自持園區(qū)的退出模式-園區(qū)自持項目退出的幾條路徑參考

自持園區(qū)的退出模式導(dǎo)讀：從目標角度來看，募、投、建、管是過程、是手段，而投資退出才是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)運作中決定最終收益的關(guān)鍵一環(huán)...「自持」是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)永遠繞不開的嚴肅話題。產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)有「募-投-建-管-退」五個環(huán)節(jié)，環(huán)環(huán)相扣，缺一不可。但從目標角度來看，募、投、建、管是過程、是手段，而投資退出才是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)運作中決定最終收益的關(guān)鍵一環(huán)?，F(xiàn)實中，由于政府限制等原因，很多產(chǎn)業(yè)項目都要求開發(fā)商持有運營。這個過程中，如果開發(fā)商沒有很強的募資能力與退出渠道，資金大量沉淀在物業(yè)里，會引起極大的財務(wù)風(fēng)險（當然，退出路徑不明確也是融資困難的原因之一）；更何況，目前經(jīng)濟形勢下行，對一些開發(fā)商來說，手中的現(xiàn)金流并不足以支撐他們走長線經(jīng)營的路線。在這樣的背景下，開發(fā)商如何走出一條新路？以緩解長期持有帶來的資金壓力，讓投資取得更好的回報和效果？今天，筆者和大家分享園區(qū)自持項目退出的幾條路徑，供參考。正文：Part1：整體轉(zhuǎn)讓整體轉(zhuǎn)讓是自持項目退出的最直接方式。其中，項目轉(zhuǎn)讓又分為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指對該資產(chǎn)（土地或在建工程）本身進行出售，而不涉及公司股權(quán)變動，各項債務(wù)仍由原項目公司承擔(dān)?，F(xiàn)實中，這種轉(zhuǎn)讓模式綜合稅費較高，且過程十分繁瑣，程序和辦事流程受政府影響較大。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是把項目公司部分或全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，收購方直接獲得公司實控權(quán)（同時承繼公司的各類風(fēng)險）。該模式稅負低，審批少，現(xiàn)實中涉及物業(yè)整體轉(zhuǎn)讓的，通常會采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式。此外，為了規(guī)避大宗資產(chǎn)交易伴隨的稅務(wù)成本和手續(xù)費用，也有園區(qū)采用境內(nèi)/境外股權(quán)交易方式進行。一般來說，自持物業(yè)潛在的受讓方有四種，一是有志于轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的房產(chǎn)開發(fā)商，二是有擴張需求的其他產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商，三是尋找優(yōu)質(zhì)物業(yè)打包成理財產(chǎn)品對外發(fā)售的金融機構(gòu)，四是有匹配長期、現(xiàn)金流穩(wěn)定資產(chǎn)需求的機構(gòu)，如保險資金。難點：1、目前經(jīng)濟下行，企業(yè)普遍采取收縮戰(zhàn)略，擁有較大體量資金，且有意向投資產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的的買家較少；2、近年來產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)市場呈現(xiàn)「供大于求」的態(tài)勢，而且，由于眾所周知的原因，有意拋售固定資產(chǎn)的老板并不在少數(shù)，買家有很高的議價權(quán)；3、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)與政府的特殊關(guān)系決定了轉(zhuǎn)讓過程必須在政府的監(jiān)督下完成，雖然是市場化交易，買家仍要與政府簽訂協(xié)議，約定產(chǎn)業(yè)類型、經(jīng)濟效益與稅收要求等，無形中提高了交易的難度。Part2：資本化退出當一個園區(qū)項目運作相對成熟、產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流后，可通過類REITs、類ABS、CMBS、CMBN等資本方式退出，進而完成從拿地、開發(fā)、招商、運營到退出的資本閉環(huán)。這也是行業(yè)公認的、適合自持類特色主題園區(qū)的退出（融資）路徑。我們以REITs為例。發(fā)REITs對園區(qū)來說，有兩層價值，一是能是倒逼園區(qū)走專業(yè)化運營的道路。因為REITs對園區(qū)招商運營、產(chǎn)業(yè)集聚度、資產(chǎn)收益率等都有硬性要求，為了發(fā)REITs，園區(qū)必須圍繞政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、拔高產(chǎn)業(yè)運營能力，達到基本回報率才算作數(shù)；二是把資產(chǎn)做成REITs平臺，對企業(yè)的擴張及營收有很大的幫助，疊加專業(yè)化運營的能力，甚至可以變成一種可復(fù)制的商業(yè)模式。