日本90年代房地產(chǎn)危機(jī)的復(fù)盤及借鑒

1、危機(jī)形成：城鎮(zhèn)化率進(jìn)入瓶頸期，貨幣持續(xù)寬松、企業(yè)過度加杠桿1.1、宏觀背景：城鎮(zhèn)化瓶頸期、人口增速達(dá)峰、企業(yè)杠桿飽和二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，雖然在1970年代經(jīng)歷了短暫的經(jīng)濟(jì)增長中樞下降，但總體1950-1985年期間房地產(chǎn)行業(yè)仍保持快速發(fā)展。但對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，很多中長期需求指標(biāo)同樣也經(jīng)歷了快速增長，甚至逐步進(jìn)入瓶頸期，而這也是日本90年代房地產(chǎn)危機(jī)的重要背景之一。1）城市化率：城市化率從1950年的37.3%提升至1975年的75.9%，對應(yīng)平均每年提升1.5pct；1985年提升至76.7%，對應(yīng)10年提升0.8pct；1975年以后，日本的城市化率基本上進(jìn)入瓶頸期。2）人口情況：從自然人口增速來看，1950-1975年平均增速11.55‰，1976-1990年均值降至6.49‰，1991-2006年繼續(xù)下降至1.77‰，后續(xù)人口增速持續(xù)為負(fù)。從人口結(jié)構(gòu)來看，65歲以上人口占比從1960年的5.6%提升至1985年的10.1%，后續(xù)基本以每年0.4-0.5pct的增速持續(xù)提升至2021年的28.7%；90年代以來，日本人口增速大幅放緩、并且老齡化大幅加劇。3）杠桿率：居民部門杠桿率從1964年的20%提升至1985年的52%，整體仍有加杠桿空間；但非金融企業(yè)部門杠桿率從91%提升至108%，并在1990年前后提升至139%，企業(yè)杠桿率基本上也進(jìn)入瓶頸期。4）人均住房面積：日本人均居住面積從1968年的18.7平提升至1988年的27.8平，也同樣經(jīng)歷了快速提升，但整體仍有一定的提升空間。1.2、政策環(huán)境：日元被動(dòng)升值蕭條導(dǎo)致貨幣長期寬松廣場協(xié)議：1985年9月，美國、日本、法國、英國及西德五國簽訂了“廣場協(xié)議”，背景是1970年代開始日本出口貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息后日元貶值；同時(shí)美國財(cái)政赤字劇增，對外貿(mào)易逆差大幅增長，美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀況?！皬V場協(xié)議”簽訂后日元一年內(nèi)大幅升值55%，與此同時(shí)出口走弱、經(jīng)濟(jì)暫時(shí)衰退，因此在1986年1月-1987年2月的1年內(nèi)，日本央行連續(xù)5次降息，貼現(xiàn)率從5.0％降至2.5％低位。盧浮宮協(xié)議：1987年2月，美國、日本、英國、法國、德國、意大利、加拿大等七國簽訂“盧浮宮協(xié)議”，決定聯(lián)合阻止美元幣值下滑，日本承諾擴(kuò)大內(nèi)需，因此日本央行繼續(xù)維持了超低的利率環(huán)境，直至1989年5月再次開啟加息至3.25%，隨后連續(xù)5次加息至1990年8月的6.0%。兩次協(xié)議導(dǎo)致跨國資金流入：日本屬于外向型經(jīng)濟(jì)國家，為了防止本幣升值對全國經(jīng)濟(jì)增長帶來不利影響，日本央行制定一系列寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長。因此，日本跨國資金回流以及海外資金流入也促進(jìn)了國內(nèi)市場繁榮。日經(jīng)225指數(shù)也從1950年的110點(diǎn)提升至1975年的3,837點(diǎn)，對應(yīng)CAGR15%。出口下行：1985年的日元大幅升值使日本出口在1986年初受到了一定沖擊，1986年日本出口金額同比大幅降至-16%、GDP同比放緩至3.2%，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫衰退，被稱為“日元升值蕭條”；1985-1990年出口金額平均增速0.3%，對比1970-1985年平均增速14.1%出現(xiàn)了大幅下降。財(cái)政政策階段性擴(kuò)張：1980年代日本財(cái)政政策思路以“重建財(cái)政”為主，主要由于1975年開始積極擴(kuò)張的財(cái)政政策如發(fā)行赤字國債等導(dǎo)致財(cái)政困境，因此1980-1985年政府主要在削減財(cái)政開支。但1985-1987年，面臨日元升值帶來的壓力，政府面臨經(jīng)濟(jì)不景氣帶來的稅收下降，但同時(shí)推動(dòng)復(fù)蘇又要擴(kuò)大財(cái)政支出；因此政府一方面實(shí)行了4次減稅來擴(kuò)大內(nèi)需，另一方面又為了彌補(bǔ)赤字開征了消費(fèi)稅，因此財(cái)政赤字階段性擴(kuò)張。1.3、金融制度：“主銀行制度”和“住專”加速資金投向地產(chǎn)主銀行制度：主銀行制度是日本在二戰(zhàn)后形成的體系，一般指公司（針對各行業(yè)公司）以一家銀行作為自己的主要貸款行并接受其金融信托及財(cái)務(wù)監(jiān)控的一種銀企結(jié)合制度；主要特征是：1）主銀行是企業(yè)的大股東；2）主銀行向企業(yè)提供貸款；3）主銀行參與企業(yè)經(jīng)營如派駐董事等，這也使得銀行和企業(yè)的利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜。住專公司：住專公司（日本住宅專用金融公司）是1970年代日本專門從事住宅信貸和房地產(chǎn)信貸的8家信用機(jī)構(gòu)（7家民間+1家農(nóng)林系統(tǒng)），本身不設(shè)存款業(yè)務(wù)，主要為加強(qiáng)住專的股東銀行在房貸業(yè)務(wù)上的競爭能力。住專本來從事的是個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)，但1985年后地價(jià)大漲，住專貸款也轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)周刊數(shù)據(jù)，住專個(gè)人住房貸款余額占比從1980年的96%降至1990年的21%，而同期向企業(yè)發(fā)放的房地產(chǎn)開發(fā)貸款則占比達(dá)到79%。