證券行業(yè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下券商板塊選股思路

、看好互聯(lián)網(wǎng)券商和大財富管理兩大主線機(jī)會復(fù)盤：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期階段，大財富管理和互聯(lián)網(wǎng)券商標(biāo)的領(lǐng)漲。大金融板龍頭的自022年1月1日出現(xiàn)顯漲至223年1月31日心的約4，其背驅(qū)力地疫等增政發(fā)下經(jīng)濟(jì)蘇期截止203年1月31日券板上漲19，板內(nèi)分明，漲標(biāo)以財管和聯(lián)券商標(biāo)為。圖2022年1月至223年1月大金融龍頭標(biāo)的漲約40%6%5%4%3%2%1%0%東方財富東方證券同花順平安銀行寧波銀行中國平安中國太保2022.11-031漲跌幅數(shù)據(jù)來源：、研究所區(qū)間漲跌幅↓ 相對證券指數(shù)超額證券代碼（單位區(qū)間漲跌幅↓ 相對證券指數(shù)超額證券代碼（單位：） 證券簡稱 備注2001-220312001-220316016.SH首創(chuàng)證券82916369新股6005SH湘財股份493830163009SZ東方財富44072486大財富管理互聯(lián)網(wǎng)券商6098SH東方證券39432022大財富管理3003SZ同花順38671945互聯(lián)網(wǎng)券商3083SZ指南針31851263互聯(lián)網(wǎng)券商6037SH興業(yè)證券3065143大財富管理具有長期成長邏輯的中小券6046SH國聯(lián)證券28779.6商，泛財富管理戰(zhàn)略為核心0076SZ廣發(fā)證券27668.4大財富管理0060SZ國盛金控26817.9投行收入占比較高，充分受益6019SH國金證券24975.5于全面注冊制6000SH中信證券24405.9頭部綜合性券商6096SH財達(dá)證券20801.9次新股、開源證券研究所經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下們依看好大財富管理和聯(lián)券兩大投資主線主因：民富權(quán)凈值資遷的邏未人老全注冊制和房住不炒政策基調(diào)延。大財富線基金公司利貢獻(xiàn)較高，2C、輕資本行業(yè)集中度有模等特帶賽成市場對PE值分估接受度步升需強(qiáng)的是周因?qū)π牡挠椭淀戄^顯。經(jīng)復(fù)下民儲蓄望速流利互聯(lián)券和財管主線標(biāo)的盈和值步張。際看場券和金費(fèi)憂續(xù)解傳券再件頻繁發(fā)生市更偏輕本主。表20221末居民持有非貨募基金8.03億居民財富規(guī)模（萬億元）24年25年26年27年28年29年20年21年2221非貨公募基金（個人）1.42.02.92.42.03.65.08.88.3貨幣基金規(guī)模（個人）1.31.31.93.74.34.65.75.66.6居民儲蓄余額506955196065652072448213934410.11.9個人持有股票流通市值1741749157416601211742247430952877銀行理財總規(guī)模150223502905295422042340258629002915集合信托4.95.47.49.19.19.2101710591072集合資管0.61.62.92.11.11.62.93.53.9居民保險準(zhǔn)備金6.37.39.710441491297144015261602私募基金實(shí)繳規(guī)模1.94.67.911012711408169620272035金融資產(chǎn)小計(jì)93698.913.115.114.416.019.322.723.9房地產(chǎn)規(guī)模12.214.316.117.620.023.625.827.528.3其他非金融資產(chǎn)規(guī)模109912031318144615891747190520572139非金融資產(chǎn)小計(jì)13.215.617.918.222.924.327.329.230.2合計(jì)23.027.531.034.337.341.447.552.954.1數(shù)據(jù)來源：、社科院、研究所注：00-021居民保險準(zhǔn)備金、房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模、其他非金融資產(chǎn)規(guī)模為估算數(shù)據(jù)表個人持有非貨公募金其金融資產(chǎn)比重仍較，0221末為3.%居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)24年25年26年27年28年29年20年21年2221非貨公募基金（個人）2.0%1.9%1.8%1.5%1.5%1.8%2.9%3.6%3.4%貨幣基金規(guī)模（個人）1.5%1.4%1.2%2.6%3.2%2.7%2.6%2.5%2.6%居民儲蓄余額541%464%445%431%487%485%471%455%481%個人持有股票流通市值125%147%15%10%8.1%103%125%136%122%銀行理財總規(guī)模160%197%213%195%148%138%130%128%123%集合信托4.6%4.5%5.4%6.6%6.1%5.9%5.1%4.7%4.5%集合資管0.7%1.3%1.6%1.4%1.3%1.2%1.1%1.6%1.5%居民保險準(zhǔn)備金7.0%6.6%6.9%6.9%7.7%7.7%7.3%6.7%6.8%私募基金實(shí)繳規(guī)模1.6%3.5%5.8%7.3%8.5%8.3%8.5%8.9%8.6%金融資合計(jì)10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%數(shù)據(jù)來源：、社科院、研究所圖個人股混份額保持增長勢250% 500%200% 400%150% 300%100% 200%50% 100%2013年12月2013年12月2014年3月2014年6月2014年9月2014年12月2015年3月6月2015年9月2015年12月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月7月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2月50% 100%個人股+混份額累計(jì)增幅 偏股基金指數(shù)累計(jì)增幅 股+混保有量累計(jì)增幅右軸數(shù)據(jù)來源：、中基協(xié)、研究所大財富管理 互聯(lián)網(wǎng)券商表大財富管理和互聯(lián)券充分受益于居民財大財富管理 互聯(lián)網(wǎng)券商相同不同

