紡織服裝行業(yè)運(yùn)動(dòng)行業(yè)2022年度盤點(diǎn)：告別波動(dòng)的2022迎接更確定的2023

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第38頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)馮重光疫情沖擊馮重光疫情沖擊運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)2022年銷售，但國(guó)產(chǎn)品牌在產(chǎn)品/營(yíng)銷/渠道端仍在持續(xù)進(jìn)步，安踏/李寧/特步市場(chǎng)份額同比+1.9/+1.1/+1.3pcts，充分把握了海外品牌退潮后留下的市場(chǎng)空白。各公司在財(cái)務(wù)端展現(xiàn)了突出韌性，營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)維持高效運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)，并通過(guò)費(fèi)用控制收窄凈利率降幅，普遍交出了超預(yù)期的業(yè)績(jī)答卷。放眼國(guó)際，全球運(yùn)動(dòng)品牌普遍庫(kù)存去化中，而頭部品牌在大中華區(qū)表現(xiàn)持續(xù)分化。2023年來(lái)，疫情已吹響終場(chǎng)哨，各品牌迎來(lái)銷售復(fù)蘇，流水表現(xiàn)的超預(yù)期帶來(lái)庫(kù)存改善，各公司對(duì)2023年展望積極穩(wěn)健。從1年維度和更長(zhǎng)期維度看，運(yùn)動(dòng)仍是兼具高景氣和清晰格局的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)賽道。目前短期股價(jià)分析師S0006鄭一鳴紡織服裝行業(yè)聯(lián)席首席分析師S120002鄭逸坤紡織服裝分析師S0001有所回調(diào)，龍頭估值逐漸回歸合理。長(zhǎng)期來(lái)看建議重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富的李寧和盈利彈性較高的安踏體育。另外，短期建議重點(diǎn)關(guān)注估值仍有吸引力、估值修復(fù)機(jī)會(huì)明確的優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)品牌補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦特步國(guó)際、361度。數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3627億元/+2.2%，2019-2022年CAGR為4.3%，疫情沖擊2022年運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)，全年銷售增速放緩，其中運(yùn)動(dòng)服與運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模分別為1543億元/+1.5%與2084億元/+2.7%，運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)更具韌性。2)格局變化：格局上看，Nike與Adidas仍為2022年中國(guó)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)的前兩名，但2022年流水增速分別為-4%/-24%，增速差距進(jìn)一步分化。國(guó)產(chǎn)品牌崛起進(jìn)程延續(xù)，安踏公司/李寧/特步市場(chǎng)份額同比+1.9/+1.1/+1.3pcts，合計(jì)提升4.3pcts，充分把握了海外品牌在國(guó)內(nèi)退潮后留下的市場(chǎng)空白。3)需求變化：冬奧會(huì)周期催化專業(yè)/細(xì)分運(yùn)動(dòng)爆發(fā)，滑雪、露營(yíng)成為戶外運(yùn)動(dòng)新貴，女子運(yùn)動(dòng)高速增長(zhǎng)；同時(shí)國(guó)內(nèi)跑步熱潮率先興起，泛跑步類運(yùn)動(dòng)成為居民體育鍛煉首選。此外，政策催化運(yùn)動(dòng)童裝需求，運(yùn)動(dòng)童裝運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)份額由2015年的7%提升至2022年的10%，增速持續(xù)領(lǐng)先男子/女子運(yùn)動(dòng)等細(xì)分賽道。▍運(yùn)動(dòng)品牌的2022：財(cái)務(wù)端凸顯經(jīng)營(yíng)韌性，費(fèi)用控制收窄凈利潤(rùn)降幅。1)收入端：2022全年疫情密集沖擊經(jīng)營(yíng)，但運(yùn)動(dòng)公司普遍表現(xiàn)出較好的韌性，李寧/安踏/特步/361度營(yíng)收同比+14%/+9%/+29%/+17%，同時(shí)龍頭品牌線下門店數(shù)量仍有擴(kuò)張，渠道結(jié)構(gòu)借機(jī)持續(xù)優(yōu)化。2)盈利端：毛利率在成本上升&疫情影響競(jìng)爭(zhēng)加劇作用下整體下行，李寧/安踏/特步/361度毛利率同比-4.6/-1.4/-0.8/-1.1pcts，但通過(guò)嚴(yán)格費(fèi)用控制，疫情下頭部品牌凈利率降幅相較毛利率降幅收窄。3)現(xiàn)金流&營(yíng)運(yùn)情況：疫情下各品牌經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與庫(kù)存水平整體健康可控，其中安踏/李寧全年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別同比+22%/+119%；特步下半年現(xiàn)金流環(huán)比1H22實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，帶動(dòng)全年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流達(dá)5.72億元，同時(shí)存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比提升但環(huán)比改善；361度品牌改善，延續(xù)2021年?duì)I運(yùn)優(yōu)化進(jìn)程。▍經(jīng)營(yíng)復(fù)盤：產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)矩陣化迭代，營(yíng)銷端凸顯各自特色。2022年我們進(jìn)一步看到了各個(gè)國(guó)產(chǎn)品牌在產(chǎn)品/營(yíng)銷/供應(yīng)鏈端的進(jìn)化：李寧產(chǎn)品矩陣布局最為亮眼，拳頭產(chǎn)品超輕19全年銷量破300萬(wàn)雙，主品牌鞏固專業(yè)運(yùn)動(dòng)營(yíng)銷資源，李寧1990&中國(guó)李寧引領(lǐng)時(shí)尚屬性，維持領(lǐng)先品牌力地位，在供應(yīng)鏈端聚焦效率提升，減少供應(yīng)商數(shù)量&提升頭部供應(yīng)商份額；安踏奧運(yùn)科技持續(xù)推廣，F(xiàn)ILA發(fā)力專耕完善跑步產(chǎn)品，推出160X3.0，完善精英、專業(yè)、大眾跑鞋產(chǎn)品矩陣，繼續(xù)鞏固跑步生態(tài)圈優(yōu)勢(shì)，并將XNDA潮流產(chǎn)品融入環(huán)保理念；361度將跑步與籃球品類形成產(chǎn)品矩陣，同時(shí)發(fā)力兒童與女子產(chǎn)品，營(yíng)銷上蓄力亞運(yùn)會(huì)，注重年輕&運(yùn)動(dòng)&潮流，并推出CQT二氧化碳發(fā)泡臨界科技。▍業(yè)績(jī)指引：疫情吹響終場(chǎng)哨，2023年各品牌展望穩(wěn)健積極。