兩輪車(chē)三部曲系列之摩托車(chē)成長(zhǎng)中的大排量

59461,0306229041,1399709889288518139299289167098987651,5991,7211,9211,5611,3931,3011,1991,03286978662982199372861437% 37%24%31,7654%42%41%43%44%45%48%54%60%53%42%55%55%200720082009201020112012201320142015

2016

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2021

2022出口量（萬(wàn)輛）內(nèi)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）出口占比（%）截至2021年底，國(guó)內(nèi)形象店

335家，已建成以北京、西安、杭州、重慶、成都等直轄市/省會(huì)城市為核心的經(jīng)銷(xiāo)渠道網(wǎng)絡(luò)摩托車(chē)分類(lèi)：國(guó)產(chǎn)玩樂(lè)型摩托性?xún)r(jià)比高，以二線(xiàn)及以下城市為主要市場(chǎng)性?xún)r(jià)比玩樂(lè)摩托國(guó)產(chǎn)品牌崛起價(jià)格優(yōu)勢(shì)+消費(fèi)理念變化高端玩樂(lè)摩托重點(diǎn)研發(fā)方向技術(shù)+品牌共同提升1862823743%12%15%70%0%20%40%60%80%一線(xiàn)新一線(xiàn)二線(xiàn)其他門(mén)店數(shù)（家）占比（%）春風(fēng)動(dòng)力門(mén)店分布：二、三線(xiàn)城市為主錢(qián)江摩托：持續(xù)推進(jìn)渠道優(yōu)化升級(jí)國(guó)內(nèi)深化實(shí)施Benelli及QJiang渠道直營(yíng)模式改革，繼云南，廣西，浙閩后，重點(diǎn)推進(jìn)了北京、皖蘇滬、陜西、廣東的改制隆鑫通用：加強(qiáng)省會(huì)城市旗艦店升級(jí)16.213.010.67.05.04.85.07458908957997547546521本田

X-ADV 雅馬哈

MT-09 寶馬

F900

R春風(fēng)動(dòng)力700CL-X隆鑫通用650DS價(jià)格(萬(wàn)元人民幣)錢(qián)江摩托

驍750

錢(qián)江摩托貝納利752S排量(cc)海外品牌相仿排量車(chē)型，國(guó)產(chǎn)品牌價(jià)格低于海外品牌國(guó)產(chǎn)品牌價(jià)格與海外品牌存在差距通勤用兩輪摩托禁摩政策+電動(dòng)車(chē)替代高速發(fā)展向高質(zhì)量轉(zhuǎn)移全國(guó)燃油摩托車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）：內(nèi)銷(xiāo)總量階段趨穩(wěn)，出口占比整體呈上升趨勢(shì)資料來(lái)源：wind，摩托車(chē)商會(huì)，錢(qián)江摩托財(cái)報(bào)，隆鑫通用財(cái)報(bào)，各品牌官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所6奢侈品vs

玩樂(lè)消費(fèi)品：有所重疊，邏輯不同摩托車(chē)汽車(chē)服飾工具型哈雷63.9萬(wàn)法拉利跑車(chē)305.7萬(wàn)勞力士腕表62萬(wàn)價(jià)格更高春風(fēng)動(dòng)力賽車(chē)3.4萬(wàn)豐田跑車(chē)35.8萬(wàn)卡西歐手表1,000嘉陵摩托5,000馬自達(dá)轎車(chē)17.6萬(wàn)優(yōu)衣庫(kù)套頭衫200賓利轎車(chē)273.8萬(wàn)愛(ài)馬仕襯衫2.8萬(wàn)玩具型非奢侈品工具型奢侈品玩具型目前高端通勤摩托產(chǎn)品極少?lài)?guó)產(chǎn)摩托增長(zhǎng)主要市場(chǎng)是

否玩具：用途決定門(mén)店集中二三線(xiàn)城市是否奢侈品：價(jià)格決定門(mén)店集中一線(xiàn)城市

奢侈品與玩具

差異與不同定位量級(jí)消費(fèi)群體城市布局驅(qū)動(dòng)因素推廣渠道…資料來(lái)源：各品牌官網(wǎng)、天貓旗艦店，摩托范，得物，汽車(chē)之家，國(guó)海證券研究所單位“元人民幣”截止2022年2月7驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)發(fā)展催生玩樂(lè)、社交需求，政策+

產(chǎn)業(yè)推動(dòng)需求落地40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0001998

1999

2000

2001

2002

2003

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2009

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2014

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2016

2017

2018

2019

2020

2021人均GDP（美元，左軸）全國(guó)居民人均可支配收入（元人民幣，右軸）人均GDP、可支配收入持續(xù)上升

前提：經(jīng)濟(jì)發(fā)展為基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)發(fā)展收入上升生活水平提高新旅行方式：快節(jié)奏城市生活下舒緩壓力、感受自然風(fēng)光的一種玩樂(lè)方式。地域文化特色新載體：

“摩托+旅游”新型融合方式來(lái)活躍旅游市場(chǎng)。短視頻平臺(tái)流量：抖音等平臺(tái)為消費(fèi)者提供更多了解摩托車(chē)的途徑社交屬性：

“拉風(fēng)”、“潮流”等標(biāo)簽加持，話(huà)題性強(qiáng)國(guó)產(chǎn)摩托車(chē)品牌興起：春風(fēng)動(dòng)力、錢(qián)江摩托等品牌成長(zhǎng)。消費(fèi)者群體擴(kuò)大：選擇變廣、價(jià)格降低，消費(fèi)者門(mén)檻降低。個(gè)性表達(dá)社交屬性玩樂(lè)屬性

外驅(qū)因素：政策邊際放松

外驅(qū)因素：產(chǎn)業(yè)發(fā)展玩樂(lè)屬性增強(qiáng)：摩托車(chē)的定義從代步工具轉(zhuǎn)向休閑運(yùn)動(dòng)消費(fèi)品。為個(gè)性買(mǎi)單：摩托車(chē)消費(fèi)者多熱愛(ài)表達(dá)生活態(tài)度“禁摩令”邊際放松：部分地區(qū)嘗試放松禁摩政策。稅收政策：2019年7月起，150cc以下的摩托無(wú)需交購(gòu)置稅

內(nèi)驅(qū)因素：需求向?qū)嵱靡酝廪D(zhuǎn)移，關(guān)注玩樂(lè)、個(gè)性、社交經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)需求變化政策允許需求釋放產(chǎn)業(yè)發(fā)展降低門(mén)檻，進(jìn)一步推動(dòng)需求資料來(lái)源：wind，有駕用車(chē)，國(guó)海證券研究所8摩托市場(chǎng)：國(guó)內(nèi)大排量高速增長(zhǎng)，企業(yè)積極投入，處于快速成長(zhǎng)期-10,00020,00030,00040,00050,00060,0002017201820213Q22研發(fā)費(fèi)用（萬(wàn)元人民幣）：國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)研發(fā)投入持續(xù)上升2019春風(fēng)動(dòng)力2020錢(qián)江摩托20.133.355.365.8%66.2%65%66%67%010203040506020202022國(guó)產(chǎn)2021、2022年大排量摩托銷(xiāo)量持續(xù)高速增長(zhǎng)2021銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）增速（%）202020212022H1報(bào)考人數(shù)（萬(wàn)人）16.519.612.0149 1851751992011822012 2013201420152016201720182019202020212022227253大排量摩托年銷(xiāo)量峰值：萬(wàn)人年消費(fèi)量預(yù)計(jì)可達(dá)10-12輛，即全國(guó)年銷(xiāo)量150-170萬(wàn)輛優(yōu)質(zhì)供給：國(guó)產(chǎn)品牌性?xún)r(jià)比高

政策放松：部分地區(qū)嘗試放松禁摩政策 理念轉(zhuǎn)變：玩樂(lè)型消費(fèi)接受程度上升摩托駕照：北京市報(bào)考人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng) 新增摩企（家）：2019年起高速增長(zhǎng)*以摩托車(chē)為其主要產(chǎn)品/品牌，并從事摩托車(chē)制造業(yè)與零售批發(fā)的企業(yè)555467396資料來(lái)源：wind，企查查，摩托車(chē)商會(huì)，北京日?qǐng)?bào)，錢(qián)江摩托財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所2022前3季度一、發(fā)展歷程：玩樂(lè)需求崛起，國(guó)內(nèi)大排量摩托處于高速增長(zhǎng)期91

.

