2023年高端白酒行業(yè)研究報告

2023年高端白酒行業(yè)研究報告2023年2月目錄一、春節(jié)期間高端白酒嚴重低迷三公消費政策威力最大 31、酒類流通專家：高端白酒寒流正猛持續(xù)周期必定較長 32、酒類經(jīng)銷商：高端白酒銷售太淡春節(jié)期間整體利潤同比下滑近半 33、白酒廠家：高端酒已經(jīng)沒有指望來年寄希望于中低端給力 44、部分官員：盡量不參加公務宴請甚至朋友聚會不接受送禮 45、部分國企與事業(yè)單位：制定相關接待采購細則不買高端白酒 46、媒體統(tǒng)計：高端酒銷量同比下滑三成價格大跌 4二、“三公消費”政策：從高端白酒增長最大動力變成最大阻力 61、“公務消費”曾是驅動白酒行業(yè)量價齊升的最重要因素 72、中央加碼反腐反浪費白酒發(fā)展主動力被“釜底抽薪”變成壓力和阻力 8三、茅臺五糧液因違反《反壟斷法》被處罰影響深遠 111、茅臺五糧液被罰成為國內(nèi)反壟斷法實施以來食品飲料業(yè)最大罰單 112、茅臺五糧液被罰透露出兩大政策信息 123、白酒第三輪深度調(diào)整已開啟需求反彈無時日 14四、繼續(xù)“看淡”白酒關注少數(shù)特色明顯酒企 161、白酒發(fā)展新動力不足繼續(xù)給予看淡評級二三線酒壓力小于一線 162、白酒當前估值將是未來幾年的高點 173、特色優(yōu)勢明顯的酒企可重點關注青青稞酒和山西汾酒值得關注 17一、春節(jié)期間高端白酒嚴重低迷三公消費政策威力最大“三公消費”是白酒業(yè)發(fā)展主動力，反腐禁酒政策效率效果遠超預期，對白酒猶如“釜底抽薪”動力變阻力，高端白酒及餐飲消費嚴重低迷多年罕見，白酒需求反彈時點無法預測。1、酒類流通專家：高端白酒寒流正猛持續(xù)周期必定較長我們對酒類流通部分專家的調(diào)研和交流表明：（1）曾經(jīng)對三公消費政策對高端白酒的影響界定為短期、有限等層面，但隨著中央和有關部委相關公務宴請、接待、請客送禮等政策的逐步落實，轉而判斷高端白酒將承接一個較長時期比如至少三五年的持續(xù)政策高壓；（2）對高端白酒的價格和銷量的走勢預測，從“下滑”、“明顯下滑”等轉向“大幅下降”、“無法預測”；（3）對白酒需求反彈時點的預測從曾經(jīng)的“半年以后”轉向“無法預測”。2、酒類經(jīng)銷商：高端白酒銷售太淡春節(jié)期間整體利潤同比下滑近半我們對部分酒類經(jīng)銷商調(diào)研發(fā)現(xiàn)：（1）早在元旦期間高端白酒廠家要求維持的價格水平根本無法做到，只有大幅降價才能賣得出去；（2）部分高端白酒經(jīng)銷商在國家反壟斷價格處罰之前就開始低價甩貨，有的已接近出廠價。茅臺53°甩貨價近900元/瓶，52°五糧液不到800元/瓶；（3）高端白酒春節(jié)之前銷量就不好，春節(jié)之后則非常冷清，中低端白酒銷量增長而酒類銷售收入大幅下降，利潤更是下滑近五成。3、白酒廠家：高端酒已經(jīng)沒有指望來年寄希望于中低端給力我們對部分高端白酒廠家的實地調(diào)研發(fā)現(xiàn)：（1）對高端白酒銷售嚴重下滑有過預期但還是遠遠超預期，感覺好日子似乎到頭了；（2）2023年的增長將主要看中低端白酒，但也不能有過高期望，只能希望商務和個人消費維持在一定的銷量水平；（3）高端白酒需求反彈時日的預期已從“半年之后”轉變?yōu)椤翱床磺宄?、“不好預測”。4、部分官員：盡量不參加公務宴請甚至朋友聚會不接受送禮我們對部分官員的考察發(fā)現(xiàn)：（1）公務宴請甚至朋友聚會都盡量不參加，以免“說不清道不明”；（2）任何送禮行為都被視為“不符合相關政策精神”不予接受；（3）所有符合政策要求的事情，都堅持“公事公辦”，按程序辦事。5、部分國企與事業(yè)單位：制定相關接待采購細則不買高端白酒我們對部分國企與事業(yè)單位的考察表明：（1）已經(jīng)制定和實施更加嚴格的公務接待細則，不喝酒甚至不吃飯；（2）禁止采購茅臺等高檔酒，且以往的采購額度一律作廢；（3）自覺從嚴遵守相關規(guī)定，不鉆空子、不存僥幸心理。6、媒體統(tǒng)計：高端酒銷量同比下滑三成價格大跌根據(jù)部分媒體報道的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在簡化接待、中央軍委禁酒以及反對浪費的中央政策影響下，2023年春節(jié)期間多數(shù)地區(qū)高端白酒銷量同比下滑20-30%，高端白酒代表茅臺、五糧液以及國窖1573的終端銷售價格和一批價均持續(xù)下滑，茅臺一批價已下滑至1000元/瓶左右，五糧液下滑到620-680元/瓶之間。