受益于居民財富向凈值類、權(quán)益型產(chǎn)品遷移的時代背收入以手續(xù)費(fèi)型收入為主，屬于輕資本業(yè)務(wù)模式客戶以個人用戶為主賽道競爭格局較好，具有規(guī)模效應(yīng)龍頭公司盈利穩(wěn)定性強(qiáng)，波動較小，可跟蹤和預(yù)測，適用于PE估周期性變化會帶來盈利和估值的同向波動，帶來股價較強(qiáng)的彈性基于M收取手續(xù)費(fèi)，受基金新發(fā)、申購、贖回和凈值影基于交易量收取傭金，受市場交投活躍度影響響催化劑 基產(chǎn)品賺錢效應(yīng)驅(qū)動基金凈申購、新發(fā)數(shù)據(jù)改善 市場交易量改資料來源：研究所政策主基調(diào)延續(xù)，利好資本市場擴(kuò)容和居民財富遷移。二十大報告明確房住不炒個人老和面冊先后地財管長得強(qiáng)（）223年2月1日全面注冊制改革啟動，利于資本市場擴(kuò)容，證券行業(yè)受益于制度改革紅利?？瓢濉?chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)以來，市場換手率并未明顯下降，換手率整體保持穩(wěn)健，本次改革規(guī)定主板新股上市首日即可納入兩融標(biāo)的，利于提升市場交投活躍度。全面注冊制是資本市場擴(kuò)容的重要基礎(chǔ)制度，后續(xù)發(fā)行、交易、衍生品及長期資金引入等配套政策均有望向好（2）個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，利好長期資金入市。年1月5個養(yǎng)正式閘行覆蓋1省行社部養(yǎng)老保司司亓在社部2022年季新布會表，至2022底，個人老參數(shù)194萬人繳數(shù)613萬，總費(fèi)額42元。圖科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注制點(diǎn)以來全市場換手穩(wěn)健25%20%15%10%05%00%2017年月 2018年月 2019年月 2020年月 2021年月 2022年月全市場日均換手率數(shù)據(jù)來源：、研究所老齡化趨勢下，居民財富向權(quán)益型、凈值型資產(chǎn)遷移（1）人口：在人口老齡化利率下行的長期趨勢下，低利率的儲蓄吸引力下降，預(yù)計(jì)居民養(yǎng)老理財需求將日旺盛202國5以上達(dá)21億，+5，全口1.，比+0.pc，齡趨延（）房地產(chǎn)：022年地產(chǎn)交積疫影下降明顯，整體成交價格相對平穩(wěn)，一線城市新房和二手房價格保持小幅增長，二、三城市所降房不相關(guān)策控果。圖我國65歲以上人口占比上升趨勢16 1%14 1%12 1%10 1%8 8%6 6%4 4%2 2%190190191192193194195196197198199200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221222總?cè)丝冢▋|人） 65歲及以上人口比-右軸國家統(tǒng)計(jì)局、圖2022年0中大城市商房成交面積下降（位萬平方米）3,0.002,0.002,0.001,0.001,0.00500.00002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年商品房成交面積:一線城市 商品房成交面積:二線城市 商品房成交面積:三線城市數(shù)據(jù)來源：、研究所圖2022年一線城市新房價格同比增速放緩，二三線城市下降4.03.03.02.02.01.01.050021-21-121-721-121-721-121-721-121-721-121-722-122-722-122-722-122-7-.00-0.0

圖2022年一線城市二手房價格增速放緩，二三線市下降200020002000100010001000100021-121-121-721-121-721-121-721-121-721-121-722-122-722-122-722-122-7新建商品住宅價格指數(shù)：一線城市：當(dāng)月同比