伴隨疫情影響逐步請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2平息，各品牌在2023年迎來(lái)銷售復(fù)蘇，而流水表現(xiàn)的超預(yù)期帶來(lái)庫(kù)存改善，各公司對(duì)2023年展望積極穩(wěn)健，根據(jù)各公司2022年年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)，①安踏集團(tuán)預(yù)計(jì)2023年安踏/FILA品牌全年流水實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其他品牌流水+30%+，同時(shí)全年凈利率同比提升；②李寧預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)10%~20%中段，凈利率位于10%~20%中段；③特步預(yù)計(jì)集團(tuán)全年收入+雙位數(shù)，其中特步主品牌收入+中雙位數(shù)，主品牌流水+20%+，快于收入增長(zhǎng)；時(shí)尚品牌群收入+20%~30%，專業(yè)品牌群JV收入+60%~70%。且主品牌利潤(rùn)率同比平穩(wěn)，而集團(tuán)凈利率同比改善。④361度預(yù)計(jì)收入同比增長(zhǎng)15%~20%，毛利率約40%~42%，高于2021年水平。▍放眼國(guó)際：全球庫(kù)存去化中，頭部品牌大中華區(qū)表現(xiàn)持續(xù)分化。放眼全球市場(chǎng)，目前各公司庫(kù)存持續(xù)去化中。Nike庫(kù)存去化進(jìn)度領(lǐng)先，公司上調(diào)2023財(cái)年收入增速指引至高單位數(shù)(原指引：中單位數(shù))，而Adidas維持謹(jǐn)慎指引，預(yù)計(jì)2023年?duì)I業(yè)收入貨幣中性同比下滑高單位數(shù)，核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在盈虧平衡水平附近。具體到大中華區(qū)，9-11月/12-2月Nike大中華區(qū)營(yíng)收同比-3%/-8%，固定匯率下?tīng)I(yíng)收同比+6%/+1%，連續(xù)兩個(gè)季度同比正增長(zhǎng)，且?guī)齑婊謴?fù)健康水平，體現(xiàn)了逐漸企穩(wěn)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。Adidas則持續(xù)受疫情、BCI事件和自身產(chǎn)品&品牌力下滑的不利因素，大中華區(qū)多個(gè)季度持續(xù)下滑。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；線下門店拓展不及預(yù)期；國(guó)產(chǎn)品牌升級(jí)不及預(yù)期；氣候變化的不確定性。▍投資策略：在局部疫情超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)環(huán)境不確定性提升的2022年，各大國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌仍體現(xiàn)了強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)韌性。展望2023年，我們?cè)诤诵闹笜?biāo)向上的基礎(chǔ)上，仍將期待邊際改善與復(fù)蘇。首先，2022年疫情超預(yù)期擾動(dòng)帶來(lái)的各大品牌流水與折扣低基數(shù)；其次，國(guó)產(chǎn)品牌如李寧、特步仍具備凈開(kāi)店空間，合作頭部經(jīng)銷商進(jìn)入優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位為2023年奠定基礎(chǔ)；運(yùn)動(dòng)仍是最具備必選屬性的可選消費(fèi)，需求韌性仍在。從1年維度和更長(zhǎng)期維度看，運(yùn)動(dòng)仍是兼具高景氣和清晰格局的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)賽道。目前短期股價(jià)有所回調(diào)，龍頭估值逐漸回歸合理。長(zhǎng)期來(lái)看建議重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富的李寧和盈利彈性較高的安踏體育。另外，短期建議重點(diǎn)關(guān)注估值仍有吸引力、估值修復(fù)機(jī)會(huì)明確的優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)品牌補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦特步國(guó)際、361度。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí).HK.HK.66國(guó)際876Wind注：股價(jià)為2023年3月31日收盤價(jià)；股價(jià)與EPS請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3運(yùn)動(dòng)行業(yè)的2022：疫情沖擊銷售，國(guó)牌加速崛起 6整體表現(xiàn)：疫情沖擊2022年銷售，運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)更具韌性 6Adidas額加速萎縮，國(guó)產(chǎn)品牌崛起延續(xù) 9需求變化：冬奧會(huì)周期催化細(xì)分戶外運(yùn)動(dòng)爆發(fā)，跑步/童裝市場(chǎng)熱度再啟 11運(yùn)動(dòng)品牌的2022：經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，產(chǎn)品/營(yíng)銷持續(xù)進(jìn)化 16財(cái)務(wù)分析：疫情密集沖擊各品牌經(jīng)營(yíng)，費(fèi)用控制收窄凈利潤(rùn)降幅 16經(jīng)營(yíng)分析：產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)矩陣化迭代，營(yíng)銷端凸顯各自特色 22 9球市場(chǎng)：庫(kù)存持續(xù)去化中，龍頭庫(kù)存出清速度領(lǐng)先 29大中華區(qū)：Nike庫(kù)存恢復(fù)健康水平，Adidas營(yíng)收持續(xù)下滑 32 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄圖1：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模(億元)及YoY增速(%) 6圖2：中國(guó)運(yùn)動(dòng)服市場(chǎng)規(guī)模(億元)及YoY增速(%) 6圖3：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模(億元)及YoY增速(%) 6圖4：全球各地區(qū)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模占整體鞋服規(guī)模比例(%) 7圖5：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服人均消費(fèi)(元/人) 7圖6：中國(guó)運(yùn)動(dòng)服人均消費(fèi)(元/人) 8圖7：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋人均消費(fèi)(元/人) 8圖8：品牌流水規(guī)模(億元)與復(fù)合增速(%)對(duì)比 8 圖10：代表國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌與國(guó)產(chǎn)品牌歷史份額變動(dòng)(%) 9圖11：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)市占率變化(分公司) 10圖12：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)市占率變化(分品牌) 10圖13：國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)CR5與CR10變化(分公司) 10 10 圖16：按雪季財(cái)年，中國(guó)滑雪運(yùn)動(dòng)參與人次(萬(wàn)人)與YoY(%) 11圖17：中國(guó)運(yùn)營(yíng)滑雪場(chǎng)數(shù)量(家)與YoY(%) 11 圖20：Lululemon中國(guó)區(qū)銷售額(億元)與YoY 12圖21：中國(guó)居民分性別體育鍛煉參與項(xiàng)目比率 12圖22：美國(guó)、日本人均GDP與跑步運(yùn)動(dòng)熱潮興起時(shí)間 13 