風(fēng)策略專題研究股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：A股持平、港股上升，美股下降萬得全A險(xiǎn)溢基本不股升標(biāo)普0下降-.2517-1--.2517-1-117-1-117-1-117-1-117-1-117-1-117-1-117-1-117-1-118-1-118-1-118-1-118-1-118-1-118-1-118-1-118-1-118-1-118-1-119-1-119-1-119-1-119-1-119-1-119-1-119-1-119-1-119-1-119-1-120-1-120-1-120-1-120-1-120-1-120-1-120-1-120-1-120-1-120-1-121-1-121-1-121-1-121-1-121-1-121-1-121-1-121-1-121-1-121-1-122-1-122-1-122-1-1022-1-10

2月萬得全A的格雷厄姆股債相比1月下降了28個(gè)2月萬得全A的格雷厄姆股債相比1月下降了28個(gè)（股票相對于AAA企業(yè)債的性價(jià)比下，位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。標(biāo)普500的格雷厄姆股債比下降了80個(gè)P，位于歷史均值和+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。圖0：2月以來萬得全A格雷厄姆股債比下降了28個(gè)BP 圖1：2月以來標(biāo)普500的格雷厄姆股債比下降了0個(gè)BP 0050-.05-.1-.15-.21/PE(標(biāo)普0)-21/PE(標(biāo)普0)-2美國企業(yè)債到期收益率(穆迪)1標(biāo)準(zhǔn)差1.5標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)普50（右）均值-1標(biāo)準(zhǔn)差-1.5標(biāo)準(zhǔn)差均值-1標(biāo)準(zhǔn)差-1.5標(biāo)準(zhǔn)差600500400300200100策略專題研究2策略專題研究22格雷厄股債A股、美均下降9估值盈利匹配度創(chuàng)業(yè)板指收益率向“還債”幅度最大PE/PBS的以及分程度從PPB/PS估值來看當(dāng)前A股市場整體的估值水平并不極端但局部行業(yè)存在相對高估：（1從寬基指數(shù)估值絕對值和分位數(shù)來看均處于歷史相對低位（2但從行業(yè)估值情況來看目前汽車食品飲料消費(fèi)者服務(wù)存在兩個(gè)估值指標(biāo)歷史分位數(shù)在70%以上的情況，相較其他行業(yè)高估。圖2：當(dāng)前A股市場整體的估值水平并不極端，但局部行業(yè)存在相對高估：汽車、食品飲料和消費(fèi)者服務(wù) 寬基指數(shù)PE/PB/PS估值與分位數(shù)指數(shù)名稱PE估值PE估值分位數(shù)PB估值PB估值分位數(shù)PS估值PS估值分位數(shù)萬得全A17.9931.0%1.7016.9%1.3331.2%滬深30011.9029.1%1.4015.8%1.2136.1%上證綜指13.2326.4%1.358.9%1.1024.9%中證50024.4720.5%1.8212.7%1.0610.1%創(chuàng)業(yè)板指37.6713.1%5.0547.6%4.2210.4%行業(yè)指數(shù)PE/PB/PS估值與分位數(shù)行業(yè)名稱PE估值PE估值分位數(shù)PB估值PB估值分位數(shù)PS估值PS估值分位數(shù)電力及公用事業(yè)49.5490.0%1.7729.3%1.4317.3%汽車44.7680.7%2.4253.8%1.2081.1%綜合金融45.9275.0%1.388.9%2.9359.6%鋼鐵26.0774.9%1.1334.8%0.4021.7%計(jì)算機(jī)83.5864.5%3.7334.9%2.3630.6%傳媒56.9863.2%2.046.6%2.5513.0%機(jī)械40.5559.3%2.6942.1%2.2961.4%食品飲料38.5757.7%7.5574.3%6.8289.4%交通運(yùn)輸23.1753.9%1.5424.5%0.8910.7%國防和軍工64.7644.6%3.6949.3%4.6384.0%輕工制造35.8643.1%2.4040.7%1.6731.1%紡織服裝31.1942.4%1.9329.9%1.8252.4%建筑11.2030.3%0.979.3%0.239.6%醫(yī)藥36.5929.0%3.7829.8%3.2658.3%家電16.6528.4%2.7939.7%1.1569.9%電子43.7526.4%3.2935.8%2.5331.8%建材16.0825.3%1.595.4%1.294.7%非銀行金融16.4923.3%1.335.0%1.4813.7%電力設(shè)備及新能源31.6110.8%3.5357.3%2.4450.0%通信20.0310.5%1.619.8%1.5267.3%有色金屬16.268.8%2.6332.3%0.9120.9%基礎(chǔ)化工20.537.0%2.8345.0%2.0650.2%石油石化8.622.6%1.0314.6%0.4011.2%銀行4.531.6%0.531.2%1.572.6%煤炭6.841.5%1.4240.2%1.0027.0%商貿(mào)零售--1.5318.7%0.360.6%消費(fèi)者服務(wù)--5.2878.9%5.7086.7%農(nóng)林牧漁--3.2137.5%1.3417.5%房地產(chǎn)--0.972.0%0.594.7%綜合--2.1241.3%1.4827.4%注貿(mào)售消者務(wù)林漁地合業(yè)凈潤負(fù)PE值可位計(jì)起日為000年1月1日。當(dāng)前不同風(fēng)格指數(shù)之間的估值分化并不極端：國證成長指數(shù)與國證價(jià)值指數(shù)的PE(TT)估值差位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間巨潮小盤指數(shù)與巨潮大盤指數(shù)的PE(TT)估值差位于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間績優(yōu)股指數(shù)與中證紅利指數(shù)的PE(TT)估值差同樣位于歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間。圖3：國證成長指數(shù)與國證價(jià)值指數(shù)的PTT)估值之差位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間

