金融資本市場發(fā)展分析報(bào)告

金融資本市場發(fā)展分析報(bào)告2022年8月

一、我國資本市場對外開放進(jìn)入深水區(qū)、“對外開放”國策下的資本市場開放作為對外開放和資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的重要分支，我國資本市場對外開放的方向明確清晰。1993年十四屆三中全會(huì)上，黨的文件首次提出要使人民幣成為一種可兌換的貨幣；隨后在1994年實(shí)施的匯改中，實(shí)現(xiàn)了匯率制度并軌，開始實(shí)行單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，并宣布實(shí)行除“三資”企業(yè)之外的人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。1996年12我國正式宣布接受國際貨幣基金組織（）第八條款，實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。此后有關(guān)文件提出，下一步要2001年我國加入WTO幣跨境使用，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，從2011年以來，央行進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換改革，例如中國2020明確清晰。得了較好的成效，從年末，我國證券投資項(xiàng)下已連續(xù)十個(gè)季度實(shí)現(xiàn)資本凈流入，直接投資雖然也恢復(fù)了凈流入，但規(guī)模較過去有所下降：2017年三季度至年末，直接投資季均凈流入規(guī)模為184美元，同期證券投資凈流入均值為2022007年一季度至2015年二季度直接投資季均凈流入規(guī)模高達(dá)29720205122020年二季度至2013-2018外流壓力加劇，事后看，我國資本市場的制度性開放還是有效對沖了資本外流和人民幣貶值的壓力。2020-2021年，受益于我國的率先疫后修復(fù)，我國資本市場開放也吸引了較大規(guī)模外資。圖：我國資本金融項(xiàng)下國際收支凈額結(jié)構(gòu)變化億美元0資料來源：，招商證券我國資本市場對外開放改變了境外持有人民幣資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，股票、債券占比持續(xù)上升。2013年末，境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人312%14%2022年一季度末，在外資持有的萬億元人民幣金融資產(chǎn)之中，股票與債券已成為外資持有人民幣金融資產(chǎn)的最大兩類，分別占比32.5%40.4%A股市值達(dá)到3.193.96已大幅下降至15%。圖：境外持有人民幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演變境外持債境外持股境外持貸款境外持存款100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013/122015/12016/22017/32018/42019/52020/62021/7資料來源：，招商證券1990s年代中國通過建立股票市場來表明務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，中國經(jīng)濟(jì)未來的轉(zhuǎn)型方向是從先進(jìn)制造國轉(zhuǎn)型為先進(jìn)服務(wù)提供國和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)國。而2008貸危機(jī)至今，特別是2016年以來，以股票投資和債券投資為主的“證券投資”項(xiàng)目正在成為新興經(jīng)濟(jì)體吸引國際資看到更多國際機(jī)構(gòu)投資者的參與。、我國資本市場對外開放的五段歷程自2002年以來，我國資本市場的對外開放共經(jīng)歷了五個(gè)階段，當(dāng)前我國資本市場對外開放逐漸走入深水區(qū)：2002/11-2010/07QFIIQFII制度這一過渡性安排為窗口，我國股票市場率先實(shí)現(xiàn)逐步對外開放，但受制于我國經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展階段，入基本上僅限于股票資金；二是以季度累計(jì)數(shù)據(jù)來看，該階段資金基本維持持續(xù)凈流入而鮮有中斷。表：2002年月至2010年7月之間的資本市場對外開放舉措日期政策證監(jiān)會(huì)和央行共同頒布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，引入QFII投資于我國資本市場。制度的實(shí)施標(biāo)志著中國資本項(xiàng)目對外開放邁出了新的步伐。2002/114國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)我國資本市場進(jìn)一步改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，為推進(jìn)2004/12007/4資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展做出了具體部署。