圖24：2020-23年，世界田聯(lián)認(rèn)證的大陸地區(qū)馬拉松賽事數(shù)量 13圖25：2017-2019年馬拉松賽事規(guī)模(萬(wàn)人次) 14 圖27：服裝細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模占比 15圖28：兒童運(yùn)動(dòng)鞋服銷售額(億元)與YoY 15圖29：運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模中，兒童/男子/女子份額占比 16圖30：運(yùn)動(dòng)鞋服細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模YoY 16 圖33：2018H1-2022H2年運(yùn)動(dòng)公司整體收入規(guī)模對(duì)比(億元) 17圖34：2018H1-2022H2年運(yùn)動(dòng)公司凈利潤(rùn)對(duì)比(億元) 17圖35：2018-2022年運(yùn)動(dòng)公司整體收入規(guī)模對(duì)比(億元) 17圖36：2018-2022年運(yùn)動(dòng)公司凈利潤(rùn)對(duì)比(億元) 17 H2H2年運(yùn)動(dòng)公司凈利潤(rùn)增速 17 圖40：2022H1各運(yùn)動(dòng)品牌線上營(yíng)收同比增長(zhǎng)率 18 圖42：2021年來(lái)國(guó)棉328價(jià)格(元/噸) 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5 0 0圖48：各運(yùn)動(dòng)品牌廣告及宣傳費(fèi)用率情況 21各運(yùn)動(dòng)品牌研發(fā)費(fèi)用率情況 21圖50：各品牌經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額(億元)情況 21圖51：2022全年各品牌經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)(億元) 21 圖53：各運(yùn)動(dòng)品牌應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)情況 22 圖56：特步2022年跑鞋形成精英、專業(yè)、大眾產(chǎn)品矩陣 24 圖58：安踏為北京冬奧會(huì)官方合作伙伴 25李寧?kù)柟虒I(yè)運(yùn)動(dòng)營(yíng)銷資源 25圖60：特步跑鞋2019~22年馬拉松男子百?gòu)?qiáng)穿著率 25 圖63：各品牌庫(kù)存同比增速減營(yíng)收同比增速 30 0 NikeAdidas 各公司中國(guó)區(qū)營(yíng)收同比收入 32圖69：Nike大中華區(qū)收入(百萬(wàn)美元) 32 圖71：鞋類-Nike大中華區(qū)收入(百萬(wàn)美元) 33圖72：服裝-Nike大中華區(qū)收入(百萬(wàn)美元) 33圖73：Adidas中國(guó)區(qū)營(yíng)收(百萬(wàn)元) 33 圖76：滔搏營(yíng)業(yè)收入(億元) 34圖77：滔搏庫(kù)存情況(億元) 34圖78：寶勝國(guó)際收入及庫(kù)存規(guī)模同比增速 35 圖80：寶勝國(guó)際庫(kù)存情況(億元) 35圖81：寶勝國(guó)際營(yíng)收情況(億元) 35表格目錄表1：2023年上半年部分馬拉松賽事統(tǒng)計(jì)信息 14 表3：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí) 36請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6▍運(yùn)動(dòng)行業(yè)的2022：疫情沖擊銷售，國(guó)牌加速崛起數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3627億元/+2.2%，2019-2022年CAGR為4.3%，疫情沖擊2022年運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)，全年銷售增速放緩。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)未來(lái)5年市場(chǎng)規(guī)模CAGR達(dá)8.7%(其中預(yù)計(jì)2023年增長(zhǎng)10.7%)。分鞋服看，2022年運(yùn)動(dòng)服與運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模分別為1543億元/+1.5%與2084億元/+2.7%，占整體市場(chǎng)規(guī)模分別為43%/57%，2019-2022年CAGR分別為3.4%/4.9%，Euromonitor預(yù)計(jì)未來(lái)5年CAGR分別為8.9%/8.6%。在運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率上，2022年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模占整體鞋服規(guī)模比例達(dá)15%，相較全球平均/美國(guó)/日本/韓國(guó)/的21%/35%/19%/24%仍有較大提升空間。圖1：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模(億元)及YoY增速(%)0000運(yùn)動(dòng)鞋服(億元)YoYEuromonitor研究部圖2：中國(guó)運(yùn)動(dòng)服市場(chǎng)規(guī)模(億元)及YoY增速(%)00000運(yùn)動(dòng)服(億元)YoY圖3：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模(億元)及YoY增速(%)00000運(yùn)動(dòng)鞋(億元)YoY資料來(lái)源：Euromonitor(含預(yù)測(cè))，中信證券研究部資料來(lái)源：Euromonitor(含預(yù)測(cè))，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明716%16%13%圖4：全球各地區(qū)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模占整體鞋服規(guī)模比例(%)%%Euromonitor券研究部人均消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)，運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)更具韌性。2021年我國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾人均支出達(dá)到257元/+2.1%)，2019-2022年CAGR為4.1%，持續(xù)驗(yàn)證疫情發(fā)生后健康理念提升帶來(lái)運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)增長(zhǎng)。同時(shí)運(yùn)動(dòng)鞋服具有一定必選屬性，運(yùn)動(dòng)習(xí)慣一旦形成相對(duì)不可逆，伴隨后疫情時(shí)代迎來(lái)需求釋放，運(yùn)動(dòng)鞋服將維持高景氣度賽道，人均消費(fèi)有望持續(xù)增長(zhǎng)，Euromonitor預(yù)計(jì)未來(lái)5年CAGR為8.8%。分鞋服看，運(yùn)動(dòng)服與運(yùn)動(dòng)鞋人均消費(fèi)分別為109元/+1.4%與148元/+2.6%。我們判斷，由于運(yùn)動(dòng)鞋相較運(yùn)動(dòng)服功能屬性更強(qiáng)，因此必選消費(fèi)屬性更強(qiáng)，在疫情沖擊與消費(fèi)環(huán)境下行的背景下，運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)更具韌性。