二手房出售價指數(shù):一線城市新建商品住宅價格指數(shù)：二線城市：當(dāng)月同比 二手房出售價指數(shù):二線城市新建商品住宅價格指數(shù)：三線城市：當(dāng)月同比

二手房出售價指數(shù):三線城市數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究注：05年1月為基數(shù)12023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利好權(quán)資產(chǎn)超額儲蓄或驅(qū)動民財富加速向股市權(quán)流入。疫情對居民權(quán)益資產(chǎn)配置帶來雙殺，一方面股市下跌基金收益率跑輸市場直接降低居民配置股票和權(quán)益類基金意愿，另一方面居民可支配收入增速放緩疊加風(fēng)險偏好下降，儲蓄類理財配置需求提升，權(quán)益類基金資金端承壓。疫情影響下，20202022年民額為4.4173.8，計(jì)2022居超儲模達(dá)1.98億2023年情經(jīng)濟(jì)不定影減穩(wěn)長策續(xù)力經(jīng)復(fù)蘇驅(qū)動股市上漲和居民可支配收入改善，較高儲蓄率帶來的勢能或加速居民資產(chǎn)向股市權(quán)類金入利好道心務(wù)利。圖2020222年居民超額儲率為4.4%.7%38%4.%3.%3.%2.%2.%1.%1.%50%00%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年儲蓄率 超額儲蓄率數(shù)據(jù)來源：、研究所注（）儲蓄率（居民人均可支配收入人均消費(fèi)支出）居民人均可支配收入（）22022超出07-09年儲蓄率平均值的部分定義為超額儲蓄率市場降費(fèi)擔(dān)憂逐步善（）自022年9月6日辦降”策來，中證金、北交所、滬深交易所和中金所等金融基礎(chǔ)設(shè)施下降了制度性收費(fèi)，符合政目“于范企降低度交成（商紀(jì)金和金管理費(fèi)定相市化203年1《紀(jì)務(wù)理辦》商取易傭金不得明顯低于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本，不得使用“零傭“免費(fèi)”等用語進(jìn)行宣傳，場對費(fèi)憂解（）023年2月東財流會紀(jì)中對金理費(fèi)下降擔(dān)憂表示“費(fèi)率調(diào)整有些是由競爭造成的，預(yù)計(jì)行業(yè)整體下降空間不大。年末國貨占民富重1.6（000年國9.8我基規(guī)滲透仍有較空，期費(fèi)或市化降行一切概較。時間 資本市場降費(fèi)相關(guān)政策梳理表時間 資本市場降費(fèi)相關(guān)政策梳理202年4月 中證登調(diào)降過戶費(fèi)50%202年8月 頭部基金上報合理讓利型成品，預(yù)計(jì)為浮動費(fèi)率型產(chǎn)品9月5日國務(wù)院辦公廳發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化營商環(huán)境降低市場主體制度性交易成本的意見鼓勵證券基202年9

金、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步降低服務(wù)收費(fèi)，推動金融基礎(chǔ)設(shè)施合理降低交易、托管、登記、清算等費(fèi)用。202年0月 中證金全面下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率4BP202年1月 證監(jiān)會：新設(shè)養(yǎng)老金Y份額，個人養(yǎng)老金的管理費(fèi)及托管費(fèi)普遍實(shí)施5折優(yōu)惠202年1月 1月北交所降低交易經(jīng)手費(fèi)25P202年2月 滬深交易所發(fā)布減免223年度相關(guān)費(fèi)用的通知，旨在進(jìn)一步降低市場主體成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。202年2月 中金所：減半收取223年股指期貨和國債期貨交割手續(xù)費(fèi)證監(jiān)《證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理辦法強(qiáng)調(diào)券商收取交易傭金不得明顯低于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本不得使“零傭、203年1203年2

