財(cái)務(wù)盡職調(diào)查系列課件3.法律盡職調(diào)查（二）

iBanker盡職調(diào)查系列課程

法律盡調(diào)（二）

iBKER致力于為金融人士與大學(xué)生

提供專(zhuān)業(yè)的金融實(shí)務(wù)知識(shí)

與貼心的職業(yè)發(fā)展指導(dǎo)

普惠金融·知識(shí)共享

二、私募融資通常的保護(hù)性條款

n 對(duì)賭&回購(gòu)

n 清算優(yōu)先權(quán)

n 反稀釋條款

n 領(lǐng)售權(quán)

n 共售權(quán)

n 其他保護(hù)性條款

3

1.對(duì)賭&回購(gòu)

n 擬上市公司參與該類(lèi)條款則受到監(jiān)管的嚴(yán)格限制

主板（含中小板）

創(chuàng)業(yè)板

新三板

《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管

相

關(guān)

定

體

處

方

案

4購(gòu)等特殊條款的，掛牌公司不得作為特殊條款的義務(wù)承擔(dān)主

掛牌公司股票發(fā)行認(rèn)購(gòu)協(xié)議中控股股東和受控股股東、實(shí)際

存在業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償、股份回控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛

新三板掛牌公司允許存在業(yè)績(jī)

對(duì)賭與股份回購(gòu)，但公司不得

板上市管理辦法》：

第十五條發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行

主板、創(chuàng)業(yè)板擬上市公司不得存在任何業(yè)績(jī)對(duì)賭與股份回購(gòu)

作為義務(wù)承擔(dān)主體：可以公司

股東/實(shí)際控制人/創(chuàng)始人等作

為義務(wù)承擔(dān)主體

《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)

理辦法》：

第十三條發(fā)行人的股權(quán)清晰，規(guī)

人股份不存在重大權(quán)屬糾紛理

若曾在私募融資階段簽署該類(lèi)條款，需要在上市前全部解除

1.對(duì)賭&回購(gòu)

?

? 金剛玻璃（300093.SZ）2010年6月擬在創(chuàng)業(yè)板上市，股份演變說(shuō)明顯示：

?

議》，約定“如公司達(dá)不到協(xié)議約定的經(jīng)營(yíng)績(jī)等條件，金剛實(shí)業(yè)將向天堂硅谷、保騰創(chuàng)投和匯眾

工貿(mào)無(wú)償轉(zhuǎn)讓部分本公司股份以予補(bǔ)償”

?

? 為促進(jìn)公司維護(hù)股權(quán)穩(wěn)定，2009年起，金剛玻璃與投資者重新簽訂相關(guān)協(xié)議，終止原《增資擴(kuò)股協(xié)

議》及其《補(bǔ)充協(xié)議書(shū)》中對(duì)賭條款

? 2010年7月8日，金剛玻璃成功在深交所創(chuàng)業(yè)板上市

2009年9月

2010年6月

2010年6月

發(fā)行人律師發(fā)布意見(jiàn)：

公司、金剛實(shí)業(yè)分別與投資

者重新簽訂《增資擴(kuò)股協(xié)議

之補(bǔ)充協(xié)議（一）》，各方

一致同意終止原協(xié)議關(guān)于無(wú)

償轉(zhuǎn)讓股份的相關(guān)條款

變更的其他協(xié)議或安排

5發(fā)行人、金剛實(shí)業(yè)與保騰創(chuàng)投、天堂硅谷、匯眾工貿(mào)簽可能引起金剛玻璃股權(quán)發(fā)生案例看點(diǎn)：增資協(xié)議中包含業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，上市前各方重新簽署相關(guān)協(xié)議終止對(duì)賭

2007至2008年，公司曾先后獲得硅谷天堂、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投的增資，并分別簽訂《增資協(xié)

2009年1月各方簽訂《補(bǔ)充協(xié)議書(shū)》，修改了相關(guān)業(yè)績(jī)條件

保薦機(jī)構(gòu)發(fā)布意見(jiàn)：

發(fā)行人重新簽訂的《增資擴(kuò)

署的終止對(duì)賭條款的補(bǔ)充協(xié)

股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》具體內(nèi)

議體現(xiàn)了各方的真實(shí)意思表

容不存在其他影響發(fā)行人控

示，內(nèi)容合法、有效。終止

制權(quán)穩(wěn)定性的協(xié)議或安排

對(duì)賭條款后各股東方不存在

2.清算優(yōu)先權(quán)

n普通股、A類(lèi)優(yōu)先股、B類(lèi)優(yōu)先股，不同類(lèi)別的股票在清算時(shí)的利益分配機(jī)制不同

n清算事件：公司合并、被收購(gòu)、出售控股股權(quán)、以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行

股份的比例不高于50%，以上事件可以被視為清算

n 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)：

1.當(dāng)公司退出價(jià)值（ExitValue）低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金

2.當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股

東按比例分配；

3.當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報(bào)額。部分股東有減持訴求

n

33.33%，優(yōu)先清算額為10億元，現(xiàn)在發(fā)生清算事件

1.如果公司清算價(jià)值低于10億元，則全部歸A投資人所有

2.如果公司清算價(jià)值高于30億元，則投資人全部轉(zhuǎn)為普通股，與管理層共享，比如40億，則拿到13.33億元

3.如果公司清算價(jià)值在10-30億元，則投資人拿到優(yōu)先清算的的金額，即10億元

6舉例：加入A投資人投資公司5億元，公司投后估值15億元，投資人優(yōu)先清算倍數(shù)為2倍；則投資人持股比例為

2.清算優(yōu)先權(quán)

n 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)：完全參與分配權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報(bào)之后，還要跟普通股按比例分配剩余清