圖5：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服人均消費(fèi)(元/人)運(yùn)動(dòng)鞋服人均消費(fèi)(元/人)YoY-10%資料來(lái)源：Euromonitor(含預(yù)測(cè))，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8EEEEE圖6：中國(guó)運(yùn)動(dòng)服人均消費(fèi)(元/人)00EEEEEEEEE資料來(lái)源：Euromonitor(含預(yù)測(cè))，中信證券研究部圖7：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋人均消費(fèi)(元/人)0運(yùn)動(dòng)鞋人均消費(fèi)(元/人)YoY資料來(lái)源：Euromonitor(含預(yù)測(cè))，中信證券研究部流水表現(xiàn)：國(guó)際品牌增速分化，國(guó)產(chǎn)品牌表現(xiàn)亮眼。分品牌看，Nike與Adidas仍為2022年中國(guó)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)的前兩名，流水規(guī)模分別為616/405億元，但兩者流水增速分化進(jìn)一步加劇，2022年Nike/Adidas流水增速分別為-4%/-24%，增速差距進(jìn)一步拉大。同時(shí)國(guó)產(chǎn)品牌延續(xù)亮眼表現(xiàn)，安踏/李寧/特步全年流水增長(zhǎng)+3%/+4%/+15%，而361度/匹克等二線國(guó)產(chǎn)品牌增速同樣領(lǐng)先大盤，2022年流水分別增長(zhǎng)+11%/+14%。按照品牌份額統(tǒng)計(jì)，目前李寧+安踏+特步市場(chǎng)份額已達(dá)27.7%，與Nike+Adidas的28.1%水平接近。圖8：品牌流水規(guī)模(億元)與復(fù)合增速(%)對(duì)比0005-12%2022流水規(guī)模(億元)2019~2022年CAGR(%)%50%-10%1%Euromonitor券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明980%60%40%20% 80%60%40%20% 111%4%SkechersJordan安踏李寧特步Adidas圖10：代表國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌與國(guó)產(chǎn)品牌歷史份額變動(dòng)(%)Nike+Adidas合計(jì)市場(chǎng)份額(%)安踏+李寧+特步合計(jì)市場(chǎng)份額(%)2Euromonitor券研究部Adidas份額加速萎縮，國(guó)產(chǎn)品牌崛起延續(xù)。2022年Adidas中國(guó)市場(chǎng)份額同比下滑4.0pcts至11.2%，市場(chǎng)份額加速萎縮。而國(guó)產(chǎn)品牌崛起進(jìn)程延續(xù)，安踏公司自2021年市占率達(dá)首次超過(guò)Adidas成為國(guó)內(nèi)第二名后，今年度市場(chǎng)份額同比+1.9pcts至20.4%；李寧公司市占率近年來(lái)加速提升，2022年達(dá)10.4%/+1.1pcts；特步2022年市占率達(dá)6.3%/+1.3pcts。安踏+李寧+特步2022年市場(chǎng)份額合計(jì)提升4.3pcts，充分把握了海外品牌在國(guó)內(nèi)退潮后留下的市場(chǎng)空白。同時(shí)市占率前20品牌中，中國(guó)品牌市占率比例由2020年的29%提升至2022年的38%。另一方面，行業(yè)整體仍維持較高集中度，但2022年受消費(fèi)降級(jí)影響，二三線品牌份額占比有所提升，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)CR5/CR10分別為70.9%/85.5%，均有小幅下滑。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1011.2%11.0%10.4%7.5%6.3%1.4%1.3%1.2%1.2%1.2%1.1%%%%%%11.2%11.0%10.4%7.5%6.3%1.4%1.3%1.2%1.2%1.2%1.1%%%%%%%%%% 2018201920202021202222.6%20.4%1.4%1.4%AdidasrsF踏寧AdidasrsF踏寧特步Euromonitor券研究部率變化(分品牌)20182019202020212022Euromonitor券研究部CRCR100%20182019202020212022Euromonitor券研究部55%55%56%58%62%65%68%69%71%67%62%45%44%42%38%35%32%31%29%33%38%Euromonitor券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明112022士地利蘭威國(guó)國(guó)加拿大2022士地利蘭威國(guó)國(guó)加拿大國(guó)國(guó)22%9%8%6%冬奧會(huì)周期催化專業(yè)/細(xì)分運(yùn)動(dòng)爆發(fā)，滑雪、露營(yíng)成為戶外運(yùn)動(dòng)新貴，女子運(yùn)動(dòng)高速增長(zhǎng)。2022年初北京冬奧會(huì)正式舉辦，近年來(lái)在國(guó)家政策引導(dǎo)下，民眾冬季運(yùn)動(dòng)需求快速爆發(fā)，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮螅?021/2022雪季在局部疫情的擾動(dòng)下滑雪人次達(dá)2154萬(wàn)人/+4%，仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。在各國(guó)滲透率上，中國(guó)目前滑雪運(yùn)動(dòng)滲透率僅1%，相較日本/美國(guó)/韓國(guó)的9%/8%/6%仍有巨大提升空間。此外，瑜伽為代表的女性運(yùn)動(dòng)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2022年Lululemon中國(guó)區(qū)銷售額達(dá)50億元/+27%。ista圖16：按雪季財(cái)年，中國(guó)滑雪運(yùn)動(dòng)參與人次(萬(wàn)人)與YoY(%)0滑雪人次(萬(wàn)人)YoY%%%%%%%%資料來(lái)源：伍斌《2021-2022中國(guó)滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書(shū)》，中信證券研究圖17：中國(guó)運(yùn)營(yíng)滑雪場(chǎng)數(shù)量(家)與YoY(%)滑雪場(chǎng)數(shù)量(家)YoY000資料來(lái)源：伍斌《2021-2022中國(guó)滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書(shū)》，中信證券研究部4%anat請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12蹈健步走步球毛球騎自行車乓球健步走步毛球繩騎自行車蹈健步走步球毛球騎自行車乓球健步走步毛球繩騎自行車中國(guó)區(qū)收入(億元)同比30600%25500%20400%15300%10200%5100%00%YLululemon中國(guó)區(qū)銷售額(億元)YoY002016201720182019202020212022Euromonitor券研究部國(guó)內(nèi)跑步熱潮率先興起，泛跑步類運(yùn)動(dòng)成為居民體育鍛煉首選。在居民健康意識(shí)提升的過(guò)程中，跑步運(yùn)動(dòng)作為各種運(yùn)動(dòng)中對(duì)運(yùn)動(dòng)條件依賴最少、最方便并且成本較低的項(xiàng)目之一，自然成為了居民的首選偏好。此外參考海外經(jīng)驗(yàn)，人均GDP達(dá)到5000美元是大眾跑步運(yùn)動(dòng)快速興起的重要節(jié)點(diǎn)，而跑步運(yùn)動(dòng)在北美與日本分別興起于20世紀(jì)60年代末與20世紀(jì)70年代，分別均對(duì)應(yīng)了兩國(guó)人均GDP達(dá)到約5000美元的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。 21%7%性總局，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明130002233395100001965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980賽事審批放松&國(guó)內(nèi)核心跑者聚集，帶動(dòng)馬拉松賽事&參與人數(shù)快速增長(zhǎng)，2023年馬拉松賽事數(shù)量快速反彈。