1.4、非金融企業(yè)：非金融企業(yè)大幅加杠桿投資房地產(chǎn)因此，在金融制度和銀行、住專等金融機(jī)構(gòu)的助力下，企業(yè)加杠桿投資房地產(chǎn)：1）從金融機(jī)構(gòu)貸款余額分行業(yè)投向來看，金融+房地產(chǎn)余額占比增速較快。制造業(yè)占比從1970年的44%降至1990年的15%；而金融+房地產(chǎn)占比從1977年的9%提升至1990年的23%，同期居民部門占比從11%提升至16%。1990年末金融機(jī)構(gòu)貸款余額4,088萬億日元，1985-1990年CAGR為8%，對應(yīng)同期金融和房地產(chǎn)貸款余額CAGR分別為17%和16%。2）從杠桿率來看，非金融企業(yè)加杠桿甚至遠(yuǎn)快于居民部門。非金融企業(yè)和居民部門杠桿率1985年初分別為108%和52%，快速提升至1990年末的139%和68%，分別提升了31pct和16pct。值得注意的是，從絕對值來看，60-70%是國際一般居民杠桿率區(qū)間，而非金融企業(yè)則一般在100%以內(nèi)，而非金融企業(yè)杠桿率1990年已經(jīng)高達(dá)139%，顯示出當(dāng)時(shí)加杠桿之甚。3）從分部門土地凈購入來看，1985-1990年居民部門持續(xù)大幅凈流出、而非金融企業(yè)部門持續(xù)大幅購入。1985-1990年非金融企業(yè)凈購入土地合計(jì)55萬億日元，同期居民部門凈流出96萬億日元，顯示出當(dāng)時(shí)日本出現(xiàn)非金融企業(yè)非理性的土地投資熱潮。因此，在城鎮(zhèn)化率進(jìn)入瓶頸期、人口增速達(dá)到峰值、非金融企業(yè)杠桿率飽和的宏觀背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的供給銷售本來已趨于飽和；而日元升值蕭條又引發(fā)了持續(xù)的低利率貨幣寬松環(huán)境，主銀行制度使得金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)本身聯(lián)系緊密，而股價(jià)、地價(jià)大漲也使得銀行和企業(yè)都有持續(xù)過度加杠桿沖動(dòng)，綜合導(dǎo)致了日本1990年代的房地產(chǎn)泡沫形成。股價(jià)在1990年到達(dá)頂峰，日經(jīng)225指數(shù)是1985年的1.8倍；隨后地價(jià)在1991年到達(dá)頂峰，6個(gè)主要城市和全國地價(jià)分別是1985年的3.1倍和1.6倍。2、泡沫破裂：政策過快過大轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)加速崩塌，拖累經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱2.1、貨幣政策：過度寬松后1年多內(nèi)快速持續(xù)加息5次貨幣政策過快轉(zhuǎn)向：1989年4月開始CPI連續(xù)超過2%；1985年-1990年間日本重點(diǎn)城市地價(jià)上漲3倍，房價(jià)上漲2.3倍；股市也仍在創(chuàng)1980年以來的新高；因此日本政府為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱，在貨幣政策持續(xù)過度寬松后，1989年5月日本央行開始收緊貨幣政策，將貼現(xiàn)率從2.5%提升至3.25%，后續(xù)1年多內(nèi)連續(xù)加息5次，1990年8月末貼現(xiàn)率提升至6.0%。2.2、金融監(jiān)管：大藏省出臺(tái)金融機(jī)構(gòu)不動(dòng)產(chǎn)融資總量限制1990年3月27日，大藏省*出臺(tái)《金融機(jī)構(gòu)不動(dòng)產(chǎn)融資總量限制》（一定程度上類似于中國2020年年底出臺(tái)的房地產(chǎn)貸款集中度管理），要求：1）總量限制，金融機(jī)構(gòu)對于房地產(chǎn)融資的增長率不得超過其總?cè)谫Y的增長率；2）三業(yè)種限制，金融機(jī)構(gòu)須報(bào)告其對于房地產(chǎn)、建筑、非銀行金融三個(gè)行業(yè)的融資情況。本次調(diào)控對銀行有效，但“住專”不在調(diào)控范圍內(nèi)。因此后續(xù)一段短暫的時(shí)間中，“住?！边€在替代銀行給房地產(chǎn)行業(yè)融資。2.3、增加土地稅負(fù)：地價(jià)稅出臺(tái)+特別土地保有稅強(qiáng)化1970年代中期以后，受當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)蕭條的影響，日本地價(jià)上漲問題明顯緩和。1981年日本出臺(tái)了減輕土地稅負(fù)的政策，在一定程度上促進(jìn)了土地流轉(zhuǎn)，主要內(nèi)容是：個(gè)人長期擁有土地的轉(zhuǎn)讓收入，實(shí)施20%的低稅率的征稅范圍由2,000萬日元提升至4,000萬日元；原對超過2,000萬日元以上部分采取按75%的高稅率，現(xiàn)改為4,000-8000萬日元部分按50%的稅率。土地稅負(fù)強(qiáng)化：1991年1月，日本制定并通過了《綜合土地政策推進(jìn)要綱》，提出了加強(qiáng)土地稅收和加強(qiáng)對土地的合理評估。1991年4月，日本稅制調(diào)查會(huì)總結(jié)提交了題為《土地稅制改革的基本課題》的咨詢報(bào)告，提出“土地稅制是解決土地問題的極為重要的手段之一”。5月，《地價(jià)稅法》正式出臺(tái)；8月，特別土地保有稅在原本地方稅法的基礎(chǔ)上進(jìn)行強(qiáng)化修正。地價(jià)稅的出臺(tái)和特別土地保有稅的強(qiáng)化處于房地產(chǎn)泡沫開始破裂的初期，因此稅負(fù)即使不重，也加快了持有者拋售土地。具體來看，新增土地稅負(fù)內(nèi)容包括：1）計(jì)稅依據(jù)是土地價(jià)值，稅率0.3%（第一年0.2%）；2）唯一住宅免稅，但超過1,000平征稅；3）三大都市圈特定土地征稅（保有10年以上）；4）遺產(chǎn)稅計(jì)稅依據(jù)從市價(jià)的50%提升至80%等。1994年起，隨著房地產(chǎn)泡沫破裂，日本國內(nèi)長期面臨地價(jià)下滑、土地閑置、個(gè)人及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化、金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)處理停滯等問題，因此在1998年日本政府停止征收地價(jià)稅，在2003年大幅減輕土地流通環(huán)節(jié)課稅，停止了特別土地保有稅。