證券公司發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的思考

證券公司發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的思考一、什么是應(yīng)急可轉(zhuǎn)債與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債不同，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債〔ContingentConve-rtibleBonds，以下簡稱CoCos〕是一種在約定觸發(fā)條件下自動實(shí)現(xiàn)由債轉(zhuǎn)股的混合資本債券。當(dāng)發(fā)行CoCos的機(jī)構(gòu)的資本低于預(yù)先設(shè)定水平，CoCos可以根據(jù)合約條款吸收損失，使得機(jī)構(gòu)的負(fù)債減少，資本充足率隨之提高，從而有助于恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營。由于其吸收損失的能力，CoCos具有滿足監(jiān)管資本要求的潛質(zhì)。設(shè)計(jì)CoCos的初衷是為了在危機(jī)時(shí)期能夠提供現(xiàn)成可用的資本，需要具有以下三個(gè)特點(diǎn)：一是在破產(chǎn)前CoCos能夠自動吸收損失；二是損失吸收機(jī)制的激活必須是發(fā)行機(jī)構(gòu)自身資本測定標(biāo)準(zhǔn)的功能變量；三是CoCos的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)針對價(jià)格操縱和投機(jī)性攻擊必須是穩(wěn)健的。CoCos有兩個(gè)最基本也是最重要的特征，即損失吸收機(jī)制和觸發(fā)機(jī)制。前者可以通過轉(zhuǎn)換成普通股或本金減記來吸收損失；后者可以是提前設(shè)定的，即根據(jù)資本比率定義一個(gè)特定的數(shù)值，也可以是主觀的，即取決于監(jiān)管部門的判斷。1.損失吸收機(jī)制。對于以轉(zhuǎn)換成普通股作為損失吸收機(jī)制的CoCos，轉(zhuǎn)換率可以基于違反觸發(fā)機(jī)制時(shí)股票的即時(shí)市值，或者是預(yù)先確定的價(jià)格〔通常是股票發(fā)行價(jià)格〕；再或者是這二者的結(jié)合。第一個(gè)選擇可能會導(dǎo)致現(xiàn)有股權(quán)持有人股權(quán)的大量稀釋，因?yàn)橐坏p失吸收機(jī)制被激活，股票價(jià)格將會變低。但股權(quán)稀釋也可能增加現(xiàn)有股權(quán)持有人避免違反觸發(fā)機(jī)制的動機(jī)。相比之下，基于預(yù)先確定價(jià)格的轉(zhuǎn)換率將會限制對現(xiàn)有股東股權(quán)的稀釋程度，但也可能降低現(xiàn)有股權(quán)持有人避免違反觸發(fā)機(jī)制的動機(jī)。如果轉(zhuǎn)換率設(shè)置為轉(zhuǎn)換時(shí)股票的市值并預(yù)先確定價(jià)格下限，這樣既保留了現(xiàn)有股權(quán)持有人避免違反觸發(fā)機(jī)制的動機(jī)，同時(shí)也防止了股權(quán)的無限稀釋。對于以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos，可以是部分減記或全部減記。但大多數(shù)此類CoCos具有全部減記的特征，部分減記的較少。2010年3月荷蘭合作〔RoboBank〕發(fā)行的CoCos，其持有者損失了75%的面值，僅獲得剩余25%面值的現(xiàn)金。該類型CoCos的缺點(diǎn)是發(fā)行方在困境中仍需支付現(xiàn)金。2.觸發(fā)機(jī)制。CoCos可以有一個(gè)或多個(gè)觸發(fā)機(jī)制。在存在多個(gè)觸發(fā)機(jī)制的情況下，任何一個(gè)觸發(fā)機(jī)制被觸發(fā)，損失吸收機(jī)制都會立即被激活。觸發(fā)機(jī)制可以基于既定的規(guī)則或監(jiān)管部門的自身判斷。前一種情況下，當(dāng)發(fā)行機(jī)構(gòu)的資本低于預(yù)先設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)百分比時(shí)，損失吸收機(jī)制將被激活。資本的度量可以基于賬面價(jià)值或市場價(jià)值。