從硅谷銀行破產(chǎn)看美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)演繹

引言：從硅谷銀行破產(chǎn)看美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)演繹硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)高度關(guān)注，從多視角對(duì)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)排雷。3月9日硅谷銀行（美國(guó)第6大銀行宣布折價(jià)賣(mài)資產(chǎn)并股票融資引發(fā)股市動(dòng)蕩3月0日B被美國(guó)存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)FDIC接管，3月2日igatureBank被監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉、第一共和銀行暫停資金電匯業(yè)務(wù)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵。美財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、FDIC快速采取行動(dòng)，全額補(bǔ)償VB所有存款，并對(duì)所有符合條件的存款機(jī)構(gòu)提供額外資金保障，解除金融市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。但加息背景下，金融機(jī)構(gòu)資負(fù)期限錯(cuò)配問(wèn)題仍未解決，預(yù)計(jì)后續(xù)經(jīng)營(yíng)層面仍有承壓。本文通過(guò)多視角梳理美國(guó)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)情況：大型銀行風(fēng)險(xiǎn)可控，中小銀行風(fēng)險(xiǎn)有反復(fù)；投資銀行、股權(quán)投資公司、信托公司的金融資產(chǎn)波動(dòng)加大，金融機(jī)構(gòu)整體經(jīng)營(yíng)承壓。期限錯(cuò)配引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，存款擠兌觸發(fā)破產(chǎn)危機(jī)。B的資產(chǎn)快速擴(kuò)張，資產(chǎn)和負(fù)債都過(guò)度集中單一領(lǐng)域且負(fù)債久期短資產(chǎn)久期長(zhǎng)其期限錯(cuò)配顯著在利率快速上行后出現(xiàn)久期風(fēng)險(xiǎn)。-1年貨幣寬松與科技熱潮助推下，VB資產(chǎn)、負(fù)債、存款規(guī)模分別快速增長(zhǎng)了8倍、8倍、2倍。SVB將吸收的資金主要配置于期限較長(zhǎng)的美債和MBS，造成期限錯(cuò)配即資產(chǎn)端流動(dòng)性差久期長(zhǎng)而負(fù)債端流動(dòng)性需求較高久期短。2年3月開(kāi)始加息加息周期疊加科技企業(yè)遇冷B存款賬戶(hù)抽水3月9日為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性需求，B宣布折價(jià)拋售證券投資組合和進(jìn)行股權(quán)融資，觸發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)引發(fā)股價(jià)暴跌。當(dāng)日VB的儲(chǔ)戶(hù)提款規(guī)模高達(dá)0億美元，接近其2年底存款規(guī)模的，導(dǎo)致VB現(xiàn)金降至-6億美元，陷入流動(dòng)性危機(jī)加劇擠兌，快速被接管宣布破產(chǎn)。銀行：期限錯(cuò)配是危機(jī)核心原因，中小銀行潛在壓力更大。從風(fēng)險(xiǎn)演繹路徑分析，期限錯(cuò)配加息周期是危機(jī)產(chǎn)生的核心原因部分未上市中小銀行因準(zhǔn)備金稀缺負(fù)債來(lái)源單一而更加脆弱。金融投資占比較高、負(fù)債端穩(wěn)定性較弱、資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配較為嚴(yán)重的銀行存在較大經(jīng)營(yíng)壓力。美東時(shí)間3月2日加密貨幣概念行g(shù)atreank被監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉、期限錯(cuò)配較突出的第一共和銀行暫停資金電匯業(yè)務(wù)，其中g(shù)atureBak加密幣存款敞口占%左右，加密貨幣同行破產(chǎn)帶來(lái)市場(chǎng)隱憂(yōu)；第一共和銀行資產(chǎn)以按揭貸款為主，資負(fù)期限錯(cuò)配程度較大。此外WsternAlace與SVB具有相似的科創(chuàng)企業(yè)客群與業(yè)務(wù)模式，后續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)需持續(xù)關(guān)注。非銀投資風(fēng)險(xiǎn)敞口承壓資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配隱憂(yōu)美國(guó)非銀機(jī)構(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)集中在投資虧損、資負(fù)錯(cuò)配與產(chǎn)品暴雷等方面。高利率環(huán)境提升金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本、造成投資端虧損（如MB使其經(jīng)營(yíng)普遍承壓考慮到目前利率上行周期尚未結(jié)束B(niǎo)事件及其衍生波折仍在演繹未來(lái)金融資產(chǎn)波動(dòng)還將持續(xù)非銀金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)損失值得持續(xù)觀(guān)察財(cái)富管理嘉信理財(cái)資產(chǎn)端MS202年錄得大額浮虧且資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)猶存股權(quán)投資：黑石CMS發(fā)生違約，注冊(cè)投資基金的贖回限制機(jī)制將在短期內(nèi)幫助控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，仍需持續(xù)關(guān)注陸續(xù)到期產(chǎn)品的兌付壓力全能投資銀行資產(chǎn)和負(fù)債端穩(wěn)健擴(kuò)張且大多有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略，整體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。）信托公司：北方信托，信托類(lèi)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主、金融投資主要配置政府債，投資風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)低。展望：流動(dòng)性危機(jī)解除，關(guān)注中小銀行經(jīng)營(yíng)壓力。繼3月0日B被FDIC接管、3月2日gntureank被監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉第一共和銀行暫停資金電匯業(yè)務(wù)美財(cái)政部美聯(lián)儲(chǔ)FDIC迅速采取行動(dòng)宣布全額補(bǔ)償硅谷銀行所有存款維護(hù)金融穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)得以解除。但美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，金融機(jī)構(gòu)資負(fù)期限錯(cuò)配問(wèn)題仍未緩解，高利率環(huán)境下資產(chǎn)長(zhǎng)久期的金融機(jī)構(gòu)仍面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力，其中中小銀行經(jīng)營(yíng)壓力需持續(xù)關(guān)注。事件回溯：硅谷銀行發(fā)生了什么？H內(nèi)發(fā)生了什么？從宣布出售債券到破產(chǎn)接管。美時(shí)間3月8日，硅谷銀行（iconaleyBak,宣布已經(jīng)出售了0億美元的可銷(xiāo)售證（F久期在6年左右，收益率為%，出售這些證券將使B面臨8億美元的稅后虧損。為彌補(bǔ)虧損，將向投資者發(fā)行5億美元普通股5億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股此外私募股權(quán)公司Geeraltlatc同意購(gòu)入5億美元普通股，合計(jì)融資總額達(dá)2.5億美元。公告發(fā)出后引發(fā)市場(chǎng)恐慌性?huà)伿?，母公司硅谷金融集團(tuán)股價(jià)當(dāng)日下跌%，帶動(dòng)美股金融板塊顯著承壓。股價(jià)暴跌后B遭遇擠兌，3月0日美國(guó)加州金融保護(hù)和創(chuàng)新部（DFI）宣布關(guān)閉硅谷銀行，并任命美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDI）為破產(chǎn)管理人。美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取行動(dòng)全額兌付存款，解除市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，仍需關(guān)注中小銀行經(jīng)營(yíng)壓力。美東時(shí)間3月2日美財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、FDIC迅速采取行動(dòng)，宣布全額補(bǔ)償硅谷行所有存款，維護(hù)金融穩(wěn)定，市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)得以解除。此外美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)立了由財(cái)政部提供資金的新貸款計(jì)劃（TFP，該計(jì)劃將提供長(zhǎng)達(dá)一年的緊急貸款以幫助確保銀行有能力滿(mǎn)足其所有存款人的需求。系列行動(dòng)表明美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將確保儲(chǔ)戶(hù)的儲(chǔ)蓄安全，流動(dòng)性危機(jī)外溢壓力得以解除。但美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，金融機(jī)構(gòu)資負(fù)期限錯(cuò)配問(wèn)題仍未緩解，高利率環(huán)境下資產(chǎn)長(zhǎng)久期的金融機(jī)構(gòu)仍面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力，后續(xù)應(yīng)持續(xù)關(guān)注中小銀行經(jīng)營(yíng)壓力。圖表：3年3月8日開(kāi)始硅谷銀行件發(fā)展脈絡(luò)注：圖中時(shí)間均為美東當(dāng)?shù)貢r(shí)間資料來(lái)源：公司公告，DC，DP，，序章：貨幣寬松與科技熱潮下“過(guò)剩的流動(dòng)性”深耕/C領(lǐng)域與初創(chuàng)公司聯(lián)系緊密B成立于3年是一家深耕創(chuàng)投圈的特色銀行22年末資產(chǎn)規(guī)模218億美元為美國(guó)第6大銀行過(guò)去硅谷高科技產(chǎn)業(yè)騰飛之際VB聚焦大銀行尚未重視的中小企業(yè)包括/C高科技企業(yè)為科技初創(chuàng)企業(yè)籌集現(xiàn)金提供存款服務(wù)。B推出核心產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)債，幫助創(chuàng)業(yè)者減少股權(quán)稀釋?zhuān)瑫r(shí)降低投資人現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。若公司獲利能力高于資金成本，可以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者、投資人、B三方共局面為獲得風(fēng)險(xiǎn)債額度創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)要求被投公司到VB開(kāi)設(shè)賬戶(hù)并將投資資金存于B的賬戶(hù)。VB負(fù)債端存款占比高且期限短。-1年期間，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退推出無(wú)限量Q基準(zhǔn)利率降至0附近/C市場(chǎng)發(fā)展迅猛得益于寬松流動(dòng)性與行業(yè)高景氣度通過(guò)為客戶(hù)提供IO、風(fēng)險(xiǎn)資本投資、收購(gòu)等服務(wù)沉淀大量低成本活期存款，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)表。B存款規(guī)模由0年末的0億美元同比增長(zhǎng)%至21年末的2億美元，且流入的存款期限幾乎均在1年以?xún)?nèi)，負(fù)債端期限整體較短。圖表：1年SVB存款規(guī)模高增，2年調(diào)頭轉(zhuǎn)負(fù) 圖表：2年硅谷銀行存款期限結(jié)構(gòu)限結(jié)構(gòu)限結(jié)構(gòu)存款期00806040