1 兩輪車(chē)分類(lèi)：聚焦中、短距離出行需求，分為實(shí)用交通與運(yùn)動(dòng)玩樂(lè)1

.

2 發(fā)展歷程：限摩驅(qū)動(dòng)油轉(zhuǎn)電，內(nèi)銷(xiāo)出口并重，玩樂(lè)型需求崛起1

.

3 行業(yè)復(fù)盤(pán)：城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)起步，限摩推動(dòng)油改電，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)玩樂(lè)需求1

.

4 總量推算：參考海外地區(qū)，國(guó)內(nèi)大排量摩托峰值銷(xiāo)量預(yù)計(jì)可達(dá)10

-

12

輛/

萬(wàn)人1

.

5 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：中排量占據(jù)主要銷(xiāo)量，大排量車(chē)型量?jī)r(jià)齊升1

.

6 競(jìng)爭(zhēng)格局：

2021

年通路車(chē)CR10

近50%

；大排量市場(chǎng)擴(kuò)容，新玩家涌入1

.

7 行業(yè)趨勢(shì)：收入增速大于銷(xiāo)量增速1

.

8 結(jié)構(gòu)趨勢(shì)：總量階段趨穩(wěn)，大排量玩樂(lè)需求快速增長(zhǎng)目錄二、國(guó)產(chǎn)摩托：產(chǎn)品爆款驅(qū)動(dòng)，經(jīng)銷(xiāo)渠道主導(dǎo)，內(nèi)銷(xiāo)出海并重，政策局部松動(dòng)產(chǎn)品趨勢(shì)：車(chē)型分類(lèi)緊跟需求，熱門(mén)車(chē)型降低門(mén)檻，各品牌均布局電動(dòng)2

.

1

.

1 玩樂(lè)摩托分類(lèi)：分為旅行-

跑車(chē)-

都市車(chē)，都市車(chē)門(mén)檻低易流行2

.

1

.

2 產(chǎn)品趨勢(shì)：運(yùn)動(dòng)風(fēng)格+

低駕駛門(mén)檻+

高性?xún)r(jià)比車(chē)型熱度高2

.

1

.

3 產(chǎn)品趨勢(shì)：玩樂(lè)型摩托電動(dòng)化，注重性能品牌發(fā)展：海外品牌合作+

短視頻平臺(tái)引流，打造國(guó)產(chǎn)大排量品牌2

.

2

.

1 品牌勢(shì)能：國(guó)產(chǎn)品牌價(jià)格顯著低于海外，提價(jià)+

技術(shù)升級(jí)空間大2

.

2

.

2 品牌矩陣：傳統(tǒng)摩托向自有+

進(jìn)口品牌升級(jí)，布局電動(dòng)持續(xù)創(chuàng)新2

.

2

.

3 營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)：

短視頻推廣效果優(yōu)于其他平臺(tái)限摩政策：一線(xiàn)城市限摩力度大，二線(xiàn)城市市區(qū)限摩，少數(shù)城市無(wú)禁令2

.

3

.

1 禁摩政策：一線(xiàn)城市嚴(yán)格禁摩2

.

3

.

2 禁摩政策：高線(xiàn)城市禁摩程度各不相同，摩托車(chē)友好程度差別大2

.

3

.

3 禁摩政策：二線(xiàn)城市明令禁摩區(qū)域多集中在市區(qū)中心10目錄目錄國(guó)產(chǎn)出海：與海外品牌深度合作，海外收入比重大2

.

4

.

1 營(yíng)收分布：頭部品牌海外收入占比約4

-

7

成2

.

4

.

2 銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)：國(guó)產(chǎn)品牌2021

年海外增長(zhǎng)明顯2

.

4

.

3 海外合作：收購(gòu)+

合資+

代工多模式合作，技術(shù)+

品牌共升級(jí)2

.

4

.

4 摩托車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈：整車(chē)廠(chǎng)商與上游高度關(guān)聯(lián)，下游渠道多元化2

.

4

.

5 成本結(jié)構(gòu)：原材料成本占比大2

.

4

.

6 春風(fēng)動(dòng)力渠道：內(nèi)銷(xiāo)外銷(xiāo)共發(fā)展，海外依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商2

.

4

.

7 線(xiàn)下銷(xiāo)售主導(dǎo)，

O

2

O

模式興起公司分析：長(zhǎng)期看好龍頭公司錢(qián)江摩托、春風(fēng)動(dòng)力2

.

5

.

1 錢(qián)江摩托：國(guó)內(nèi)收入為主，

2021

年摩托車(chē)收入占比提升至94%

2

.

5

.

2 錢(qián)江摩托：費(fèi)率下降，盈利提升2

.

6

.

1 春風(fēng)動(dòng)力：全地形車(chē)收入約為摩托車(chē)兩倍，海外占比高2

.

6

.

2 春風(fēng)動(dòng)力：品牌形象佳，經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，費(fèi)用下降明顯11目錄三、公司財(cái)務(wù)：國(guó)產(chǎn)摩企追趕國(guó)際品牌，凈利率提升空間大3

.

1 營(yíng)收構(gòu)成：隆鑫通用、錢(qián)江摩托以摩托為主，春風(fēng)動(dòng)力摩托占三、四成3

.

2 業(yè)務(wù)條線(xiàn)：錢(qián)江摩托車(chē)業(yè)務(wù)占比、毛利率最高3

.

3 盈利能力：國(guó)產(chǎn)品牌凈利率有較大提升空間3

.

4 費(fèi)用拆分：重視研發(fā)，銷(xiāo)售、管理費(fèi)率持續(xù)下降3

.

5

.

1 杜邦分析：凈利率為R

O

E

變化主要驅(qū)動(dòng)因素3

.

5

.

2 杜邦拆解：哈雷杠桿、凈利水平高，推高R

O

E3

.

6 現(xiàn)金質(zhì)量：國(guó)產(chǎn)品牌凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)化現(xiàn)金流能力強(qiáng)，現(xiàn)金收回效率高.

7 運(yùn)營(yíng)能力：凈經(jīng)營(yíng)周期持續(xù)優(yōu)化，主要品牌下游控制能力提升四、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示.

1 重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)：春風(fēng)動(dòng)力(

首次覆蓋）

4

.

2 重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)：錢(qián)江摩托(

首次覆蓋）

4

.

3 投資建議與重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的4

.

4 風(fēng)險(xiǎn)提示附表1

：春風(fēng)動(dòng)力(

首次覆蓋）盈利預(yù)測(cè)表附表2

：錢(qián)江摩托(

首次覆蓋）盈利預(yù)測(cè)表12一、發(fā)展歷程：玩樂(lè)需求崛起，國(guó)內(nèi)大排量摩托處于高速增長(zhǎng)期13141.1

兩輪車(chē)分類(lèi)：聚焦中、短距離出行需求，分為實(shí)用交通與運(yùn)動(dòng)玩樂(lè)兩輪車(chē)：聚焦短距離出行自行車(chē)電動(dòng)兩輪車(chē)摩托車(chē)運(yùn)動(dòng)休閑低成本通勤高性?xún)r(jià)比出行核心需求低價(jià)運(yùn)輸中長(zhǎng)距離運(yùn)輸極限運(yùn)動(dòng)需求相似

性能要求較低需求相似

性能要求更高脫離實(shí)用，運(yùn)動(dòng)為主實(shí)用為主脫離實(shí)用，玩樂(lè)為主山地車(chē)、公路車(chē)通勤車(chē)、折疊車(chē)產(chǎn)品舉例電動(dòng)自行車(chē)電動(dòng)踏板車(chē)貨運(yùn)摩托大排量跑車(chē)圖例產(chǎn)品發(fā)展性能提升電動(dòng)車(chē)輕便化邊界縮小自行車(chē)電動(dòng)化摩托車(chē)電動(dòng)化邊界縮小電動(dòng)車(chē)性能提升性能提升電氣化資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，京東官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所151.2