“免費(fèi)”等用語進(jìn)行宣傳東方財富交流會議紀(jì)要中針對基金管理費(fèi)下降擔(dān)憂表示“率調(diào)整有些是由競爭造成的預(yù)計(jì)行業(yè)整體下空間不大”資料來源：證監(jiān)會、中證協(xié)、北交所、滬深交易所、中金所、東方財富公司公告、表我國基金市場空間長期費(fèi)率或市場化降指標(biāo)美國中國對比時點(diǎn)200年201年非貨5.1萬億美元（2萬億人民幣）16萬億元非貨基金占居民總財富比重9.8%1.6%指數(shù)基金占非貨比重8%1%主動基金費(fèi)率1.6%1.5%數(shù)據(jù)來源：I、中基協(xié)、社科院、美聯(lián)儲、研究注：匯率以200年末88人民幣美元計(jì)算、大財富主線：凈值是影響M變化的核心因素，三大結(jié)構(gòu)變化影響賽道彈性整體規(guī)模：222年凈值下跌影響股混基金，全市場仍為凈申購（1）022年末市+基金AM為7.48億同13股混金額+市場仍保凈購我估算022全場+基申購407億元核值下跌累U222偏基金跌1.8（2凈下跌情新遇明2022年+基新發(fā)376（含業(yè)單數(shù)金比79購比也有所下，們算022股混金購額.04，同比41。表2022年股混基金仍為申購，凈值下跌拖累單位：億元209200201202股混基金318664298638747546%101%34%-13%新發(fā)偏股基金認(rèn)購金額（含同存）5986%297%4%-69%偏股基金申購金額（估算）2364642984665038181%172%32%-41%偏股基金贖回金額（估算）2542594082415359偏股基金凈申購金額2,4025923393,07凈值波動對偏股基金M的影響7,977,03-1,50-1490偏股基金指數(shù)漲跌幅4370%5150%4.5%-2180%數(shù)據(jù)來源：、中基協(xié)、研究所注：偏股基金一級分類股票型混合型基金；中基協(xié)口徑數(shù)據(jù)二級分類M表2022年普通股票型和偏混合型基金M二級分類M208209200201202（億元）普通股票型基金1,292,286,398,306,7536%149%29%-21%偏股混合型基金5,548,4824593386282459%184%38%-17%數(shù)據(jù)來源：、研究所注：通過id基金產(chǎn)品口徑匯總計(jì)算圖2022年偏股基金下跌，發(fā)基金遇冷1,0070002000-,00