二、“三公消費”政策：從高端白酒增長最大動力變成最大阻力在我們所考察的范圍內(nèi)，從專家到經(jīng)銷商，從官員到民眾，從黨政機關到企事業(yè)單位，大家對白酒市場特別是高端白酒需求突然遭遇寒流的根本原因的認識，幾乎都集中于“新一屆領導對有關白酒的三公消費政策保持穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)力、更加嚴厲、不會放松”這一主線。這也進一步強化了我們關于白酒驅動力的分析和判斷。1、“公務消費”曾是驅動白酒行業(yè)量價齊升的最重要因素驅動白酒行業(yè)多年來持續(xù)高速發(fā)展的動力是多層面的，主要包括政商務消費、國內(nèi)GDP增長、固定資產(chǎn)投資增長、地方政府支持、投資收藏以及居民人均收入提升帶來的酒類消費升級等，但公務消費則是主動力。主要理由和邏輯：首先，公務消費買單人是財政或其他各種形式的公款，消費人是各級官員和類似官員身份者，故喝高端酒能夠顯身份、講排場、體現(xiàn)高端消費潮流，但不構成個人負擔；其次，多數(shù)商務人士有求于官員，往往迎合官員式消費模式，成為高端酒第二大群體；第三，部分民眾存在從眾心理、面子意識，無論是宴請、送禮還是個人消費，都以購買、消費高端酒為榮；第四，在整個消費領域形成高端酒消費為導向的社會風氣后，投資收藏高端白酒成為時尚，狂炒高端酒價格；第五，高檔酒生產(chǎn)廠家也借機推出高端白酒新品并大幅提價。上述五大因素共同推動高端酒價格和需求出現(xiàn)較大泡沫，中低端酒也紛紛提價以顯檔次，其中始作俑者和最大的驅動因素就是公務消費。以高端白酒龍頭——貴州茅臺為例，2003-2023年出廠價提升了130.97%，終端價最高提升了475%，與同期國內(nèi)財政收入增幅424.63%、財政支出343.20%十分接近，而同期國內(nèi)GDP增幅為248.31%、城鎮(zhèn)居民人均收入增幅為157.43%，上海城鎮(zhèn)最低月工資標準增幅為124.56%，相關性越來越遠。2003年上海市月最低工資尚可買得起一瓶茅臺酒，到了2023年只能買半瓶了。貴州茅臺的終端價升幅與同期國家財政收入增幅相吻合也許是一種巧合，但在一定程度上支撐了我們關于“三公消費”才是驅動白酒尤其是高端白酒價格不斷上漲的主動力這一觀點，同時也表明GDP的增長、人均收入和工資水平的提升并不是支撐高端白酒終端價大幅提升的最主要原因。2、中央加碼反腐反浪費白酒發(fā)展主動力被“釜底抽薪”變成壓力和阻力（1）官員喝酒醉酒罪至“亡黨亡國”，中央反腐決心及不斷加碼態(tài)勢形成白酒最大壓力和阻力。改革開放以來，由于經(jīng)濟的發(fā)展和社會財富劇增以及管理體制、文化習俗等原因，政務以及商務接待場合數(shù)量大幅增長，有些官員終日奔波于各大飯局之間，不僅喝壞了身體，更破壞了其在人民群眾中的印象，致使不少政府官員逐漸失信于人民群眾，因此近幾年來不斷有人大代表和政協(xié)委員提議禁止在政府招待中飲酒，中央政策也逐漸向這方面傾斜?！笆舜蟆毙乱粚妙I導集體開始把反腐敗、改善政府形象以及提升官員執(zhí)政能力和水平上升到“亡黨亡國”的政治高度。對白酒形成壓力和阻力的重大事件主要有三個：一是“政治局八條”開啟公務接待新風。2023年12月4日，中央政治局會議出臺《十八屆中央政治局關于改進工作作風、密切聯(lián)系群眾的八項規(guī)定》，其中規(guī)定“要輕車簡從、減少陪同、簡化接待，不張貼懸掛標語橫幅，不安排群眾迎送，不鋪設迎賓地毯，不擺放花草，不安排宴請”?！罢尉职藯l”出臺后，新一屆領導集體主動帶頭執(zhí)行，樹立了較好的形象；二是中央軍委十條要求全軍禁酒。繼“政治局八條“之后，2023年12月21日中央軍委下發(fā)通知，印發(fā)《中央軍委加強自身作風建設十項規(guī)定》，對調(diào)研、會風、活動、文件、出訪、警衛(wèi)工作、新聞報道、文稿發(fā)表、公務接待和廉潔自律共十個方面做出嚴格而詳細的規(guī)定。其中要求切實改進接待工作，相關單位不專門修建參觀臺，不組織官兵列隊迎送，不鋪設迎賓地毯，不組織專場文藝演出，不安排宴請，不喝酒，不上高檔菜肴，不送紀念品和土特產(chǎn)，不安排住地方賓館，住招待所不增配高檔生活用品。這是中央軍委首次在全軍范圍內(nèi)禁酒，禁酒范圍和力度都為歷史最大；三是習總書記蛇年春節(jié)前的反奢侈反浪費重要講話。2023年1月22日在十八屆中央紀委二次全會上，習近平總書記告誡各級領導干部：“要堅持勤儉辦一切事業(yè)，堅決反對講排場比闊氣，堅決抵制享樂主義和奢靡之風。