中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》確立了合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（）制度，資料來源：中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)、市場研究部第二階段（2010/08-2014/03）以銀行間債券市場跟隨股市開始實(shí)現(xiàn)對外開放為標(biāo)志，國際資金開始同步穩(wěn)步流入我國股票與債券市場。2010年8月央行正式進(jìn)行境外機(jī)構(gòu)投資我國銀行間債券市場的試點(diǎn)，范圍包括境外央行或貨幣2013QFII機(jī)構(gòu)申請進(jìn)入銀行間2011年12月開始我國推出了RQFII入我國債券市場，二是在這一階段中無論股票還是債券市場的對外開放節(jié)奏仍較為緩慢。表：2010年8月至2014年3月之間的資本市場對外開放舉措日期政策人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，境外央行、港澳人民幣清算行、境外參加銀行三類機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)在核定額度內(nèi)投資銀行間債券市場。2010/8證監(jiān)會(huì)、人民銀行、外管局發(fā)布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，規(guī)定初期額度約200億元人民幣，投資于股票及股票類基金的資金不超過募集規(guī)模的，投資于固定收益證券的資金不少于募集規(guī)模的80%。2011/122012/112013/3中國香港人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）試點(diǎn)額度擴(kuò)大2000億元人民幣。人民銀行《關(guān)于合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項(xiàng)的通知》，QFII獲準(zhǔn)投資銀行間債券市場。資料來源：中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)、市場研究部2014/04-2016/032014極大方便了外資投資AA吸引外資持有A2015-2016A股與美股均出現(xiàn)劇烈調(diào)整。在2015年我國“811”匯改引發(fā)資本流出壓力的背景之下，該階段我國金融市場資本流動(dòng)的顯著特點(diǎn)是：股市資本流動(dòng)規(guī)模上升，外資的雙向波動(dòng)明顯加劇，不時(shí)出現(xiàn)資金凈流出。表：2014年4月至2016年3月之間的資本市場對外開放舉措日期政策2014/112014/112015/6人民銀行發(fā)布《關(guān)于人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣業(yè)務(wù)清算行、境外參加銀行開展銀行間債券市場債券回購交易的通知》，已獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場的清算行和參加行可開展債券回購交易——包括債券質(zhì)押式回購交易和債券買斷式回購交易。人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》，取消了對這三類機(jī)構(gòu)的額度限制，將其投資范圍從現(xiàn)券擴(kuò)展至債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易。2015/75人民銀行公告〔201519號明確境內(nèi)原油期貨以人民幣為計(jì)價(jià)貨幣，境外交易者和境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)可以從境外匯入人民幣或美元資金參與原油期貨交易。2015/72015/9人民銀行公告〔201531號發(fā)布，開放境外央行（貨幣當(dāng)局和其他官方儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金依法合規(guī)參與中國銀行間外匯市場。資料來源：中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)、市場研究部第四階段（2016/4至）以2016年3號文加速開放我國債券市場為開端，我國資本市場對外開放進(jìn)入“快車二是外資實(shí)現(xiàn)了對我國股債持續(xù)6年的增持。表：2016年4月至2021年9月的資本市場對外開放舉措日期政策人民銀行公告〔20163號發(fā)布，允許境外依法注冊成立的、央行認(rèn)可的中長期境外機(jī)構(gòu)投資者可投資我國銀行間債券市場，且此類投資者投資銀行間債券市場沒有額度限制。2016/2深交所、中國結(jié)算發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場備案管理實(shí)施細(xì)則》，簡化境外投資者進(jìn)入中國銀行間債券市場投資備案的信息收集和報(bào)備要求；外管局發(fā)布《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)外匯管理問題的通知》，一是對境外機(jī)構(gòu)投資者實(shí)行登記管理，二是不設(shè)單家機(jī)構(gòu)限額或總限額，三是要求資金匯出入幣種基本一致。2016/5中國外匯交易中心發(fā)布關(guān)于修訂《銀行間市場同業(yè)存單交易規(guī)程》的公告，允許境外金融機(jī)構(gòu)投資我國銀行間同業(yè)存單。