發(fā)展歷程：限摩驅(qū)動(dòng)油轉(zhuǎn)電，內(nèi)銷(xiāo)出口并重，玩樂(lè)型需求崛起行業(yè)紅利期油改電替代期國(guó)產(chǎn)品牌優(yōu)勢(shì)期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期1994-2007年2008-2011年2012-2015年2016-2020年完整開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及營(yíng)銷(xiāo)體系擁有獨(dú)立自主的知識(shí)產(chǎn)權(quán)世界摩托車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)第一大國(guó)玩樂(lè)型摩托品牌春風(fēng)動(dòng)力于2017年8月上市占據(jù)全球摩托車(chē)銷(xiāo)量的比例已超過(guò)

50%小排量摩托車(chē)產(chǎn)、銷(xiāo)量下降大排量休閑玩樂(lè)摩托銷(xiāo)量上升農(nóng)村城鎮(zhèn)化建設(shè)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展電動(dòng)車(chē)+汽車(chē)替代禁、限摩托相關(guān)法律法規(guī)高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)通勤用需求階段趨穩(wěn)玩樂(lè)、個(gè)性需求上升驅(qū)動(dòng)因素成果體現(xiàn)523784928100487911271154123212981472166417752193254527502543266927012363228921271883168217151558173717021994

1995

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1999

2000

2001

2002

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2004

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2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020資料來(lái)源：春風(fēng)動(dòng)力招股書(shū)，國(guó)海證券研究所摩托車(chē)(萬(wàn)輛)電動(dòng)兩輪車(chē)(萬(wàn)輛)城鎮(zhèn)化率(%)1994-2007年銷(xiāo)量CAGR：12%2008-2011年年度銷(xiāo)量均值：2642萬(wàn)輛2012-2015年銷(xiāo)量年均下滑：204萬(wàn)輛2016-2020年年度銷(xiāo)量均值：1679萬(wàn)輛銷(xiāo)量情況161.3

行業(yè)復(fù)盤(pán)：城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)起步，限摩推動(dòng)油改電，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)玩樂(lè)需求摩托車(chē)銷(xiāo)量：高速增長(zhǎng)城鎮(zhèn)化率：初步提升通勤需求：較基本經(jīng)濟(jì)因素需求層面產(chǎn)品角度人口向城市轉(zhuǎn)移通勤需求激增需求提升，推動(dòng)銷(xiāo)量上升玩樂(lè)型摩托車(chē)銷(xiāo)量：高速增長(zhǎng)人均GDP：提高通勤需求：降低可支配收入上升需求發(fā)生變化需求變化，推動(dòng)新品類(lèi)摩托車(chē)銷(xiāo)量：放緩、下降城鎮(zhèn)化率：有所提高通勤需求：細(xì)分化人口持續(xù)轉(zhuǎn)移通勤需求持續(xù)上升需求轉(zhuǎn)移，銷(xiāo)量下降性?xún)r(jià)比：向電動(dòng)車(chē)轉(zhuǎn)移舒適：向汽車(chē)轉(zhuǎn)移玩樂(lè)需求：上升1994-2007：高速增長(zhǎng)2018起：2022年1-9月大排量銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)63.43%2005起：出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化變動(dòng)資料來(lái)源：

worldbank，wind，摩托車(chē)商會(huì)，國(guó)海證券研究所快速發(fā)展、優(yōu)勢(shì)階段主要車(chē)型：小排量實(shí)用型摩托通路車(chē)彎梁車(chē)電動(dòng)車(chē)全地形車(chē)跑車(chē)結(jié)構(gòu)升級(jí)階段主要車(chē)型：大排量玩樂(lè)型摩托替代階段主要車(chē)型：電動(dòng)車(chē)170.40.61.11.31.73.26.76.64.24.2

3.82.52.63.55.66.78.811.312.410.79.112.19.37.88.46.26.26.79.39.69.37.37.06.66.04.63.73.83.73.33.13.73.83.13.95.04.54.24.85.15.55.05.2 5.05.05.2

5.312010080606.6

40200(20)(40)16141210864201960196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本250cc+摩托車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)）萬(wàn)人年銷(xiāo)量（輛/萬(wàn)人）日本人均GDP同比（%）（右）0.70.80.91.01.00.80.71.02.75.97.39.58.48.37.17.09.611.011.1(10)(5)051015200.00.51.01.52.02.53.0200420052006200720082019202020212022

1-112009 2010 2011臺(tái)灣≥250cc摩托車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)）2012 2013 2014萬(wàn)人年銷(xiāo)量（輛/萬(wàn)人）2015 2016 2017 2018臺(tái)灣人均GDP同比（%）（右）1.4

總量推算：參考海外地區(qū)，國(guó)內(nèi)大排量摩托峰值銷(xiāo)量預(yù)計(jì)可達(dá)10-12輛/萬(wàn)人資料來(lái)源：同花順，中國(guó)臺(tái)灣公路總局，wind，國(guó)海證券研究所中國(guó)大排量摩托年銷(xiāo)量峰值預(yù)測(cè)：參考運(yùn)動(dòng)文化相近的日本和中國(guó)臺(tái)灣的大排量摩托車(chē)銷(xiāo)量峰值變化，我們預(yù)計(jì)中國(guó)萬(wàn)人年銷(xiāo)量峰值可達(dá)10-12輛，即全國(guó)年銷(xiāo)量150-170萬(wàn)輛，距離當(dāng)前國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量仍有較大空間。（若禁摩限摩政策寬松，峰值或?qū)⒏撸?004年至2022年11月，中國(guó)臺(tái)灣大排量摩托萬(wàn)人年銷(xiāo)量變化趨勢(shì)1960年至2021年，日本大排量摩托萬(wàn)人年銷(xiāo)量變化趨勢(shì)181.5

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：中排量占據(jù)主要銷(xiāo)量，大排量車(chē)型量?jī)r(jià)齊升475.1304.6198.3

210.7573.3364.7115.6

137.213.8%68.2

77.66.3%20.7%19.7%18.7%65.8%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007005020.1

33.3110 125 150 250 250+121.7231.6174.565.0141.5300.3229.787.317%%1630%32%34%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5010015020025030035040.9

47.850110125150250yoy（%）

5,0009,00050,000130,000230,0004,0006,50012,00033,000155,000電動(dòng)兩輪車(chē)110、125 250-750（國(guó)產(chǎn)）

250-750（進(jìn)口）800+（進(jìn)口）各排量（cc）摩托車(chē)出口量：2021年中排量車(chē)型增長(zhǎng)明顯占總出口量78.9%國(guó)內(nèi)各排量（cc）摩托車(chē)銷(xiāo)量：250+大排量增長(zhǎng)最高全國(guó)2020年銷(xiāo)量（萬(wàn)輛） 全國(guó)2021年銷(xiāo)量（萬(wàn)輛） yoy（%）占總銷(xiāo)量82.2%5.8%16.8%40.2%25.8%9.8%1.7%5.6%15.1%41.0%26.1%9.8%2.4%15%10%5%0%45%40%35%30%25%20%50110250250+各排量（cc）摩托車(chē)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量占比：中排量為主1252020占比（%）1502021占比（%）2020出口量（萬(wàn)輛） 2021出口量（萬(wàn)輛）資料來(lái)源：錢(qián)江摩托2021年年報(bào)，摩托范

app，國(guó)海證券研究所各排量（cc）摩托車(chē)價(jià)格帶：大排量車(chē)型價(jià)格高、范圍廣單位“元人民幣”截止2022年2月198%6%6%57%63%59%其他隆鑫通用（無(wú)極系列）錢(qián)江摩托（QJMOTOR）春風(fēng)動(dòng)力1.6