3.0%2.0%1.0%0.%-0.0%-,00

全市場新發(fā)偏股規(guī)模 偏股基金當(dāng)季漲跌幅右軸

-0.0%數(shù)據(jù)來源：、研究所市占率與財務(wù)數(shù)據(jù)廣證券旗下基金公司M市占率相對穩(wěn)健，部利能力更強(qiáng)1混UM比來202末方南基金富基金華夏基金長基同好市場金理2股混金M占來202年末方發(fā)金+0.301pc方金+0.pc城金同+.pc，富國基金同比+0pc，華夏基金同比0.5pc，廣發(fā)證券旗下易方達(dá)、廣發(fā)基金市占率表相穩(wěn)）發(fā)偏產(chǎn)份市率看222興全市率比+1.pc，升顯富基金占同+0pc4）202半基公營收同比1，凈潤3，主要于均UM同下降限頭基公盈能力更，222上基金司率29高于45基公中數(shù)26。表20224部分券商系基金司UM表現(xiàn)分化偏股M億元)20Q420Q420Q120Q220Q320Q420Q120Q220Q320Q420Q4環(huán)比增幅易方達(dá)2,785,586,446,176,026,885,185,255,885,272.5%廣發(fā)基金1,573,094,324,754,754,034,304,533,183,40-2.0%匯添富1,703,904,274,213,723,943,433,742,192,491.0%東證資管9611,211,352,341,212,161,001,331,901,51-2.6%南方基金1,782,543,923,903,363,192,802,742,832,235.0%興證全球基金1,762,362,742,602,872,521,351,521,921,131.2%景順長城8811,912,492,972,342,952,852,501,452,445.1%長城基金1634664174444264523774044264434.0%富國基金1,202,553,643,243,323,183,843,583,923,140.7%華夏基金2,063,673,434,554,294,764,314,794,534,026.1%博時基金9441,991,791,501,141,571,661,621,841,47-2.7%全市場基金管理人合計(jì)31936633720379167976847173177671692770301.5%數(shù)據(jù)來源：、研究所表：20224部分券商系基金司偏股M同比分化偏股M-Y20Q420Q420Q120Q220Q320Q420Q120Q220Q320Q4易方達(dá)41%140%160%122%48%19%-1%-14%-12%-13%廣發(fā)基金86%179%16%83%43%31%-5%-5%-10%-17%匯添富52%120%17%97%20%0%-22%-22%-27%-24%東證資管29%58%67%97%72%33%4%-15%-22%-28%南方基金26%93%17%75%28%20%-10%-15%-17%-15%興證全球基金65%73%16%86%34%1%-19%-21%-23%-24%景順長城83%15%162%139%65%37%-7%-10%-20%-21%長城基金-14%186%107%55%1%-3%-10%-9%0%-2%富國基金65%108%19%18%42%29%-2%-7%-12%-16%華夏基金24%71%45%59%41%27%5%1%-6%-10%博時基金42%48%74%47%47%33%-7%-1%-24%-27%全市場基金管理人44%108%106%87%44%28%1%-3%-13%-17%數(shù)據(jù)來源：、研究所表：部分券商系基金公偏市占率相對穩(wěn)健偏股市占率20Q420Q420Q120Q220Q320Q420Q120Q220Q320Q4易方達(dá)7.1%8.2%7.0%7.4%7.6%7.7%7.7%7.7%7.9%8.0%廣發(fā)基金3.9%5.3%5.6%5.8%5.5%5.4%5.5%5.5%5.7%5.5%匯添富5.5%5.9%5.3%5.2%6.0%4.6%4.3%4.4%4.2%4.2%東證資管3.0%2.3%2.8%2.4%2.0%2.4%2.3%2.3%2.2%2.1%南方基金4.6%4.3%4.2%4.7%4.7%4.0%3.9%3.9%4.0%4.2%興證全球基金3.7%3.1%3.0%3.1%3.0%2.7%2.5%2.5%2.4%2.4%景順長城2.8%2.8%2.4%2.5%2.7%3.1%2.9%2.9%2.8%2.9%長城基金0.5%0.7%0.6%0.7%0.8%0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%富國基金4.4%4.5%4.4%4.2%4.6%4.5%4.5%4.6%4.6%4.6%華夏基金6.9%5.7%7.6%6.5%5.6%5.6%5.5%5.7%5.8%6.1%博時基金3.0%2.1%2.8%2.8%2.2%2.2%2.1%2.0%2.0%1.9%數(shù)據(jù)來源：、研究所注：市占率為基金公司占全部基金管理人的市場份額基金公司208A209A200A基金公司208A209A200A201A202A203年1月易方達(dá)8.1%4.0%9.6%7.5%6.6%6.1%廣發(fā)基金3.0%4.6%5.3%8.0%5.6%105%匯添富7.5%100%9.5%5.1%3.6%6.5%東證資管3.7%0.9%1.0%1.0%0.8%1.5%南方基金5.4%4.0%5.6%5.2%5.1%3.6%興證全球7.0%2.7%0.8%1.0%2.9%0.0%景順長城1.0%3.5%2.8%3.1%2.5%0.0%長城基金0.2%0.7%1.3%0.6%1.2%2.6%富國基金2.3%6.3%4.0%4.6%5.6%8.4%華夏基金104%3.8%4.0%5.2%2.4%5.0%基金公司208A209A200A201A202A203年1月博時基金5.6%4.8%2.8%4.6%3.1%0.1%全市場新發(fā)偏股規(guī)模（億元）4,804,30198120654,79183偏股基金當(dāng)年漲跌幅-25%44%51%4%-22%7%數(shù)據(jù)來源：、研究所表：2022上半年45家基金司營收同比1，凈利同比，頭部基金公凈利率高于行業(yè)平均公司名稱營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）凈利率20112021Y20112021Y20112021易方達(dá)677368311%18411726-6%27%25%工銀瑞信145515053%富國基金39983773-6%1242122-10%31%30%華夏基金36523633-1%104910581%29%29%匯添富46073200-31%15701009-36%34%32%廣發(fā)基金44753932-12%12721002-21%28%25%招商基金2278288527%7.49.422%34%33%興證全球39162356-40%13769.0-33%35%39%南方基金34613273-5%8.68.61%25%27%博時基金275427490%8.58.38%29%32%交銀施羅德9.78.2-15%景順長城212721933%7.07.65%34%34%建信基金4.75.919%鵬華基金22412200-2%6.45.3-12%27%25%華安基金172618165%4.05.013%26%28%P6中位數(shù)-6%-8%29%29%P0中位數(shù)-5%-3%29%30%P5中位數(shù)-1%1%29%29%45家樣本基金公司中位數(shù)-1%-3%27%26%數(shù)據(jù)來源：、研究所注（）工銀瑞信、交銀施羅德、建信基金未披露2221營業(yè)收入（）5家樣本公司中38家披露營業(yè)收入。結(jié)構(gòu)變化：管理費(fèi)率周性凸個人持有的產(chǎn)品構(gòu)化引發(fā)費(fèi)率變化。M加權(quán)后的+基費(fèi)具周要于資配偏股金構(gòu)變所個人UM加后理率于總UM加的理和術(shù)均算的理費(fèi)，主要于人資配高費(fèi)產(chǎn)比更。28年于人有靈配置型和偏股混合型基金管理費(fèi)率下降導(dǎo)致管理費(fèi)率（個人AUM加權(quán)）下降明顯。20192020股混金偏股合占提于偏混金高驅(qū)動+基管費(fèi)提2002021股混費(fèi)幅降要債混合型基占提明012022H1股混金小幅降要動型占比小提預(yù)計(jì)223股市反彈行情下投資者提升普通股票型和股合型高管理費(fèi)率產(chǎn)品的配比將驅(qū)動全市場股混基加權(quán)平均費(fèi)率的上而利于提升產(chǎn)品端和渠道綜費(fèi)率。圖：股混基金費(fèi)率（M加權(quán)）具有周期性14%13%13%12%12%11%11%10%10%216 217 218 219 220 221 22H1 22E股混算術(shù)平均費(fèi)率 股混管理費(fèi)率（個人UM加權(quán)股混管理費(fèi)率（總UM加權(quán)）數(shù)據(jù)來源：、研究所注（1）一級分類下股混基金指“股票型混合型基金；二級分類下，股票型基金包括普通股票型增強(qiáng)指數(shù)型被動指數(shù)型混合型基金包括偏股混合型偏債混合型平衡混合型靈活配置型基金。同一基金不同份額計(jì)為一只基金假設(shè)02年各基金產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)與221年一致存量產(chǎn)品降價和新發(fā)產(chǎn)品低于市場價會導(dǎo)致偏股基金管理費(fèi)率（基金數(shù)量算術(shù)平均）下降圖：股混基金個人M結(jié)中，預(yù)計(jì)222普通票型偏股混合型合比4%% %% % % %10%45%10%15%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0% 被動指數(shù)型基金普通股票型基金增強(qiáng)指數(shù)型基靈活配置型基金偏股混合型基金偏債混合型基平衡混合型基金

