通信行業(yè)專題研究從ROE視角看5G網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈

通信行業(yè)專題研究從ROE視角看5G網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈 2.5G網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈ROE分析 52.1.子行業(yè)ROE對比ROE一直被認(rèn)為是分析 52.2.個股ROE對比及杜邦分析 103.ROE-PB估值 194.投資邏輯與建議 225.風(fēng)險提示 231.5G行情復(fù)盤與分析19年被業(yè)界認(rèn)為是5G網(wǎng)絡(luò)元年，從19年初至20年5月G漲信指數(shù)顯著跑贏上證指數(shù)和滬深300指數(shù)，但考慮到指數(shù)成分大多初5G主題概念得到高熱度炒作，但在19年6月份工信部正式發(fā)放5G商用牌照后，市場經(jīng)歷了一段對于5G建設(shè)進(jìn)度預(yù)期、應(yīng)用場景、運營商投資規(guī)模、變現(xiàn)模式的猶豫期。隨著電信聯(lián)通宣布5G網(wǎng)絡(luò)共建共享提速5G建設(shè)；華為中興在全球5G市場占據(jù)主導(dǎo)地位；下游5G手機(jī)順利推入市場；各垂直行業(yè)對于5G未來的應(yīng)用的新冠疫情對5G建設(shè)進(jìn)度造成了些許影響，但隨著疫情形勢不斷的主要驅(qū)動力，使得5G板塊在2-3月份迎來一波高增長行情。而后，海外疫情的爆發(fā)又給A股5G板塊帶來了諸多不確定性：1)2)海外訂單占比較大的公司業(yè)績受影響較大；3)疫情使得全球化情勢更加復(fù)雜，華為中興全球范圍內(nèi)的5G布局不確定性增加?；厮?G時代，2013年12月工信部向三大運營商頒發(fā)4G牌照，4G時代正式開啟。我們?nèi)?G牌照正式發(fā)放前半年——2013年6月到4G基本普及的2015年底的時間段。這段時間萬得4G指數(shù)上漲291.86%，同期上證指數(shù)上漲60.08%，深證成指上漲年6月4G指數(shù)超額收益達(dá)到峰值，這與4G基站的普及速率基本重合。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2015年1－6月，隨著4G業(yè)務(wù)加快發(fā)0.9萬個，其中3G/4G基站總數(shù)達(dá)到258.5萬個，對比4G時期的行情表現(xiàn)，雖然5G概念已經(jīng)經(jīng)歷了幾次波段式上漲行情，但超額收益較4G時代仍然有限，我們認(rèn)為5G行情還未完全釋放。由于5G投資規(guī)模之大，以及網(wǎng)絡(luò)制式向上升級的邊際效應(yīng)遞減，使得5G相關(guān)應(yīng)用場景落地和整個社會經(jīng)濟(jì)受益于5G是顛覆性的，繼續(xù)堅定看好5G的長期投資價值。2.5G網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈ROE分析2.1.子行業(yè)ROE對比ROE一直被認(rèn)為是分析 (2013-2018)以及5G元年(2019年)ROE顯得更有借鑒意義。業(yè)鏈進(jìn)行分拆和聚類，進(jìn)行子行業(yè)間的ROE比較以及子行業(yè)內(nèi)個股ROE的比較。5G產(chǎn)業(yè)包括兩個大領(lǐng)域——5G終端和5G網(wǎng)絡(luò)，對應(yīng)，分別是接入網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、承載網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈和核心網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，其中，接入網(wǎng)和承載網(wǎng)最值得關(guān)注，因為對于5G這樣的公網(wǎng)來說，需要建設(shè)數(shù)量和規(guī)模非常龐大的基站和光纖通信網(wǎng)絡(luò)?