（億美元）

0%0%0%

年200000000000

0%0%

年年年0040506070809000102

2% 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 注：26年前未披露存款結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，圖表：3年以來(lái)B負(fù)債結(jié)構(gòu)：2年以前存款占比均超九成 圖表：5年以來(lái)美國(guó)商業(yè)銀行負(fù)債構(gòu)：存款占比不超過(guò)九成2%0%0%5%0%5%0%5%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%005060708090001020304050607080900010203

存款 對(duì)國(guó)外辦事處負(fù)債凈額 其他負(fù)債 借款其他負(fù)其他負(fù)長(zhǎng)期借短期借貸及長(zhǎng)期借貸當(dāng)期到期部交易性金融負(fù)債總存款03040506070809000102資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，證券投資敞口擴(kuò)大，資產(chǎn)端久期延長(zhǎng)，與負(fù)債端形成期限錯(cuò)配。B押注長(zhǎng)期低利率，-1年間吸收的存款主要配置于期限較長(zhǎng)的美債和M進(jìn)而造“資產(chǎn)流動(dòng)性差，久期長(zhǎng)負(fù)債端久期短流動(dòng)性需求較高的期限和風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配B證券投資規(guī)模由00年的43億美元上漲至1年的10億美元在總資產(chǎn)中占比達(dá)到%遠(yuǎn)超美國(guó)商業(yè)銀行證券投資平均占比證券投資中期限相對(duì)較長(zhǎng)的美債和MS分別增加4億美元和2億美元由于利率偏低，這一時(shí)期B投資MS和國(guó)債實(shí)現(xiàn)浮盈且未拋售1年末VB持有美債和MS規(guī)模在總資產(chǎn)中占比達(dá)%。圖表：1年SVB證券投資規(guī)模高增 圖表：2年以來(lái)VB新增資產(chǎn)（億美元）,00,00,00000000000

證券投資 證券投資（右）

8%6%4%2%0%0%0%0%0%2%4%

（億美元）現(xiàn)金及等價(jià)物美元）現(xiàn)金及等價(jià)物證券投資客戶(hù)貸款,0000000000020)0506070809000102

040506070809000102資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，圖表：2年VB資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：證券投資占據(jù)半壁江山 圖表：5年以來(lái)美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)構(gòu)2%

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 證券投資客戶(hù)貸款 其他資產(chǎn)

1%

銀行信貸中的證券部分 工商業(yè)貸款不動(dòng)產(chǎn)抵押借款 消費(fèi)貸款聯(lián)邦基金 對(duì)商業(yè)銀行貸款0%

% % % % % % % %

0%0%0%0%0%

% %

% % % % % % % % %

0%0%0%0%% % %

% % % % %

1%040506070809000102 0506080001030506080001資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，高潮“硅谷信仰”打破，加息點(diǎn)燃導(dǎo)火索“期限錯(cuò)配”埋雷，美聯(lián)儲(chǔ)加息加速風(fēng)險(xiǎn)暴露。2年3月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)邁入加息周期，至今已八次加息聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由%附近急促上升到%至%由于將持有的證券投資大部分歸在HTM和FS賬戶(hù)中，加息導(dǎo)致的未實(shí)現(xiàn)損失起初尚未對(duì)其利潤(rùn)造成顯著負(fù)面影響但隨高利率環(huán)境催生流動(dòng)性危機(jī)B資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整流動(dòng)性壓力加劇，風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始在資產(chǎn)負(fù)債表及利潤(rùn)表演繹。圖表：0年以來(lái)美國(guó)五輪加息周期本輪加息節(jié)奏急促加息周期加息周期時(shí)起始利率 終點(diǎn)利率 加息幅度加息次數(shù)9/0-9/22個(gè)月.0%.0%79/0-0/51個(gè)月.7%.5%60/0-0/64個(gè)月.0%.2%1/1-0/16個(gè)月.2%.5%92/0-至今近一年.2%-至今5p至今8次資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，圖表：5年以來(lái)美國(guó)國(guó)債實(shí)際、名收益率走勢(shì) 圖表：0年以來(lái)美國(guó)聯(lián)邦基金利率動(dòng)及美國(guó)五輪加息周期（%）%）美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率:年期美國(guó)國(guó)債名義收益率:年期5432101)0505060708090001020304050607080900010203