圖：股混基金總M結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)202普通股票型偏股混合型合計(jì)比8%%%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0% 被動指數(shù)型基金普通股票型基金增強(qiáng)指數(shù)型基靈活配置型基金偏股混合型基金偏債混合型基平衡混合型基金數(shù)據(jù)來源：、研究所注：假設(shè)222年各基金產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)與221年一致

數(shù)據(jù)來源：、研究所注：假設(shè)222年各基金產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)與221年一致加權(quán)計(jì)算202E202120120020202E2021201200209208207206管理費(fèi)率（個人M加權(quán)股票型基金 1.0% 1.2% 1.1% 0.7% 1.0% 1.0% 0.7% 0.4%被動指數(shù)型基金 0.0% 0.5% 0.7% 0.4% 0.2% 0.2% 0.1% 0.0%普通股票型基金 1.0% 1.0% 1.0% 1.9% 1.0% 1.0% 1.0% 1.9%增強(qiáng)指數(shù)型基金 1.1% 1.0% 1.8% 1.7% 1.5% 1.3% 1.2% 1.3%混合型基金 1.5% 1.6% 1.2% 1.6% 1.7% 1.6% 1.6% 1.8%靈活配置型基金 1.4% 1.6% 1.7% 1.1% 1.3% 1.9% 1.8% 1.8%偏股混合型基金 1.0% 1.0% 1.3% 1.5% 1.6% 1.7% 1.8% 1.8%偏債混合型基金 1.2% 1.4% 0.5% 1.3% 0.7% 0.2% 0.0% 0.3%平衡混合型基金 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.8% 1.8% 1.9%股混基金合計(jì) 1.6% 1.7% 1.3% 1.5% 1.7% 1.7% 1.6% 1.5%數(shù)據(jù)來源：、研究所注：08年新發(fā)低于市場管理費(fèi)率的靈活配置型和偏股混合型產(chǎn)品M（個人持有）占比提升（如易方達(dá)科潤、招商瑞智優(yōu)選、方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致靈活配置型和偏股混合型管理費(fèi)率下降明顯202E2021201200202E2021201200209208207206管理費(fèi)率（按產(chǎn)品數(shù)量平均股票型基金 0.8% 0.9% 0.8% 0.1% 0.0% 0.3% 0.2% 0.1%被動指數(shù)型基金 0.8% 0.6% 0.4% 0.8% 0.4% 0.1% 0.1% 0.1%普通股票型基金 1.9% 1.9% 1.8% 1.8% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7%增強(qiáng)指數(shù)型基金 0.6% 0.8% 0.8% 0.5% 0.4% 0.6% 0.5% 0.3%混合型基金 1.0% 1.8% 1.8% 1.8% 1.6% 1.5% 1.6% 1.6%靈活配置型基金 1.4% 1.4% 1.4% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2%偏股混合型基金 1.0% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6%偏債混合型基金 0.3% 0.0% 0.0% 0.8% 0.1% 0.7% 0.7% 0.7%平衡混合型基金 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.1% 1.5% 1.5% 1.5%股混基金合計(jì) 1.2% 1.0% 1.0% 1.7% 1.6% 1.2% 1.2% 1.2%數(shù)據(jù)來源：、研究所個人和機(jī)構(gòu)資者構(gòu)變化會反映到基銷渠道結(jié)構(gòu)變化進(jìn)對心標(biāo)的市占率有影響，022年半年全市場代銷保占下明顯。銷道結(jié)構(gòu)以個人資為全股混金個投者提會映代渠占比提升而進(jìn)道市提升+基的人資者由2011的1.5%下至201末的79.1應(yīng)銷道前100占由78.降至4.8224末代前00比5.6較2021降標(biāo)的東財市率有所下降，計(jì)022年基金個投者比所下。圖：20214代銷前00偏股UM占比環(huán)比下降，222環(huán)比提升，2224環(huán)比下降70006000500040003000200010000