圖：巨潮小盤指數(shù)與巨潮大盤指數(shù)的PTT)估值之差位于歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間

n值標(biāo)差算始為年1月1日。

n值標(biāo)差算始為年1月1日。圖5：績優(yōu)股指數(shù)和中證紅利指數(shù)的PTT)估值之差位于歷史均值1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間 績優(yōu)股指數(shù)-中證紅利（ETT） 均40

+x

+x

-x

-xtd35302520151050-5-02100101 2120101 2140101 2160101 2180101 2200101 2220101注：設(shè)203年2的2比速與203年1持。從上下游行之間的估值分化來看PE(TT)視角下近期下游與上游之間的估值差有所收斂；PL)視角下，近期中游、下游估值修復(fù)速度明顯放緩。圖6：從PTT)的視角來看，近期下游與上游的估值差略有收斂

圖：從PB(F的視角來看近期中游下游估值修復(fù)的速度明顯放緩 上游PT） 中游P（T） 下游P（T）605040302010

上游P（T） 中游P（T） 下游P（T）765432121-21-121-421-721-021-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-022-121-121-421-721-021-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-022-1nd nd席勒指：E周期調(diào)市盈）2月A股主要寬基指數(shù)和風(fēng)格指數(shù)的PE多有下行2月萬得全A的CPE較1月下降0.65%，若分母換成過去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤最大值，則2月萬得全A的CPE較2022年12月小幅下降0.02%。從風(fēng)格上看，成長風(fēng)格、大盤風(fēng)格指數(shù)的CPE下降幅度相對較大2月創(chuàng)業(yè)板指大盤成長指數(shù)大盤價(jià)值指數(shù)的CPE相比1月分別下降了7.91%、5.32%和1.10%；而小盤價(jià)值指數(shù)的CPE相比1月反而上升了1.37%。從CPE的歷史位置來看，主要寬基指數(shù)中，除萬得全A的CPE略高于歷史均值水平外，其余指數(shù)的CPE都位于歷史均值以下其中中證500指數(shù)的CPE仍在歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差以下風(fēng)格指數(shù)中除大盤成長指數(shù)的CPE略高于歷史均值外，其他指數(shù)的CPE也低于歷史均值水平，特別是大盤價(jià)值風(fēng)格指數(shù)的PE在歷史1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。圖8：3年2月萬得全A的CPE較23年1月下降0.6%

圖：分母換成過去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤最大值，則2月萬得全A的CAPE較1月下降0.0%