難點：1、REITs有一定局限性，短期內(nèi)仍以國有平臺與大型企業(yè)為主，一般中小開發(fā)商難參與；2、REITs對資產(chǎn)規(guī)模要有一定要求，發(fā)改委958號文規(guī)定，首次發(fā)行項目評估凈值不低于10億元，原始權(quán)益人持有符合REITs要求的資產(chǎn)規(guī)模不低于首次發(fā)行規(guī)模的2倍；3、REITs要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，新建資產(chǎn)或位置偏遠的資產(chǎn)難以達到要求；4、REITs發(fā)行難度與市場資金充裕程度有關(guān)。這幾年受疫情的影響，資本市場萎靡不振，對估值較為不利。

Part3：經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓在持有物業(yè)無法銷售的前提下，通過釋放土地或經(jīng)營權(quán)來換取短期現(xiàn)金流，也是一個可行的思路。市場上多以二房東模式為主，開發(fā)商與二房東簽訂較長期限的轉(zhuǎn)租協(xié)議，約定一個相對固定的租賃價格（租金仍以年付的形式），由二房東接盤園區(qū)的運營管理，通過專業(yè)化的策劃、包裝、運營，賺取租金差價。市面上做這個活兒的，一般是專業(yè)的園區(qū)運營機構(gòu)、且擁有一定的資金實力。難點1、目前市場不景氣，二房東也有違約風(fēng)險。雖然合同期限較長，但卻難以對二房東形成實質(zhì)性約束。因為很多二房東都是在刀尖上跳舞，項目違約的背后往往是資金鏈斷裂，這種情況，根本不可能指望他們再支付違約金。2、該模式下，開發(fā)商轉(zhuǎn)讓的只是經(jīng)營權(quán)而非產(chǎn)權(quán)，一旦項目后續(xù)出現(xiàn)變動，開發(fā)商仍然是第一責(zé)任人。Part4：合作開發(fā)該模式多見于企業(yè)與開發(fā)商之間合作，企業(yè)拿地之后，在土地摘牌價的基礎(chǔ)上，以適度溢價入股的形式進行項目招商，由資源合作者（開發(fā)商）投入資金進行項目建設(shè)并運營。該模式下，企業(yè)將從兩方面盈利，一是項目運營獲取股權(quán)收益；二是通過項目運營改善投資環(huán)境，進一步提升園區(qū)土地總體價值。當然，企業(yè)也可以通過股權(quán)提前退出的方式，將自持物業(yè)也交給合作方運營。比如，雙方約定在可售部分物業(yè)銷售進度達到95%時，合作方需要回購企業(yè)方的股權(quán)，對應(yīng)自持部分物業(yè)價值計入股權(quán)回購價格中。難點：1、基于項目開發(fā)的合作涉及較大利益分配，若雙方?jīng)]有牢固的信任基礎(chǔ)，很難達成最終合作；2、合作中，由于企業(yè)方出資較少，只能占小股，有被合作方踢出局的可能；Part5：政府代為招商手中有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可與地方政府商議，由政府代為招商。比如，2020年前后，上海產(chǎn)業(yè)用地逼近「天花板」，而域內(nèi)還有大量低產(chǎn)出的「園中園」。可如果地方整體回購，在不溢價的情況下，代價是政府難以承受的。因此，上海選擇從央企破局。2020年10月，上海松江區(qū)泗涇鎮(zhèn)與央企中船科技協(xié)商溝通，約定由泗涇鎮(zhèn)政府代為招商，引進手拉手汽車港，與中船科技簽訂了20年租賃協(xié)議。難點：1、該模式僅在土地緊缺的一線城市有操作空間；2、政企雙方需要有緊密的互信關(guān)系，如案例中的中船科技是中國船舶集團下屬子公司。Part6：政府回購在勾地之初，與政府約定，以略低于市場價格從開發(fā)商手中回購部分物業(yè)。尤其是位置偏遠、基礎(chǔ)條件較差的物業(yè)，能夠約定政府回購再好不過。但現(xiàn)實中讓政府回購卻是「知易行難」，尤其是當下經(jīng)濟下行、財政緊縮，地方政府還指著土地財政，這時候你想占便宜，難度可想而知。因此，想實現(xiàn)既定目標，開發(fā)商必須get到政府的點，要么你的項目能產(chǎn)生社會效益，引入產(chǎn)業(yè)能帶來稅收和就業(yè)，政府在回購中的利潤損失，能從稅收中賺回來；要么你談的是一些偏遠的郊區(qū)大盤，這個時候政府自己努力做規(guī)劃做配套之外，也要虧本引進一些開發(fā)商來炒熱那片區(qū)域；要么你能要滿足政府的政績需求，幫政府完成考核目標，政府也會考慮回購一些物業(yè)?？傊勁惺且惧X的，關(guān)鍵是你給政府帶來什么。難點：1、談判過程往往十分艱辛，比較考驗開發(fā)商的背景實力與項目招引能力；2、政府只能回購一小部分物業(yè)，因此開發(fā)商只能部分退出，剩余部分仍要自己想辦法去化。Part7：以租代售以租代售是打政策的擦邊球。目前，有個別園區(qū)通過以長期租賃的方式實現(xiàn)退出。比如，與入駐企業(yè)簽訂20年的租賃合同，并且一次性收取租金（20年租金與同地段、同品質(zhì)園區(qū)售價基本相同），并約定20年屆滿時企業(yè)續(xù)租無需另行支付租金，相當于企業(yè)獲得了物業(yè)的完全使用權(quán)。不過，以租代售存在行政合規(guī)風(fēng)險，多地已出臺政策明令禁止這種行為。Part8：眾籌開發(fā)該模式下，開