美國(guó)聯(lián)邦基金利率日)（%）9876543219191939597990103050709010305070901資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，美國(guó)財(cái)政部， 注：紅框?yàn)?0年以來(lái)美國(guó)五輪加息周期，19-00年、0-06年、1-08年三輪加息周期節(jié)奏相對(duì)溫和，每輪周期平均每月加息幅度-8p。9-95年02年3月以來(lái)的這兩輪加息周期相對(duì)急促前者平均每月加息幅度5。資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，圖表：硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑資料來(lái)源：負(fù)債端科技企業(yè)遇冷存款加速轉(zhuǎn)移引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)一方面2年美國(guó)科技股遭遇大熊市科技公司IO數(shù)量驟減初創(chuàng)公司融資困難導(dǎo)致B存款賬戶(hù)抽水與資產(chǎn)端配置的長(zhǎng)久期債券形成沖突。2年末存款規(guī)模同比下降%至731億美元。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息之下，隔夜逆回購(gòu)利率已經(jīng)升至%，高于銀行存款利率，促使部分存款轉(zhuǎn)移至以隔夜逆回購(gòu)為主要投資工具的貨幣基金等方向，進(jìn)一步加劇流動(dòng)性壓力。資產(chǎn)端，為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性需求，折價(jià)拋售證券投資組合導(dǎo)致虧損。由于負(fù)債端流動(dòng)性收緊，疊加加息環(huán)境下居民傾向延長(zhǎng)MS期限而非提前還貸期限錯(cuò)配進(jìn)一步加劇B被迫拋售FS資產(chǎn)償還債務(wù)美債利率曲線(xiàn)倒掛下B低息購(gòu)入的FS資產(chǎn)在2年造成超過(guò)5億美元的未實(shí)現(xiàn)損失，折價(jià)拋售將導(dǎo)致B在Q1蒙受8億美元實(shí)際虧損。定價(jià)端，資負(fù)兩端共同作用導(dǎo)致息差下行。加息背景下，B只能通過(guò)高息攬存維持負(fù)債規(guī)模，否則存款會(huì)持續(xù)流失；同時(shí)2年B流出的存款以不計(jì)息存款為主，計(jì)息存款占比擴(kuò)大促使負(fù)債成本承壓。此外，由于資產(chǎn)端配置了大量回報(bào)率相對(duì)較低的國(guó)債，導(dǎo)致生息資產(chǎn)收益率上行斜率不及計(jì)息負(fù)債成本率，息差呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)。2年SVB生息資產(chǎn)收益率、計(jì)息負(fù)債成本率分別較2年前三季度上行.21pct、.5pc，凈息差環(huán)比下行p至%。息差承壓下，利息凈收入同比增速調(diào)頭，呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。圖表：1年SVB可供出售證券（FS）中主要投向美債 圖表：2年SVB不計(jì)息存款大量流出（億美元）40200002)4)6)

美債美債MBSCMBS機(jī)構(gòu)債券040506070809000102

（億美元） 不計(jì)息存款 計(jì)息存款,00,00000000020)40)60)040506070809000102資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，圖表：SVB凈息差、生息資產(chǎn)收益率計(jì)息負(fù)債成本率變動(dòng) 圖表：6年以來(lái)B利息凈收入及同比增速凈息差 計(jì)息負(fù)凈息差 計(jì)息負(fù)債成本 生息資產(chǎn)收益率元）利息凈收入利息凈收（右）.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%503601611709807905003101111209

50603612709806903912009106203212

0%0%0%0%0%0%0%1%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，演繹“多米諾效應(yīng)”開(kāi)啟，推動(dòng)風(fēng)波迭起B(yǎng)倒閉被接管，引發(fā)連鎖反應(yīng)。美東時(shí)間3月0日，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）發(fā)布聲明美國(guó)加州金融保護(hù)和創(chuàng)新（DFI當(dāng)日宣布關(guān)閉美國(guó)硅谷銀行并任命為破產(chǎn)管理人美東時(shí)間3月2日美國(guó)財(cái)政部在一份聲明中表示紐約州金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)于當(dāng)?shù)貢r(shí)間周日關(guān)閉了側(cè)重加密貨幣業(yè)務(wù)的gatureank此外數(shù)字交易平臺(tái)歐易OX在社交媒體發(fā)文稱(chēng)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司FDIC已入駐第一共和銀行(FrstRepbicak)，該行資金電匯交易已停止，VB破產(chǎn)帶來(lái)的連鎖反應(yīng)仍在演繹。影響幾何？流動(dòng)性危機(jī)趨緩關(guān)注中小銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)美東時(shí)間3月2日美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)果斷采取行動(dòng)保護(hù)儲(chǔ)戶(hù)存款安全，解除流動(dòng)性危機(jī)外溢壓力。但中小銀行經(jīng)營(yíng)壓力仍是未來(lái)需持續(xù)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素。負(fù)債端，由于美國(guó)中小銀行準(zhǔn)備金較為稀缺，高利率環(huán)境加速存款轉(zhuǎn)移，且大儲(chǔ)戶(hù)在其存款中占比偏高，其負(fù)債端相對(duì)大行更為脆弱。資產(chǎn)端，中小銀行在前期超低利率環(huán)境下快速擴(kuò)張資產(chǎn)。若配置久期較長(zhǎng)的證券投資，加息環(huán)境會(huì)滋生大量未實(shí)現(xiàn)損失。當(dāng)負(fù)債端流動(dòng)性收緊，拋售虧損資產(chǎn)將轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，惡化銀行財(cái)務(wù)狀況。此外，部分中小銀行在商業(yè)地產(chǎn)上風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力整體較弱，需持續(xù)關(guān)注中小銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)掃描：哪些金融機(jī)構(gòu)有潛在風(fēng)險(xiǎn)？銀行：關(guān)注中小銀行潛在壓力風(fēng)險(xiǎn)演繹路徑：加息周期期限錯(cuò)配—流動(dòng)性壓力。0年至1年低息環(huán)境下美國(guó)銀行業(yè)整體加速擴(kuò)表負(fù)債端吸收大量低息存款資產(chǎn)端主要配置于金融投資在2年美聯(lián)儲(chǔ)息背景下，負(fù)債端低息存款持續(xù)流出、存款成本上行，資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格受損。若銀行資產(chǎn)端資金儲(chǔ)備無(wú)法覆蓋負(fù)債端存款提取需求，則不得不通過(guò)拋售資產(chǎn)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力，此時(shí)未實(shí)現(xiàn)損失則變成了實(shí)際損失。在本輪加息周期預(yù)期不斷強(qiáng)化的背景下，此前吸收較多低息存款致資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度較快的銀行值得關(guān)注。但需要說(shuō)明的是，盡管存在著一定的行業(yè)共性，硅谷銀行主要服務(wù)于高科技初創(chuàng)企業(yè)而帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特殊性是帶來(lái)危機(jī)的重要原因。因此，從結(jié)構(gòu)上看，金融投資占比較高、負(fù)債端穩(wěn)定性較弱、資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配較為嚴(yán)重的銀行或存在更大潛在風(fēng)險(xiǎn)。圖表：美國(guó)銀行計(jì)息存款成本率上行 圖表：加息背景下美國(guó)銀行未實(shí)現(xiàn)損失大 資產(chǎn)規(guī)模億0資產(chǎn)規(guī)模億 資產(chǎn)規(guī)模億0資產(chǎn)規(guī)模億億億資產(chǎn)規(guī)模<億（十億美元）000000)0)0)0)0)0)0)0)AS未實(shí)現(xiàn)損益HT未實(shí)現(xiàn)損益.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0