圖0：23年2月上證指數(shù)的CPE較23年1月下降0.4%

注C5最觀是了量即便在利于去5年樂情形，場估是仍理。圖：23年2月滬深300的PE較203年1月下降2.2%

圖2：23年2月創(chuàng)業(yè)板指的CPE較23年1月下降7.9%

圖：23年2月中證500的PE較203年1月下降0.1% 圖4：23年2月大盤成長的CPE較23年1月下降5.3%

圖：23年2月大盤價(jià)值的CPE較23年1月下降1.1%

圖6：23年2月小盤成長的CPE較23年1月下降0.6%

圖：23年2月小盤價(jià)值的CPE較23年1月上升1.3%

2月美股主要寬基指數(shù)的CPE均下行：標(biāo)普500指數(shù)的CPE較2023年1月下降4.79%，納斯達(dá)克指數(shù)的CPE較2023年1月下降6.10%；標(biāo)普500指數(shù)的CPE處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間納斯達(dá)克指數(shù)的CPE處于歷均值與-1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。圖8：23年2月標(biāo)普00的CPE較03年1月下降4.7%

圖：23年2月納斯達(dá)克指數(shù)的CPE較223年1月下降6.10% 標(biāo)普50CPE 均值 +標(biāo)準(zhǔn)差-標(biāo)準(zhǔn)差 +.標(biāo)準(zhǔn)差 -.標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)普5走勢（右）4540353025

-差 +.標(biāo)準(zhǔn)差 -.6020 1510105940 94lomeg lomeg從全球主要市場風(fēng)格指數(shù)的CPE來看，美股的價(jià)值指數(shù)CPE在全球主要市場指數(shù)中排名第一成長指數(shù)排名第二而A股分化較大A股成長指數(shù)的P排名第一但價(jià)值指數(shù)的APE在全球排名靠（絕對值與分位數(shù)僅略高于港股。主要股票市場成長與價(jià)值之間的CPE之差多處于歷史較高分位數(shù)：其中A股成長-價(jià)值的CPE差值絕對值為全球最高。圖0：美股的成長與價(jià)值指數(shù)CAPE在全球主要市場指數(shù)中均排名靠前，而A股分化較大A股成長型指數(shù)的PE排名全球第一但價(jià)值型指數(shù)的PE在全球排名倒數(shù)第二 CPE 全球價(jià)值型風(fēng)格數(shù)CAPE數(shù)全球價(jià)值型風(fēng)格數(shù)CAPE數(shù)4645403635333030CAPE：成-價(jià)值37261917232220201818151515129845 9%40 8%35 7%30 6%25 5%20 4%15 3%10 2%5 1%MCMC美國價(jià)值型指MC全球價(jià)值型指數(shù)MC日本價(jià)值型指數(shù)MC歐洲價(jià)值型指數(shù)MCIMC新興市場價(jià)值型指數(shù)MC中國價(jià)值指數(shù)MC香港價(jià)值型指MC中國成長指數(shù)MC美國成長型指MC全球成長型指MCMC歐洲成長型指MCI歐澳遠(yuǎn)東成長型指MC新興市場成長型指MC香港成長型指數(shù)中國：成長價(jià)長全球：成長價(jià)香港：成長價(jià)歐洲：成長價(jià)日本：成長價(jià)新興市場：成長價(jià)值歐澳遠(yuǎn)東：成長價(jià)值lomeg收益E：板指向O“還”幅度大從估值與盈利的匹配度來看當(dāng)前主要寬基和風(fēng)格指數(shù)的收益率與E的異程度相較于200年底時(shí)已大幅下降2021年以“還債最多的指數(shù)是大盤成長與創(chuàng)業(yè)板指大盤成長已經(jīng)回吐了020年以來的全部估值擴(kuò)張甚至已經(jīng)于跑不贏OE的狀態(tài)。若以2019年初為起始點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算，當(dāng)前有半數(shù)寬基與風(fēng)格指數(shù)的收益率均落后于OE；目前除大盤價(jià)值風(fēng)格指數(shù)收益率落后OE較外，其他寬基與風(fēng)格指數(shù)的年化收益率與年化E之差均在正負(fù)5以內(nèi)。當(dāng)月來看，創(chuàng)業(yè)板指、大盤成長指數(shù)的收益率向OE“還債”幅度較高，以中證100為代表的小盤風(fēng)格指數(shù)的收益率對OE的透支程度略有擴(kuò)大同大盤價(jià)值收益率落后OE的程度也略有上升對于行業(yè)而言本月通信輕工造紡織服裝等行業(yè)的收益率向OE追趕的幅度較大而電力設(shè)備及新能源色金屬等收益率對OE透支幅度較高的行“還債最多如果我們假設(shè)2019-2023年五年收益率向OE回歸以及2023年的累計(jì)年化收益率-累計(jì)年化OE回歸到過去合理的歷史中樞的情形那么調(diào)整之后創(chuàng)業(yè)板指“還債壓力基本釋放，而無論在哪種情形下，大盤價(jià)值、滬深300的預(yù)期收益率均排名靠前。圖1：本月創(chuàng)業(yè)板指、大盤成長指數(shù)收益率向O“還債”的幅度較大，當(dāng)前除大盤價(jià)值風(fēng)格指數(shù)收益率落后OE較多外其他寬基與風(fēng)格指數(shù)的年化收益率與年化OE之差均在以內(nèi) 5%