競(jìng)爭(zhēng)格局：2021年通路車(chē)CR10近50%；大排量市場(chǎng)擴(kuò)容，新玩家涌入4.15.74.92.25.914.01.62.13.211.421.132.501020304050605.8%16.8%40.2%其他隆鑫通用（無(wú)極系列）211.6%8%10%12%14%150200250大長(zhǎng)江隆鑫通用宗申動(dòng)力力帆新大洲本田洛陽(yáng)北方頭部公司銷(xiāo)量與市占率：通路車(chē)競(jìng)爭(zhēng)格局更穩(wěn)定2021銷(xiāo)量（萬(wàn)輛） 2020銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）銀翔 五羊本田2021市占率（%）2021通路車(chē)競(jìng)爭(zhēng)格局：CR3僅23%，CR10近50%大長(zhǎng)江隆鑫通用宗申動(dòng)力力帆新大洲本田 銀翔34.4

6.4%4.9%10050188.7128.9107.4114.398.84.8%97.288.24.4%89.670.74.0%81.586.24.0%80.081.13.5%71.672.76%4%2%五羊本田廣州大運(yùn)洛陽(yáng)北方廣東大治00%25%18%25%11%12%10%202020212022其他資料來(lái)源：

wind，摩托車(chē)商會(huì)，各公司2021年年報(bào)，國(guó)海證券研究所大排量摩托國(guó)內(nèi)市占率：2020-2022年CR3分別為43%、37%、41%錢(qián)江摩托（QJMOTOR）春風(fēng)動(dòng)力銷(xiāo)量yoy：65.8%20.1萬(wàn)輛33.3萬(wàn)輛國(guó)產(chǎn)大排量摩托銷(xiāo)量：2021、2022年持續(xù)高速增長(zhǎng)55.3萬(wàn)輛銷(xiāo)量yoy：66.2%202020212022201.7

行業(yè)趨勢(shì)：收入增速大于銷(xiāo)量增速2314468541638325610737445866395199-15010050450400錢(qián)江摩托哈雷戴維森主要品牌收入（億元人民幣）寶馬摩托2022前三季度403112164452801094011310133-50400350錢(qián)江摩托春風(fēng)動(dòng)力宗申動(dòng)力寶馬摩托哈雷戴維森隆鑫通用2017

2018

2019

2020

202130%40%27%40%74%-40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021主要品牌收入增速（%）春風(fēng)動(dòng)力錢(qián)江摩托寶馬摩托隆鑫通用哈雷戴維森宗申動(dòng)力26%32%75%28%4%7%-16%6%-20%-40%0%20%40%80%60%100%20192020主要品牌銷(xiāo)量增速2018春風(fēng)動(dòng)力錢(qián)江摩托寶馬摩托隆鑫通用35012%44%16%5%5%3002502001704%-5%1819242119300 CAGR（2016-2021）

：2500%39%2001501002021哈雷戴維森宗申動(dòng)力-2%4%春風(fēng)動(dòng)力 宗申動(dòng)力 隆鑫通用2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022H1主要品牌銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）-3%356CAGR（2017-2021）：收入增長(zhǎng)大于銷(xiāo)量增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind，國(guó)海證券研究所211.8

結(jié)構(gòu)趨勢(shì)：總量階段趨穩(wěn)，大排量玩樂(lè)需求快速增長(zhǎng)2,6692,7012,3632,2892,1271,8831,6821,7151,5581,7371,7022,0191,91305001,0001,5002,0002,5003,0002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212022國(guó)產(chǎn)摩托車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）：總量階段趨穩(wěn)66.3475.1304.6115.677.6198.3210.7573.3364.7137.246.7380.4226.3102.020.1

33.3

45.7-29%118.4

-24%-10%-16%0%63%-40%-20%0%20%40%60%80%200100050040030070060050系列110系列125150系列250+國(guó)產(chǎn)各排量摩托車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）：2022年前三季度僅250+大排量實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)2020 2021 2022Q1-Q3250系列前三季度同比增長(zhǎng)0.63.24.58.4024681020182019202020215.98.58.811.102468101220182019 2020無(wú)極高端大排量系列銷(xiāo)售收入(億元)2021錢(qián)江摩托大排量銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）資料來(lái)源：

wind，錢(qián)江摩托2019/2021年年報(bào)，隆鑫通用2021年年報(bào)，摩托車(chē)商會(huì)，國(guó)海證券研究所2021反彈：海外需求驅(qū)動(dòng)內(nèi)銷(xiāo)增速3.6%，出口增速26.6%22二、國(guó)產(chǎn)摩托：產(chǎn)品爆款驅(qū)動(dòng)，經(jīng)銷(xiāo)渠道主導(dǎo)，內(nèi)銷(xiāo)出海并重，政策局部松動(dòng)232.1.1

玩樂(lè)摩托分類(lèi)：分為旅行-跑車(chē)-都市車(chē)，都市車(chē)門(mén)檻低易流行越野：運(yùn)動(dòng)性和旅行性能旅行：穩(wěn)定性與安全性，平穩(wěn)性和爆發(fā)力復(fù)古/太子：休閑出行價(jià)格(萬(wàn)元)5-

25SKU

(個(gè))8排量(cc)313-

1254價(jià)格(萬(wàn)元)31-

42SKU

(個(gè))4排量(cc)1254-

1649價(jià)格(萬(wàn)元)15-

34SKU

(個(gè))8排量(cc)1170-

1802價(jià)格(萬(wàn)元)5-

19SKU

(個(gè))3排量(cc)313-

1001價(jià)格(萬(wàn)元)7-

15SKU

(個(gè))3排量(cc)350價(jià)格(萬(wàn)元)26SKU

(個(gè))1排量(cc)1001街車(chē)：操控，運(yùn)動(dòng)仿賽：運(yùn)動(dòng)性能旅行車(chē)：運(yùn)動(dòng)與越野的平衡跑車(chē)：追求運(yùn)動(dòng)性能都市車(chē)：門(mén)檻低資料來(lái)源：寶馬摩托官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所*車(chē)型圖片、分類(lèi)以寶馬現(xiàn)有車(chē)型為例

價(jià)格截止2022年2月踏板：都市出行，電動(dòng)化242.1.2

產(chǎn)品趨勢(shì)：運(yùn)動(dòng)風(fēng)格+低駕駛門(mén)檻+高性?xún)r(jià)比車(chē)型熱度高太子車(chē)：后來(lái)居上跑車(chē)：人氣領(lǐng)銜14.95%27.46%39.12%0%10%20%30%40%125-250250-500500+2016年春風(fēng)動(dòng)力各排量（cc）車(chē)型毛利率：排量越大毛利率越高駕駛技術(shù)門(mén)檻低人氣榜前7名中，4款車(chē)型位列適合新手榜榜首3款車(chē)型人氣較高駕駛門(mén)檻更低人氣榜以跑車(chē)為主TOP5人氣車(chē)型均為跑車(chē)消費(fèi)水平門(mén)檻低2萬(wàn)左右國(guó)產(chǎn)車(chē)型為主僅純進(jìn)口品牌、更大排量的賽車(chē)價(jià)格達(dá)到5萬(wàn)元資料來(lái)源：摩托范

app，春風(fēng)動(dòng)力招股書(shū)，國(guó)海證券研究所價(jià)格單位：元；截止日期：2022年2月252.1.3

產(chǎn)品趨勢(shì)：玩樂(lè)型摩托電動(dòng)化，注重性能資料來(lái)源：各品牌官網(wǎng)，京東官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所BMW

CE04茵未Real

5T森藍(lán)ERT3LIVEWIRE

ONE寶馬隆鑫通用宗申哈雷2.62.62.63.0所屬品牌加速(s)*22,799美金*除哈雷為百公里加速外，其余品牌均為50公里加速冠能3

S9

MAX雅迪價(jià)格(萬(wàn)元)15-

182.6-

3.2416價(jià)格低7699元功率(kw)3113.51715.4功率低400w續(xù)航(km)130240220235續(xù)航相仿200極速(km/hr)120115120-速度低25-型號(hào)電動(dòng)品牌優(yōu)劣勢(shì)傳統(tǒng)油摩品牌電動(dòng)車(chē)型：價(jià)格、性能更高，偏向休閑玩樂(lè)電動(dòng)品牌262.2.1