21102030405060707Q17Q17Q27Q37Q48Q18Q28Q38Q49Q19Q29Q39Q40Q10Q20Q30Q4111Q21Q31Q42Q12Q2232Q40Q10Q2030Q41Q11Q21Q31Q420Q10Q2030Q41Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q4風(fēng)險(xiǎn)路徑推演：中小銀行潛在壓力更大，尤其是非上市銀行，商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域需關(guān)注。截至22Q4美國(guó)資產(chǎn)規(guī)模在0億美元以下的中小銀行有8家資產(chǎn)規(guī)模占%，中小銀行的流動(dòng)性問(wèn)題也是未來(lái)需持續(xù)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素截至3年1月美國(guó)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金超3萬(wàn)億美元，但從結(jié)構(gòu)上看，美國(guó)金融系統(tǒng)中準(zhǔn)備金集中在大型商業(yè)銀行，據(jù)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)%的超額準(zhǔn)備金由%的美國(guó)銀行持有其中四大行占到其中的%，而數(shù)千家中小銀行的準(zhǔn)備金處于低位水平。美國(guó)中小銀行（尤其是非上市銀行）面臨更大的流動(dòng)性壓力。據(jù)FDIC，截至2年末，資產(chǎn)規(guī)模0億-0億的中小型銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款在總資產(chǎn)中占比達(dá)到%，中小銀行潛在地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，需高度關(guān)地產(chǎn)領(lǐng)域邊際變化，避免成為新一輪危機(jī)的導(dǎo)火索。圖表：美國(guó)中小銀行為數(shù)眾多家) 資產(chǎn)規(guī)模>億美元 資產(chǎn)規(guī)模億億美元 資產(chǎn)規(guī)模億億美資產(chǎn)規(guī)模億億美元 資產(chǎn)規(guī)模<億美元0,008,006,004,002,000,00,00,00,00,00094Q197Q190Q193Q196Q199Q102Q105Q108Q101Q104Q107Q100Q1資料來(lái)源：DIC，圖表：中小銀行準(zhǔn)備金處于低位 圖表：美國(guó)中小銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款占比高 小銀行準(zhǔn)備金在資產(chǎn)中占大銀行準(zhǔn)備金在資產(chǎn)中占（ 小銀行準(zhǔn)備金在資產(chǎn)中占大銀行準(zhǔn)備金在資產(chǎn)中占資產(chǎn)規(guī)模0億資產(chǎn)規(guī)模0億資產(chǎn)規(guī)模<億資產(chǎn)規(guī)模億億8%6%4% 2% 0%% % 580190100110128019010011012013010Q10Q20Q30Q4111Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q4資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)， 資料來(lái)源：DIC，圖表：各類(lèi)型銀行存款受保比例%)資產(chǎn)規(guī)模>億美元 資產(chǎn)規(guī)模億億美元資產(chǎn)規(guī)模億億美元 資產(chǎn)規(guī)模億億美資產(chǎn)規(guī)模<億美元00994Q295Q396Q498199Q290Q391Q493Q194Q295Q396Q498Q199Q200Q301Q403Q104Q205Q306Q408Q109Q200Q301Q403Q104205Q306Q408Q109Q200Q301Q4資料來(lái)源：DIC，結(jié)合資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度、金融資產(chǎn)占比、負(fù)債穩(wěn)定性、凈息差表現(xiàn)，我們初步篩選可能面臨類(lèi)似經(jīng)營(yíng)壓力的潛在風(fēng)險(xiǎn)銀行。首先選出此前低息環(huán)境下資產(chǎn)擴(kuò)張較為激進(jìn)的銀行，其次結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表具體結(jié)構(gòu)和期限情況，進(jìn)一步篩查負(fù)債端穩(wěn)定性較弱、資產(chǎn)端存在潛在虧損資負(fù)期限錯(cuò)配程度較大的標(biāo)的此外將3月9日ivergatek破產(chǎn)清盤(pán)事件影響、硅谷銀行危機(jī)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)科創(chuàng)企業(yè)影響考慮在內(nèi)，具體篩選步驟如下：掃描維度：關(guān)注規(guī)模擴(kuò)張速度，若在低息周期資負(fù)規(guī)模快速擴(kuò)張，高利率時(shí)期存款或抽逃而發(fā)生擠兌。低息環(huán)境下銀行的大幅擴(kuò)表埋下了主要的風(fēng)險(xiǎn)隱患。0年-1年市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，大多數(shù)銀行都吸收了大量低息存款從而資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，負(fù)債端期限較短，其中中小銀行資產(chǎn)擴(kuò)張更為激進(jìn)而站在2年加息周期的時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)上存在高收益率替代資產(chǎn)，銀行此前吸納的低息存款大量抽逃。大部分此前高速擴(kuò)張的中小行準(zhǔn)備金較為稀缺，存款端若發(fā)生擠兌便會(huì)釀成危機(jī)。分類(lèi)看，四大行資產(chǎn)擴(kuò)張整體較為穩(wěn)健，其中摩根大通和美國(guó)銀行擴(kuò)張速度更快。中小型銀行資產(chǎn)擴(kuò)張表現(xiàn)較為分化部分規(guī)模較小的銀行較為激進(jìn)在1-1年實(shí)現(xiàn)了規(guī)模翻倍，如硅谷銀行g(shù)atureBank亨廷頓銀行和第一共和我們認(rèn)為在這期間規(guī)?？焖贁U(kuò)張的中小銀行在市場(chǎng)利率持續(xù)提升時(shí)，存在短期存款大量流失的壓力，潛在風(fēng)險(xiǎn)更大。圖表：美國(guó)上市樣本銀行資產(chǎn)規(guī)模與存規(guī)模（億美元）證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)9資產(chǎn)規(guī)模1資產(chǎn)規(guī)模2資產(chǎn)規(guī)模-CAGR9存款規(guī)模21存款規(guī)模2存款規(guī)-CAGR四JP.N摩根大通JPORGANCHASE),4,6,7,4,3,2大BAC.N美國(guó)銀行BANKOFAERCA),1,5,4,8,4,3行C.N花旗集團(tuán)CTGROUP),2,4,7,6,2,0WC.N富國(guó)銀行WESARGO),6,1,0,6,5,0中型銀行SVB.OSBN.OHBAN.ORC.NCNCA.OPNC.NTB.NR.NKE.NFTB.OUSB.NTC.NCGN硅谷銀行SVBCSGNATUREBANK亨廷頓銀行HUNTNGTON)第一共和銀行第一公民銀行股份PNC金融服務(wù)制造商和貿(mào)易商銀行(&TBANK)地區(qū)金融REGINSFNANCA)科凱國(guó)際KECORP)五三銀行FITHTHRD)美國(guó)合眾銀行(USPTRUSTFINANCAL公民金融CTIENSFINANCAL),15,18,82,71,14,14,01,00,71,89,43,49,13,81,16,53,74,03,13,52,53,85,53,33,19,51,07,35,65,22,69,52,31,37,40,83,88,19,56,46,64,11,05,21,63,67,94,73,78,69,51,20,71,42,53,37,15,15,67,84,27,23,54,87W.NWSERNALANCEBANCORPORATONHN.NFRSTHORIZONCR.N庫(kù)倫佛寺銀行(CULENROSTBANKERS)中WBC.O華美小WC.OWNTRUSTNL銀ZON.O齊昂銀行ZINSBANCORP)行CA.N聯(lián)信銀行COERCA)SNV.N西諾烏斯金融SNOVUSFNANCA)NCB.N紐約社區(qū)銀行注：按四大行、資產(chǎn)規(guī)模00億美元以上銀行、資產(chǎn)規(guī)模以下銀行分為三類(lèi)；每類(lèi)按照91資產(chǎn)規(guī)模CAGR降序排列資料來(lái)源，掃描維度：關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，存款占比較高且來(lái)源較為單一的銀行，加息背景下較為脆弱。負(fù)債端來(lái)看，資金來(lái)源單一或加劇負(fù)債端脆弱性，如硅谷銀行存款占比較高，且多來(lái)自于科技初創(chuàng)企業(yè)，致使其對(duì)行業(yè)周期波動(dòng)更為敏感。資產(chǎn)端來(lái)看，現(xiàn)金儲(chǔ)備較高的銀行能更好應(yīng)對(duì)存款流出壓力，金融投資占比較高則會(huì)因加息產(chǎn)生潛在虧損。因此，除了關(guān)注整體規(guī)模的擴(kuò)張速度，更要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)與變化，尤其是負(fù)債端的穩(wěn)定性。9年-1年，大部分樣本上市銀行金融投資占比提升，貸款占比下降，主要系市場(chǎng)資金充裕，借貸需求下降，銀行更多將資金用于投資。分類(lèi)看，四大行中，美國(guó)銀行金融投資占比提升較快-1年提升pct主要配置于美國(guó)國(guó)債大行相對(duì)于中小銀行業(yè)務(wù)更加多元化，負(fù)債端資金來(lái)源豐富，對(duì)存款依賴(lài)性較弱，在加息環(huán)境下負(fù)債端所受壓力較小。且美國(guó)銀行和富國(guó)銀行現(xiàn)金儲(chǔ)備較為充裕，能充分應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力。理論上只要不發(fā)生擠兌變賣(mài)金融資產(chǎn)，加息時(shí)產(chǎn)生的浮虧不會(huì)體現(xiàn)在利潤(rùn)表上，對(duì)大行影響較小。中小銀行負(fù)債端對(duì)存款的依賴(lài)性較強(qiáng)，普遍占比總負(fù)債在%以上，當(dāng)發(fā)生存款擠兌時(shí)，其較難通過(guò)其他渠道補(bǔ)充資金，而不得不變賣(mài)資產(chǎn)。以硅谷銀行、科凱國(guó)際為代表的中小行在低息環(huán)境配置大量金融資產(chǎn)，當(dāng)利率上升時(shí)金融資產(chǎn)價(jià)格下降，若通過(guò)拋售金融資產(chǎn)解決流動(dòng)性危機(jī)，就會(huì)帶來(lái)實(shí)際虧損。圖表：樣本上市銀行各類(lèi)資產(chǎn)占比證券代碼 證券簡(jiǎn)稱(chēng)