2.4、房地產(chǎn)概況：危機(jī)后房地產(chǎn)銷售、開工、投資持續(xù)下行因此，在股市崩塌、持續(xù)加息、金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款限制以及地價(jià)稅出臺(tái)的共同作用下，日本房地產(chǎn)泡沫開始破裂，并開啟了“失去的20年”的經(jīng)濟(jì)下行通道。1）開工方面，2009年低點(diǎn)較1990年高點(diǎn)-57%。1990年日本新開工住宅戶數(shù)達(dá)到峰值171萬套，其中自有（買地自建）、租賃、新建待售（類似中國的商品房）分別占比29%、47%和22%，因此當(dāng)時(shí)對應(yīng)的商品房新開工戶為38萬套。新開工面積在1996年達(dá)到峰值1.6億平，后續(xù)逐步下行，在2009年達(dá)到最低點(diǎn)0.7億平、較高點(diǎn)-57%。2）供給方面，2009年低點(diǎn)較1994年高點(diǎn)-58%。供給套數(shù)在1994年達(dá)到峰值19萬套，首都圈+近畿圈一般占比70%以上，在1992年達(dá)到最低點(diǎn)8萬套，銷量小幅反彈后開發(fā)商馬上加大推盤。2009年再次降至8萬套、較高點(diǎn)-58%，后續(xù)供給套數(shù)基本在8萬套左右徘徊。3）銷售方面，首都圈1991年低點(diǎn)較1989年高點(diǎn)-50%，近畿圈1990年低點(diǎn)較1989年高點(diǎn)-87%。主要采用首都圈（東京都市圈）和近畿圈（大阪都市圈）分析，可以類比國內(nèi)一二線城市。首都圈和近畿圈新建公寓在1991年的銷量分別降至1.5萬套和0.7萬套，較1989年高點(diǎn)的3.0萬套和2.4萬套分別-50%和-71%；1992-1994年銷量反彈并創(chuàng)新高、分別達(dá)到6.8萬套和3.2萬套。隨著不良債權(quán)逐步暴露以及兩次金融危機(jī)影響，首都圈和近畿圈銷量在2000年再次創(chuàng)新高達(dá)到峰值7.6萬套和3.0萬套，后續(xù)逐步下行、2021年分別降至2.5萬套和1.3萬套，分別較高點(diǎn)-68%和-59%。從城市圈來看，首都圈銷量降幅低于近畿圈，顯示更強(qiáng)的城市基本面；考慮到核心城市溢價(jià)，全國的銷量降幅或?qū)⒏蟆?）投資方面，2009年低點(diǎn)較1996年高點(diǎn)-54%。1991-2010年日本住宅建筑投資平均增速-3.3%，較1970-1990年平均增速3.8%大幅下降。1990年日本住宅建筑投資達(dá)到峰值27萬億日元，在1996年創(chuàng)新高29萬億日元后逐步下行，直至2009年降至13萬億日元、較1996年高點(diǎn)-54%，2021年降至16萬億日元、較高點(diǎn)-44%。5）價(jià)格方面，地價(jià)比房價(jià)下跌更多，房價(jià)已修復(fù)、地價(jià)仍在低位。A：地價(jià)方面，2021年6個(gè)主要城市地價(jià)較1990年高點(diǎn)仍-62%，全國地價(jià)較1991年高點(diǎn)仍-64%。6個(gè)主要城市和全國地價(jià)指數(shù)在1991年達(dá)到峰值404和257，后續(xù)一路下行，至2014年最低點(diǎn)分別較高點(diǎn)-76%和-66%；前者后續(xù)小幅回升5%，而后者仍在底部震蕩，2021年分別較高點(diǎn)-71%和-66%。B：房價(jià)方面，2021年兩大都市圈略超1990-1991年高點(diǎn)2%，但全國房價(jià)仍較1991年高點(diǎn)-8%。1985-1990年全國房價(jià)CAGR18%，房價(jià)收入比從4.0倍提升至7.7倍；1990-1991年首都圈和近畿圈新建公寓套均價(jià)峰值分別為6,123和4,488萬日元，1992-1994年銷量反彈并沒有帶動(dòng)價(jià)格上行，可能是房價(jià)下跌導(dǎo)致抄底效應(yīng)；2003年左右房價(jià)真正見底、較高點(diǎn)分別-35%和-30%，后續(xù)緩慢回升，2021年基本回到高點(diǎn)位置、略超2%，但全國房價(jià)仍較1991年高點(diǎn)-8%，顯示了核心城市房價(jià)的結(jié)構(gòu)性溢價(jià)。日本房地產(chǎn)泡沫有其自身背景的特殊性，1980年代在城鎮(zhèn)化率進(jìn)入瓶頸期、人口增速達(dá)到峰值、非金融企業(yè)杠桿率飽和的宏觀背景下，日本房地產(chǎn)行業(yè)的供給銷售本來已趨于飽和，而在這個(gè)階段中，在寬松貨幣政策的刺激下，日本房地產(chǎn)的超常規(guī)快速發(fā)展必然出險(xiǎn)投機(jī)行為的大量萌生，最終催生了日本房地產(chǎn)泡沫和危機(jī)。這次危機(jī)發(fā)生后，在1992年、1998年、2009年行業(yè)基本面經(jīng)歷過3次低谷，行業(yè)出現(xiàn)不同程度的縮量。90年房地產(chǎn)危機(jī)以后，行業(yè)最低點(diǎn)時(shí)，新房市場開工量（2009）較高點(diǎn)-56%，供給（2020）較高點(diǎn)-67%，投資（2009）較高點(diǎn)-54%，地價(jià)（2017）較高點(diǎn)-66%，房價(jià)（2005）較高點(diǎn)-37%。近幾年行業(yè)略有修復(fù)后，2021年，新房市場開工量較高點(diǎn)仍-36%，供給較高點(diǎn)仍-46%，投資較高點(diǎn)仍-44%，地價(jià)較高點(diǎn)仍-66%，房價(jià)較高點(diǎn)仍-8%，但核心都市圈房價(jià)已略超高點(diǎn)2%。以重點(diǎn)都市圈來看，危機(jī)期間需求提前釋放，2000年左右銷量創(chuàng)新高，但價(jià)格仍在下行，2003年左右見底、較高點(diǎn)-37%；2021年房價(jià)較高點(diǎn)持平，地價(jià)較高點(diǎn)-71%，銷量較高點(diǎn)-63%，主要還是由于1990年代企業(yè)非理性投機(jī)囤地行為較多。因此，行業(yè)基本面小幅反彈后震蕩下行，開工、供給、投資、價(jià)格等指標(biāo)較高點(diǎn)下降40-70%，目前仍較高點(diǎn)下降45%-55%，不過核心都市圈房價(jià)已基本恢復(fù)。值得注意的是，行業(yè)縮量的同時(shí)，龍頭集中度在持續(xù)提升。