22/2/1 22//28 22//2-22/2/1 2023/2/28-22//3（右

10%4%3%

05%2%1%

00%0% -.5%-0%-0%

-.0%-0%-0%

-.5%-0%

指長滬深300萬得全A長中證500中證100數(shù)值

-.0%注軸為9年至特時(shí)點(diǎn)的化益率化沒際值采預(yù)測值。圖2：2月通信、輕工制造、紡織服裝等行業(yè)的收益率向OE追趕的幅度較大，而電力設(shè)備及新能源、有色金屬等收益率對E透支幅度較高的行業(yè)“還債”最多 8%6%4%2%0%-0%-0%-0%

25%2121-0累計(jì)收益對O的透支（））（）21至今累計(jì)收益對R的透支（）當(dāng)月透支前月透支（右）15%10%05%00%-.5%-.0%-.5%-.0%-.5%通輕工制通輕工制計(jì)算機(jī)綜合金傳鋼建綜石油石電力及公用事煤商貿(mào)零機(jī)家國防軍農(nóng)林牧醫(yī)建電交通運(yùn)食品飲基礎(chǔ)化房地產(chǎn)消費(fèi)者服非銀行金汽銀有色金屬電力設(shè)備及新能源注軸為9年至特時(shí)點(diǎn)的化益率化沒際值采預(yù)測值，指23年2，指23年1圖3：截至2月8日，調(diào)整之后創(chuàng)業(yè)板指的“還債”壓力基本釋放，而無論哪種情形下大盤價(jià)值、滬深00的預(yù)期收益率均排名靠前 注：據(jù)至20328。PB：煤銀行、油石業(yè)相對低估圖4：適用PBOE估值體系的行業(yè)中，煤炭、銀行、石油石化行業(yè)相對被低估 2%

PB中位數(shù).42%

煤炭有色金屬

基礎(chǔ)化工1%2023年預(yù)測ROE2023年預(yù)測ROE1%

石油石化建筑 鋼鐵

輕工制造 機(jī)械2023預(yù)測R中位數(shù)1.6%建材 電力及公用事業(yè)非銀行金融

交通運(yùn)輸房地產(chǎn)8%5%00 05 10 15PB

20 25 30注：據(jù)至0328。PE建、基化工、新等相對被估9080706050PE(TTM)4030201000%1%通信2%2023預(yù)測中位數(shù)2.3%基礎(chǔ)化工 9080706050PE(TTM)4030201000%1%通信2%2023預(yù)測中位數(shù)2.3%基礎(chǔ)化工 紡織服裝食品飲料建材3%機(jī)械電力設(shè)備及新能源國防軍工電子4%汽車傳媒5%P中位數(shù)38.76%2023年預(yù)測凈潤增速G注：據(jù)至0328。P：電行相對被估2%1%1%1%1%1%消費(fèi)者服務(wù)8%6%4%2%2%1%1%1%1%1%消費(fèi)者服務(wù)8%6%4%2%0%01234PS(M)5678CF/S(M)PS(TTM)中位數(shù)1.58食品飲料家電醫(yī)藥汽車紡織服裝F/S(TM)中位86%商貿(mào)零售農(nóng)牧漁注：據(jù)至0328。關(guān)鍵市場特征指標(biāo)：A股波動率下降，估值擴(kuò)放緩市場特指標(biāo)上漲個(gè)占比，分化度下降2月A股上漲個(gè)股占比小幅回落，全部A股月度區(qū)間收益率為正的個(gè)股占由1月的86.2%下降至65.4%，同時(shí)個(gè)股漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差繼續(xù)下降。圖7：3年2月A股上漲個(gè)股占比小幅回落，個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差有所降低10%