77.5%

78.2%

76.8%74.8%

78.6% 80.4%

8.0%8.0%75.67.0%7.0%6.0%6.0%5.0%5.0%221Q1221Q2221Q3221Q4222Q1222Q2222Q3222Q4代銷前100偏股規(guī)模 代銷前100偏股保有占全市場保有比重右軸數(shù)據(jù)來源：中基協(xié)、、研究所注：021口徑有所調(diào)整，場內(nèi)EF納入統(tǒng)計(jì)導(dǎo)致代銷占比提升明顯圖：2021年末偏股基金M中個人占比有所下2021末有所提升10.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.%

7171.7% 70.0% 69.4% 69.0%72.6%77.2%81.5%79.1% 79.7%218H 218 219H 219 220H 220 221H 221222H1股+混個人 股+混機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：、研究所注：已穿透EF聯(lián)接基金的投資者結(jié)構(gòu)浮動報酬收入影響業(yè)績彈性。22H1分金公司務(wù)收波動，或受非公募業(yè)務(wù)收入同比下降影響，熊市下業(yè)績報酬承壓。非公募業(yè)務(wù)收入低基數(shù)、占比高基公，223反彈情業(yè)彈或大外公產(chǎn)動理費(fèi)產(chǎn)占高基公2023反行來績高性022年東管、興證全球收取浮動管理費(fèi)的公募產(chǎn)品UM為30146億，占其偏股AM比重219。表：部分基金公司非公業(yè)收入波動較大，主受動報酬下降影響公司名稱營業(yè)收入Y公募收入占比公募收入Y非公募收入Y201 2021201 2021201 2021201 2021易方達(dá)基金管理有限公司58%1%73%75%100%5%1%-1%廣發(fā)基金管理有限公司50%-12%79%92%73%-1%-1%-61%匯添富基金管理股份有限公司41%-31%75%91%57%-15%8%-75%上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司31%-24%76%81%75%-14%-27%-48%公司名稱 營業(yè)收入Y 公募收入占比 公募收入Y 非公募收入Y興證全球基金管理有限公司38%-40%71%79%34%-30%48%-61%南方基金管理股份有限公司35%-5%70%78%57%1%1%-24%景順長城基金管理有限公司70%3%91%94%89%4%-15%-14%博時基金管理有限公司36%0%71%75%45%7%19%-17%招商基金管理有限公司62%27%68%76%85%49%27%-15%富國基金管理有限公司56%-6%75%82%82%6%10%-38%華夏基金管理有限公司45%-1%72%81%61%8%14%-25%鵬華基金管理有限公司45%-2%82%86%51%7%21%-35%數(shù)據(jù)來源：、研究所注：公募收入占比公募產(chǎn)品管理費(fèi)收入營業(yè)收入公募管理人名稱（單位：億元）202年浮動管公募管理人名稱（單位：億元）202年浮動管理費(fèi)浮動管理費(fèi)類偏股產(chǎn)品202年偏股M上海國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司的偏股272666M占比41%上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司30.41,51321%九泰基金管理有限公司4.323818%興證全球基金管理有限公司14.81,1259%金鷹基金管理有限公司7.820.34%中歐基金管理有限公司8782,6273%安信基金管理有限責(zé)任公司22483.93%中郵創(chuàng)業(yè)基金管理股份有限公司3.521.42%銀華基金管理股份有限公司1031,1911%鵬華基金管理有限公司111,8131%嘉實(shí)基金管理有限公司1732,9411%新華基金管理股份有限公司0.712.91%華安基金管理有限公司6.71,3520%景順長城基金管理有限公司7.11,7680%富國基金管理有限公司9.23,0940%南方基金管理股份有限公司7.23,9950%國泰基金管理有限公司2.81,8560%華泰柏瑞基金管理有限公司2.51,8950%數(shù)據(jù)來源：、研究所2023年展望：預(yù)計(jì)UM穩(wěn)步回升，日均同增或不明顯，盈利彈主由非公募業(yè)務(wù)浮動報酬同增貢獻(xiàn)從209初彈情來凈反階有溫和凈贖，回概較，不過擔(dān)。值行是AUM改的心響因，看好續(xù)申的復(fù)。圖：2019年初反彈行情下，人持有的偏股基金額下降后快速上升35%30%25%20%10%5%201720170%201720175%6410%6415%