要大力弘揚中華民族勤儉節(jié)約的優(yōu)秀傳統(tǒng)，大力宣傳節(jié)約光榮、浪費可恥的思想觀念，努力使厲行節(jié)約、反對浪費在全社會蔚然成風?！本C合分析，“十八大”后中央反腐敗和反浪費政策有兩大積極影響，第一大積極影響是直接導致公務接待場合的減少以及公務接待費用的下降。這主要表現(xiàn)為三個方面：首先，由于對違規(guī)飲酒者進行嚴厲懲處，政府部門及部隊接待大幅簡化和務實，已做到基本不喝酒或者少上酒，接待規(guī)格以及喝酒的檔次與數(shù)量也不再作為考察下級單位的指標；其次，公務員、事業(yè)單位以及國企領導等參加商業(yè)宴請和招待也在逐步趨于理性化和正規(guī)化，不再隨意參加企業(yè)宴請，這也減少了一部分商務招待需求，表明商務招待對白酒需求短期內(nèi)難以填補政務招待的大幅減少。最后，在習總書記“反對浪費”講話之后，大量政府部門、事業(yè)單位和國企的團拜會、年會以及各種年前宴請都被取消了。據(jù)不完全估算，年前至少有幾十萬大型宴會被取消或者大幅簡化。第二大積極影響是各地方政府上行下效，制定相應限酒“禁酒”措施并深入貫徹執(zhí)行，效率之高效果之明顯大超預期。目前國內(nèi)大多數(shù)省市縣主要領導都經(jīng)歷了大調(diào)整，這些新領導非常認可“中央政治局八條”、“中央軍委十條”以及習近平總書記“反對腐敗、厲行節(jié)約”講話精神，制定了限酒、禁酒相關政策及細則，嚴格督促執(zhí)行，反應之快速、上下行動之一致，遠遠超過預期。P8東興證券深度報告東興證券13年食品飲料專題調(diào)研報告之一：白酒春節(jié)考察：動力變阻力需求反彈無時日（敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智興盛之源（2）白酒全行業(yè)都遭遇壓力和阻力，其中高端白酒受影響程度最大最明顯。我們再次強調(diào)：第一，目前的限酒禁酒不僅僅局限于中央政府以及軍隊系統(tǒng)，現(xiàn)在大部分的地方政府、事業(yè)單位、國企以及縣鄉(xiāng)政府系統(tǒng)能都在執(zhí)行節(jié)約以及限酒禁酒政策，最先遭遇壓力和阻力的自然是曾被各級官員爭相寵愛的高端白酒；第二，很多縣鄉(xiāng)級政府招待用酒往往是100-200元左右甚至更低價格的中低端酒，這些區(qū)域限酒禁酒同樣嚴厲，這些價格帶的白酒銷售同樣受到影響，只是影響程度遜于高端白酒；第三，高端白酒價格持續(xù)下滑，勢必會擠壓到次高端和中高端白酒的價格空間，從而導致白酒全行業(yè)價格中樞的下移甚至是大幅下移。三、茅臺五糧液因違反《反壟斷法》被處罰影響深遠我們認為，茅臺五糧液因“價格壟斷”于2023年2月22日被處罰4.49億元一事不能理解為“白酒利空出盡”，而應被看看作是直接壓制白酒價格最重大政策性事件，白酒業(yè)第三輪深度調(diào)整將進一步深化，白酒新格局正在形成——高端酒價跌量減、中低端量升價跌，白酒業(yè)收入利潤增速減緩乃至下降概率偏大。1、茅臺五糧液被罰成為國內(nèi)反壟斷法實施以來食品飲料業(yè)最大罰單茅臺和五糧液兩大白酒巨頭2月22日分別公告，被貴州省物價局和四川省發(fā)改委以“違反了《反壟斷法》第十四條規(guī)定，排除和限制了市場競爭，損害了消費者的利益”為由，分別罰款2.47億元和2.02億元，合計4.49億元，成為國內(nèi)食品飲料行業(yè)企業(yè)違反《反壟斷法》而被罰的第一例。貴州物價局稱，2023年以來，貴州省茅臺酒銷售有限公司通過合同約定，對經(jīng)銷商向第三人銷售茅臺酒的最低價格進行限定，對低價銷售茅臺酒的行為給予處罰，達成并實施了茅臺酒銷售價格的縱向壟斷協(xié)議，違反了《反壟斷法》第十四條規(guī)定，排除和限制了市場競爭，損害了消費者的利益。鑒于以上事實，對該公司依法處以東興證券深度報告東興證券13年食品飲料專題調(diào)研報告之一：白酒春節(jié)考察：動力變阻力需求反彈無時日和限制了市場競爭，損害了消費者的利益。鑒于以上事實，對該公司依法處以2.47億元的罰款。四川發(fā)改委的公告稱，五糧液公司利用自身的市場強勢地位，通過合同約定、價格管控、區(qū)域監(jiān)督、考核獎懲、終端控制等方式，對經(jīng)銷商向第三人銷售白酒的最低價格進行限定，達成并實施了白酒銷售價格的縱向壟斷協(xié)議，違反了《反壟斷法》第十四條規(guī)定，排除和限制了市場競爭，損害了消費者的利益。四川省發(fā)改委依法予以從輕處罰，處公司上一年度涉案銷售額百分之一的罰款2.02億元。