2016/62017/7“債券通（北向）開通（6月已提前發(fā)布《債券通暫行辦法》）。央行發(fā)布《境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國銀行間債券市場業(yè)務(wù)流程》，允許各類境外機(jī)構(gòu)投資者在銀行間債券市場開展現(xiàn)券交易，并可基于套期保值需求開展債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議及利率互換等交易。境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行可在銀行間債券市場開展債券回購交易。2017/11《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定》和《關(guān)于人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)問題的通知》發(fā)布，取消QFII/RQFII資金匯出20%比例限制、本金鎖定期要求、允許對其境內(nèi)投資進(jìn)行外匯套保。2018/6證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《滬倫通監(jiān)管規(guī)定》，自公布之日起施行，主要內(nèi)容包括：一是明確滬倫通CDR發(fā)行審核制度。對相關(guān)核準(zhǔn)程序、申報(bào)文件清單、保薦盡調(diào)、會(huì)計(jì)審計(jì)安排和CDR核準(zhǔn)數(shù)量上限等做出規(guī)定。2018/102019/62019/6滬倫通正式通航。中國香港金管局優(yōu)化滬港通與深港通資金兌換安排，允許以在岸價(jià)格換匯以及進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，中國香港銀行可以將相關(guān)頭寸拿到在岸平盤。國務(wù)院允許外資機(jī)構(gòu)在華開展信用評級業(yè)務(wù)時(shí)，可以對銀行間債券市場和交易所債券市場2019/72019/9的所有種類債券評級；允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照。國家外匯管理局決定取消QFII和RQFII投資額度限制。6《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)布，允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過戶，資金賬戶之間可以直接劃轉(zhuǎn)，同時(shí)同一境外主體通過上述渠道入市只需備案一次。本通知自2019年月施行。2019/9人民銀行、外管局就進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)銀行間債券市場有關(guān)事項(xiàng)發(fā)布通知：允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過戶，資金賬戶之間可以直接劃轉(zhuǎn)，同時(shí)，同一境外主體通過上述渠道入市只需備案一次。2019/102020/1國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于完善銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)問題的通知》決定為銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者提供更多外匯對沖渠道，進(jìn)一步便利銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者管理外匯風(fēng)險(xiǎn)。央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、國家外匯管理局以及上海市聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加快推進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)和金融支持長三角一體化發(fā)展的意見》，決定繼續(xù)擴(kuò)大債券市場對外開放，進(jìn)一步便利境外投資者備案入市，豐富境外投資者類型和數(shù)量。逐步推動(dòng)境內(nèi)結(jié)算代理行向托管行轉(zhuǎn)型，為境外投資者進(jìn)入銀行間債券市場提供多元化服務(wù)。同時(shí)決定，優(yōu)化境外機(jī)構(gòu)金融投資項(xiàng)下匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，便利境外機(jī)構(gòu)因投資境內(nèi)債券市場產(chǎn)生的頭寸進(jìn)入銀行間外匯市場平盤。2020/22020/5人民銀行、外管局發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，于年6月6日生效。明確并簡化境外機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)證券期貨的要求：落實(shí)取消QFII和RQFII境內(nèi)證券投資額度管理的要求，對其跨境資金匯出入和兌換實(shí)行登記管理；實(shí)施本外幣一體化管理，允許合格投資者自主選擇匯入資金幣種和時(shí)機(jī)。