現(xiàn)金及其等價(jià)物 金融投資 貸款19 21 22 19 21 22 19 21 22四大行BAC.NWC.NC.NJP.N美國(guó)銀行BANKOFAERCA)富國(guó)銀行WESARGO)花旗集團(tuán)CTGROUP)摩根大通JPORGANCHASE)中型銀行SVB.OKE.NTC.NPNC.NFTB.OUSB.NSBN.OCNCA.OHBAN.OR.NRC.NCGNTB.N硅谷銀行SVBFINANCAL)科凱國(guó)際KECORP)TRUSTFINANCALPNC金融服務(wù)五三銀行FITHTHRD)美國(guó)合眾銀行(USBANCORP)SGNATUREBANK第一公民銀行股份亨廷頓銀行HUNTNGTON)地區(qū)金融REGINSFNANCA)第一共和銀行公民金融CTIENSFINANCAL)制造商和貿(mào)易商銀行(&TBANK)小型銀行CR.NZON.OCA.NWC.OSNV.NWBC.OW.NHN.NNCB.N庫(kù)倫佛寺銀行(CULENROSTBANKERS)齊昂銀行ZINSBANCORP)聯(lián)信銀行COERCA)WNTRUSTNL西諾烏斯金融SNOVUSFNANCA)華美WSERNALANCEBANCORPORATONFRSTHORIZON紐約社區(qū)銀行注：按照2年金融投資占比各類(lèi)公司降序排資料來(lái)源，圖表：樣本上市銀行存款在總負(fù)債中占比證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)1819202122四大行WC.NBAC.NJP.NC.N富國(guó)銀行WESARGO)美國(guó)銀行BANKOFAERCA)摩根大通JPORGANCHASE)花旗集團(tuán)CTGROUP)中型銀行TB.NRC.NCNCA.OHBAN.OCGNSVB.OSBN.OFTB.OPNC.NUSB.NTC.NKE.NR.N制造商和貿(mào)易商銀行(&TBANK)第一共和銀行第一公民銀行股份亨廷頓銀行HUNTNGTON)公民金融CTIENSFINANCAL)硅谷銀行SVBFINANCAL)SGNATUREBANK五三銀行FITHTHRD)PNC金融服務(wù)美國(guó)合眾銀行(USBANCORP)TRUSTFINANCAL科凱國(guó)際KECORP)地區(qū)金融REGINSFNANCA)中小銀行ZON.OWBC.OCA.NHN.NWC.OSNV.NCR.NW.NNCB.N齊昂銀行ZINSBANCORP)華美聯(lián)信銀行COERCA)FRSTHORIZONWNTRUSTNL西諾烏斯金融SNOVUSFNANCA)庫(kù)倫佛寺銀行(CULENROSTBANKERS)WSERNALANCEBANCORPORATON紐約社區(qū)銀行注：按照2年存款占比各類(lèi)公司降序排資料來(lái)源，掃描維度關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債期限期限錯(cuò)配是流動(dòng)性危機(jī)的直接誘因-1年的快速擴(kuò)表主要是短期存款驅(qū)動(dòng)，而部分銀行將資產(chǎn)大量配置于期限較長(zhǎng)的國(guó)債和M，形成流動(dòng)性錯(cuò)配。一旦短期存款加速流出形成導(dǎo)火索，銀行將因?yàn)殚L(zhǎng)端資金無(wú)法覆蓋短期需求而產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。由于資產(chǎn)負(fù)債端的期限結(jié)構(gòu)沒(méi)有統(tǒng)一的量化指標(biāo)，我們選取凈利息收入平資產(chǎn)指標(biāo)進(jìn)行觀(guān)察。理論上在加息周期中，該比率應(yīng)該上行，若出現(xiàn)下降的情況，則反映該銀行可能存在期限錯(cuò)配問(wèn)題（負(fù)債端成本已快速上升，而資產(chǎn)端收益率上升更緩，意味著資產(chǎn)端可能期限更長(zhǎng)，鎖定了低利率。分類(lèi)看，四大行中，摩根大通和美國(guó)銀行資產(chǎn)和存款擴(kuò)張較快，但主要是投向期限較短的同業(yè)資產(chǎn)，不存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問(wèn)題。規(guī)模擴(kuò)張較快的中小行中，亨廷頓負(fù)債端對(duì)公與零售存款占比均（%和%資產(chǎn)端以對(duì)公中長(zhǎng)期貸款為主整體來(lái)看期限錯(cuò)配壓力較小。第一共和則面臨著期限錯(cuò)配問(wèn)題，其資產(chǎn)端以長(zhǎng)期按揭貸為主，而負(fù)債端主要是短期支票賬戶(hù)等，Q4公司凈利息收入平均資產(chǎn)的指標(biāo)同比下滑也在一定程度有所驗(yàn)證。圖表：樣本銀行凈利息收入平均資產(chǎn)比較證券代碼 證券簡(jiǎn)稱(chēng)Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q4較1Q4四大行C.N 花旗集團(tuán)CTGROUP)BAC.N 美國(guó)銀行BANKOFAERCA)JP.N 摩根大通JPORGANWC.N 富國(guó)銀行WESARGO).7%.7%.7%.8%.8%.0%.1%.2%.3%.4%.3%.4%.4%.4%.5%.7%.9%.4%.4%.3%.4%.4%.4%.5%.8%.1%.7%.8%.8%.8%.8%.9%.1%.5%.8%.9%中型銀行RC.N 第一共和銀行SVB.O 硅谷銀行SVBCKE.N 科凱國(guó)際KECORP)SBN.O SGNATUREBANKCNCA.O 第一公民銀行股份TC.N TRUSTFINANCALUSB.N 美國(guó)合眾銀行(USBANCORP)PNC.N PNC金融服務(wù)CGN 公民金融CTIENSFINANCAL)HBAN.O 亨廷頓銀行HUNTNGTON)FTB.O 五三銀行FITHTHRD)R.N 地區(qū)金融REGINSFNANCA)TB.N 制造商和貿(mào)易商銀行(&TBANK).5%.5%.5%.5%.4%.5%.5%.2%.%.0%.9%.9%.8%.0%.1%.2%.9%.0%.3%.2%.2%.2%.2%.3%.5%.5%.3%.0%.0%.8%.8%.9%.1%.3%.2%.3%.6%.5%.4%.4%.1%.5%.9%.9%.4%.5%.5%.4%.4%.3%.5%.7%.8%.4%.2%.2%.2%.1%.1%.3%.5%.6%.5%.0%.0%.0%.0%.0%.2%.5%.6%.5%.4%.4%.4%.4%.4%.8%.9%.0%.6%.1%.2%.6%.6%.6%.8%.1%.2%.6%.2%.3%.3%.2%.2%.5%.9%.0%.7%.5%.4%.4%.5%.4%.7%.1%.5%.0%.6%.5%.5%.4%.3%.1%.3%.6%.2%中小銀行NCB.N 紐約社區(qū)銀行W.N WSERNALANCEBANCORPORATONSNV.N 西諾烏斯金融SNOVUSFNANCA)ZON.O 齊昂銀行ZINSBANCORP)WC.O WNTRUSTNLCR.N 庫(kù)倫佛寺銀行(CULENROSTBANKERS)WBC.O 華美HN.N FRSTHORIZONCA.N 聯(lián)信銀行COERCA).2%.3%.2%.1%.2%.3%.0%.9%.%.1%.2%.2%.3%.0%.3%.5%.7%.4%.7%.7%.7%.7%.7%.9%.3%.3%.6%.6%.5%.5%.4%.3%.6%.0%.2%.8%.3%.4%.4%.4%.3%.6%.1%.4%.0%.2%.2%.0%.9%.9%.2%.7%.0%.0%.6%.5%.6%.6%.7%.0%.5%.8%.1%.3%.2%.2%.2%.1%.4%.2%.5%.3%.0%.1%.0%.9%.9%.5%.3%.5%.5%注：統(tǒng)計(jì)口徑為凈利息收入/平均資資料來(lái)源，ilvegate與ignatu：加密貨幣業(yè)務(wù)隱憂(yōu)ilvegateBank以其領(lǐng)先的加密貨幣特許經(jīng)營(yíng)權(quán)而聞名其7年開(kāi)發(fā)的加密結(jié)算支付網(wǎng)絡(luò)——vergatexchngNetwork(N)允許商業(yè)客戶(hù)在不同的加密資產(chǎn)交易所之間724小時(shí)實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)移美元能夠有效提高交易效率成為滿(mǎn)足加密貨幣法幣需求的首選銀行截至2年2月vergate總共有0個(gè)客戶(hù)其中包括4家交易所Conbse、Crceaxos等知名機(jī)構(gòu)都是N的用戶(hù)在Q4加密牛市期間N處理了超過(guò)20億美元的交易。ilvegate將系統(tǒng)沉淀的結(jié)算存款大量配置到證券市場(chǎng)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下資產(chǎn)快速貶值對(duì)于vergateak來(lái)說(shuō)客戶(hù)轉(zhuǎn)賬過(guò)程中存款會(huì)保存在系統(tǒng)內(nèi)帶來(lái)可觀(guān)的不計(jì)息活期存款留存1年末公司無(wú)息存款最高達(dá)2億美元較20Q3增加0億美元增長(zhǎng)近7倍但加密貨幣交易一般不涉及貸款投放ergte的選擇是將存款配置到證券市場(chǎng)，1年6月起公司加大證券配置力度，2Q1末公司證券敞口合計(jì)達(dá)3億美元。在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，ergate原本持有的證券價(jià)格貶值，形成賬面浮虧。大客戶(hù)破產(chǎn)造成存款擠兌壓力，ivegate被迫出售浮虧資產(chǎn)直至清盤(pán)。2年1月ivergate的超級(jí)大客戶(hù)TX宣告破產(chǎn)導(dǎo)致vergate的儲(chǔ)戶(hù)恐慌性提款24單季度ivergate存款蒸發(fā)過(guò)半，較Q3流失9億美元。為滿(mǎn)足提款需求，ergate被迫將浮虧的證券資產(chǎn)提前出售，造成了約9億美元的證券損失，相當(dāng)于其股本的7%。此后ivergate還試圖通過(guò)美國(guó)聯(lián)邦住房貸款銀行高價(jià)借款應(yīng)付擠兌危機(jī)，直到3月9日ivergateBak堅(jiān)持不住宣布清盤(pán)，稱(chēng)根據(jù)適用的監(jiān)管程序有序地逐步結(jié)束運(yùn)營(yíng)并自愿進(jìn)行清算，將全額償還所有存款。：e自0A持，4降 圖表：Silgae資產(chǎn)變遷：11起配置大量證券，4砍倉(cāng)美元美元）不計(jì)息活期存計(jì)息交易賬戶(hù) 負(fù)債合計(jì)存款合計(jì)604020000