105%年年年年月月月年年年年年年年年月月月月月月月月年年年年月月月月年年年年月月月月個人股+混份額累計(jì)增幅偏股基金指數(shù)累計(jì)增幅右軸75%60%30%15%202020202019201920192019201920190%2020202020192019201920192019201915%421210864230%421210864245%2018122018102018820186201842018220171220171020178數(shù)據(jù)來源：、研究所2018122018102018820186201842018220171220171020178財富線條盈利預(yù)測價重估計(jì)方券廣證券興證203年大富理潤獻(xiàn)對值YY分+4++1816預(yù)東券、廣發(fā)券023年財理?xiàng)l利貢比47.30.7。表：核心標(biāo)財富線利貢獻(xiàn)大財富管理線（代銷金融產(chǎn)品資管參控股基金）單位：億元利潤貢獻(xiàn)絕對值Y利潤貢獻(xiàn)占比202E203E2012021202E203E東方證券-33%24%536%14.3%669%473%廣發(fā)證券-25%30%294%265%359%307%興業(yè)證券-24%18%352%485%-8%16%492%986%其他業(yè)務(wù)線（除大財富管理業(yè)務(wù)線）證券簡（單位：億元）扣減大財富線后凈資產(chǎn)非財富線E2012021202E203E202E203E東方證券57.469.570.773.41.9%3.1%廣發(fā)證券92.095.495.51,2334.5%7.1%興業(yè)證券37.638.849.451.22.5%5.1%17.817.424.525.4-0.9%2.0%數(shù)據(jù)來源：、研究所、互聯(lián)網(wǎng)券商：傭金率觸底，交易量和市占率提升驅(qū)動盈利改善證券行業(yè)傭金率呈現(xiàn)觸底跡象，小單交易占比提升為互聯(lián)網(wǎng)券商經(jīng)紀(jì)傭金率帶來定支撐作用。222前季度券業(yè)金達(dá)0.234傭率爭場，整體呈底象東財傭金自2020年有回升勢預(yù)計(jì)022季度東方富紀(jì)率0.0較201提升8主要于單易比升為整體傭率來撐用。圖：證券行業(yè)傭金率呈觸跡象，小單占比提支東方財富經(jīng)紀(jì)傭金率0.200%0.160%0.120%0.00%0.00%0.00%證券行業(yè)傭金率（基于股基成交額） 東方財富傭金率（基于股基成交額）公司公告、中證協(xié)、互聯(lián)網(wǎng)券商保持流優(yōu)研發(fā)投入占比高聯(lián)網(wǎng)商PP活勢于保持較低的單客成本，客戶轉(zhuǎn)化空間較大。同花順和東方財富PPAU分別2800萬100萬右顯領(lǐng)傳商PP聯(lián)網(wǎng)商發(fā)本收比重較高，林券同順比達(dá)5、4東富、南占達(dá)3、2。研發(fā)費(fèi)用信息技術(shù)投入 研發(fā)占營收（調(diào)整研發(fā)費(fèi)用信息技術(shù)投入 研發(fā)占營收（調(diào)整后營收） 研發(fā)人員數(shù)量陣營公司名稱占比互聯(lián)網(wǎng)券商東方財富（億元）7.2比重13%（人）20437%互聯(lián)網(wǎng)券商華林證券3.525%16713%垂直信息服務(wù)商同花順8.324%29561%互聯(lián)網(wǎng)券商指南針1.112%16710%頭部券商中信證券1743%頭部券商國泰君安1544%頭部券商中國銀河1075%頭部券商1285%頭部券商2347%31922%頭部券商廣發(fā)證券1073%頭部券商海通證券1213%頭部券商中金公司1866%中小券商平安證券10110%中小券商國金證券4.87%中小券商國元證券2.44%研研發(fā)費(fèi)用信息技術(shù)投入 研發(fā)占營收（調(diào)整后營收）陣營公司名稱研發(fā)人員數(shù)（人）占比（億元）比重中小券商 恒泰證券 2.2 8%中小券商 湘財證券 1.6 8%數(shù)據(jù)來源：、各公司年報、研究所互聯(lián)網(wǎng)券商傭金收入增速快于證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速，市占率保持提升趨勢20182021東財經(jīng)業(yè)務(wù)同告互網(wǎng)業(yè)推服入3復(fù)增速快于證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速，其中202021年同花順R59%，東方財富CR63券業(yè)CG29（2東財交額占保提趨同花順廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)推廣服務(wù)收入與有效開戶、交易傭金正相關(guān)，以收入反算市占率，對的戶戶易量占保提趨。圖：同花順廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)推廣服務(wù)收入和東方財富經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入2018021年復(fù)合增速高于證行業(yè)50004000300020001000