人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局發(fā)布《關(guān)于金融支持粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的意見》，進(jìn)一步推進(jìn)金融開放創(chuàng)新，深化內(nèi)地與港澳金融合作，提升粵港澳大灣區(qū)在國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對外開放中的支持引領(lǐng)作用。2020/52020/62020/8人民銀行會(huì)同香港金管局、澳門金管局發(fā)布公告，在粵港澳大灣區(qū)開展跨境理財(cái)通業(yè)務(wù)試點(diǎn)。全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布的《關(guān)于試運(yùn)行直投模式下境外機(jī)構(gòu)投資者直接交易服務(wù)的通知》提出，為進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場，交易中心將于9月1日起試運(yùn)行境外投資者直接交易服務(wù)。中央結(jié)算公司、上清所和全國銀行間同業(yè)拆借中心公告，為進(jìn)一步推動(dòng)銀行間債券市場開放發(fā)展，便利境內(nèi)外投者交易銀行間債券，自年9月日起延長銀行間現(xiàn)券買賣交易時(shí)段至20:00。2020/92021/22021/3將符合資格的科創(chuàng)板股票納入滬深港通股票范圍。央行發(fā)布通知稱將進(jìn)一步優(yōu)化銀行間債券市場基礎(chǔ)設(shè)施對外開放服務(wù)，在依法合規(guī)便利境外機(jī)構(gòu)投資者入市的同時(shí)，要切實(shí)加強(qiáng)事中事后管理，對境外機(jī)構(gòu)投資者建立嚴(yán)格的看穿機(jī)制。證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)上海國際能源交易中心、大連商品交易所分別開展原油、棕櫚油期權(quán)交易并引入境外交易者參與交易，商品期貨、期權(quán)國際化品種范圍不斷拓展，已有9個(gè)品種向境外投資者開放。2021/5資料來源：中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)、市場研究部第五階段（2021/9至今）以債券通南向通正式運(yùn)行為標(biāo)志，我國股債市場的對外開放制度安排已基本完整，資本市場開放逐漸進(jìn)入深水區(qū)。隨著投資渠道的開啟與完善，外資投資我國股債市場的便捷度已大幅提升，約束大幅減少，7一步與國際接軌等。這一階段的證券市場資本流動(dòng)或?qū)⒏淖兦耙浑A段的持續(xù)流入態(tài)勢，呈現(xiàn)更高的波動(dòng)性。表：2021年9月以來的資本市場對外開放舉措日期政策2021/9自2021年9月日起，內(nèi)地與中國香港債券市場互聯(lián)互通南向合作正式上線運(yùn)行。2021/102022/2中國香港交易所正式推出MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨。證監(jiān)會(huì)發(fā)布《境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》，正式宣布將原有“滬倫通進(jìn)行了雙向擴(kuò)容：西向除了原有的倫交所外，還納入德國、瑞士交易所；東向則從上交所拓展到滬深交易所，同時(shí)還在CDR發(fā)行過程中引入了融資功能。人民銀行、證監(jiān)會(huì)、外匯局發(fā)布聯(lián)合公告〔20224號（關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場有關(guān)事宜），統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間和交易所債券市場對外開放。進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場，統(tǒng)一資金跨境管理。2022/5證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于交易型開放式基金納入互聯(lián)互通相關(guān)安排的公告》，原則同意ETF納入互聯(lián)互通。6月日，兩地決定將符合條件的只ETF納入互聯(lián)互通機(jī)制，并明確將于7月4日開始交易。2022/52022/7央行、香港證監(jiān)會(huì)、香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告，開展香港與內(nèi)地利率互換市場互聯(lián)互通合作，便利境外投資者參與境內(nèi)人民幣利率互換市場，資料來源：中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)、市場研究部圖：2015年以來外資增持我國股債資產(chǎn)情況億元境外增持人民幣債券境外增持我國股票30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,00020152016201720182019202020212022Q1資料來源：，招商證券待出臺(tái)境外投資者保護(hù)的相關(guān)政策和法律。8圖：我國資本市場對外開放歷程資料來源：市場研究部9二、我國資本市場開放實(shí)況與影響、外資參與中國資本市場現(xiàn)狀?