伴隨著跑步運(yùn)動(dòng)在國(guó)內(nèi)興起，核心進(jìn)階跑者在國(guó)內(nèi)聚集，國(guó)內(nèi)對(duì)馬拉松賽事的需求快速提升。中國(guó)田協(xié)于2014年宣布，將自2015年起全面取消對(duì)馬拉松賽事的審批，放寬賽事準(zhǔn)入條件，激發(fā)社會(huì)力量辦賽的積極性，鼓勵(lì)并動(dòng)員社會(huì)各界力量共同推進(jìn)中國(guó)馬拉松的發(fā)展，吸引更多的民間賽事加入到馬拉松大家庭中來(lái)。自2015年起，國(guó)內(nèi)馬拉松賽事數(shù)量快速增長(zhǎng)，由2014年的51場(chǎng)提升至2019年的1828場(chǎng)，參賽規(guī)模與完賽人數(shù)在賽事擴(kuò)容的基礎(chǔ)上快速增長(zhǎng)，參賽規(guī)模由2017年的776萬(wàn)人次提升至A事數(shù)量穩(wěn)步提升，由2015年的60場(chǎng)提升至2019年的234場(chǎng)。2023年來(lái)，伴隨防疫措施放松，馬拉松賽事數(shù)量快速反彈，國(guó)際田聯(lián)認(rèn)證的大陸地區(qū)馬拉松賽事數(shù)量，由疫情中2021年高點(diǎn)的25場(chǎng)增長(zhǎng)至2023年的68場(chǎng)(截。0328256339357201120122013201420152016201720182019部118請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明140083部0A1賽事A2賽事B類賽事66部1環(huán)新疆冰雪馬拉松巡回賽(喀什站)2浮大金山半程馬拉松3圳馬拉松20000人事，延期舉辦4羅平花海馬拉松5拉松北京公開(kāi)賽0人6慶銅梁龍馬拉松7琴馬拉松事，延期舉辦8綠林山地馬拉松人9安湖半程馬拉松4500人臺(tái)女子馬拉松仁壽半程馬拉松州環(huán)金雞湖半程馬拉松000人鳳溪半程馬拉松800人州灣半程馬拉松事，延期舉辦京浦口馬拉松島西海岸半程馬拉松慶馬拉松000人圳寶安馬拉松化海峽兩岸桃花馬拉松戶撒花海馬拉松昌鄉(xiāng)村馬拉松0人昌鄱陽(yáng)湖生態(tài)馬拉松0人州馬拉松錫馬拉松事，延期舉辦屆公園半程馬拉松北京公開(kāi)賽冬奧湖航空馬拉松海半程馬拉松合昆明馬拉松事，延期舉辦請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15都雙遺馬拉松000人墊江牡丹馬拉松松莊馬拉松圩半程馬拉松馬拉松龍湖半程馬拉松0人海岬半程馬拉松0人馬拉松松0馬拉松賽49000人1湘湖半程馬拉松2阜圣城馬拉松3茅山半程馬拉松45松672023九龍湖(寧波)半程馬拉松89馬拉松松果樹(shù)半程馬拉松政策催化運(yùn)動(dòng)童裝需求，運(yùn)動(dòng)童裝快速成長(zhǎng)。2022年童裝市場(chǎng)規(guī)模2374億元，CAGR，占整體服裝比重從2010年的6.2%提升至2022年的9.5%。同時(shí)在雙減等政策的催化下，兒童體育日益受到政策重視，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)實(shí)現(xiàn)較高增速。兒童運(yùn)動(dòng)鞋服占運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)份額由2015年的7%提升至2022年的10%，2022年銷售額達(dá)380億元/同比+7%，近年來(lái)增速持續(xù)領(lǐng)先男子/女子等細(xì)分賽道。圖27：服裝細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模占比圖28：兒童運(yùn)動(dòng)鞋服銷售額(億元)與YoY %%%%%%%%%童裝男裝女裝運(yùn)動(dòng)服運(yùn)動(dòng)鞋其他662%62%62%63%65%68%72%7.8%8.4%9.1%9.3%9.5%9.5%.......000兒童運(yùn)動(dòng)鞋服銷售額(億元)YoY20152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Euromonitor，中信證券研究部資料來(lái)源：Euromonitor，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16%%%%%%%%%%%%%%20%22%2%22%17%16%0%33%33%33%33%33%34%34%34%34%60%60%59%59%57%56%56%55%7%7%8%8%9%10%10%10%20152016201720182019202020212022Euromonitor券研究部?jī)和?YoY男子-YoY女子-YoY30%29%30%29%-10%2016201720182019202020212022Euromonitor券研究部0%%運(yùn)動(dòng)服飾體育器材戶外運(yùn)運(yùn)動(dòng)服飾體育器材加少加少▍運(yùn)動(dòng)品牌的2022：經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，產(chǎn)品/營(yíng)銷持續(xù)進(jìn)化疫情密集沖擊經(jīng)營(yíng)，運(yùn)動(dòng)公司普遍表現(xiàn)出較好的韌性。2022全年，李寧/安踏/特步/361度營(yíng)收同比+14%/+9%/+29%/+17%，歸母凈利潤(rùn)同比+1%/-2%/+1%/+24%。全年疫情密集對(duì)各公司經(jīng)營(yíng)造成沖擊，具體來(lái)看，Q2高線城市經(jīng)營(yíng)受局部疫情擾動(dòng)影響較為明顯，而年末國(guó)內(nèi)各地疫情均出現(xiàn)較大范圍沖擊，帶動(dòng)各公司H2業(yè)績(jī)均有所承壓，但整體來(lái)看，運(yùn)動(dòng)公司普遍表現(xiàn)出較好的韌性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明170，中信證券研究部00，中信證券研究部(億元)00020182019202020212022，中信證券研究部)002021，中信證券研究部李寧安踏特步361度李寧安踏李寧安踏特步361度60%50%40%30%20%10% %-100%資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18線下門店：龍頭品牌門店數(shù)量擴(kuò)張，渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2022全年，李寧/安踏/FILA/特步/361度門店凈變化+466/+200/-70/+162/+210家，除FILA進(jìn)行渠道調(diào)整，優(yōu)化門店數(shù)量外，其他龍頭品牌均處于門店擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，同時(shí)下半年各品牌門店拓張加速。具體看門店結(jié)構(gòu)，李寧與安踏積極推進(jìn)門店結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，F(xiàn)ILA開(kāi)設(shè)FILAOne等高產(chǎn)大店，特步與361度等鞏固低線市場(chǎng)的同時(shí)逐步上探高線城市門店。00000ANTAFILA1度9,65010,05710,22310,51610,1979,9229,7889,4039,2239,6036,3,65046,96,46,96,6,6,6,3,65046,96,46,96,6,6,6,01,2481,6521,7881,9511,9302,0061,9792,0542,0211,9842018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2，中信證券研究部線上：疫情下，全年線上營(yíng)收增長(zhǎng)快于整體增長(zhǎng)。根據(jù)各公司公告，2022全年，李寧/安踏/361度線上營(yíng)收占比29.0%/34.3%/24.2%，電商營(yíng)收規(guī)模同比+16.4%/+30.7%/+37.3%，頭部品牌由于線上占比較高，線上營(yíng)收與集團(tuán)營(yíng)收同步增長(zhǎng)。