品牌勢(shì)能：國(guó)產(chǎn)品牌價(jià)格顯著低于海外，提價(jià)+技術(shù)升級(jí)空間大33%21%21%38%29%19%12%32%23%19%33%26%18%11%24%18%35%23%13%11%錢(qián)江摩托隆鑫通用征和工業(yè)宗申動(dòng)力林海股份哈雷戴維森2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3TNT25春風(fēng)動(dòng)力

250SR25019,980錢(qián)江摩托

逸25024915,999隆鑫通用

200AC

入門(mén)款：~250cc春風(fēng)動(dòng)力兩輪車(chē)品牌毛利率比較

內(nèi)資品牌隆鑫通用

650DS65249,800價(jià)格更低排量上限低：無(wú)排量800+車(chē)型錢(qián)江摩托貝納利752S75447,800春風(fēng)動(dòng)力

700CL-X69345,800

高配款：海外品牌~800cc，國(guó)內(nèi)品牌排量最大車(chē)型排量(cc)價(jià)格(元人民幣)

海外品牌排量(cc)價(jià)格(元人民幣)寶馬

C400X35068,900價(jià)格更高：相同排量車(chē)型價(jià)格約為內(nèi)資品牌本田

X-ADV745161,900雅馬哈

XMAX30029249,8002-3倍，排量越大價(jià)格差距越大雅馬哈

MT-09890129,800本田

CRF250F25042,800排量更大：入門(mén)款排量超過(guò)250cc寶馬

F900

R895105,900錢(qián)江摩托貝納利24918,800錢(qián)江摩托

賽60060049,999資料來(lái)源：

wind，各公司官網(wǎng)，摩信網(wǎng)，牛摩網(wǎng)，國(guó)海證券研究所223 14,800關(guān)稅、運(yùn)費(fèi)等口徑調(diào)整28%截止日期：2022年2月272.2.2

品牌矩陣：傳統(tǒng)摩托向自有+進(jìn)口品牌升級(jí)，布局電動(dòng)持續(xù)創(chuàng)新ZEEHO公務(wù)KTMR2RCFMOTO自有品牌大排量摩托

進(jìn)口合資品牌摩托

公務(wù)摩托

高性能電摩春風(fēng)動(dòng)力錢(qián)江摩托電動(dòng)科技QJIANG貝納利QJMOTOR高性能電摩傳統(tǒng)小排量摩托進(jìn)口合資品牌摩托自有品牌大排量摩托錢(qián)江摩托森藍(lán)宗申比亞喬、aprilia賽科龍高性能電摩傳統(tǒng)小排量摩托進(jìn)口合資品牌摩托自有品牌大排量摩托宗申動(dòng)力茵未隆鑫通用奧古斯塔無(wú)極VOGE高性能電摩傳統(tǒng)小排量摩托隆鑫通用自有品牌大排量進(jìn)口合資大排量特種車(chē)傳統(tǒng)小排量新能源玩樂(lè)摩托圖例與演化路徑升級(jí)創(chuàng)新或自有品牌大排量摩托 進(jìn)口合資品牌摩托資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，各公司2021年年報(bào)，懂車(chē)帝，國(guó)海證券研究所2846.421.731.629.144.810.823.17.57.711.1397.3290.7214.489.195.298.787.616.916.417.3010020030040050001020304050CFMOTOKTMR2R

QJMOTOR貝納利 賽科龍apriliaVOGE無(wú)極杜卡迪 雅馬哈川崎主要品牌短視頻平臺(tái)熱度：國(guó)產(chǎn)品牌熱度高粉絲量（萬(wàn)） 獲贊量（萬(wàn)）2.2.3

營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)：短視頻推廣效果優(yōu)于其他平臺(tái)抖音摩托相關(guān)賬號(hào)小紅書(shū)摩托相關(guān)內(nèi)容部分個(gè)人賬號(hào)粉絲多集合型用戶(hù)粉絲數(shù)量多于品牌號(hào)新手導(dǎo)向科普、入門(mén)導(dǎo)向春風(fēng)動(dòng)力旗下錢(qián)江摩托旗下宗申動(dòng)力旗下隆鑫通用海外品牌小紅書(shū)對(duì)比：春風(fēng)動(dòng)力認(rèn)證號(hào)關(guān)注度低于抖音小紅書(shū)對(duì)比：錢(qián)江摩托大排量摩托品牌無(wú)官方認(rèn)證賬號(hào)資料來(lái)源：抖音

app，小紅書(shū)

app，國(guó)海證券研究所截止2022年2月292.3.1

禁摩政策：一線(xiàn)城市嚴(yán)格禁摩滬A、滬B號(hào)牌：主干道禁行滬C號(hào)牌：主要行政區(qū)禁行外省市號(hào)牌：少數(shù)區(qū)域外，全市禁行上海政策：根據(jù)號(hào)牌限行滬

A、滬B：“三縱三橫”城市主要干道東縱：中山南路等；中縱：魯班路等；西縱：江蘇北路等；南橫：徐家匯路等；中橫：延安中路等；北橫：天目中路等滬

C：主要行政區(qū)禁行禁止在本市黃浦、徐匯、長(zhǎng)寧、靜安、普陀、虹口、楊浦區(qū)，以及部分浦東新區(qū)部分區(qū)域內(nèi)的道路上通行外

省市號(hào)牌：崇明島、部分金山、青浦、嘉定寶山區(qū)外，全市禁行北京政策（京B）：四環(huán)內(nèi)全天禁行

京A號(hào)牌限行少數(shù)道路及環(huán)路主路

京B號(hào)牌限行四環(huán)內(nèi)所有路段

廣州、深圳主要市區(qū)全面禁摩暫未通過(guò)牌照管理限行深圳政策：主要區(qū)域全天禁行每日0時(shí)至24時(shí)禁止摩托車(chē)行駛范圍：福田、羅湖、南山、鹽田、寶安、龍崗、龍華、坪山、光明區(qū)內(nèi)的道路，除107國(guó)道、坪山大道以外大鵬新區(qū)內(nèi)的道路，除坪西路、鵬飛路、葵鵬路、南西路、海濱路、同富路、坪葵路、鹽葵路以外廣州政策：主要區(qū)域全天禁行資料來(lái)源：摩比網(wǎng)，羊城晚報(bào)，深圳本地寶，國(guó)海證券研究所302.3.2