（億美元）貸款及其億美元）貸款及其他資產(chǎn)以攤銷(xiāo)成本計(jì)量持至固定到期日的證券售券貨幣資資產(chǎn)總50006612712803806809812903906909912003006009012103106109112203206209212612712803806809812903906909912003006009012103106109112203206209212資料來(lái)源， 資料來(lái)源，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)ilvegate的加密銀行同行ignatue銀行面臨類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)。美東時(shí)間3月2日美國(guó)財(cái)政部在一份聲明中表示，紐約州金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)于當(dāng)?shù)貢r(shí)間周日關(guān)閉了側(cè)重加密貨幣業(yè)務(wù)的gatureank。gature銀行于9年推出了數(shù)字支付平臺(tái)ge，是美國(guó)首家由聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司擔(dān)保的可開(kāi)展區(qū)塊鏈數(shù)字支付業(yè)務(wù)的銀行與lergate銀行類(lèi)似，gnture銀行的無(wú)息存款規(guī)模在2-1年加密牛市中也經(jīng)歷了翻倍增長(zhǎng)在2Q4同樣受加密幣市場(chǎng)波動(dòng)影響，存款單季度減少2億美元。ignatue銀行資產(chǎn)體量更大，數(shù)字貨幣存款占%。2年底gaturebank資產(chǎn)規(guī)模達(dá)4億美元，貸款占總資產(chǎn)比例保持在%以上，數(shù)字資產(chǎn)存款總額為9億美元，占存款總額的%。圖表：Sinaurebank1A無(wú)息存款較快增長(zhǎng)，Q4降幅較大 圖表：Sinaurebnk資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加健康，流動(dòng)性?xún)?chǔ)備較為充足美元美元）不計(jì)息存款負(fù)債合計(jì)計(jì)息存款存款總計(jì),00,00000000008803806809812903906909912003006009012103106109112203206209212