賬面價(jià)值觸發(fā)機(jī)制，通常也稱為價(jià)值觸發(fā)機(jī)制，即根據(jù)一級普通股本的賬面價(jià)值設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的特定百分比，其有效性主要取決于上述比率的計(jì)算、公開披露的程度以及各金融機(jī)構(gòu)之間內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)模型的一致性。因此，賬面價(jià)值觸發(fā)機(jī)制可能不會被及時(shí)激活。市場價(jià)值觸發(fā)機(jī)制，設(shè)置為發(fā)行機(jī)構(gòu)股票市值與資產(chǎn)比率所允許的最小值，解決了估值不一致的缺點(diǎn)。因此，該機(jī)制可以弱化資產(chǎn)負(fù)債表的人為操控和監(jiān)管寬松的程度。然而，市場價(jià)值觸發(fā)機(jī)制定價(jià)較難，可能存在操縱股票價(jià)格的動機(jī)。具體來說，由于CoCos的定價(jià)必須結(jié)合普通股權(quán)益，對于任何發(fā)行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)與非應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的組合，稀釋過的CoCos轉(zhuǎn)換率可能存在多個(gè)CoCos價(jià)格和股票價(jià)格。除此之外，在某些情況下，普通股持有人為了賣空發(fā)行機(jī)構(gòu)的股票，通過壓低股價(jià)和死亡螺旋，進(jìn)而達(dá)到激活觸發(fā)機(jī)制的目的。最后，可自由支配的觸發(fā)機(jī)制或PONV〔PointOfNon-Viability〕觸發(fā)機(jī)制是否被激活取決于監(jiān)管部門對發(fā)行機(jī)構(gòu)償債能力的判斷。PONV觸發(fā)機(jī)制是指在缺乏及時(shí)性或賬面價(jià)值觸發(fā)機(jī)制已經(jīng)失去效力的時(shí)刻，由監(jiān)管部門做出激活損失吸收機(jī)制的決定。3.定價(jià)機(jī)制。CoCos的定價(jià)主要是由發(fā)行方的資本結(jié)構(gòu)、損失吸收機(jī)制和觸發(fā)機(jī)制共同決定的。CoCos的收益率與它在發(fā)行方的資本結(jié)構(gòu)是一致的。因?yàn)镃oCos最先遭受損失，所以它是次于其它債券工具的，其平均到期收益率高于其他債券工具〔如其他次級債券和優(yōu)先無擔(dān)保債券〕。根據(jù)Bloomberg，發(fā)行方相同的CoCos到期收益率相對于非CoCos的次級債券平均高出2.8%，相對于優(yōu)先無擔(dān)保債券高出4.7%。CoCos債券持有人與股票持有人針對觸發(fā)水平的偏好存在分歧。在其他條件都相同的情況下，由于違反觸發(fā)機(jī)制的可能性較低以及應(yīng)急可轉(zhuǎn)債券持有者承擔(dān)損失的可能性較小，觸發(fā)水平相對較低的CoCos對應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的持有者提供了更多的好處。相對而言，對于給定的到期收益率，股票持有者偏好觸發(fā)水平較高的CoCos，因?yàn)檫@樣的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的持有者可以提前吸收損失。因此，觸發(fā)水平較高的CoCos到期收益率是高于觸發(fā)水平較低的CoCos到期收益率。當(dāng)存在PONV觸發(fā)機(jī)制時(shí)，CoCos債券持有人與股票持有人的利益是存在沖突的。發(fā)行機(jī)構(gòu)其實(shí)更喜歡這些觸發(fā)機(jī)制，因?yàn)樵凇舶腿麪枀f(xié)議III〕下，該觸發(fā)機(jī)制是具有監(jiān)管資本資格的必要條件。但是，CoCos持有人更傾向不具有PONV觸發(fā)機(jī)制的債券，因?yàn)檫@樣才會提高吸收損失機(jī)制被激活的可能性。當(dāng)存在損失吸收機(jī)制時(shí)，CoCos債券持有人與股票持有人也是存在利益沖突的。在其他條件相同的情況下，以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos對股權(quán)持有人更具有吸引力，因?yàn)樗麄兡鼙苊夤蓹?quán)稀釋并能夠?qū)⒇?cái)務(wù)困境成本轉(zhuǎn)移到CoCos債券持有人的身上。