禁摩政策：高線(xiàn)城市禁摩程度各不相同，摩托車(chē)友好程度差別大地區(qū)時(shí)間主要內(nèi)容相關(guān)文件核心規(guī)定成都2017年8月禁止三輪摩托車(chē)、三輪輕便摩托車(chē)以及發(fā)動(dòng)機(jī)排量150毫升以上的兩輪摩托車(chē)（警用、搶險(xiǎn)等特種用途摩托車(chē)除外）在成都市繞城高速以?xún)?nèi)（含繞城高速）區(qū)域的道路上行駛。摩托車(chē)進(jìn)入成都市三環(huán)路以?xún)?nèi)需取得入城證成都市公安局交通管理局關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)摩托車(chē)交通秩序管理的通告繞城高速、三環(huán)路以?xún)?nèi)禁行杭州2017年9月基于《杭州市道路交通安全管理?xiàng)l例》第32條第2款“本市上城區(qū)、下城區(qū)、江干區(qū)、拱墅區(qū)、西湖區(qū)、濱江區(qū)道路禁止正三輪摩托車(chē)、營(yíng)運(yùn)人力三輪車(chē)和市人民政府規(guī)定的其他車(chē)輛通行”的有關(guān)規(guī)定，通知明確禁止各類(lèi)摩托車(chē)通行杭州市人民政府關(guān)于杭州市區(qū)道路各類(lèi)摩托車(chē)、人力三輪車(chē)禁止通行的通知維持市區(qū)禁止摩托車(chē)通行規(guī)定地區(qū)時(shí)間主要內(nèi)容相關(guān)文件核心規(guī)定哈爾濱2021年12月全市每年登記黑A(yíng)摩托車(chē)牌照數(shù)量限定在300輛以?xún)?nèi)；申請(qǐng)人可在網(wǎng)上提出申請(qǐng)。市公安交管部門(mén)對(duì)申請(qǐng)進(jìn)行審核后，按照公開(kāi)、公平、公正原則，以搖號(hào)方式分配配置指標(biāo)?！豆枮I市摩托車(chē)總量控制辦法》開(kāi)放牌照登記，通過(guò)搖號(hào)管理廣東2018年12月各地可以根據(jù)當(dāng)?shù)氐缆方煌ü芾韺?shí)際情況，確定開(kāi)展摩托車(chē)“帶牌銷(xiāo)售”試點(diǎn)范圍；各地公安交管部門(mén)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步簡(jiǎn)化摩托車(chē)注冊(cè)登記手續(xù)，增加摩托車(chē)注冊(cè)登記服務(wù)站點(diǎn)公開(kāi)征求《開(kāi)展摩托車(chē)“帶牌銷(xiāo)售”試點(diǎn)工作的通知》開(kāi)放摩托車(chē)注冊(cè)登記西安2017年11月宣布包括2009年頒發(fā)的《西安市人民政府關(guān)于加強(qiáng)道路交通秩序綜合治理的通告》在內(nèi)的91條文件失效《西安市人民政府關(guān)于規(guī)范性文件清理結(jié)果的決定》取消摩托車(chē)禁令部分城市嘗試放松禁摩政策部分城市維持嚴(yán)格禁摩政策少數(shù)城市不禁摩重慶：除部分高速公路（內(nèi)環(huán)快速路、機(jī)場(chǎng)路等）外，摩托車(chē)可以在重慶市絕大多數(shù)市區(qū)道路通行資料來(lái)源：各省市人民政府、公安局官網(wǎng)，摩比網(wǎng)，國(guó)海證券研究所312.3.3

禁摩政策：二線(xiàn)城市明令禁摩區(qū)域多集中在市區(qū)中心地區(qū)時(shí)間主要內(nèi)容相關(guān)文件核心規(guī)定昆明2021年10月市公安局嚴(yán)格依照《昆明市城市道路車(chē)輛通行規(guī)定》對(duì)駛?cè)胂扌蟹秶鷥?nèi)的摩托車(chē)駕駛?cè)诉M(jìn)行管理整治。將持續(xù)加大摩托車(chē)通行秩序管控力度，加強(qiáng)對(duì)二環(huán)快速上層和底層路面的管控，嚴(yán)防二輪摩托車(chē)違規(guī)駛?cè)攵h(huán)上層橋面?！蛾P(guān)于昆明市人大十四屆六次會(huì)議第146257號(hào)建議的答復(fù)》二環(huán)區(qū)域內(nèi)禁摩，嚴(yán)查違法違規(guī)沈陽(yáng)2018年11月除按照規(guī)定噴涂統(tǒng)一標(biāo)識(shí)的行政機(jī)關(guān)和軍隊(duì)執(zhí)行公務(wù)、任務(wù)的摩托車(chē)外，其他摩托車(chē)不得在三環(huán)繞城高速公路以?xún)?nèi)道路上通行?！渡蜿?yáng)市道路車(chē)輛管理辦法》三環(huán)繞城高速以?xún)?nèi)道路禁摩福州2021年10月為確保道路交通有序、安全、暢通，根據(jù)《中華人民共和國(guó)道路交通安全法》第三十九條規(guī)定，決定從2021年10月25日起，南三環(huán)路輔路禁止摩托車(chē)通行。《福州市公安局交通管理局關(guān)于南三環(huán)路輔路部分道路禁止摩托車(chē)通行的通告》南三環(huán)路輔路禁摩武漢2021年1月武漢市中心城區(qū)全天禁止摩托車(chē)通行，違者將被處以罰款200元、計(jì)3分的行政處罰。與此同時(shí)，使用假牌、套牌、無(wú)證駕駛摩托車(chē)等也屬于嚴(yán)重交通違法行為，違法行為人同樣要面臨嚴(yán)厲的行政處罰?！督还懿块T(mén)重申：武漢中心城區(qū)全天禁摩》堅(jiān)持中心城區(qū)全天禁摩，違規(guī)行政處罰南寧2019年4月城市快速路的主路禁止摩托車(chē)通行，禁止除公務(wù)摩托車(chē)、本通告發(fā)布之日前已登記的兩輪摩托車(chē)和正三輪摩托車(chē)之外的其他摩托車(chē)在本市繞城環(huán)道以?xún)?nèi)的道路通行?！蛾P(guān)于加強(qiáng)南寧市城市道路交通管理的通告》快速路主路完全禁摩，無(wú)牌照摩托車(chē)?yán)@城環(huán)道內(nèi)限行石家莊2021年7月市區(qū)交通違法電子抓拍系統(tǒng)將對(duì)違法進(jìn)入三環(huán)路范圍的摩托車(chē)進(jìn)行抓拍處罰。對(duì)違反限行規(guī)定進(jìn)入三環(huán)路以?xún)?nèi)通行但無(wú)其他交通違法性的摩托車(chē)，按照“機(jī)動(dòng)車(chē)違反禁止標(biāo)線(xiàn)指示的”行為，罰款100元，記3分。對(duì)其他違法行為依法予以相應(yīng)處罰?！妒袇^(qū)嚴(yán)查嚴(yán)控摩托車(chē)交通違法行為》

三環(huán)范圍內(nèi)禁摩，監(jiān)控力度加大資料來(lái)源：各市人民政府、公安局官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所322.4.1

營(yíng)收分布：頭部品牌海外收入占比約4-7成59%55%64%63%56%61%41%45%36%37%44%39%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820212022H1錢(qián)江摩托營(yíng)收分布2019國(guó)內(nèi)2020國(guó)外50%43%37%38%32%30%50%57%63%62%68%70%60%50%40%30%20%10%0%70%80%2017201820212022H1隆鑫通用營(yíng)收分布2019國(guó)內(nèi)2020國(guó)外68%50%55%47%47%45%32%50%45%53%53%55%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820212022H1宗申動(dòng)力營(yíng)收分布2019國(guó)內(nèi)2020國(guó)外32%37%44%30%28%25%25%30%12%9%8%12%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820202021春風(fēng)動(dòng)力營(yíng)收分布2019國(guó)內(nèi)歐洲北美其他資料來(lái)源：

wind，各公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所332.4.2

銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)：國(guó)產(chǎn)品牌2021年海外增長(zhǎng)明顯11.845.9116.535.22總銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）大排量銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）19.0644.2%24.0355.8%13.4737.3%22.6562.7%國(guó)內(nèi)收入國(guó)內(nèi)占比海外收入海外占比20212020錢(qián)江摩托2020、2021年收入拆解 錢(qián)江摩托2021年銷(xiāo)量拆解錢(qián)江摩托：海外收入占比提高0.583.164.478.3702486102018201920202021無(wú)極高端大排量系列銷(xiāo)售收入(億元)3.6643.7%4.7156.3%3.5278.8%國(guó)內(nèi)收入國(guó)內(nèi)占比海外收入海外占比0.9521.2%20202021圖例國(guó)內(nèi)占比下降海外占比上升隆鑫通用：大排量收入、海外收入占比提高資料來(lái)源：錢(qián)江摩托2020/2021年年報(bào)，隆鑫通用2019/2021年年報(bào)，國(guó)海證券研究所非大排量銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛17.75）海外銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）21.7534過(guò)渡2.4.3

海外合作：收購(gòu)+合資+代工多模式合作，技術(shù)+品牌共升級(jí)合作品牌宗申動(dòng)力比亞喬合作方式合資公司合作方提供生產(chǎn)技術(shù)工藝品牌方提供設(shè)備

+

工具隆鑫通用寶馬代工產(chǎn)品合作合作品牌春風(fēng)動(dòng)力KTM合作方式合資公司合作方提供生產(chǎn)技術(shù)工藝品牌方提供租賃廠(chǎng)房品控技術(shù)代工