（億美元） 貨幣資金 可供出售證券持有至到期證券貸款及租賃其他 持有至到期證券貸款及租賃其他 資產(chǎn)總計(jì),00,00000000008803806809812903906909912003006009012103106109112203206209212資料來(lái)源， 資料來(lái)源，第一共和銀行：關(guān)注期限錯(cuò)配情況第一共和銀行期限錯(cuò)配情況較為突出3月2日被FDIC入駐第一共和銀行資產(chǎn)規(guī)模20億美元左右，資產(chǎn)端以按揭貸款為主，期限較長(zhǎng)，存款期限較短，存在較突出的期限錯(cuò)配情況2年在加息周期中息差下降美東時(shí)間3月2日數(shù)字交易平臺(tái)歐易X在社交媒體發(fā)文稱(chēng)，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司FDIC已入駐第一共和銀行(FrstRepblcak)，該行資金電匯交易已停止。負(fù)債端來(lái)看，第一共和銀行存款占比較高，但客戶(hù)分布更為多元。與美國(guó)銀行業(yè)整體資產(chǎn)擴(kuò)張路徑相似，0年至1年間，第一共和銀行也吸收了大量低息存款，兩年新增存款分別為28億美元和4億美元2年在加息壓力下無(wú)息存款凈流出3億美元截至年第一共和銀行共有164億美元存款占總負(fù)債的%其中有%的無(wú)息存款的未保險(xiǎn)存款近一年來(lái)第一共和銀行負(fù)債端壓力增大付息負(fù)債成本率由1年的提升至2年的%，致使息差下行幅度較大。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)第一共和銀行與硅谷銀行類(lèi)似，也面臨著存款端擠兌的壓力。但從存款端結(jié)構(gòu)來(lái)看，第一共和存款客戶(hù)更加分散化，對(duì)公存款和零售存款分別占比%和%。圖表：第一共和銀行對(duì)公存款和零售存占比 圖表：2年第一共和銀行無(wú)息存款流出美元美元）新增無(wú)息存款新增計(jì)息存款0%0%

00000%0%0%

000000對(duì)公 零售對(duì)公 零售0% 10)08 09 00 01 02

20)

08 09 00 01 02資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，資產(chǎn)端以按揭貸款為主，需關(guān)注期限錯(cuò)配情況。與硅谷銀行不同，第一共和在資產(chǎn)端投向以貸款為主2年金融投資占比總資產(chǎn)客戶(hù)貸款占比總資產(chǎn)其中按揭貸款占比%在0年至1年的存款擴(kuò)張期間，第一共和在資產(chǎn)端的配置也較為均勻各類(lèi)資產(chǎn)占比保持相對(duì)平穩(wěn)。但該行存款端以短期的支票賬戶(hù)、貨幣市場(chǎng)支票和儲(chǔ)蓄存款為主，資產(chǎn)端按揭貸款和金融投資都具有較長(zhǎng)期限，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配情況較為嚴(yán)重。圖表：公司資產(chǎn)以貸款為主 圖表：公司按揭貸款在貸款中占比較高0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

現(xiàn)金及其等價(jià)物 債券投資 客戶(hù)貸款 其他資產(chǎn)08 09 00 01 02

（億美元）按揭貸款占比（右軸）,按揭貸款占比（右軸）,00,0000000000008 09 00 01 02

4%2%0%8%6%4%2%0%8%資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，圖表：第一共和銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配資產(chǎn)端貸款1819202122<1年---5年---5年--->15年---HTM1819202122<1年5年0年>10年AS1819202122<1年5年0年>10年負(fù)債端存款1819202122<1年 3年 5年 >5年 不定期 注：20年前貸款期限披露口徑不資料來(lái)源：公司公告，etenllinc：關(guān)注科創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)演繹中小科創(chuàng)企業(yè)服務(wù)是公司特色業(yè)務(wù)。資產(chǎn)端看，該行金融投資規(guī)模占比不高，主要以對(duì)公貸款為主其中包含科創(chuàng)企業(yè)貸款的工商貸款占比較高，2年占比%，近兩年來(lái)公司在積極發(fā)力按揭貸款2年占比提升至%負(fù)債端存款占比較高2年存款占比%，主要依靠在對(duì)公業(yè)務(wù)中吸納低成本存（無(wú)息存款為主1年Westernliace收購(gòu)了rdgeBak，目標(biāo)客群為各行業(yè)的中小企業(yè)，rdeak大部分存貸業(yè)務(wù)來(lái)自舊金山灣區(qū)的中小型市場(chǎng)公司和新興科技公司。5年公司成立了qtyfundresources（FR）團(tuán)隊(duì)，主要為私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供短期貸款。圖表：Wrnllince貸款結(jié)構(gòu)工商貸款 商業(yè)地產(chǎn)貸款工商貸款 商業(yè)地產(chǎn)貸款 建設(shè)與土地開(kāi)發(fā)貸款 住房按揭貸款 消費(fèi)貸款0%0%0%0%0%08