Top20供給集中度從1973年的29%提升至2000年的39%，2010年以后基本穩(wěn)定在55%左右。其中不同階段頭部和腰部企業(yè)市占率提升程度有差別，如Top5集中度從1973年的10%提升至2017年的峰值32%，后續(xù)有所下降；Top6-10集中度從1973年的7%逐步提升至2021年的15%；Top11-20的集中度從1973年的11%提升至2021年的16%。對比中國，2022年Top20銷售面積集中度僅20%、銷售金額集中度僅33%（剔除出險(xiǎn)企業(yè)后分別為16%和31%），近年集中度有所下行主要由于資金困境導(dǎo)致企業(yè)大幅出清，后續(xù)我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)房企集中度提升的趨勢不變，行業(yè)將持續(xù)呈現(xiàn)總量穩(wěn)定、格局優(yōu)化、集中度提升的態(tài)勢。2.5、經(jīng)濟(jì)概況：未合理應(yīng)對危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)和居民持續(xù)縮表從GDP來看，1981-1990年GDP增速中樞4.61%，1994年GDP同比轉(zhuǎn)負(fù)、降至-4.3%，1991-2000年中樞增速僅0.8%。期間房地產(chǎn)危機(jī)也引發(fā)了企業(yè)和居民持續(xù)縮表，也引發(fā)了企業(yè)破產(chǎn)潮、1994-2004年年均破產(chǎn)企業(yè)1.7萬家，是目前年均的3倍，并在2002年破產(chǎn)企業(yè)達(dá)到峰值1.9萬家，表明不良債權(quán)持續(xù)堆積與滯后的解決方式導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)不能及時(shí)修復(fù)。而在2002-2005年不良債權(quán)快速下行的過程中，企業(yè)也逐步恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營，2005年破產(chǎn)企業(yè)也降至1萬家的低點(diǎn)。房地產(chǎn)危機(jī)導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格下降、居民和企業(yè)持續(xù)降負(fù)債縮表才是經(jīng)濟(jì)一直走弱的持續(xù)動(dòng)因。從各行業(yè)貢獻(xiàn)GDP來看，由于各方主體面臨全面縮表，但房地產(chǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)GDP仍基本穩(wěn)定在11-12%，私人消費(fèi)貢獻(xiàn)占比55-57%，并沒有因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的走弱而出現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)GDP占比的下降、和私人消費(fèi)貢獻(xiàn)占比的提升。從新增房貸和消費(fèi)貸增速也可以看出來，兩者基本是同步的下降趨勢。因而，日本地產(chǎn)危機(jī)經(jīng)驗(yàn)顯示，房地產(chǎn)的走弱會(huì)引發(fā)整體經(jīng)濟(jì)衰退，并幾乎不存在脫離房地產(chǎn)復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并且房地產(chǎn)走弱和走好的節(jié)奏和經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏基本是同期匹配的。從對GDP的貢獻(xiàn)度*來看，私人住宅投資對GDP拉動(dòng)從1985-1988年的0.5%降至1989-2000年的均值-0.1%，私人消費(fèi)貢獻(xiàn)度（占比GDP55-60%）則從2.4%降至1.1%，私人企業(yè)設(shè)備投資從1.7%降至0.4%；因此私人消費(fèi)和私人企業(yè)投資持續(xù)低迷。消費(fèi)的疲軟也可以從商業(yè)銷售額來看，高點(diǎn)在1991年達(dá)到712萬億日元，后持續(xù)下行，在2003-2007年小幅反彈后遭遇金融危機(jī)、大幅下行，2021年較高點(diǎn)-22%。3、補(bǔ)救措施：金融機(jī)制改革，政府大量注資、金融和產(chǎn)業(yè)再生重建3.1、1991-1997：護(hù)送船隊(duì)模式：錯(cuò)過不良債權(quán)解決的最佳窗口期“護(hù)送船隊(duì)”本意維護(hù)金融體系穩(wěn)定：是早年日本金融監(jiān)管體系，本意在于維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。比喻金融體系如同一只船隊(duì)，保護(hù)每一位成員不掉隊(duì)，并要對困難機(jī)構(gòu)進(jìn)行救濟(jì)。危機(jī)開端各方都并沒有意識(shí)到房地產(chǎn)問題的嚴(yán)重性，主要解決“住?！焙椭行〗鹑跈C(jī)構(gòu)問題。1991年日本央行指出“由于企業(yè)和家庭相對良好的收入環(huán)境，日本經(jīng)濟(jì)還會(huì)持續(xù)保持增長”。1995年政府實(shí)行“修正母體行方案”解決“住專”問題，即主要由股東行和其他貸款行承擔(dān)不良債權(quán)損失*，財(cái)政資金負(fù)擔(dān)6,850億日元，引起了國民的強(qiáng)烈抗議。1995年之前對于破產(chǎn)的中小金融機(jī)構(gòu)，大藏省主張“由健全的大金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行吸收合并”，后續(xù)破產(chǎn)機(jī)構(gòu)逐步增加，日本政府和民間資本陸續(xù)成立了東京共同銀行、住宅金融債權(quán)管理公司、整理回收銀行（RCC）等機(jī)構(gòu)來處理不良債權(quán)。同時(shí)，為了控制存款擠兌，日本政府不得不暫時(shí)放棄銀行存款保險(xiǎn)的部分賠付政策，并且投入30萬億日元提供超過存款賠付額度的資金支持。壞賬計(jì)提滯后：一方面，日本銀行本在90年代采取的是歷史成本法而不是公允價(jià)值計(jì)量金融資產(chǎn)，因此1995年之前在通過處置早期購入的金融資產(chǎn)產(chǎn)生的處置收益對沖利潤下行。