2、茅臺五糧液被罰透露出兩大政策信息該事件透露出高端白酒價格將會被“國家干預”，不允許價格與需求過度“泡沫化”、銷售將加速去行政化和去權力化等政策信息。（1）處罰將明顯加速白酒行業(yè)尤其是高端白酒的去行政化和權力化。一直以來，消費類企業(yè)都會限制其經(jīng)銷商對于其產(chǎn)品的終端銷售價格，因為這可更好穩(wěn)定公司的產(chǎn)品價格體系并防止串貨等問題，酒企更是這樣。因此，發(fā)改委選擇在這個時點認定茅臺和五糧液“價格壟斷”，直接表明了現(xiàn)階段中央政府對于白酒行業(yè)的態(tài)度，即不再支持白酒行業(yè)銷量和價格的“野蠻增長”，白酒漲價將遭遇“國家干預”，不再享受行政推動和支撐，并加速白酒行業(yè)的去行政化和去權力化。（2）未來白酒尤其是高端白酒的價格將失去支撐。在終端“量價齊跌”的情況下，白酒廠家通過限定經(jīng)銷商的出貨價是比較有效的保價策略，但國家已經(jīng)否定了高端白酒企業(yè)這個保價策略，經(jīng)銷商就有可能進一步低價甩貨以回籠資金，所以未來高端白酒價格將會面臨沒有支撐的局面，繼續(xù)走低概率很大。現(xiàn)在很多酒企紛紛祭出“控量保價”的大旗，這個方法是否有效還得取決于多種因素，效果有待商榷。3、白酒第三輪深度調(diào)整已開啟需求反彈無時日在原有發(fā)展驅動力不斷弱化甚至轉變?yōu)樾袠I(yè)發(fā)展阻力而新驅動力還沒有完全顯露的情況下，白酒行業(yè)未來發(fā)展的不確定性逐步加大，第三次深度調(diào)整將加速推進，未來幾年極有可能呈現(xiàn)高端白酒價跌量減、中低端白酒價跌量增、整體銷量增長而收入利潤卻會下滑的態(tài)勢；白酒整體需求反彈的時點還無法預測。主要有三大理由與邏輯：（1）國家反腐及限酒禁酒政策將繼續(xù)加碼，白酒整體直面去行政化和去權力化大考。大幅度限酒禁酒政策執(zhí)行以來，雖然降低了白酒業(yè)銷量、收入和利潤，但其他各方面都取得了良好效果：減少了公務活動和公費開支，減輕了公務員及企業(yè)等多方面負擔，贏得了民心和社會輿論，提高了軍隊身體素質和戰(zhàn)斗力等?？傊?，利大于弊。因此，可以預期，以此為基礎，進一步強化限酒禁酒政策，獲得更多綜合效益，應是未來中央和地方相關政策繼續(xù)加碼的主要導向；而白酒整體將面臨如何走市場化、平民化之路，學會不依靠“官酒”來生存和發(fā)展等壓力。而失去行政依賴、行政推動的白酒企業(yè)特別是一些高端白酒企業(yè)可否走好市場化平民化這篇大文章，將面臨重大考驗。（2）白酒各項數(shù)據(jù)表明，增速趨降已成事實，向下回落拐點已形成。2003-2023年是白酒行業(yè)的“黃金八年”，產(chǎn)量由331.20萬千升猛增至創(chuàng)歷史新高的1025.55萬千升，增長了209.64%；收入由545.32億元增長至3131.12億元，增長了474.18%；利潤總額由42.26億元增長至575.81億元，八年間增長了1262.70%！2023年為白酒行業(yè)發(fā)展拐點，產(chǎn)量、收入以及利潤總額的增速同比2023年都有不同程度下滑，下滑幅度分別為12.15、13.43以及3.39個百分點。白酒行業(yè)增速全面下滑完全是其增長驅動力減弱乃至喪失的結果。（3）白酒消費淡季來臨，“量價齊跌”的態(tài)勢不可避免。第二季度歷來是白酒消費最淡季節(jié)，2023年二季度可能“淡上加淡”，經(jīng)銷商也難以給廠家大幅度打款，白酒上市公司報表和基本面雙雙難看的“二合一”局面將成為事實。四、繼續(xù)“看淡”白酒關注少數(shù)特色明顯酒企1、白酒發(fā)展新動力不足繼續(xù)給予看淡評級二三線酒壓力小于一線在白酒行業(yè)原有發(fā)展驅動力不斷弱化甚至轉變?yōu)樾袠I(yè)發(fā)展的阻力，而新的驅動力還沒有完全顯露的情況下，我們繼續(xù)給予白酒行業(yè)“看淡”的投資評級。綜上所述，我們認為“三公”消費、政商務招待場合增多以及地方政府扶持是驅動白酒行業(yè)過去八年大發(fā)展的主要因素，隨著新一屆領導集體限制“三公”消費高端白酒、公務員接待不喝酒、中央軍委“禁酒”、厲行節(jié)約以及發(fā)改委處罰茅臺和五糧液“價格壟斷”等一系列關于白酒的政策和措施陸續(xù)出臺，這將促使未來行業(yè)的發(fā)展將逐步去行政化和去權力化，酒類消費也就會呈現(xiàn)更加理性的態(tài)勢。因此高端白酒的風險在逐步加大，三線端酒由于其價格較低，其消費特性更接近于大眾消費品，因此風險要小于高端白酒。