算資金。

1.當(dāng)公司退出價(jià)值（ExitValue）低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金

2.當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，超過(guò)的部分，投資人和普通股股東按股權(quán)比

例分配。

n

33.33%，優(yōu)先清算額為10億元，現(xiàn)在發(fā)生清算事件

1.如果公司清算價(jià)值低于10億元，則全部歸A投資人所有

2.如果公司清算價(jià)值高于10億元，則投資人先獲取10億元，剩余的按比例進(jìn)行分配，比如清算價(jià)值為16億元，投資

人獲取的金額為=10+（16-10）/3=12億元

7舉例：加入A投資人投資公司5億元，公司投后估值15億元，投資人優(yōu)先清算倍數(shù)為2倍；則投資人持股比例為

2.清算優(yōu)先權(quán)

n 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)：優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報(bào)上限。

1.當(dāng)公司退出價(jià)值（ExitValue）低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金

2.當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報(bào)上限時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按

比例分配；

3.當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人先拿走優(yōu)先清算回報(bào)，然后按轉(zhuǎn)換后股份比例跟普通股股東分配剩余清

算資金，直到獲得回報(bào)上限。

n

資人持股比例為33.33%，優(yōu)先清算額為10億元，優(yōu)先清算回報(bào)上限為20億，現(xiàn)在發(fā)生清算事件

1.如果公司清算價(jià)值低于10億元，則全部歸A投資人所有

2.如果公司清算價(jià)值高于60億，則按投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，按比例進(jìn)行分配，比如90億時(shí)，投資人獲取30億

3.如果公司清算價(jià)值高于10億元低于40億時(shí)，投資人先獲取10億，剩余金額按照比例進(jìn)行分配，比如清算價(jià)值為37

億時(shí)，投資人獲取19億=10+（37-10）/3

4.如果公司清算價(jià)值在40-60億之間，投資人獲取優(yōu)先清算的上限，即20億元

8舉例：加入A投資人投資公司5億元，公司投后估值15億元，投資人優(yōu)先清算倍數(shù)為2倍；清算回報(bào)上限是4倍。投

2.清算優(yōu)先權(quán)

創(chuàng)業(yè)者在跟VC就清算優(yōu)先權(quán)談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度，

公司的發(fā)展階段等等因素，可能或得到不同的談判結(jié)果

1.有利于投資人的條款：1倍（1X）或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無(wú)上限的參與分配權(quán)。

2.相對(duì)中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)。這個(gè)條款通常雙方都愿意接

受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報(bào)上限倍數(shù)達(dá)成一致。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是1-2倍（1-2X），回報(bào)上限

倍數(shù)通常是2-3倍（2-3X）。

3.有利于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍（1X）清算優(yōu)先權(quán)，無(wú)參與分配權(quán)。這是標(biāo)準(zhǔn)的1倍（1X）不參與分配的清算優(yōu)先

權(quán)（Non-participatingliquidationpreference）條款。意思是退出時(shí)，A系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么

在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。

9

3.反稀釋條款

n 風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)某公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購(gòu)買(mǎi)公司某類(lèi)優(yōu)先股（A、B、C……系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可

以按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格（conversionprice）轉(zhuǎn)換成普通股。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會(huì)在投資協(xié)

議中加入防稀釋條款（anti-dilutionprovision）。

n 防稀釋條款主要可以分成兩類(lèi)：一類(lèi)是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價(jià)值被稀釋?zhuān)硪活?lèi)是在后續(xù)融資過(guò)程中防止股份價(jià)

值被稀釋。

n 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（Structuralanti-dilution）

1.轉(zhuǎn)換權(quán)：這個(gè)條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。這

個(gè)條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。

2.優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)：這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行B輪融資時(shí)，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股

權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)锽輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)

先購(gòu)買(mǎi)權(quán)也可能包括當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)顿Y人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。

10

3.反稀釋條款

降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)

完全棘輪條款

n公司在其成長(zhǎng)過(guò)程中，往往需要多次融資，但誰(shuí)也無(wú)

n 完全棘輪條款就是說(shuō)如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)

法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的，風(fēng)險(xiǎn)

格低于A輪投資人當(dāng)時(shí)適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么A輪的

投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資（Down

投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格。

Round），股份的發(fā)行價(jià)格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)格低，

這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考

而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。

慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司

n如果沒(méi)有以更低價(jià)格進(jìn)行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初

以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格只發(fā)行了一股股份，

始的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格跟轉(zhuǎn)換價(jià)格就是一樣的（假定沒(méi)有結(jié)構(gòu)

所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價(jià)格也都要調(diào)整跟新的發(fā)

性稀釋?zhuān)?，?yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。如果后續(xù)

行價(jià)一致。

以更低價(jià)格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)比

n 如果A輪融資$200萬(wàn)，按每股優(yōu)先股$1的初始價(jià)

初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。根

格共發(fā)行200萬(wàn)股A系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如

據(jù)保護(hù)程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)主要分為

預(yù)想中那么好，在B輪融資時(shí)，B系列優(yōu)先股的發(fā)行

“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。

價(jià)跌為每股$0.5，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系

列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為$0.5，則A輪投資人的

200萬(wàn)優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬(wàn)股普通股，而不再是

原來(lái)的200萬(wàn)股。11

3.反稀釋條款

n 加權(quán)平均條款：

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