+

生產(chǎn)奧古斯塔授權(quán)發(fā)動(dòng)機(jī)用于隆鑫通用產(chǎn)品平臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)

+

工業(yè)化制造制造代工代工車(chē)型自有車(chē)型沿用錢(qián)江摩托貝納利收購(gòu)錢(qián)江摩托貝納利：高端國(guó)際QJMOTOR：國(guó)潮機(jī)車(chē)哈雷合資公司哈雷：傳統(tǒng)大排量QJMOTOR：性?xún)r(jià)比機(jī)車(chē)合作品牌合作方式合作方提供品牌方提供合作品牌合作方式合作方提供品牌方提供產(chǎn)品矩陣合作品牌合作方式化+合作品牌合作方式合作方品牌方年輕化，輕量化 國(guó)際化擴(kuò)大影響力資料來(lái)源：巨潮資訊，隆鑫通用2019年半年報(bào)、2021年年報(bào)，錢(qián)江摩托2021年年報(bào)，國(guó)海證券研究所352.4.4

摩托車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈：整車(chē)廠(chǎng)商與上游高度關(guān)聯(lián)，下游渠道多元化鐵、鋁等零部件鏈條電子元器件等零部件發(fā)動(dòng)機(jī)直銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)海外代理中游上游供應(yīng)商下游渠道商整車(chē)廠(chǎng)商國(guó)內(nèi)代理電商KVCFPto

B/G政府、軍隊(duì)、公安局等資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所…362.4.5

成本結(jié)構(gòu)：原材料成本占比大資料來(lái)源：各公司2021年年報(bào)，國(guó)海證券研究所1%77%6%2%14%0%20%100%2021年春風(fēng)動(dòng)力兩輪車(chē)成本結(jié)構(gòu)：毛利率19.7%40%

60%

80%材料 人工 能源 制費(fèi) 其他0%81%4%2%13%0%20%40%60%100%2021年春風(fēng)動(dòng)力全地形車(chē)成本結(jié)構(gòu)：毛利率21.89%80%材料 人工 能源 制費(fèi) 其他-7.46%2021同比+8.21%+8.6%2021同比-6.32%*口徑調(diào)整后，其他包含外購(gòu)整車(chē)成本、國(guó)內(nèi)及國(guó)際運(yùn)輸費(fèi)和美國(guó)進(jìn)口關(guān)稅61.8%66.9%79.7%5%4%3%14%3%3%19.7%25.6%13.4%0%10%20%30%40%

50%70%80%90%100%春風(fēng)動(dòng)力錢(qián)江摩托隆鑫通用頭部品牌兩輪車(chē)2021年收入結(jié)構(gòu)：原材料約6-8成60%原材料 人工 其他 毛利率90.7%58.5%37.7%29.9%25.6%13.4%11.8%19.7%0%5%10%15%20%25%30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%錢(qián)江摩托春風(fēng)動(dòng)力主要品牌2021年摩托車(chē)收入占總收入比隆鑫通用收入占比（%）宗申動(dòng)力毛利率（%）372.4.6

春風(fēng)動(dòng)力渠道：內(nèi)銷(xiāo)外銷(xiāo)共發(fā)展，海外依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商ZEEHOKTMR2R公務(wù)CFMOTOR國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)120+40+-650+3900+銷(xiāo)售+服務(wù)產(chǎn)品銷(xiāo)售交付+售后交付+售后代理商子公司產(chǎn)品 渠道 網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量高性能電摩進(jìn)口+合資公務(wù)車(chē)大排量車(chē)型大排量車(chē)型國(guó)際銷(xiāo)售模式 國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售模式消費(fèi)者消費(fèi)者消費(fèi)者消費(fèi)者經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)點(diǎn)地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商CFP春風(fēng)動(dòng)力非美國(guó)地區(qū)美國(guó)兩輪車(chē)全地形車(chē)KTM公務(wù)車(chē)銷(xiāo)售部銷(xiāo)售部資料來(lái)源：春風(fēng)動(dòng)力2022年半年報(bào)，國(guó)海證券研究所382.4.7 線(xiàn)下銷(xiāo)售主導(dǎo)，

O

2

O

模式興起6.7%錢(qián)江摩托2020年國(guó)內(nèi)線(xiàn)上銷(xiāo)量占比（%）線(xiàn)上銷(xiāo)量線(xiàn)下銷(xiāo)量QJMOTOR京東旗艦店CFMOTOR

線(xiàn)下門(mén)店目前整個(gè)行業(yè)的銷(xiāo)售以線(xiàn)下為主。該產(chǎn)品需要售前試騎注重體驗(yàn)感，售后維保，組織摩友活動(dòng)等，作為大件商品，物流運(yùn)輸?shù)碾y度也較大。錢(qián)江摩托2020年公布國(guó)內(nèi)線(xiàn)上銷(xiāo)量占比6.7%，占比較低。摩托車(chē)仍然以線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)模式占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)。門(mén)店直面客戶(hù)，是鏈條中最重要的一環(huán)。門(mén)店是渠道網(wǎng)絡(luò)中最末端的環(huán)節(jié)，也是十分關(guān)鍵的一環(huán)。門(mén)店不僅僅起著銷(xiāo)售的作用，它還承擔(dān)著整車(chē)組裝、售后服務(wù)的責(zé)任。無(wú)論是銷(xiāo)售還是售后，門(mén)店都是與用戶(hù)接觸最多、最直接的環(huán)節(jié)。O2O電商持續(xù)發(fā)力。錢(qián)江摩托搭建新零售系統(tǒng)，推進(jìn)QJMOTOR、Benelli線(xiàn)下商城建立基于LBS的線(xiàn)上映射店，制定并實(shí)施會(huì)員、積分、分銷(xiāo)等管理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上線(xiàn)下聯(lián)動(dòng)；電商合作版圖增加抖音、寺庫(kù)、哈羅摩托等銷(xiāo)售平臺(tái)，2020年電商銷(xiāo)量超過(guò)1.3萬(wàn)臺(tái)。資料來(lái)源：錢(qián)江摩托財(cái)報(bào)，京東旗艦店，勁動(dòng)力車(chē)，國(guó)海證券研究所392.5.1

錢(qián)江摩托：國(guó)內(nèi)收入為主，2021年摩托車(chē)收入占比提升至94%82%82%83%87%91%94%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%20172022H1各業(yè)務(wù)條線(xiàn)收入構(gòu)成：兩輪摩托為主，占比持續(xù)上升2018兩輪摩托2019摩托車(chē)配件2020非摩托車(chē)配件2021其他4.98.210.810.12020銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）2021銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）大排量 非大排量35,32017,83223,73136,01431,85218,232錢(qián)江摩托春風(fēng)動(dòng)力隆鑫通用龍頭企業(yè)出口量（輛）對(duì)比：錢(qián)江海外大排量銷(xiāo)量穩(wěn)定領(lǐng)先2021年出口量（輛）2022年出口量（輛）資料來(lái)源：

公司財(cái)報(bào)，wind，國(guó)海證券研究所59%63%56%61%41%45%36%37%44%39%0%10%20%30%40%50%60%

55%70% 64%2017201820212022H1海內(nèi)外營(yíng)收分布：國(guó)內(nèi)收入占比高于海外 摩托車(chē)銷(xiāo)量分布：2021年大排量增長(zhǎng)明顯2019國(guó)內(nèi)2020國(guó)外2.5.2

錢(qián)江摩托：費(fèi)率下降，盈利提升14.7%9.7%5.9%5.3%5.0%4.9%4.3%20162017

2018

2019

202020212022Q1-Q3管理能力不斷優(yōu)化，費(fèi)用占收入比持續(xù)下降2.9%1.2%4.5%5.4%5.4%8.7%2017201820212022Q1-Q3凈利潤(rùn)率持續(xù)上升20.9%21.3%23.0%26.2%27.7%201720182019202020212022Q1-Q32019

2020毛利率整體呈上升趨勢(shì)28.1%4.4%40資料來(lái)源：

公司年報(bào)，wind，國(guó)海證券研究所4.5%4.3%3.2%3.7%3.1%201720182019202020212022Q1-Q3銷(xiāo)售費(fèi)用占收入比整體呈下降趨勢(shì)費(fèi)率下降盈利能力提高2.6.1