2、白酒當前估值將是未來幾年的高點近期白酒行業(yè)市盈率雖然對應于2023年年報預期業(yè)績處于較低水平，但相對于未來幾年行業(yè)利潤增速下滑甚至負增長預期而言卻是高點。我們堅定認為，近日白酒估值修復不可能反過來改變白酒行業(yè)的基本面，修復的動力和原因主要有兩個：首先是版塊的輪動。目前銀行和周期類股票面臨調(diào)整，資金開始選擇醫(yī)藥和食品飲料進行防御；其次估值的“誘惑”。很多投資者基于投資的慣性以及白酒上市公司報表，認為目前白酒估值處于歷史地位，五糧液和瀘州老窖對應2023年每股收益只有9倍左右，安全邊際較高，因而配臵白酒股。我們認為，目前是白酒上市公司終端銷售基本面和報表數(shù)據(jù)處于背離的階段，2023年二季度以后，白酒上市公司報表和基本面將不再分離，二者“匯合”后，將處于雙雙“不好看”狀態(tài)，行業(yè)的估值優(yōu)勢將不再明顯。3、特色優(yōu)勢明顯的酒企可重點關注青青稞酒和山西汾酒值得關注基于未來白酒行業(yè)將進入第三次深度調(diào)整周期的判斷，我們堅持認為能夠穿越第三次調(diào)整周期的白酒企業(yè)需要特殊競爭優(yōu)勢。從受限酒禁酒政策影響較小、產(chǎn)品結構比較豐富、品牌優(yōu)勢明顯、渠道力較強以及食品安全風險較小等角度分析，我們重點推薦青青稞酒和山西汾酒。青青稞酒：地處少數(shù)民族居住地青海，我們總結其具有“五獨”競爭優(yōu)勢——獨特的青稞原料、獨特的地理環(huán)境、獨特的釀造技藝、獨特的產(chǎn)品風格和藏區(qū)腹地區(qū)位優(yōu)勢，其主要消費群體是西部地區(qū)少數(shù)民族人群，具有特殊的飲食習俗，限酒禁酒政策可能會打一點折扣，未來公司將背靠西北七省市場，不斷開拓全國市場，成長性值得期待。山西汾酒：主銷產(chǎn)品為老白汾，其終端銷售價格定位中低端，比較切合未來酒類平民化消費的價格帶，且主銷產(chǎn)品老白汾2023年提價20%，銷售勢頭較好，同時公司保健酒竹葉青銷售收入增速較快且增長空間較大。除此之外，2023年公司費用率有望下降從而提升公司整體的盈利能力。中央和地方政府進一步出臺限制消費白酒的政策以及白酒行業(yè)和企業(yè)出現(xiàn)嚴重的食品安全事件都會對行業(yè)盈利產(chǎn)生負面的影響。

2023年金融IC卡行業(yè)分析報告2023年2月目錄一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐 31、央行推動銀行卡IC升級 32、安全與便利性是推動的主要因素 43、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進程 64、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進程 7二、金融IC卡未來幾年有望保持復合90%增速增長 81、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件 82、金融IC卡有望保持90%以上增速增長，社?？ㄖ瘟Χ却?9三、金融IC卡放量帶來產(chǎn)業(yè)鏈投資機會 111、設備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進入高速成長期 112、制卡市場增量巨大，利好全行業(yè)增長 123、一季度發(fā)卡量低預期，全年金融IC滲透率或進一步提升 14四、重點公司簡況 151、東港股份：智能卡業(yè)務放量 162、恒寶股份：行業(yè)龍頭，公司增長依然穩(wěn)健 173、天喻信息：招標進展順利，金融IC與移動支付催化劑不斷 184、東信和平：電信卡靜待發(fā)令槍，金融IC卡放量快速放量 185、同方國芯：金融IC芯片國產(chǎn)化最大受益者 196、國民技術：立足安全芯片，發(fā)展移動支付 20一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐1、央行推動銀行卡IC升級本次磁條銀行卡向IC卡升級，主要受到央行政策性推動。早在05年央行正式確認采用“積極應對，審慎實施”的策略來推動金融IC卡；11年央行發(fā)布《中國人民銀行關于推進金融IC卡應用工作的意見》（簡稱《意見》，下同），正式啟動銀行卡IC升級的序幕。根據(jù)《意見》計劃，金融IC卡推廣分為支持終端（POS與ATM）改造與銀行卡升級兩部分；二者同步啟動，率先完成支持終端的推廣與改造，然后推進金融IC的普發(fā)以及普及。