%%踏寧踏寧，中信證券研究部2020202120220%%%寧安踏寧，中信證券研究部毛利率：成本上升&疫情影響下競(jìng)爭(zhēng)加劇，整體毛利率下行。2022全年，李寧/安踏/特步/361度毛利率同比-4.6/-1.4/-0.8/-1.1pcts，至48.4%/60.2%/40.9%/40.5%，整體受到疫情影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19李寧：成本和折扣拖累毛利率。其中李寧毛利率大幅下降主要源于原材料成本上升和折扣的變化，疫情影響在下半年持續(xù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇造成庫(kù)存清理，導(dǎo)致毛利率進(jìn)一步下降。安踏：DTC提升利好毛利，F(xiàn)ILA直營(yíng)模式受折扣影響較大。安踏/FILA/其他品牌毛利率分別同比+1.5/-4.2/+0.8pcts，其中FILA品牌受折扣加深與成本上升等負(fù)面因素影響毛利率有所下滑，安踏品牌在DTC帶動(dòng)下毛利率同比提升，其他品牌盡管在直營(yíng)模式下受疫情沖擊，但規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)下毛利率實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。特步、361度受疫情終端影響小，毛利率保持穩(wěn)定。特步、361度以經(jīng)銷商渠道為主，且價(jià)格產(chǎn)品定位略低于頭部品牌，毛利率因而低于頭部品牌，但毛利率受疫情與折扣影響相對(duì)較小，毛利率整體保持穩(wěn)定。國(guó)棉328價(jià)格(元/噸)00001-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0401-0402-0403-04安踏FILA特步361度1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22告，中信證券研究部?jī)衾剩壕劢官M(fèi)用控制，疫情下凈利率降幅相較毛利率降幅收窄。2022全年，李寧/安踏/特步/361度歸母凈利潤(rùn)率同比-2.1/-1.3/-1.8/-0.8pcts，至15.6%/15.3%/7.0%/11.5%；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20在疫情影響下，品牌集中聚焦費(fèi)用控制，其中安踏受益奧運(yùn)相應(yīng)的營(yíng)銷費(fèi)用減少，下半年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升+0.5pct，凈利率+0.1pct。圖45：各運(yùn)動(dòng)品牌凈利率情況361度5%0%361度資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部費(fèi)用率：下半年費(fèi)用控制力度進(jìn)一步提升，研發(fā)支出保持堅(jiān)定投入。根據(jù)各公司公告，2022全年各公司均在費(fèi)用端嚴(yán)格控制，同時(shí)下半年費(fèi)用控制力度進(jìn)一步提升，其中安踏受直營(yíng)比例提升影響銷售費(fèi)用率有所提升，361度處于品牌復(fù)蘇上升期，加大了公司營(yíng)銷投入。但在研發(fā)支出上，各公司局保持堅(jiān)定態(tài)度，各公司研發(fā)費(fèi)用率在疫情背景下仍大致。圖47：各運(yùn)動(dòng)品牌銷售費(fèi)用情況361度%361度0%資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明211%1%圖49：各運(yùn)動(dòng)品牌研發(fā)費(fèi)用率情況361度361度資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部疫情下各品牌經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流整體健康。2022全年，各品牌經(jīng)營(yíng)性凈經(jīng)銷金流凈額均實(shí)現(xiàn)凈流入，其中特步下半年海外經(jīng)銷商發(fā)貨完畢，下半年現(xiàn)金流環(huán)比1H22實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，帶動(dòng)全年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流達(dá)5.72億元。安踏/李寧全年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別同比+22%/+119%，疫情下頭部品牌保持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。圖50：各品牌經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額(億元)情況.000，中信證券研究部潤(rùn)00李寧李寧安踏特步361度，中信證券研究部營(yíng)運(yùn)情況分析：龍頭品牌局部疫情下表現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)韌性營(yíng)運(yùn)情況：疫情考驗(yàn)各品牌運(yùn)營(yíng)能力，2022年末維持經(jīng)營(yíng)健康可控。1)李寧：營(yíng)運(yùn)情況保持穩(wěn)定，顯示卓越經(jīng)營(yíng)韌性。2022年末李寧存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+4/-1天。通過(guò)有效的商品管理，公司在疫情下運(yùn)營(yíng)指標(biāo)保持平穩(wěn)。2)安踏：DTC轉(zhuǎn)型&疫情拉高周轉(zhuǎn)天數(shù)。2022年末安踏存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+11/-5天，主因DTC轉(zhuǎn)型與疫情影響。3)特步：庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比上升但環(huán)比1H22改善。2022年特步存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+13/-15天，但環(huán)比1H22分別-15天/-6天，展現(xiàn)公請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22司下半年運(yùn)營(yíng)效率提升。4)361度品牌改善，延續(xù)2021年?duì)I運(yùn)優(yōu)化進(jìn)程。2022年361度存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+4/-2天，在疫情下整體仍延續(xù)營(yíng)運(yùn)優(yōu)化進(jìn)程。根據(jù)各公司年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)，各品牌庫(kù)銷比今年來(lái)快速改善，李寧/安踏/FILA/特步品牌庫(kù)銷比已分別下降至4以下/4.5~5/4.5~5/5以下。圖53：各運(yùn)動(dòng)品牌應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)情況361度0361度00資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部2022年我們進(jìn)一步看到了各個(gè)國(guó)產(chǎn)品牌在產(chǎn)品端的進(jìn)化，各品牌均已將鞋類產(chǎn)品按價(jià)格、定位、性能等進(jìn)行矩陣化更新，近年來(lái)鞋類收入占比穩(wěn)步提升。在細(xì)分賽道上，各品牌均在女子、兒童等品類進(jìn)一步加大投入。類、服裝、配件收入占比(%) 51%51%52% 44%44%42%2%1%63%61%58%55%36%39%38%62%59%60%45%48%45%45%53%50%53%53%34%36%39%42%2019202020212022寧2019202020212022踏2019202020212022特步20192020202120220%比①李寧：產(chǎn)品矩陣布局最為亮眼，拳頭產(chǎn)品超輕19全年銷量破300萬(wàn)雙。