相反，當(dāng)?shù)狡谑找媛氏嗤瑫r(shí)，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的持有人更喜歡具有以轉(zhuǎn)換成普通股作為損失吸收機(jī)制的CoCos，因?yàn)楫?dāng)觸發(fā)機(jī)制被激活時(shí)，該條款會以股票的形式給予CoCos者部分賠償。以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos能夠提供更為明確的吸收損失的數(shù)額，所以該機(jī)制對一些CoCos持有者來說是具有吸引力的。另外，以本金減記作為損失吸收機(jī)制本身也受到不能持有權(quán)益工具的機(jī)構(gòu)固定者的青睞?？傮w上，具有以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos的到期收益率比具有以轉(zhuǎn)換成普通股作為損失吸收機(jī)制的CoCos要高一些。發(fā)行方相同的以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos，它的到期收益率比其他次級債券的到期收益率平均高出3.9%。相比之下，以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos與以轉(zhuǎn)換成普通股作為損失吸收機(jī)制的CoCos的利差只有2.5%。與觸發(fā)水平較高的CoCos相比，觸發(fā)水平低的CoCos風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更低。觸發(fā)水平高的CoCos的到期收益率比其他次級債券的到期收益率平均高出3.6%。而觸發(fā)水平低的CoCos與其他次級債券的到期收益率的利差僅有2.5%。發(fā)行方和投資方一致認(rèn)為，觸發(fā)水平低并具有以轉(zhuǎn)換成普通股作為損失吸收機(jī)制的CoCos成本最低。發(fā)行方相同的該類型的CoCos與其他次級債券相比平均利差為2.3%。相比之下，觸發(fā)水平高的以轉(zhuǎn)換成普通股作為損失吸收機(jī)制的CoCos與其他次級債券的平均利差為3.6%。觸發(fā)水平低的具有以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos的到期收益率最高，平均為4.8%。為了衡量CoCos和同一發(fā)行主體的其他及權(quán)益工具之間的協(xié)同程度，我們計(jì)算了發(fā)行主體相同的CoCos每日價(jià)差變化與非CoCos次級債券每日價(jià)差變化、CDS每日價(jià)差變化之間的相關(guān)性。首先，CoCos的價(jià)差變化與其他次級債券價(jià)差變化的相關(guān)性最為顯著，其平均相關(guān)系數(shù)為0.44。CoCos的價(jià)差變化與CDS價(jià)差變化的相關(guān)性盡管顯著但不是強(qiáng)顯著，其相關(guān)系數(shù)為0.38。其次，非CoCos次級債券的價(jià)差及CDS的價(jià)差，與觸發(fā)水平低的CoCos價(jià)差的相關(guān)性高于與觸發(fā)水平高的CoCos的價(jià)差的相關(guān)性。非CoCos次級債券與觸發(fā)水平低的CoCos價(jià)差的平均相關(guān)系數(shù)為0.5，高于與觸發(fā)水平高的CoCos的價(jià)差的平均相關(guān)系數(shù)，0.32。二、應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)展的基本情況當(dāng)前，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的市場相對較小。根據(jù)Dealogic，2009年～2013年底，全球商業(yè)〔不包括和非銀行金融機(jī)構(gòu)〕，一共發(fā)行了800多億美元的CoCos。相比之下，同期發(fā)行的非應(yīng)急可轉(zhuǎn)債約為5500億美元，優(yōu)先級無擔(dān)保債券約為4.1萬億美元。在需要增加資本的背景下，監(jiān)管部門的硬性規(guī)定是發(fā)行CoCos的主要?jiǎng)恿?。根?jù)〔巴塞爾協(xié)議III〕，CoCos被認(rèn)定是額外一級〔AT1〕或二級〔T2〕資本。〔巴塞爾協(xié)議III〕框架包含兩個(gè)關(guān)鍵的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債元素：一是適用于所有AT1和T2的PONV觸發(fā)要求；二是只適用于AT1負(fù)債持續(xù)經(jīng)營的應(yīng)急資本要求。