銀聯(lián)將首先實現(xiàn)新增POS與ATM等終端支持金融IC卡，并推動全國性商業(yè)銀行改造存量終端，12年底基本實現(xiàn)境內(nèi)POS與ATM全部支持金融IC卡功能；推出支持終端的同時，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、招商銀行以及郵政銀行開始發(fā)行金融IC卡，在12年底支持終端全部完成改造之后，全國性銀行開始普發(fā)金融IC卡，2023年基本實現(xiàn)普及。2、安全與便利性是推動的主要因素（1）與磁條卡相比，IC卡具有顯著的優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在安全以及便利性方面（在用戶看來是便利，在銀行看來則是有利于支付業(yè)務的進一步拓展）。金融IC卡本身以IC芯片為介質，較磁條銀行卡容量更大，可以存儲密鑰、數(shù)字證書等信息，在使用過程中具有更高的加密方式；與此同時本身邏輯加密集成電路，偽造的難度極高，基本杜絕了克隆卡的問題；另外IC卡在防磁放水防靜電方面的能力也明顯更高，減少失磁造成損失。便利性主要體現(xiàn)在兩個方面，首先在使用方面，金融IC卡分為接觸式與非接觸式，尤其是非接觸式在數(shù)據(jù)讀取方面更加的便利，且不依賴于終端與網(wǎng)絡的連接，使用起來更加快捷；另外最主要還是在功能方面，金融IC卡可兼容更多的功能，比如交通卡、社保卡、移動支付功能，在完成改造的終端方面實現(xiàn)小額現(xiàn)金的功能（比如自動售貨機、便利店甚至是菜場）。（2）在銀行看來金融IC卡推廣起來唯一的難點在于成本方面，一方面IC卡成本超過磁條卡的10倍多，另一方面則是終端改造需要一次支出較多的投入。對此我們認為隨著金融IC卡逐步實現(xiàn)放量，制造成本或出現(xiàn)回落，且銀行轉嫁換卡成本的難度并不大。同時，銀行卡功能增多帶來交易量的提升遠比成本的增加更加有利。（3）可以說央行的政策是金融IC卡推進的重要因素之一，而央行決策的主要依據(jù)，或者說是吸引銀行推進金融IC卡升級主要驅動因素還是金融IC卡在功能拓展方面的廣闊的空間，在承接原有銀行卡功能的前提下，能夠有效的實現(xiàn)小額交易銀行卡支付，開發(fā)其他認證付費場合功能，提供能多的自助服務等。3、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進程（1）人社部與央行2023年共同發(fā)布《關于社會保障卡加載金融功能的通知》（簡稱《通知》，下同），明確提出社?？▽⒓虞d銀行卡的功能；國家“十四五”規(guī)劃確定將社會保障卡納入國家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達到8億張，覆蓋60%的人口。這是對金融IC卡遷移過程中強有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國家推動銀行卡整合其他功能的重要舉措，對于交通等的整合以及新功能的開發(fā)也將逐步完成。其次，社保卡巨大的發(fā)行量將有效帶動金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過6億張社保金融卡。（2）根據(jù)人社部《“中華人民共和國社會保障卡”管理辦法》（簡稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負責管理全國社會保障卡發(fā)行和應用工作，省級社保部門在人社部批準的情況下，負責全省/市的社?？òl(fā)放，省級部門不具備相應能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級社保部門或是第三方機構承擔。部分直轄市以及得到授權的地級市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負責，如北京相應的業(yè)務由北京銀行承擔。大部分的省級社保部門通過招標，尋求當?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時也對制卡商進行挑選。4、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級進程人社部與央行2023年共同發(fā)布《關于社會保障卡加載金融功能的通知》（簡稱《通知》，下同），明確提出社?？