春風(fēng)動(dòng)力：全地形車(chē)收入約為摩托車(chē)兩倍，海外占比高32%37%44%30%28%25%25%30%12%9%8%12%0%10%20%30%40%50%201820202021營(yíng)收地域分布：國(guó)內(nèi)收入僅占3-5成2019國(guó)內(nèi)歐洲北美其他62%58%51%64%32%36%42%30%0%20%40%60%80%20182021收入構(gòu)成：全地形車(chē)為主，收入約為兩輪摩托兩倍全地形車(chē)2019兩輪摩托2020發(fā)動(dòng)機(jī)配件1.0%5.5%29.9%63.5%30.52%34.26%19.71%21.89%發(fā)動(dòng)機(jī)四輪車(chē)2021年各業(yè)務(wù)條線(xiàn)占比及毛利率兩輪車(chē)、四輪車(chē)分別約占3、6成配件收入占比（%）兩輪車(chē)毛利率（%）156,100106,088

48,98539,11337,7132,225-36,8711,905春風(fēng)動(dòng)力濤濤車(chē)業(yè)林海股份華洋賽車(chē)2022年沙灘車(chē)銷(xiāo)量（輛）：內(nèi)銷(xiāo)占比低，春風(fēng)動(dòng)力優(yōu)勢(shì)明顯潤(rùn)通智能出口量（輛） 國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量（輛）41資料來(lái)源：

公司年報(bào)，wind，國(guó)海證券研究所2.6.2

春風(fēng)動(dòng)力：品牌形象佳，經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，費(fèi)用下降明顯13.5%11.5%4.4%5.0%4.6%3.5%3.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022Q1-Q3318592510782849 483616524413312382350-20020406080春風(fēng)動(dòng)力錢(qián)江摩托隆鑫通用哈雷戴維森宗申動(dòng)力2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3管理費(fèi)用率：2018年起維持于較低水平33.1%20.8%21.0%32.2%33.3%23.0%19.3%23.6%35.1%27.7%18.3%0%5%40%35%30%25%20%15%10%春風(fēng)動(dòng)力隆鑫通用毛利率：國(guó)產(chǎn)品牌與國(guó)際品牌哈雷差距明顯37.8%哈雷戴維森 錢(qián)江摩托2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q311.1%42資料來(lái)源：

公司年報(bào)，wind，國(guó)海證券研究所12.1%13.1%14.1%8.7%6.6%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022Q1-Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率：2019年起下降凈經(jīng)營(yíng)周期（天）：款項(xiàng)回收、去存貨速度快，上下游管控能力強(qiáng)100 *凈營(yíng)業(yè)周期=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)43三、公司財(cái)務(wù)：國(guó)產(chǎn)摩企追趕國(guó)際品牌，凈利率提升空間大443.1

營(yíng)收構(gòu)成：隆鑫通用、錢(qián)江摩托以摩托為主，春風(fēng)動(dòng)力摩托占三、四成62%58%51%64%32%36%42%30%0%20%40%60%80%20182021春風(fēng)動(dòng)力收入構(gòu)成：四輪車(chē)為主，收入約為兩輪摩托兩倍全地形車(chē)2019兩輪摩托2020發(fā)動(dòng)機(jī) 配件82% 82%83%87%94%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720212022H1錢(qián)江摩托收入構(gòu)成：兩輪摩托為主，占比持續(xù)上升91%2018兩輪摩托2019摩托車(chē)配件2020非摩托車(chē)配件其他60%44%46%38%37%33%23%46%44%54%57%61%70%60%50%40%30%20%10%0%201720212022H1宗申動(dòng)力收入構(gòu)成：發(fā)動(dòng)機(jī)+通機(jī)共發(fā)力2018發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品2019通用機(jī)械產(chǎn)品2020產(chǎn)品零部件其他63.5%59.9%56.2%56.5%58.5%60.2%20.9%28.3%32.5%31.7%36.5%40.1%22.9%15.1%9.0%8.1%50%40%30%20%10%0%70%60%20172022H1隆鑫通用收入構(gòu)成：摩托及發(fā)動(dòng)機(jī)為主2018 2019摩托車(chē)及發(fā)動(dòng)機(jī)2020通用機(jī)械產(chǎn)品2021其他資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所453.2

業(yè)務(wù)條線(xiàn)：錢(qián)江摩托車(chē)業(yè)務(wù)占比、毛利率較高1.0%5.5%29.9%63.5%30.52%34.26%

19.71% 21.89%0%10%20%30%40%發(fā)動(dòng)機(jī)四輪車(chē)春風(fēng)動(dòng)力2021年各業(yè)務(wù)條線(xiàn)占比及毛利率：兩輪車(chē)、四輪車(chē)分別約占3、6成配件收入占比（%）兩輪車(chē)毛利率（%）22.79%25.62%90.7%7.97%0.2%3.6%5.5%38.06%0%10%20%30%40%

70%60%50%40%30%20%10%0%0%20%40%60%80%100%房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)兩輪摩托車(chē)錢(qián)江摩托2021年各業(yè)務(wù)條線(xiàn)占比及毛利率：摩托車(chē)占比超9成非摩托車(chē)制造業(yè)收入占比（%）配件及加工毛利率（%）9.0%32.5%58.5%14.70%12.98%12%13%14%13.40%14%13%15%15%30%20%10%0%40%50%其他隆鑫通用2021年各業(yè)務(wù)條線(xiàn)占比及毛利率：整車(chē)+發(fā)動(dòng)機(jī)約6成，與通機(jī)產(chǎn)品共占超9成通用機(jī)械產(chǎn)品收入占比（%）摩托車(chē)及發(fā)動(dòng)機(jī)毛利率（%）4.1%37.7%58.2%11.80%10.03%0%5%10%50%40%30%20%10%0%70%20%70%60%17.43%15%60%零部件通機(jī)宗申動(dòng)力2021年各業(yè)務(wù)條線(xiàn)占比及毛利率：通機(jī)約占6成發(fā)動(dòng)機(jī)收入占比（%）毛利率（%）占比（%）毛利率（%）錢(qián)江摩托90.725.6春風(fēng)動(dòng)力29.919.7隆鑫通用58.513.4宗申37.711.8國(guó)產(chǎn)品牌摩托車(chē)收入占總收入比及毛利率資料來(lái)源：各公司2021年年報(bào)，國(guó)海證券研究所33.1%20.8%21.0%18.9%32.2%33.3%23.0%19.3%18.1%23.6%35.1%27.7%18.3%12.8%10%5%0%15%20%25%30%35%40% 37.8%春風(fēng)動(dòng)力哈雷戴維森隆鑫通用宗申動(dòng)力毛利率3.3

盈利能力：國(guó)產(chǎn)品牌凈利率有較大提升空間6.3%11.5%13.6%11.2%7.8%5.4%7.9%4.5%5.7%8.3%6.9%14.8%8.7%8.4%6.5%8%6%4%2%0%14%12%10%春風(fēng)動(dòng)力隆鑫通用宗申動(dòng)力錢(qián)江摩托2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3凈利率海外品牌平均毛利率、凈利率均更高2016-2020年春風(fēng)動(dòng)力毛利率僅次于哈雷但近年出現(xiàn)下滑16%錢(qián)江摩托毛利率穩(wěn)步提升哈雷戴維森 錢(qián)江摩托波動(dòng)較大，但整體高于國(guó)產(chǎn)品牌2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q346資料來(lái)源：

wind，各公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所3.4

費(fèi)用拆分：重視研發(fā)，銷(xiāo)售、管理費(fèi)率持續(xù)下降4%4%2%2%5%4%3%3%6%5% 5%4%5%3%0%1%2%3%4%5%6%7%春風(fēng)動(dòng)力宗申動(dòng)力研發(fā)費(fèi)用率：投入增加11%4%8%3%5%14%4%6%3%5%7%3%2%1%2%16%14%12%10%8%