全上漲占比 全個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差（季度滾動平均，右）40358%306% 25204% 15102%5210210012100721101211072120121207213012130721401214072150121507216012160721701217072180121807219012190722001220072210122107222012220722301市場特指標(biāo)A股、美波動均有回落圖8：2月A股波動率繼續(xù)下行 圖：2月美股的波動率亦有回落 萬得全波動率（6日滾動年化） 滬深30波動率6日滾動年化創(chuàng)業(yè)板指波動率（0日滾動年化）6%

5% 4%3% 2% 1%1-0-1-0-8-2-8-8市場特指標(biāo)自由流市值2擴(kuò)張放緩如果假設(shè)2023年2月的M2同比增速與2023年1月持平，則截至2月28日全A的自由流通市值/M2將較上一期略微上升2個(gè)P至14.08%。這意味著A股自由流通市值相對于2的擴(kuò)張速度邊際放緩。A股估值擴(kuò)張放緩的背后，“中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇這一市場預(yù)期正在被打破未來市場主線的方向取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)是能夠?qū)崿F(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇，還是會回?cái)[到滯脹的環(huán)境中。圖0：2月全部A股的自由流通市值M2略微上升BP至1.8%

注：設(shè)203年2的2比速與203年1持。風(fēng)險(xiǎn)提示測算誤差。文中有關(guān)歷史數(shù)據(jù)的回溯測算可能存在一定的誤差。樣本代表性誤差部分海外機(jī)構(gòu)編制指數(shù)的個(gè)股覆蓋范圍有限可能造測算偏我國與海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間存在國家間差異股票市場估值標(biāo)的比較可能存在代表性不足的問題。經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期若海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化出現(xiàn)超預(yù)期的變化會導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)較大的波動繼而對資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生過大的擾動插圖目錄圖1：2月A股區(qū)間震蕩，TT板塊相關(guān)行業(yè)漲幅居前 3圖2：2月A股概念指數(shù)中，漲幅靠前的指數(shù)多集中在網(wǎng)絡(luò)通訊服務(wù)、云計(jì)算相關(guān)領(lǐng)域 3圖3：輕工制造、紡織服裝、食品飲料行業(yè)上漲個(gè)股占比分位數(shù)較高 4圖4：2月，除傳媒及部分消費(fèi)行業(yè)外，其余行業(yè)個(gè)股上漲占比均下降 4圖5：2月美股沖高回落，能源、公用事業(yè)板塊跌幅居前 5圖6：從ETF的表現(xiàn)來看，美國做多農(nóng)業(yè)、做空貴金屬、做空新興市場的ETF漲幅居前 5圖7：2月A股、港股、臺股、日股均是小盤風(fēng)格占優(yōu) 6圖8：A股中小盤風(fēng)格表現(xiàn)更為強(qiáng)勢 6圖9：港股價(jià)值風(fēng)格相對占優(yōu) 6圖10：臺股中小盤成長風(fēng)格逆勢上行 6圖11：美股成長風(fēng)格相對占優(yōu) 6圖12：日股中小盤價(jià)值風(fēng)格韌性最強(qiáng) 7圖13：英股大盤成長風(fēng)格反彈幅度最大 7圖14：A股成長股PE的絕對值僅低于美股，而A股價(jià)值股的PE估值在修復(fù)之后，略高于歐股與新興市場，歷史分位數(shù)也相對較高 7圖15：從PB來看美股無論是價(jià)值還是成長風(fēng)格指數(shù)都是全球最貴的而A股的價(jià)值股PB略高于港股日股以及新興市場 7圖16：2月萬得全A以10年國債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降了3個(gè)P，在均值和+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間 8圖17：2月以來得全A以余額寶收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降5個(gè)P，在均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間 8圖18：2月以來恒生指數(shù)以10年期美國國債到期收益率計(jì)算的風(fēng)