另一方面，大藏省在1992年才首次對不良債權(quán)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定，1995年7月才首次宣布按照國際通行標(biāo)準(zhǔn)披露日本銀行業(yè)的不良資產(chǎn)為50萬億日元，自此銀行業(yè)不良貸款比例逐步攀升至2002年的8.4%。1995年日本銀行業(yè)出現(xiàn)首次虧損、達(dá)到-3.7萬億日元，后續(xù)直到2003年才逐步走出低谷，期間業(yè)績合計(jì)虧損21萬億日元。如上文所述，2002年破產(chǎn)企業(yè)達(dá)到峰值1.9萬家，表明不良債權(quán)持續(xù)堆積與滯后的解決方式導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)不能及時(shí)修復(fù)。而在2002-2005年不良債權(quán)快速下行的過程中，企業(yè)也逐步恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營，2005年破產(chǎn)企業(yè)也降至1萬家的低點(diǎn)。持續(xù)降息：1991年7月開始日本央行開啟降息通道，至1995年9月降息9次，從6.0%的高點(diǎn)降至0.5%，后續(xù)一直維持0左右的低位。3.2、1998-2002：金融再生法案：金融體制改革，政府注資促不良處置3.2.1、金融機(jī)構(gòu)：破產(chǎn)潮加速金融體制改革破產(chǎn)潮席卷中大金融機(jī)構(gòu)：1995年8月兵庫銀行成為第一家因不良債權(quán)破產(chǎn)的地方銀行，1997年大型銀行都市銀行北海道拓殖銀行和四大證券之一的山一證券破產(chǎn)，1998年日本長期信用銀行和日本債權(quán)信用銀行先后破產(chǎn)。同時(shí)，1997年的亞洲金融危機(jī)也使得日本金融系統(tǒng)內(nèi)外交困。《金融再生法案》允許政府動(dòng)用公共資金向困境金融機(jī)構(gòu)注資重組：1998年10月《金融再生法案》通過，核心是成立金融再生委員會(huì)來大規(guī)模處理金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)問題；同時(shí)《金融健全職能法案》通過，核心是事前防范金融危機(jī)。兩大法案主要意義在于通過允許政府動(dòng)用公共資金注資符合要求的金融機(jī)構(gòu)，使金融機(jī)構(gòu)自有資金率盡快恢復(fù)到8%的國際標(biāo)準(zhǔn)，通過實(shí)施暫時(shí)國有化、強(qiáng)制并購、設(shè)置過渡銀行等方式恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的職能。1998年10月，日本政府對日本長期信用銀行與日本債券信用銀行實(shí)施了暫時(shí)國有化，即國家只負(fù)責(zé)維持經(jīng)營管理，目的是為破產(chǎn)機(jī)構(gòu)找到最佳的合并對象。日本長期信用銀行在經(jīng)歷近一年的國有化后，于1999年9月與美國的里普爾伍德控股公司簽訂收購協(xié)議。國會(huì)通過政府注資DICJ60萬億日元方案：日本國會(huì)于1998年1月批準(zhǔn)60萬億日元額度用于處理銀行不良資產(chǎn)的問題，主要是DICJ（DepositInsuranceCorporationofJapan，存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)）來執(zhí)行，其中18萬億日元用于金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)處理，25萬億日元用于向金融機(jī)構(gòu)注資，17萬億日元用于保護(hù)存款者利益。截至2021年3月，DICJ累計(jì)投入48萬億日元，回收率50%左右。改革金融監(jiān)管機(jī)制：1998年6月金融監(jiān)督廳成立，在總理府直接管轄下，負(fù)責(zé)接管大部分大藏省原先的金融監(jiān)管職能（大藏省出現(xiàn)多起腐敗丑聞）；1998年12月，在《金融再生法案》出臺(tái)的背景下金融再生委員會(huì)成立；2001年1月，在中央省廳改革后，大藏省正式分解為財(cái)務(wù)省和金融廳；2000年7月，在金融監(jiān)督廳的基礎(chǔ)上，日本金融廳（FSA）正式成立。2001年，以金融廳為核心、獨(dú)立的中央銀行和存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)共同參與、地方財(cái)務(wù)局等受托監(jiān)管的新金融監(jiān)管體制基本框架正式形成。改革金融監(jiān)管機(jī)制的意義在于完善金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制，維持貨幣政策的獨(dú)立性。綜上，在1991-1997年“護(hù)送船隊(duì)”模式下，不良債權(quán)不透明、沒有大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)重組、也沒有大型救援措施，隨著大中銀行逐步破產(chǎn)，重大金融風(fēng)險(xiǎn)開始實(shí)際暴露，因此政府需要有實(shí)際的政策來應(yīng)對。1998-2002年期間，日本政府通過：1）出臺(tái)《金融再生法案》允許政府動(dòng)用公共資金向困境金融機(jī)構(gòu)注資重組，包括資金援助、購買資產(chǎn)、借款、債務(wù)承擔(dān)等具體援助措施陸續(xù)出臺(tái)；2）金融監(jiān)管機(jī)制的改革，大藏省獨(dú)攬大權(quán)的模式改為財(cái)務(wù)省和金融廳分立，在救援資金的使用和監(jiān)管、金融機(jī)構(gòu)資本金健全管制等方面都有所提升；3）DICJ模式代替了“護(hù)送船隊(duì)”模式，對于不良債權(quán)的處理更體系化、全局化。期間，不良債權(quán)逐步暴露、破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量大幅增加，政策有初步效果，但由于：1）近10年的不良債權(quán)沉淀需要一定解決時(shí)間；2）不良債權(quán)浮現(xiàn)規(guī)模對于銀行的拖累可能比預(yù)想中來的大很多；3）1998年亞洲金融危機(jī)使得經(jīng)濟(jì)內(nèi)外交困；因此救援政策有所成效、但仍未解決根本問題。3.2.2、居民：危機(jī)后糾結(jié)中連續(xù)減稅并發(fā)放消費(fèi)券居民減稅：日本政府為了促進(jìn)居民消費(fèi)，從1994年開始陸續(xù)實(shí)施減稅。