▽⒓虞d銀行卡的功能；國家“十四五”規(guī)劃確定將社會保障卡納入國家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達到8億張，覆蓋60%的人口。這是對金融IC卡遷移過程中強有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r也是金融IC卡增加社保功能的過程，是國家推動銀行卡整合其他功能的重要舉措，對于交通等的整合以及新功能的開發(fā)也將逐步完成。其次，社保卡巨大的發(fā)行量將有效帶動金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過6億張社保金融卡。根據(jù)人社部《“中華人民共和國社會保障卡”管理辦法》（簡稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負責管理全國社會保障卡發(fā)行和應用工作，省級社保部門在人社部批準的情況下，負責全省/市的社?？òl(fā)放，省級部門不具備相應能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級社保部門或是第三方機構承擔。部分直轄市以及得到授權的地級市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負責，如北京相應的業(yè)務由北京銀行承擔。大部分的省級社保部門通過招標，尋求當?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時也對制卡商進行挑選。二、金融IC卡未來幾年有望保持復合90%增速增長1、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件根據(jù)央行對于金融IC卡推廣的計劃，2023年之前相應的支持終端應該基本改造完畢；這為13年金融IC卡放量奠定了基礎。根據(jù)媒體報道，截至2023年3季度末，全國金融IC卡累計發(fā)卡7455.7萬張（新發(fā)行），較2023年底增長206%。2023年第3季度新增IC卡占新增銀行卡比率已達到15.05%。同期，終端改造方面，全國共布放POS終端658萬臺，其中98%已完成改造；共布放ATM終端40.8萬臺，改造率為79.1%。POS終端和ATM終端改造均按計劃完成，為2023年大規(guī)模發(fā)卡奠定堅實基礎。2、金融IC卡有望保持90%以上增速增長，社保卡支撐力度大預計15年金融IC卡基本實現(xiàn)普及，因此可以帶動整個金融卡銷售量的快速增長。根據(jù)我們的預測，不考慮換卡需求13-15年金融IC卡滲透率將會有顯著的提升，年均增速基本在100%左右；與此同時金融社保卡年均發(fā)卡量預計在1.5億張左右，盡管增長速度有所放緩，但市場絕對的規(guī)模依然十分巨大。具體的假設與測算過程參見下圖。我們假設未來新增銀行卡量10%左右的增長，增速逐步放緩，金融IC卡的滲透率由12年的16%，逐步提升到15年的100%左右（均為新增卡片），13-15年金融IC卡制卡量增速分別增長119%、85%、75%；隨著金融IC卡的放量，卡片價格都會出現(xiàn)一定的回落，目前一張金融IC卡的價格在9元左右，假設未來兩年價格分別降到8、7元，則金融IC市場將從12年的10.3億元提升到15年的51.08億元，13-15年分別同比增長96.8%、64.6%、53.1%。金融IC卡放量會造成價格的下降，主要還是芯片等原材料價格下降驅動。由于芯片在金融IC卡占比超過70%，芯片價格的下降將推動金融IC卡整體價格下降；而其他材料費用以及制造費用（包括折舊、人工等）占比較小，下降的空間十分有限，考慮到由于近年來金融IC需求量快速增長，相應產(chǎn)品毛利水平出現(xiàn)明顯下降的可能性不大，同樣毛利水平得以維持的概率較高。三、金融IC卡放量帶來產(chǎn)業(yè)鏈投資機會1、設備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進入高速成長期金融IC卡產(chǎn)業(yè)鏈主要分為芯片設計、卡片制造以及系統(tǒng)集成等過程，按照金融IC卡推進的進程來看，系統(tǒng)集成版塊快于IC卡推廣速度，且應用軟件以及運營維護長期收益；芯片與制卡環(huán)節(jié)與IC卡推廣的進程基本同步。就目前情況來看，銀聯(lián)相應的POS與ATM等改造基本完成，讀寫終端逐步今年入穩(wěn)定增長期；芯片與制卡環(huán)節(jié)隨著金融IC卡快速放量，而進入爆發(fā)性增長的區(qū)間，這也是接下來重點關注的板塊。