當(dāng)前外資參與我國股票的主要途徑為陸股通和QFII/RQFII，全球重要指數(shù)已悉數(shù)涵蓋A股，當(dāng)前我國股票市場的外資占比達(dá)到，但仍屬低配。2013年末，境外主體持有內(nèi)地股票資產(chǎn)的占比僅為1.7%，截至2022年3月末，這一數(shù)字上升至，在2021年1月曾達(dá)到最高點(diǎn)5.46%A20%30%30%置比例。而隨著中國經(jīng)濟(jì)金融在全球影響力的上升，中國市場已經(jīng)“toobigignore”。圖：外資持有A股資產(chǎn)規(guī)模及占比變化%資料來源：，招商證券（注：QFII/RQFII數(shù)據(jù)和外資占比數(shù)據(jù)均截至2022年3月）QFIIRQFII2020年5投資標(biāo)的有限，適宜更廣泛的境外投資者參與A2018年開始，外資流入的渠道中陸股通所占比重明顯上升，2015-202115185億51607億1671997億）、245億（2942億）、293億（3517億）、174億（2089億）、360億（4322億）元。2017-2019年外資流入規(guī)模顯著上升，2020年上半年，由于新冠疫情和海外流動(dòng)性的波動(dòng)，平均流入規(guī)模有所下降，但此后美聯(lián)儲(chǔ)推出超寬松貨幣政策，年下半年和2021年陸股通流入規(guī)模大幅回升并再創(chuàng)新高。2022年以來，隨國內(nèi)基本面預(yù)期波動(dòng)和美聯(lián)儲(chǔ)政策加速收緊影響，陸股通資金階段性出現(xiàn)凈流出，總體流入規(guī)模相對前期較為低迷。10圖：2017-2021年陸股通流入規(guī)模呈上升態(tài)勢1,000滬股通（億元）800深股通（億元）6004002000-200-400-600-800資料來源：，招商證券A股已作為新興市場被納入MSCI指數(shù)、富時(shí)羅素指數(shù)、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)，未來比例和有望提升：MSCI指數(shù)方面，2018年6月MSCI初次將A5%的納入因子納入MSCIACWI全球市場指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)；2019年MSCI分三次增加了指數(shù)中A5月14提升至10%8月2710%提升至11月15%提升到了20%MSCI指數(shù)包含472只中國A括244只大盤股和只中盤股。MSCIACWI全球市場指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)中的A股比重將分別達(dá)到0.5%和3.83%A股和境外上市中資股票在內(nèi)的MSCI中國指數(shù)包含710MSCIACWI全球市場指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)的和34%的權(quán)重。富時(shí)羅素方面2019年6月開始第一階段分三步將A股作為次級新興市場納入富時(shí)全球指數(shù)和富時(shí)新興市場指數(shù)等，第一次實(shí)施比例為20%2019年9月繼續(xù)納入40%2020年3月再納入40%盤股。三階段納入完成后，富時(shí)羅素每季度調(diào)整一次成分股。2019年9月1099只A股正式以25%中包含只大盤股，只中盤股，701只小盤股。納入之后，A股在標(biāo)普新興市場全球基準(zhǔn)指數(shù)中所占權(quán)重為6.2%。中國市場(含A股、港股、海外上市中概股在該指數(shù)占權(quán)重36%，約帶來被動(dòng)增量資金億美元。A股納入指數(shù)既是一個(gè)獲得國際投資者認(rèn)可的標(biāo)志性推動(dòng)事件，也是A股市場進(jìn)一步優(yōu)化改革的催化劑。A股初步納入指數(shù)已告一段落，但相對于A股的市值而言，仍處于部分納入的情形，未來更進(jìn)一步的納入需要A股市場機(jī)制的進(jìn)一步完善和與國際接軌，因此國際主要指數(shù)也對AMSCIT+0/T+1的非貨銀對付的交割結(jié)算制度與大多數(shù)市場以T+2貨銀對付的交割結(jié)算周期存在差異，三是中國場建設(shè)的催化劑。主動(dòng)投資方面，境外投資者主動(dòng)投資A股的動(dòng)因主要有以下三方面：（）對全球第二大市場仍然低配；（）低相關(guān)性帶來分散化效果；（）獲取Alpha。隨著中國市場的開放，越來越多的長期投資者也認(rèn)識到中國資產(chǎn)的價(jià)值并考慮增持中國資產(chǎn)，這可能是未來外資流入的重要來源。金融市場上長期資金的規(guī)模不可小覷：年，全球主權(quán)財(cái)富基金管理的資產(chǎn)規(guī)模首次突破10萬億美元大關(guān)；全球養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模總計(jì)達(dá)到56萬億美元，其中股債資產(chǎn)占據(jù)最高比重，2020年全球前2046.6%36.43%，現(xiàn)金及其他組合為資產(chǎn)。?11指數(shù)，不過外資以投資利率債為主，信用債市場仍有待與國際接軌。2015-2021年外資持續(xù)增持人民幣債券，2022年出現(xiàn)大幅減持。截至年6月，境外機(jī)構(gòu)共持有人民幣債券36589億元。2015-2021年增持規(guī)模分別為億、1513億、3477億、5825億、4578億、10671億元、7487億2018-2021變外資行為，年2-6月外資連續(xù)減持人民幣債券5040億元，是我國債市對外開放以來所經(jīng)歷的最大規(guī)模減持。