1994年實(shí)行了針對個(gè)人所得稅的4.5萬億日元的“特別減稅”（即當(dāng)年一次性減稅）政策，這一政策從1995年起又改為3.5萬億日元的永久減稅和每年2萬億日元“特別減稅”。由于危機(jī)后采取積極擴(kuò)張的財(cái)政政策，政府赤字率不斷提升，因此日本又在1997年首先提出了加稅，即將消費(fèi)稅率從3％提高到5％，但9月開始國內(nèi)中大型金融機(jī)構(gòu)開始破產(chǎn)潮，疊加亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)，為了阻止經(jīng)濟(jì)衰退，日本政府決定在1997年的補(bǔ)充預(yù)算中首先實(shí)施2萬億日元的特別減稅，后又追加了2萬億日元的特別減稅；1999年的稅制改革大綱取代了之前的臨時(shí)減稅，主要包括個(gè)人所得稅和個(gè)人居民稅稅率下降、增加扣除額（房貸、子女撫養(yǎng)）等。綜上，1994-1998年平均減稅額占比當(dāng)年稅收收入在7%。地域振興消費(fèi)券：1999年3月，日本政府向特定的家庭（有15歲以下兒童、65歲以上老人）發(fā)放了名為“地域振興券”的消費(fèi)券，每人發(fā)放2萬日元、使用期限6個(gè)月，可以在大多數(shù)超市、商鋪等消費(fèi)場景使用。約3,107萬人領(lǐng)取該消費(fèi)券，實(shí)際消費(fèi)比例約99.6%，總額6,189億日元。1999年8月，經(jīng)濟(jì)企劃廳制作了“關(guān)于地域振興券的消費(fèi)喚起效果”的分析報(bào)告，指出地域振興券拉動(dòng)消費(fèi)總和約2,025億日元，相當(dāng)于GDP中個(gè)人消費(fèi)的0.1%左右，效果并不及預(yù)期。3.2.3、非金融企業(yè)：沒有單獨(dú)企業(yè)端的政策支持對于非金融企業(yè)，政策并沒有單獨(dú)進(jìn)行有力支持，日本政府的紓困重心仍在金融機(jī)構(gòu)。因此，如上文所述，不良債權(quán)在1995年開始逐步暴露，后續(xù)快速增長，到2002年不良債權(quán)比例達(dá)到峰值8.4%，對應(yīng)的企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量也到達(dá)峰值1.9萬家，體現(xiàn)了地產(chǎn)走弱之下帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)衰退。3.3、2002-2005：金融和產(chǎn)業(yè)再生計(jì)劃：徹底處理不良，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)3.3.1、金融機(jī)構(gòu)：救助政策優(yōu)化后銀行不良率大幅降低上述的金融機(jī)制改革和政府積極注資無疑為后續(xù)小泉政府的徹底處理不良債權(quán)打下良好基礎(chǔ)。明確要求2005年3月不良率減半：2002年10月，日本政府出臺(tái)《金融再生計(jì)劃》，要求注資銀行提供經(jīng)營健全化計(jì)劃報(bào)告，將自查和他查相結(jié)合，并且前述《金融再生法案》的區(qū)別在于對不良率下降幅度、日程進(jìn)度有明確指標(biāo)。小泉政府對于不良資產(chǎn)的措施更加明確徹底，要求到2005年3月底，日本銀行業(yè)的不良資產(chǎn)余額縮減到以2002年3月為基準(zhǔn)的一半；要求大型銀行將2002年9月前的不良資產(chǎn)在兩年內(nèi)處理完畢，9月后的不良資產(chǎn)在三年內(nèi)處理完畢。2002年3月，金融機(jī)構(gòu)（銀行、合作社、存款金融機(jī)構(gòu)）NPL（不良貸款，Non-performingloans）余額達(dá)到峰值105萬億日元，同時(shí)NPL率達(dá)到8.6%。多方面具體措施快速推進(jìn)：2002年9月，日本銀行宣布問題銀行“國有化計(jì)劃”：銀行向政府發(fā)行股票，政府以收購股票的方式向其注資，同時(shí)對銀行配套實(shí)施了更強(qiáng)的監(jiān)管措施以及監(jiān)控銀行經(jīng)營效率提升情況。為避免被國家持續(xù)控股，日本銀行加快擺脫不良資產(chǎn)，通過轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)給整理回收機(jī)構(gòu)，或拋售給海外投資者，提升處置不良資產(chǎn)的效率等。同時(shí)，在金融監(jiān)管方面，參考巴塞爾協(xié)議，在嚴(yán)格資產(chǎn)核查、充實(shí)自有資本、強(qiáng)化監(jiān)管與治理等方面對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行加強(qiáng)，目的是徹底解決壞賬、提升銀行競爭力。全球和亞洲經(jīng)濟(jì)回暖：一方面，2003年左右，全球經(jīng)濟(jì)迎來復(fù)蘇，尤其亞洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快；另一方面，經(jīng)過了不良債權(quán)的持續(xù)處置后，日本企業(yè)收益在出口擴(kuò)大、國內(nèi)需求增加（設(shè)備投資）等因素作用下出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。因此，在1998-2002年階段性成果的基礎(chǔ)上，小泉政府通過金融再生計(jì)劃基本將不良債權(quán)問題解決，特點(diǎn)在于：1）明確注資銀行自查和他查計(jì)劃，頒布限期整改命令，并通過國有化措施加速銀行整改進(jìn)程；2）治理精神從保護(hù)主義轉(zhuǎn)向重視原則和結(jié)果，根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)來進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，著力保全大金融機(jī)構(gòu)、對中小機(jī)構(gòu)的整改給予寬限。從結(jié)果來看，2005年3月大型銀行的不良率從2002年3月的8.6%降至2.9%，區(qū)域型銀行則從8.0%降至5.5%，總的銀行不良率從8.4%降至4.0%。不良債權(quán)的解決也帶動(dòng)了后續(xù)2003-2008年經(jīng)濟(jì)持續(xù)正增長，不良債權(quán)的問題基本解決。