另外隨著金融IC卡的普發(fā)與普及，系統(tǒng)集成中的應用軟件以及運營維護將獲得更長時間尺度下的增長。經(jīng)過梳理，A股中相應的標的參照圖表11，重點關注芯片與卡片制造環(huán)節(jié)，長期關注系統(tǒng)集成板塊。2、制卡市場增量巨大，利好全行業(yè)增長從產(chǎn)能以及市場規(guī)模來看，恒寶股份、天喻信息、東信和平都有一定的優(yōu)勢，是行業(yè)的龍頭企業(yè)，該類企業(yè)能夠能夠獲得相當充足的訂單，在行業(yè)性快速增長的過程中獲益；而對于業(yè)務規(guī)模依然相對較小的企業(yè)如東港股份而言，同樣也可以享受行業(yè)爆發(fā)性增長帶來的業(yè)務量的增長。13-15年的年均復合增長速度超過90%，巨大的行業(yè)性增長空間。我們認為，這將帶來巨大的行業(yè)性增長，行業(yè)龍頭可以獲得更多的訂單，而競爭相對弱勢的企業(yè)以也可以獲得高速成長的空間。我們認為，由于市場空間巨大，且社保、金融等都是國家和社會正常運行的根本，招標方不可能將如此巨大的業(yè)務量全部交給少數(shù)龍頭廠商生產(chǎn)，特別是山東、河南、四川等人口規(guī)模較大的省份，而累計發(fā)卡量達到數(shù)億張的商業(yè)銀行也會采取同樣的策略。因此中小規(guī)模的廠商也可以獲得一定的訂單規(guī)模。從目前已經(jīng)公布的招標情況來看，金融社?？ㄖ袠似髽I(yè)基本都在5家以上，人口大省如山東、河南等社保項目中標企業(yè)更是達到8-9家。而銀行方面盡管缺少足夠的資料，但根據(jù)上市公司公告來看，建設銀行IC卡中標企業(yè)超過4家的概率極大，其他銀行大概也會是這樣情況。另外社?？ㄉ婕暗匠跏蓟瘶I(yè)務，考慮到國家信息安全等方面的考慮，外資背景的制卡商如金邦達、捷德萬達等較難獲得初始化的業(yè)務，預計將由國內(nèi)廠商分享。3、一季度發(fā)卡量低預期，全年金融IC滲透率或進一步提升根據(jù)央行與銀聯(lián)相關方面的要求，13年全年金融IC卡在新增銀行卡中的滲透率達到30%左右，全年新增金融IC卡發(fā)卡量在2.3-2.5億張；根據(jù)1季度的情況來看，盡管金融IC卡發(fā)卡總量相對較為平穩(wěn)，約為6600萬張，但由于1季度整體發(fā)卡量增速有所回落，同比增長不足5%，使得新增金融IC卡滲透率提升提升到38%左右。預計全年新增發(fā)卡量同比增速維持在10%甚至以上的概率較大，2季度開始銀行或加大銀行卡發(fā)行力度。根據(jù)1季度金融IC卡滲透率情況來看，全年超出30%預期的可能性較大，或超過35%，意味著將超出市場預期17%左右。四、重點公司簡況我們認為央行推動的磁體卡向IC卡升級過程，將會帶動相應的制卡量未來幾年內(nèi)出現(xiàn)明顯增長，加上社?？ǜ郊咏鹑诠δ?，相應的芯片與制卡企業(yè)業(yè)務量有望獲得顯著的提升；同時芯片廠商還能夠享受國內(nèi)化帶來的超速增長；而讀取設備，或隨著QuickPass規(guī)模的提升逐步提升。1、東港股份：智能卡業(yè)務放量金融IC卡爆發(fā)，公司低基數(shù)帶來高增長：公司智能卡業(yè)務處于拓展初期，規(guī)模相對較小，但相關產(chǎn)品已經(jīng)得到了銀聯(lián)、人社部等的認證；本輪金融IC卡爆發(fā)為全行業(yè)性機會，招標規(guī)模大，且主體相對較為分散，行業(yè)龍頭外企業(yè)也可以獲得足夠的訂單；目前公司已經(jīng)獲得山東、河南等人口大省社保金融卡（圖表13），并入圍建行IC卡項目；我們初步估算，公司手持銀行IC卡與社保金融卡總量有望在6800萬張以上，這些訂單有望在2023年之前全部釋放，從而推動公司業(yè)績快速增長！傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)定增長：公司傳統(tǒng)的票據(jù)印刷業(yè)務有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。而公司其他的新業(yè)務——RFID和個性化印刷業(yè)務，亦有望保持穩(wěn)步上升的態(tài)勢。我們預計13-15年公司智能IC業(yè)務量分別達到500萬，2500萬，4000萬的規(guī)模，制卡以及初始化帶來2.4元/張左右的凈利潤；由于1季度智能卡業(yè)務開工率不足拖累業(yè)績，剔除1季度則三個季度業(yè)績同比增長超過60%。2、恒寶股份：行業(yè)龍頭，公司增