CoCos中的PONV條款主要是出于監(jiān)管發(fā)行機(jī)構(gòu)資本方面的考慮。隨著〔巴塞爾協(xié)議III〕被逐漸推廣和采用，包含PONV觸發(fā)機(jī)制的CoCos在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后的幾年里明顯增加。近年來，由于發(fā)行機(jī)構(gòu)面對來自市場和監(jiān)管部門要求增加一級資本的壓力，他們開始發(fā)行觸發(fā)機(jī)制能夠滿足最低持續(xù)經(jīng)營應(yīng)急資本要求的CoCos。根據(jù)〔巴塞爾協(xié)議III〕，屬于AT1資本的CoCos最低觸發(fā)機(jī)制〔一級股本/加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)〕為5.125%。因此，自2012年起，屬于AT1資本的CoCos數(shù)量大幅增加。與具有較高觸發(fā)機(jī)制的CoCos相比，該類CoCos發(fā)行成本較低，對于發(fā)行機(jī)構(gòu)具有較大的吸引力。另外，〔巴塞爾協(xié)議III〕規(guī)定，所有隸屬AT1范疇的金融工具必須是永續(xù)的，這也解釋了為什么已發(fā)行的CoCos中，有超過三分之一到當(dāng)前為止仍未到期。CoCos的發(fā)行模式在很大程度上是按照〔巴塞爾協(xié)議III〕規(guī)定的方式或具體國家監(jiān)管部門允許的方式進(jìn)行的。因此，發(fā)行機(jī)構(gòu)位置的分布主要反映了具體國家的監(jiān)管方式。英國銀行是最活躍的發(fā)行方，到2014年底已發(fā)行將近400億美元的CoCos。它們的發(fā)行動力主要是為了滿足英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)吸收虧損資本的要求。其次發(fā)行較為活躍的是瑞士銀行，這主要?dú)w因于新的監(jiān)管要求瑞士銀行吸收損失的金融工具具有9%的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。同時(shí)，CoCos的發(fā)行也受到不同國家政策的影響。如果當(dāng)局把CoCos作為，那么發(fā)行機(jī)構(gòu)的利息費(fèi)用是可以抵稅的。據(jù)初步估計(jì)，大約60%的CoCos具有抵稅的功能。盡管CoCos在我們國家是新鮮事物，但鑒于其在2008年全球金融危機(jī)期間對大型金融機(jī)構(gòu)有效的救助以及進(jìn)一步防范危機(jī)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，我們國家銀行業(yè)已經(jīng)著手探索發(fā)展應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的相關(guān)舉措。2013年1月公布的〔商業(yè)銀行資本辦法〔試行〕〕對應(yīng)急資本機(jī)制也做出詳細(xì)規(guī)定。三、應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)展面臨的問題1.缺乏完整統(tǒng)一的信用評級。缺乏一套完整的信用評級體系是阻礙CoCos快速發(fā)展的主要原因。許多投資機(jī)構(gòu)要求他們不能持有沒有信用評級或信用評級低于一定水平的金融工具。除此之外，國際通行的幾大債券指數(shù)中，要求所涵蓋的債券必須具有信用評級。由于CoCos估值的不確定性導(dǎo)致評級的復(fù)雜性，超過一半的CoCos當(dāng)前是沒有評級的。直到2013年5月，穆迪才開始針對一些觸發(fā)機(jī)制較低、設(shè)計(jì)較為簡單的CoCos進(jìn)行評級。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級方法，CoCos應(yīng)至少低于發(fā)行方主體兩到三個(gè)評級，且最高不能超過BBB+評級。較低的評級應(yīng)適用于PONV觸發(fā)機(jī)制或自由支配的觸發(fā)機(jī)制。平均而言，CoCos的信用評級比相同發(fā)行方的其他次級債券低一個(gè)評級，比優(yōu)先級無擔(dān)保債券低5個(gè)評級以上。2.投資者規(guī)模較小。對CoCos的需求大部分來自個(gè)人投資者和中小私有銀行，大型機(jī)構(gòu)投資者相對較少。根據(jù)對市場參與者的調(diào)查，有三類投資者在CoCos一級市場上的需求最為活躍。