3.3.2、非金融企業(yè)：產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)重點(diǎn)支持企業(yè)重建日本政府在2003年成立產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)（IRCJ，IndustrialRevitalizationCorporationofJapan），由DICJ和農(nóng)林中央金庫兩家政策性金融機(jī)構(gòu)出資，主要為減少僵尸企業(yè)數(shù)量、恢復(fù)產(chǎn)業(yè)活力。1991年以后，日本僵尸企業(yè)數(shù)量持續(xù)上升，高點(diǎn)2000年達(dá)到26%。援助方式主要通過從金融機(jī)構(gòu)購買債務(wù)、直接提供資金支持等財(cái)務(wù)援助，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營的“再生”。由于之前對于金融企業(yè)沒有系統(tǒng)性救援政策，因此產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)從系統(tǒng)上表明了政府對非金融企業(yè)能力的重視和經(jīng)營重建。IRCJ的援助主要可以分為審查、收購、重組和轉(zhuǎn)讓4個(gè)階段，包括接受申請、制定產(chǎn)業(yè)再生計(jì)劃、決定援助、與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商、決定購買債權(quán)、實(shí)施再生計(jì)劃、援助結(jié)束(企業(yè)售出)7個(gè)步驟。日本政府規(guī)定在2005年之前必須完成對被援助企業(yè)債券的贖買工作，并提供了10萬億元保證金；在2008年之前完成被支援企業(yè)的經(jīng)營重建，并完成機(jī)構(gòu)所持有的企業(yè)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓工作；實(shí)際在2007年以上工作全部完成。4年期間IRCJ完成了41家企業(yè)的債務(wù)重組及產(chǎn)業(yè)再生，覆蓋行業(yè)包括制造、交通運(yùn)輸、服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)、零售、醫(yī)療、采礦等；其中的3家房地產(chǎn)企業(yè)是DaikyoGroupcompanies（大京股份）、DIAKENSETSUCO.LTD、MisawaHomesHoldingsInc（三澤家園控股）。至2005年，日本基本走出地產(chǎn)泡沫危機(jī)。期間金融機(jī)構(gòu)壞賬超過100萬億日元，政府投入資金超80萬億日元，而在失落的二十年中銀行惜貸、企業(yè)不愿負(fù)債、居民縮表的情

況下，日本政府通過政府加杠桿的方式解決了房地產(chǎn)泡沫，資金包括日本銀行認(rèn)購國債、國家借款和發(fā)行存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債權(quán)等方式。日本政府部門杠桿率從1997年的83%迅速提升至2005年的146%，2022年已達(dá)到231%，遠(yuǎn)高于其他國家。1990-2005年，日本地產(chǎn)危機(jī)基本解決的關(guān)鍵在于：1）對不良債權(quán)的處理進(jìn)行系統(tǒng)化、限期整改式規(guī)劃，救援資金使用、監(jiān)管、回收等方面透明化；2）日本政府通過注資、發(fā)行國債、債務(wù)承擔(dān)、收購資產(chǎn)等方式進(jìn)行債務(wù)化解，對應(yīng)的政府杠桿率持續(xù)提升；3）危機(jī)后期對非金融企業(yè)進(jìn)行救助，也受益于當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)回暖，因此日本整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增速均有所轉(zhuǎn)好。4、復(fù)盤結(jié)論：及時(shí)落地紓困政策，支持優(yōu)質(zhì)房企和居民的合理擴(kuò)表4.1、日本復(fù)盤：危機(jī)處理中忽視對企業(yè)的及時(shí)援助從日本處理地產(chǎn)危機(jī)經(jīng)驗(yàn)來看，政策響應(yīng)速度和力度還是聚焦在金融端，對于居民和企業(yè)的援助滯后、力度較低，也是造成日本經(jīng)濟(jì)下行十多年的原因。我們總結(jié)了日本地產(chǎn)危機(jī)復(fù)盤的主要結(jié)論，其中居民和企業(yè)的重新擴(kuò)表是關(guān)鍵，具體包括：1、危機(jī)前：地產(chǎn)行業(yè)基本面已經(jīng)進(jìn)入對應(yīng)需求放緩階段，包括城鎮(zhèn)化率進(jìn)入瓶頸期，人口增速達(dá)峰、老齡化比例快速持續(xù)提升，企業(yè)杠桿趨于飽和，人均住房面積穩(wěn)定上行等。在此背景下，兩次協(xié)議導(dǎo)致的日元被動(dòng)升值蕭條引發(fā)貨幣政策長期過度寬松，“主銀行制度”和“住?！奔铀儋Y金投向地產(chǎn)，非金融企業(yè)也持續(xù)加杠桿投資房地產(chǎn)，綜合導(dǎo)致了90年代地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)。2、危機(jī)中：貨幣政策過快轉(zhuǎn)向、金融機(jī)構(gòu)不動(dòng)產(chǎn)融資總量限制過快出臺(tái)、地產(chǎn)稅負(fù)繼續(xù)從嚴(yán)三大因素綜合導(dǎo)致了地產(chǎn)行業(yè)基本面持續(xù)下行。地產(chǎn)行業(yè)在1992、1998和2009年基本面經(jīng)歷過3次低谷，開工、供給、投資、價(jià)格等指標(biāo)較高點(diǎn)下降40-70%，目前仍較高點(diǎn)下降45%-55%，不過房價(jià)已基本恢復(fù)。但房地產(chǎn)行業(yè)占比GDP仍持續(xù)穩(wěn)定在11-12%，表明地產(chǎn)走弱帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)走弱，企業(yè)和居民持續(xù)縮表。同時(shí)，行業(yè)Top20開發(fā)商集中度從1973年的29%提升至2010年及以后的55%左右，不同階段頭部和腰部企業(yè)的集中度提升有一定差異。