紅利”或已告一段落。圖：境外機(jī)構(gòu)持債月度變動(dòng)2500境外機(jī)構(gòu)人民幣債券托管量變動(dòng)（億元）2000150010005000-500-1000-1500資料來源：，招商證券外資進(jìn)入債券市場的兩條主要渠道中，全球通持有債券規(guī)模更高，而債券通渠道交易更為活躍?！叭蛲ā蹦Ｊ街妇惩馔顿Y者在中央結(jié)算公司開立實(shí)名賬戶，委托銀行間債券市場結(jié)算代理人進(jìn)行債券交易和結(jié)算，于2010年開啟，此后不斷發(fā)展完善。債券通“北向通”是指香港及其他國家與地區(qū)的境外投資者，經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，投資于內(nèi)地銀行間債券市場，于2017年8通，開通之后的一段時(shí)期成為了外資增持人民幣債券的重要渠道，年外資通過債券通渠道增持的人民幣債券大致占總增持量的40%，2019年已公布數(shù)據(jù)的情況看，債券通增持占比進(jìn)一步上升，在新增規(guī)模中占比約60%。圖：債券通運(yùn)行流程入市12交易結(jié)算外匯資料來源：債券通網(wǎng)站，招商證券至2022年620.4%58.8%、41.2%2月境外機(jī)構(gòu)減持人民幣債券的過程中，債券通托管量降幅量更強(qiáng)，而全球通模式的資金更為穩(wěn)定，配置力量更強(qiáng)。圖：境外持有者債券托管結(jié)構(gòu)圖：境外機(jī)構(gòu)人民幣債券交易結(jié)算結(jié)構(gòu)億元億元::0013資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券除利率債外，同業(yè)存單、信用債等其他細(xì)分債券市場上外資占比均較低。截至2022年6占比達(dá)到2.9%2021年6月曾達(dá)到高點(diǎn)3.5%10.0%%7.3%2022年1月曾達(dá)到高點(diǎn)11.1%、8.5%。除此之外，境外機(jī)構(gòu)在政金債、同業(yè)存單和企業(yè)債市場上的占比依次為2.7%、1.0%、0.2%。圖：2022年6月境外機(jī)構(gòu)在我國細(xì)分債券市場的占比（）%境外機(jī)構(gòu)在我國債券市場占比12108642.9200.2合計(jì)國債政金債同業(yè)存單企業(yè)債資料來源：Wind，招商證券2022年6、24%4%7%，對應(yīng)規(guī)模分別為23195億、億、14022514億元。圖：外資持債的存量結(jié)構(gòu)4%7%國債政金債24%同業(yè)存單其它65%資料來源：，招商證券2019-20212019-2021不過2022年外資減持人民幣債券的過程中，政金債被減持幅度亦較大，這與地緣政治因素的影響或有關(guān)聯(lián)：歐美制裁俄羅斯，全球性金融機(jī)構(gòu)面臨遭遇二次制裁的風(fēng)險(xiǎn)，可能加劇了外資減持我國政金債的意愿。14圖：2015-2022年外資增持人民幣債券結(jié)構(gòu)億元30000250002000015000100005000國債政金債同業(yè)存單其它0-5000-10000年月資料來源：，招商證券被動(dòng)資金方面，與A股相似，中國債券同樣獲得了富時(shí)羅素、彭博巴克萊和摩根大通三大國際債券指數(shù)不同程度的2018年320BBGA國內(nèi)債市帶來1220億美元的資本流入，于2020年11月結(jié)束納入；摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)將于2020年2月末開始分2502020年完成納入；2017年3月花旗宣布將人民幣國債納入WGBI-Extended，2020年9月，富時(shí)羅素表示準(zhǔn)備從年10月開始把中國國債納入富時(shí)世界國債指數(shù)，納入過程將分步驟在36個(gè)月內(nèi)完成完成后，中國國債占富時(shí)世界國債指數(shù)的權(quán)重將達(dá)到5.25%。至此，全球三大債券指數(shù)中均已涵蓋中國政府債券。536個(gè)國家和地區(qū)，其中包括了全球前家資產(chǎn)管理公司中的表：主要國際債券指數(shù)預(yù)計(jì)帶來的資本流入測算指數(shù)目前進(jìn)程跟蹤資產(chǎn)規(guī)模人民幣債券占比資金流入規(guī)模估算2018年3月彭博宣布將于2019年4月開始分20個(gè)月逐步將人民幣國債與政金債納入指數(shù)。BloombergBarclaysGlobalAggregate20000億美元6.10%1220億美元2017年3月花旗宣布將人民幣國債納入WGBI-Extended2020年9月再次考慮將中國債市納入WGBI指數(shù)。2020年2月28日起在岸人民幣債券納入該指數(shù)，納入工作將在10個(gè)月內(nèi)分步完成。FTSEWGBI20000億美元2500億美元5%-6%10%1000-1200億美元250億美元GBI-EMGlobalDiversified資料來源：Bloomberg，JP，招商證券?我國資本市場的對外開放釋放了人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的需求，人民幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重也有望進(jìn)一步上升。