第一類投資者來自亞洲和歐洲，因?yàn)樵诋?dāng)前利率較低的市場下，CoCos可以提供相對較高的名義收益率。第二類投資者主要是尋找替代投資產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者。雖然該類投資者所占的購買比例較大，但是相對于他們總的投資組合來說，CoCos所占比例還是相對較小。第三類投資者為非銀行金融機(jī)構(gòu)，由于各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對CoCos在資產(chǎn)負(fù)債表中如何記賬沒有做出明確規(guī)定，所以該類投資者當(dāng)前對CoCos的需求較低。3.發(fā)行方與投資者的目標(biāo)有差異。另外一個(gè)影響CoCos發(fā)展的因素是發(fā)行方與潛在投資者的目標(biāo)存在差異性。一方面，發(fā)行方的目標(biāo)是在面對危機(jī)時(shí)能夠?yàn)樽陨硖峁┮粋€(gè)自動且高質(zhì)量的資本;，即能夠吸收更多損失的金融工具。另一方面，潛在投資者擔(dān)心投資CoCos可能會遭受的潛在損失，所以他們更傾向于投資吸收損失能力較小的金融工具。增加一致和清晰的監(jiān)管體系并在跨轄區(qū)對CoCos的設(shè)計(jì)進(jìn)行微調(diào)，有助于吸引更多傳統(tǒng)的固定收益投資者。然而，這些金融工具共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力取決于風(fēng)險(xiǎn)分散化的程度和買方的系統(tǒng)重要性。只有當(dāng)發(fā)行銀行的尾部風(fēng)險(xiǎn)與CoCos債券持有人的投資組合的相關(guān)性較低時(shí)，CoCos才可以提供強(qiáng)大的多元化優(yōu)勢。四、發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的可行性隨著行業(yè)的快速發(fā)展，行業(yè)迫切需要拓展新的渠道，尤其是2015年下半年我們國家金融市場所經(jīng)歷的股價(jià)異常波動，使得我們不得不正視發(fā)展應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的急迫性和必要性。1.建立與完善相關(guān)制度規(guī)定，明確應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的定位。2008年公布的〔證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)辦法〕規(guī)定了其凈資本與負(fù)債之比不得低于8%，并且凈資產(chǎn)與負(fù)債之比也不得低于20%。盡管該規(guī)定降低了證券公司的流動性風(fēng)險(xiǎn)，但在一定程度上限制了其應(yīng)對危機(jī)發(fā)生時(shí)的自救能力。我們國家現(xiàn)前階段下行壓力仍然較大，我們應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)證券公司發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，在形勢低迷的情況下，證券公司可以在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下，及時(shí)激活應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的觸發(fā)機(jī)制，啟動損失吸收程序，抑制金融危機(jī)的進(jìn)一步蔓延。2006年5月發(fā)布的〔上市公司證券發(fā)行管理辦法〕第21條和〔公〕第163條明確規(guī)定了債券持有人享有可轉(zhuǎn)換和不可轉(zhuǎn)換的選擇權(quán)，但這并不禁止債券持有人與債券發(fā)行人就轉(zhuǎn)換觸發(fā)條件進(jìn)行意思自治的協(xié)商。同時(shí)，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款中，包含了明確的轉(zhuǎn)換條件及各項(xiàng)觸發(fā)指標(biāo)，屬于附條件的特殊類型的可轉(zhuǎn)債。在特殊條件觸發(fā)之前，該債券仍屬于一般可轉(zhuǎn)債的屬性。債券持有人在購買應(yīng)急可轉(zhuǎn)債時(shí)，應(yīng)視其與債券發(fā)行人就格式條款內(nèi)容已經(jīng)達(dá)成了意思一致，即對特殊情況下的