；緦儆诮尤刖W(wǎng)，市場份額毫無疑問在5G投資中占比最大，也是5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的關(guān)鍵，而光纖通信雖然在接入網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，同時，數(shù)據(jù)中心作為5G直接拉動需求的行業(yè)以及新基納入研究范圍。我們整理了接入網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈(上游PCB暫不研究)、承載網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈和數(shù)據(jù)中心的細(xì)分行業(yè)和相關(guān)上市公司(細(xì)分行業(yè)間子公司或有重合)，從時間維度看，2014年行業(yè)整體平均ROE值最高，較13年有大幅提升，反映出4G網(wǎng)絡(luò)制式升級對整個行業(yè)盈利能力的改善。隨后的2015年，行業(yè)整體ROE雖有下滑，但仍維持在較高水平，這兩年的高ROE奠定了4G在14、15年走出行情的基礎(chǔ)。但是在19年，行業(yè)整體ROE來到近7年最低水平，主是因為19年是4G建設(shè)尾聲和5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)元年，各板塊面對行業(yè)的整體升級，業(yè)ROE較高，均超過了10%。其中，光纖光纜和IDC板塊的ROE表現(xiàn)較為穩(wěn)定，光纖光纜除去19年外均維持在10%以上，在16和17年表現(xiàn)最好，達(dá)到16%左右，而該時間段是4G組網(wǎng)的中后期，網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣度和深度成為建設(shè)重點；到了19年5G元年，其ROE將至10%以下，這與我們通常認(rèn)為的光纖光纜在通信周期受益時序需求確定性較大，使得IDC相關(guān)上市公司19年的盈利能力普遍向14年達(dá)到25%，隨后逐年下跌，在18年觸底反彈至19年的但5G時期行業(yè)格局發(fā)生變化，天線將集成在設(shè)備商AAU中，不G變，后續(xù)應(yīng)持續(xù)關(guān)注。此外，單從19年ROE來看，主設(shè)備板塊表現(xiàn)最好，主要系中興通訊19年ROE繼18年被制裁之后明顯改善。即使主設(shè)備板塊在過去7年ROE波動率較大，但通信主設(shè)備商是運營商的直接下游，G話語權(quán)最強，且7年平均ROE2.2.個股ROE對比及杜邦分析即使高ROE板塊值得重點關(guān)注，但由于通信產(chǎn)業(yè)鏈不同子行業(yè)間盈利能力和商業(yè)模式有內(nèi)生性的差異，因此看各個行業(yè)內(nèi)個股E轉(zhuǎn)率*銷售凈利率，分別對應(yīng)公司的杠桿率、運營能力和盈利能力，則意味著風(fēng)險較大。主設(shè)備商板塊僅有兩家公司(大唐電信因數(shù)據(jù)缺失未納入)，中興通訊近7年平均ROE明顯高于烽火通信且19年達(dá)到歷史高位，雖然其ROE波動率較大，但主要是16年被美及18年受到美國制裁所致。通過拆解ROE，我們可務(wù)杠桿的同時面臨著較大財務(wù)風(fēng)險。弱。公司在2020年一季度進(jìn)行了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使其資產(chǎn)負(fù)債率降至70%以下。產(chǎn)品盈利能力方面，雖然中興在16,18年因制裁恢復(fù)。宏基站天線板塊中，飛榮達(dá)近7年平均ROE最高，19年ROE大幅領(lǐng)先同行，且其ROE波動性最小。杜邦拆分指標(biāo)來看，飛榮達(dá)的高ROE主要受其高凈利率拉動，近7年銷售凈利率均維持在10%宏基站射頻濾波器板塊中，通宇通信與世嘉科技近7年平均ROE較武漢凡谷雖平均ROE不高，但18和19年表現(xiàn)較好，且主要是因微基站板塊值得關(guān)注的個股有限，劍橋科技平均ROE最高，但17-19有顯著下降趨勢。