李寧產(chǎn)品矩陣布局最為亮眼，繼續(xù)以李寧?輕彈科技為核心，跑鞋上，超輕19跑鞋成為請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23現(xiàn)象級(jí)單品，全年銷售破300萬(wàn)雙；籃球鞋中，李寧重點(diǎn)的空襲、閃擊、馭帥等籃球鞋更新，并在下半年的新品發(fā)布會(huì)中推出韋德之道10、WOWInfinity3.0、李寧JB1等新款球鞋。同時(shí)在女子品類推出揉柔褲、翹俏褲等leggings系列產(chǎn)速布局女子健身領(lǐng)域。②安踏：奧運(yùn)科技持續(xù)推廣，F(xiàn)ILA發(fā)力專業(yè)運(yùn)動(dòng)：安踏推出國(guó)家隊(duì)以及奧運(yùn)相關(guān)系列產(chǎn)品引人注目，跑步領(lǐng)域推出馬赫、奧運(yùn)冠軍跑鞋等一系列產(chǎn)品；籃球方面更新迭代KT8正代籃球鞋；FILA品牌重點(diǎn)發(fā)力專業(yè)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品，并通過(guò)聯(lián)名款、設(shè)計(jì)師系列等提升產(chǎn)品力；迪桑特&可隆則借助滑雪&戶外熱度持續(xù)發(fā)力，同時(shí)迪桑特于9月發(fā)布專業(yè)運(yùn)動(dòng)鎖溫科技產(chǎn)品。③特步：深耕完善跑步產(chǎn)品，推出160X3.0。特步進(jìn)一步鞏固在跑步領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，完善精英、專業(yè)、大眾跑鞋產(chǎn)品矩陣。年內(nèi)更新推出新一代馬拉松專業(yè)跑鞋160X3.0、更適合日常跑步的減震旋9.0等產(chǎn)品。④361度：跑步與籃球品類形成產(chǎn)品矩陣。跑步方面，品牌推出飛韌、飛燃、飛燃ET、飛燃ST、飛飚碳板競(jìng)速跑鞋矩陣，覆蓋各級(jí)別跑步人群；籃球方面，利用NBA簽約資源推出AG系列、Big3系列中高端爆款籃球鞋，同時(shí)發(fā)力兒童與女。官網(wǎng)，李寧公告，中信證券研究部部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24公告①李寧：主品牌鞏固專業(yè)運(yùn)動(dòng)營(yíng)銷資源，李寧1990&中國(guó)李寧引領(lǐng)時(shí)尚屬性，維持領(lǐng)先品牌力地位。①專業(yè)：持續(xù)鞏固專業(yè)運(yùn)動(dòng)營(yíng)銷資源：公司籃球品類持續(xù)擴(kuò)大強(qiáng)化代言陣容，跑步領(lǐng)域通過(guò)贊助頂尖運(yùn)動(dòng)員，刷新國(guó)產(chǎn)跑鞋馬拉松記錄。②潮流：李寧1990&中國(guó)李寧引領(lǐng)，拓展品牌時(shí)尚屬性：年內(nèi)李寧1990線下門店持續(xù)推進(jìn)，同時(shí)中國(guó)李寧“無(wú)聊猿”系列以“無(wú)聊不無(wú)聊”為主題，在北京三里屯打造限時(shí)快閃活動(dòng)。③新興領(lǐng)域：挖掘女子運(yùn)動(dòng)機(jī)會(huì)，同時(shí)與英雄聯(lián)盟LPL賽事達(dá)成合作。②安踏：主品牌發(fā)力奧運(yùn)資源，F(xiàn)ILA潮牌簽約代言人重塑品牌形象，戶外運(yùn)動(dòng)品牌把社媒營(yíng)銷引發(fā)話題熱度：FILA簽約張鈞甯，推出“FILA拿鐵女孩”網(wǎng)上熱門話題，力行業(yè)熱點(diǎn)：Decente簽約彭于晏為最新產(chǎn)品代言人，并召開(kāi)專業(yè)運(yùn)動(dòng)鎖溫科技發(fā)布③特步：繼續(xù)鞏固跑步生態(tài)圈，加強(qiáng)馬拉松賽事的資源優(yōu)勢(shì)。營(yíng)銷方面，公司助力49位中國(guó)馬拉松運(yùn)動(dòng)員獲228項(xiàng)冠軍，全年馬拉松男子百?gòu)?qiáng)跑鞋穿著率達(dá)35%，超越國(guó)際品牌位列第一。特跑族俱樂(lè)部等打造了完善的跑步生態(tài)圈，期末公司特跑族會(huì)員近170萬(wàn)人/+40萬(wàn)人，跑步俱樂(lè)部49家/+19家。④361度：蓄力亞運(yùn)會(huì)，注重年輕&運(yùn)動(dòng)&潮流：連續(xù)贊助四屆亞運(yùn)會(huì)，亞洲奧林匹克理事會(huì)特別授予361°集團(tuán)“亞運(yùn)會(huì)杰出貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”。這是有史以來(lái)首次授予企業(yè)此項(xiàng)榮譽(yù)。公司為其旗艦產(chǎn)品AG1PRO籃球鞋，打造了三款全新的杭州亞運(yùn)專請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25%%屬配色。三款配色取名“良渚、杭羅和漢服”，展現(xiàn)了公司設(shè)計(jì)的注重年輕&運(yùn)動(dòng)&潮流的國(guó)風(fēng)基因。%%網(wǎng)供應(yīng)商效率持續(xù)提升，環(huán)保材料加速應(yīng)用推動(dòng)ESG水平提升。2022年在疫情持續(xù)影響下，各公司持續(xù)優(yōu)化提升供應(yīng)鏈運(yùn)行效率，在鞋服自產(chǎn)比例、供應(yīng)商數(shù)量等方面持續(xù)進(jìn)行優(yōu)化，近年來(lái)各品牌鞋服自產(chǎn)比例整體呈下降趨勢(shì)。同時(shí)在材料端加速應(yīng)用綠色環(huán)保材料，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)ESG提升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26自產(chǎn)比例(%)安踏FILA特步361度0%%20152016201720182019202020212022，中信證券研究部產(chǎn)比例(%)安踏FILA特步361度0%%%20152016201720182019202020212022，中信證券研究部李寧：聚焦供應(yīng)鏈效率提升，供應(yīng)商數(shù)量減少&頭部供應(yīng)商份額提升。李寧近年來(lái)持續(xù)聚焦供應(yīng)鏈效率提升，在2021年總產(chǎn)能提升50%的基礎(chǔ)上，2022年總產(chǎn)能進(jìn)一步提升高單位數(shù)；供應(yīng)商數(shù)量上，鞋/服分別-5/+1家，整體共減少4家；在頭部供應(yīng)商份額上，目前李寧鞋/服/整體前三大供應(yīng)商份額占比分別為40%+/55%+/約50%，相比2021年整體45%+的前三大供應(yīng)商份額進(jìn)一步整合優(yōu)化。公告安踏：持續(xù)推動(dòng)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商份額提升，環(huán)保材料/產(chǎn)品不斷應(yīng)用。安踏公司近年來(lái)持續(xù)推動(dòng)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商份額提升，2022年公司最大供應(yīng)商/前五大供應(yīng)商份額分別為4.3%/16.7%，且近年來(lái)呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。在環(huán)保上，公司推動(dòng)再生錦綸、Sorona纖維等環(huán)保材料應(yīng)用，并推出安踏小千禧運(yùn)動(dòng)鞋、FILA“世界公民”再生環(huán)保系列產(chǎn)品等，使用回收PET材質(zhì)，進(jìn)一步降低碳排放。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27.3%2019202020212022%最大供應(yīng)商份額前五大供應(yīng)商總份額公告，中信證券研究部公告，中信證券研究部特步：持續(xù)推行“10年可持續(xù)發(fā)展計(jì)劃”，XNDA潮流產(chǎn)品融入環(huán)保理念。特步持續(xù)推行2021年提出的“10年可持續(xù)發(fā)展計(jì)劃”，2022年11月推出特步首款360-ECOMassBalance低碳跑鞋，相比石油原料減碳81%。同時(shí)公司在XDNA潮流產(chǎn)品中融入環(huán)保理念，選用環(huán)保面料推廣低碳生活方式。