截至2022年一季度，全球已分配的外匯總規(guī)模為11.68萬億美元，美元、歐元、日元、英鎊、人民幣、加元、澳元占比分別為58.89%20.06%5.36%4.97%2.88%2.46%1.93%2016年末的1.08%提升至，但絕對水平仍然較低，仍有進(jìn)一步提升空間。2022年6月25日，中國人民銀行與國際清算銀行（BIS）簽署了參加人民幣流動(dòng)性安排RMBLA的協(xié)議，旨在通過構(gòu)建儲(chǔ)備資金池，在金融市場波動(dòng)時(shí)為參加該安排的央行提供流動(dòng)性支持，有助于進(jìn)一步強(qiáng)化人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的地位。15圖：2022年一季度人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中占比2.88%瑞士法郎0.2%其他加元澳元2.5%1.9%3.2%人民幣2.9%英鎊5.0%日元5.4%美元58.9%歐元20.1%資料來源：，招商證券、如何分析我國資本市場的外資流動(dòng)？（）分析框架國際學(xué)者將國際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素歸類為推動(dòng)因素（PushFactorsPullFactors性因素，如經(jīng)濟(jì)增長、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、利率等，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、資產(chǎn)回報(bào)指標(biāo)和國家風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等是重要的拉動(dòng)變量。在分析國內(nèi)因素和全球因素時(shí)，可以進(jìn)一步將影響跨境資金流動(dòng)的因素劃分為周期性因素與結(jié)構(gòu)性因素。實(shí)際GDP劇，俄烏沖突加劇東西分立風(fēng)險(xiǎn)，因此我們也在框架中額外加入對地緣政治因素的關(guān)注。響較為顯著的周期性指標(biāo)重點(diǎn)關(guān)注。表：國際資本流動(dòng)的決定因素推動(dòng)因素拉動(dòng)因素國內(nèi)產(chǎn)出增長率資產(chǎn)回報(bào)周期性因素結(jié)構(gòu)性因素全球避險(xiǎn)情緒發(fā)達(dá)國家利率發(fā)達(dá)國家產(chǎn)出增長率機(jī)構(gòu)投資者的增加投資多樣化國家風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)質(zhì)量資本賬戶開放程度16信息、通信技術(shù)地緣政治因素政府在經(jīng)濟(jì)中的角色資料來源：MPRA，NO.62770（）股票市場外資行為分析外資對于A股的增持與減持受海外風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，也會(huì)受我國經(jīng)濟(jì)基本面、預(yù)期和A股表現(xiàn)的影響，中期看，外資行為從多方面反映了價(jià)值投資的理念。外資對于新興市場的增持與減持受全球風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，因而外資成為海外因素影響國內(nèi)資本市場和增強(qiáng)內(nèi)外市場聯(lián)動(dòng)性的傳遞通道。以2019年5月、8月、2020年3月、2022年2-4月為例，貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)酵、海外新冠疫情發(fā)酵、俄A回落或處于低位時(shí)，外資流入規(guī)模會(huì)出現(xiàn)改善或維持相對較高規(guī)模。圖：2022年陸股通凈流入與海外風(fēng)險(xiǎn)情緒比較)101520253035400資料來源：，招商證券A歸，因市場價(jià)值被低估而買入，因市場價(jià)值被高估而賣出。20172018并對A股風(fēng)格產(chǎn)生了影響。外資對于A股市場風(fēng)格的影響也在在2017年表現(xiàn)得最為淋漓盡致，外資“集中持股偏好行業(yè)龍頭”的投資風(fēng)格使得當(dāng)年“價(jià)值投資”明顯跑贏大盤。（）債券市場外資行為分析外資持債意愿受到美元有效匯率或全球風(fēng)險(xiǎn)因素、中美利差、人民幣匯率和短端息差等因素的影響。我們的研究表明，美元有效匯率或全球風(fēng)險(xiǎn)因素上升之后5-6風(fēng)險(xiǎn)因素上升之后個(gè)月，中國債券市場資金流入規(guī)模出現(xiàn)回落。17圖：美元有效匯率同比變化領(lǐng)先于外資流入規(guī)模(0資料來源：，招商證券短期外資流入中國債券市場的動(dòng)力趨弱，反之亦然。圖：中美利差是外資持債動(dòng)力的重要影響因素2500200015001000500300250200150100500-500-15000-100資料來源：，招商證券提高匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖的成本。18圖：外資增持同業(yè)存單與匯率表現(xiàn)呈“順周期”圖：外資增持同業(yè)存單亦受短端利差影響境外機(jī)構(gòu)增持同業(yè)存單（億元）6月期中美息差（%，右軸）境外機(jī)構(gòu)增持同業(yè)存單（億元）3月期中美息差（%，右軸）80060040020004.03.53.02.52.01.51.00.50.00-2007-400-600資料來源：，招商證券、資本市場對外開放對我