微基站屬于5G通信周期較后期受益的板塊，因此從ROE角度我們認(rèn)為該板塊目前不太具備吸引力。配套設(shè)備板塊中，高新興近7年平均ROE最高，且主要是由于高的計提了約10.70億元商譽減值準(zhǔn)備，且公司進(jìn)行了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)光模塊板塊中，新易盛與天孚通信值得關(guān)注，它們的近7年平均ROE遠(yuǎn)高于同行可比公司，且在19年ROE仍保持在高位。從杜通光纖光纜板塊中，長飛光纖和亨通光電近7年平均ROE較高，但波動率較大；中天科技ROE平均也有10%以上水平，且它的ROE平均ROE主要受其良好的盈利能力拉動，凈利率近四年都維持在中天科技ROE主要受其良好的運營能力驅(qū)動。綜合比較看，我們認(rèn)IDC板塊中，奧飛數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)港近7年平均ROE最高，且奧飛數(shù)據(jù)在19年仍表現(xiàn)最好，但波動較大。通過杜邦拆分指標(biāo)來看，奧飛數(shù)據(jù)的高ROE受其運營能力和盈利能力雙重驅(qū)動，而數(shù)據(jù)港的ROE主要受其杠桿率和盈利能力驅(qū)動，它的運營能力較差，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在6個IDC公司中排名最末。IDC行業(yè)是一個重資產(chǎn)行業(yè)，此杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對于IDC行業(yè)尤為重要。數(shù)據(jù)港2019年的資關(guān)注，它的ROE水平雖處于行業(yè)中游，但它的ROE貢獻(xiàn)因子主要是最低。因此，從ROE角度IDC行業(yè)我們建議關(guān)注奧飛數(shù)據(jù)和光環(huán)綜上所述，我們認(rèn)為的從ROE角度值得關(guān)注的5G網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈的公司有：(1)主設(shè)備：中興通訊(2)宏基站天線：飛榮達(dá)(3)宏基站濾波器：武漢凡谷(4)光模塊：新易盛、天孚通信(5)3.ROE-PB估值通過ROE的分析比對，我們可以看出公司投資回報率、盈利值水平以判斷其是否被低估。ROE-PB模型一直被市場認(rèn)為是比較有效且合理的估值方法。根據(jù)經(jīng)典的股利貼現(xiàn)模型(DDM)，可以推導(dǎo)出PB和ROE呈現(xiàn)出線性的正相關(guān)關(guān)系： ROE公司的合理估認(rèn)為它是被低估的，高ROE低PB組合是該模型下最常使用的投資策略。雖然市場上一些觀點認(rèn)為高ROE低PB僅在特定行情下有效 (例如大盤股行情)，低ROE低PB在小盤股行情下也不失為一種35個公司的ROE和PB進(jìn)行了線性回歸，ROE作為自變量，選取的是過去7年的平均(剔除負(fù)值)ROE作為未來預(yù)期ROE；PB作在95%的置信水平下呈顯著正相關(guān)，圖6顯示出了回歸的擬合方程，我們可以認(rèn)為，在該虛線下的公司PB估值是相對被低估的。如若選取ROE在10%以上且被低估的公司(紅色虛線框標(biāo)出)，我們就表13所示的組合。上述表格中的公司固然可以作為在ROE-PB策略方法下的選股組合，但是正如前文所說，公司的高ROE并不一定代表優(yōu)秀的盈利質(zhì)量以及可持續(xù)性，因此我們認(rèn)為ROE-PB策略結(jié)合杜邦分析以及對未評級)(4)光纖光纜：長飛光纖(601869.SH，未評級)、中未評級)、光環(huán)新網(wǎng)(300383.SZ，買入)4.投資邏輯與建議5G投資規(guī)模大，時間跨度長，再疊加全球疫情所帶來的諸多不確定建加速建設(shè)以及5G所能給整個社會經(jīng)濟(jì)所能帶來的生產(chǎn)動能，我GIDC和宏基站天線板塊過去7年ROE表現(xiàn)優(yōu)于其他行業(yè)，主設(shè)備注 (在最終的投資組合