3、危機(jī)后：危機(jī)初期，日本政府寄希望于對沖、分散、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，更多聚焦于解決金融機(jī)構(gòu)的問題，而非解決企業(yè)和居民的問題；援助政策主要聚焦于金融企業(yè)，在2002年以后才納入重點(diǎn)非金融企業(yè)救助。因此，即使金融援助政策持續(xù)出臺(tái)、貨幣持續(xù)寬松的背景下，1992-2002年不良債權(quán)和破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量仍在逐步累積達(dá)峰，主要由于企業(yè)債務(wù)問題沒有得到根本解決，并且對于房地產(chǎn)的預(yù)期沒有及時(shí)扭轉(zhuǎn)，導(dǎo)致了居民和企業(yè)持續(xù)縮表、整體經(jīng)濟(jì)低位徘徊。因此，日本經(jīng)驗(yàn)顯示不存在脫離房地產(chǎn)修復(fù)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)。2002-2005年通過不良債權(quán)徹底解決、居民端出臺(tái)連續(xù)減稅和消費(fèi)券等政策、企業(yè)端落地產(chǎn)業(yè)再生政策等，化解了企業(yè)的債務(wù)和破產(chǎn)問題，企業(yè)才有了再生產(chǎn)經(jīng)營的動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)。因此，通過日本地產(chǎn)危機(jī)復(fù)盤，我們認(rèn)為：1）經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)的必要條件是房地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)，幾乎不存在脫離房地產(chǎn)復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；2）支持非金融企業(yè)債務(wù)紓困、重建經(jīng)營能力的力度和緊迫性較高，也是經(jīng)濟(jì)正循環(huán)的前提；3）重構(gòu)居民和企業(yè)再次擴(kuò)表的能力是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵；4）政策調(diào)控或應(yīng)松緊有度，審慎在下行周期出臺(tái)收緊政策；5）頭部房企集中度提升仍是房地產(chǎn)行業(yè)中長期的發(fā)展趨勢，即便總量縮減也并不改變這一趨勢。此外，日本和美國危機(jī)解決方式和結(jié)果的差異對比也是對于上述結(jié)論的一個(gè)側(cè)面印證。對比美國2007-2008年次貸危機(jī)，美國應(yīng)對措施較為成功的原因在于：1）響應(yīng)及時(shí)，2008年10月布什政府就出臺(tái)7,000億美元的不良資產(chǎn)救助計(jì)劃（TroubledAssetReliefProgram，TARP），覆蓋金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)（如汽車行業(yè)）以及居民端；2）持續(xù)落實(shí)，2010年2月奧巴馬政府在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步出臺(tái)1.5萬億美元的金融救援計(jì)劃（FinancialStabilityPlan，F(xiàn)SP）；3）持續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)需求，2008年2月出臺(tái)以減稅為核心的《一攬子經(jīng)濟(jì)刺激法案》，2009年2月出臺(tái)刺激力度更大的《美國恢復(fù)與再投資法案》，由于危機(jī)前財(cái)政狀況明顯改善、赤字率下降，用于經(jīng)濟(jì)刺激的財(cái)政資金規(guī)模持續(xù)增加。4.2、宏觀背景：對比日本90年代，我國中期需求仍有支撐從宏觀背景來看，日本和國內(nèi)有同有異，我們認(rèn)為從城鎮(zhèn)化率來看房地產(chǎn)還有需求，從居民可支配收入增速來看仍有維持杠桿的能力，但是人口結(jié)構(gòu)和國內(nèi)成交結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了總量趨弱的格局，后續(xù)將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性強(qiáng)勢的行業(yè)發(fā)展態(tài)勢。1、相同之處：人口自然增長率下降，老齡化提升，杠桿率進(jìn)入瓶頸期，失業(yè)率提升，地產(chǎn)占比GDP比重較大。1）自然人口增長率方面，1990-2000年日本均值2.47‰；2018-21年中國平均2.22‰。2）人口結(jié)構(gòu)方面，1990年日本和2021年中國的老齡化率（65歲及以上人口占比）分別為11.9%和14.2%，25-44歲人口占比分別為28.8%和28.7%。3）居民部門杠桿率方面，日本從1980年的44%提升到1990年的68%，后續(xù)10年高位震蕩；中國從2014年的36%提升至2021年的61.6%，2021年也進(jìn)入瓶頸期，與國際平均水平基本一致。4）失業(yè)率方面，日本15-24歲人群在1996年高達(dá)8.1%，中國目前是17.9%。5）房地產(chǎn)占比GDP方面，日本在11-12%，中國則在6-7%；根據(jù)我們的測算，中國房地產(chǎn)占比GDP約為12%，如果從房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈占比GDP來看，更是高達(dá)20-30%。此外，日本地產(chǎn)危機(jī)經(jīng)驗(yàn)顯示，幾乎不存在脫離房地產(chǎn)復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并且房地產(chǎn)走弱和走好的節(jié)奏和經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏基本是同期匹配的。2、不同之處：收入還在提升，城鎮(zhèn)化率和人均住房面積仍有空間，決定了我國中期住房需求仍有支撐。1）可支配收入增速方面，日本1990-2005平均僅0.3%，并且1998-2003年連續(xù)為負(fù)，體現(xiàn)不良債權(quán)大額暴露后對經(jīng)濟(jì)影響巨