告告361度：舉辦“減碳加速”主題品牌日，推出CQT二氧化碳發(fā)泡臨界科技。361度在于去年12月舉辦減碳加速主題CQT碳臨界科技發(fā)布會(huì)，在業(yè)內(nèi)首次提出了“碳捕捉”概念，使用工業(yè)回收的二氧化碳?xì)怏w代替氮?dú)膺M(jìn)行超臨界發(fā)泡，實(shí)現(xiàn)對(duì)二氧化碳?xì)怏w的捕捉與消耗，材料具有更穩(wěn)定、更均勻、更耐久，并推出多款CQT碳臨界科技產(chǎn)品。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28T近況更新：各品牌2023年迎來(lái)銷售復(fù)蘇，銷售表現(xiàn)超預(yù)期帶來(lái)庫(kù)存改善。具體來(lái)看：李寧：流水穩(wěn)健復(fù)蘇，根據(jù)公司年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)信息，公司1~2月線下流水低單位數(shù)增長(zhǎng)，3月截至中旬線下流水同比雙位數(shù)增長(zhǎng)(去年同期高基數(shù)：2022年3寧線下渠道流水同比增長(zhǎng)約40%，線上同比增長(zhǎng)為60%-70%高段)，公司流水修復(fù)速度快于客流恢復(fù)速度。安踏：根據(jù)公司年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)信息，2023年1~2月公司各品牌流水表現(xiàn)超預(yù)期，帶動(dòng)安踏/FILA庫(kù)銷比回歸4.5~5的相對(duì)健康水平，公司預(yù)計(jì)在2022Q1高基數(shù)的背景下，2023Q1流水有望正增長(zhǎng)，其中FILA表現(xiàn)好于安踏。特步：根據(jù)公司年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)信息，今年來(lái)公司零售流水快速?gòu)?fù)蘇，1~2月特步品牌流水增長(zhǎng)中雙位數(shù)，3月至今流水增長(zhǎng)加速至20%+，帶動(dòng)公司庫(kù)銷比由年初的5.5回落至5以內(nèi)，好于公司先前預(yù)期進(jìn)度。361度：根據(jù)公司年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)信息，截至三月中旬，公司Q1主品牌/童裝流水同比+10%/20%以上，電商渠道流水保持了30%以上的增長(zhǎng)，復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁。業(yè)績(jī)指引：疫情吹響終場(chǎng)哨，2023年各品牌展望穩(wěn)健積極。根據(jù)各公司2022年年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)，①安踏集團(tuán)預(yù)計(jì)安踏/FILA品牌全年流水實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其他品牌流水+30%+，同時(shí)全年凈利率同比提升；②李寧預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)10%~20%中段，凈利率位于10%~20%中段；③特步預(yù)計(jì)集團(tuán)全年收入+雙位數(shù)，其中特步主品牌+收入中雙位數(shù)，主品牌流水+20%+，快于收入增長(zhǎng)；時(shí)尚品牌群收入+20%~30%，專業(yè)品牌群JV收入+60%~70%。且主品牌利潤(rùn)率同比平穩(wěn)，集團(tuán)凈利率同比改善。④361度：公司預(yù)計(jì)收入同比增長(zhǎng)15%~20%，毛利率約40%~42%，高于2021年水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明29公司2023年收入指引2023年流水指引2023年利潤(rùn)端指引-長(zhǎng)引同比+10~20%中段-率指引+10~20%中段+中雙位數(shù)，時(shí)尚群收入+20%~30%，專特步主品牌流水+20%+361度收入同比增長(zhǎng)15%~20%平報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)，中信證券研究部▍放眼國(guó)際：全球庫(kù)存去化中，大中華區(qū)表現(xiàn)分化受海外宏觀經(jīng)濟(jì)壓力影響，全球運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)仍處于庫(kù)存高，庫(kù)存仍在持續(xù)去化過(guò)程中，Nike等龍頭庫(kù)存去化進(jìn)度領(lǐng)先，預(yù)計(jì)龍頭運(yùn)動(dòng)品牌將于2022年中恢復(fù)至健康水平。00Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023AdidasrsAdidasrsAsics，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明30NikeAdidasPumaLululemonSkechersDeckersAsicsMizuno %%Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023，中信證券研究部80%60%40%20% NikeAdidasPumaLululemonSkechersDeckersAsicsMizunoQ2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023，中信證券研究部80%60%40%20% NikeAdidasPumaLululemonSkechersDeckersAsicsMizunoQ2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明31龍頭對(duì)比：Nike預(yù)計(jì)5月底完成庫(kù)存去化，Adidas仍在調(diào)整之中。1)Nike預(yù)計(jì)年中完成庫(kù)存去化：12-2月Nike整體庫(kù)存同比增加+16%(彭博一致預(yù)期+18%)至89億美元，環(huán)比-4.5%，主要是產(chǎn)品投入成本上升和運(yùn)費(fèi)成本上升。北美區(qū)庫(kù)存同比+14%，大中華區(qū)庫(kù)存同比-4%，Nike公司預(yù)計(jì)將在2023財(cái)年底將庫(kù)存恢復(fù)健康水平。2)Adidas受困Yeezy事件和品牌力問(wèn)題。2022年庫(kù)存增長(zhǎng)了49%(貨幣中性+49%，彭博一致貨幣中性預(yù)期+40%)，達(dá)到59.7億歐元(2021年：40.09億歐元)，反映了①自9月初以來(lái)西方主要市場(chǎng)的消費(fèi)者需求放緩；②但大部分增長(zhǎng)是由于產(chǎn)品和運(yùn)費(fèi)成本上升，公司供應(yīng)鏈內(nèi)交貨時(shí)間較長(zhǎng)導(dǎo)致的訂單模式不同；③以及去年越南工廠封鎖的影響導(dǎo)致上一年可比性降低；④Yeezy合作伙伴的終止。Nike全球營(yíng)收(億美元)Adidas全球營(yíng)收(億美元)Nike全球營(yíng)收-YoYAdidas全球營(yíng)收-YoY80.060.040.020.0Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201820182018201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220230%，中信證券研究部00Nike庫(kù)存天數(shù)Adidas庫(kù)存天數(shù)Nike庫(kù)存天數(shù)-同比增減Adidas庫(kù)存天數(shù)-同比增減Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202300-10，中信證券研究部龍頭未來(lái)展望：1)Nike上調(diào)收入指引，積極展望庫(kù)存去化：公司預(yù)計(jì)2023財(cái)年全年收入將在匯率中性的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)，全年看預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)