09

00

01

02資料來(lái)源：公司公告，需關(guān)注科創(chuàng)企業(yè)融資壓力的進(jìn)一步傳導(dǎo)。作為一家深耕創(chuàng)投圈的特色銀行，硅谷銀行的危機(jī)源頭即是科技股遭遇大熊市，初創(chuàng)公司融資難，再疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，低息存款不斷流出存款端發(fā)生擠兌Q4公司無(wú)息存款亦流出7億美元Westernlanc“科技與創(chuàng)新”部門(mén)在業(yè)務(wù)模式與客群范圍與硅谷銀行有諸多相似之處，需關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)科創(chuàng)企業(yè)困境的進(jìn)一步演繹方向。圖表：2年公司無(wú)息存款流出 圖表：Wrnllinc2年凈息差穩(wěn)步提升（億美元）806040200002)4)

計(jì)息存款 無(wú)息存款08 09 00 01 02

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

凈息差.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0Q10Q20Q30Q41Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q4資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，非銀：投資風(fēng)險(xiǎn)敞口承壓，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配隱憂(yōu)以全局視角審視美國(guó)非銀機(jī)構(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)，集中在投資虧損、資負(fù)錯(cuò)配與產(chǎn)品暴雷等方面。高利率環(huán)境提升金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本造成投資端虧（如M使其經(jīng)營(yíng)普遍承壓疊加硅谷銀行事件對(duì)市場(chǎng)造成較大負(fù)面影響美國(guó)銀行與非銀機(jī)構(gòu)股價(jià)均受到不同程度沖擊考慮到目前利率上行周期尚未結(jié)束、硅谷銀行事件及其衍生波折仍在演繹，未來(lái)可能仍存在一定風(fēng)險(xiǎn)。我們以全局視角審視美國(guó)各類(lèi)型龍頭非銀機(jī)構(gòu)，包括投資銀行、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、信托公司等，以探究其面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)富管理：嘉信理財(cái)，MBS敞口約0億美元，2年錄得大額浮虧；負(fù)債端主要來(lái)源于銀行存款、久期相對(duì)較短，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)猶存。）股權(quán)投資：黑石MS發(fā)生違約，RIT持續(xù)面臨投資者贖回，注冊(cè)投資基金的贖回限制機(jī)制將在短期內(nèi)幫助控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)但長(zhǎng)期流動(dòng)性仍需持續(xù)關(guān)注全能投資銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元均衡資產(chǎn)和負(fù)債端穩(wěn)健擴(kuò)張，整體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。）信托公司：北方信托，信托類(lèi)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主、金融投資主要配置政府債，投資風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)低。嘉信理財(cái)：MBS錄得大額浮虧，資負(fù)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)猶存近期嘉信理財(cái)股價(jià)持續(xù)下挫主要系市場(chǎng)對(duì)其MBS大額敞口虧損資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)嘉信曾從折扣券商轉(zhuǎn)型為綜合金融服務(wù)（銀行證券財(cái)富與資產(chǎn)管理等目前重資產(chǎn)利息收入為主導(dǎo)資產(chǎn)端公司主要配置金融投資MBS敞口約0億美（年末下同占比約%且2年加息周期中未實(shí)現(xiàn)損失快速上升，F(xiàn)S和TM未實(shí)現(xiàn)損失分別達(dá)、6億美元。負(fù)債端，主要來(lái)源于銀行存款（占比，零售端為主久期相對(duì)較短而資產(chǎn)端久期較（較大比例配置0年期以上資產(chǎn)若短期內(nèi)有大量客戶(hù)贖回存款，則可能存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從折扣券商轉(zhuǎn)型為綜合金融平臺(tái)，重資產(chǎn)利息收入占比近半。追溯嘉信理財(cái)成長(zhǎng)史，把握數(shù)輪金融創(chuàng)新周期從折扣經(jīng)紀(jì)商蛻變?yōu)橐惑w化綜合金融理財(cái)服務(wù)商公司于1年成立，5年美國(guó)取消固定傭金制度后，領(lǐng)先于行業(yè)宣布成為折扣券商，搶占市場(chǎng)份額。年推出一站式基金銷(xiāo)售平臺(tái)Onource6年正式切入互聯(lián)網(wǎng)交易市場(chǎng)推出echwa，逐步拓展國(guó)際化業(yè)務(wù)，營(yíng)收結(jié)構(gòu)上以交易類(lèi)收入主導(dǎo)，但資產(chǎn)管理占比逐步提升?；ヂ?lián)網(wǎng)0年2立3峰近過(guò)2入足近超入。圖表：嘉信理營(yíng)業(yè)收入及各項(xiàng)收入占變化百萬(wàn)美元)5,00

營(yíng)業(yè)收入 資產(chǎn)管理收入占1995年開(kāi)始嘉信致力于轉(zhuǎn)電子經(jīng)紀(jì)商，次年推出

利息凈收入占比 交易收入占

2019年宣布零傭金，交類(lèi)收入占比僅10左右，綜合金融服務(wù)成型。

0%0,005,000,00

echab，統(tǒng)一線(xiàn)上線(xiàn)下價(jià)格創(chuàng)辦嘉信理財(cái)網(wǎng)站混業(yè)經(jīng)營(yíng)放開(kāi)背景下，2000年收購(gòu)美國(guó)信托，2003年成立嘉信銀行打造綜合金融服務(wù)

金融危機(jī)后嘉信理財(cái)動(dòng)作頻頻，核心圍繞打造綜合金融服務(wù)商戰(zhàn)略，舉措包括推出TF產(chǎn)整合外部投顧資源、推出智能投顧產(chǎn)品、外延并購(gòu)等

年并購(gòu)TDeritrade

0%0%0%0%0%,000%9899000102030498990001020304050607080900010203040506070809000102：公司公告，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)其MBS虧損、資負(fù)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。近期嘉信理財(cái)股價(jià)受到較大沖擊，3月9日-3月0日分別下跌%%從邏輯看市場(chǎng)主要有以下?lián)鷳n(yōu)首先與硅谷銀行類(lèi)似公司持有較高的MS敞口且錄的大額浮虧2年末MS敞（FHT0億美元占公司金融投資比例約規(guī)模雖同比有所壓降但絕對(duì)值仍保持較高水平且2年來(lái)公司持有的金融資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)損失快速上升FS和HTM的未實(shí)現(xiàn)損失分別達(dá)1、6億美元。其次嘉信理財(cái)或存在資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)公司負(fù)債端主要來(lái)源為銀行存款證券客戶(hù)保證金存款，久期相對(duì)較短；資產(chǎn)端主要配置金融資產(chǎn)，包括M、國(guó)債、S、公司等，短、中、長(zhǎng)久期（0年以上）均有配置，或存在短債長(zhǎng)投的風(fēng)險(xiǎn)，若短期內(nèi)有大量戶(hù)擠兌贖回資產(chǎn)，則可能存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。圖表：嘉信理財(cái)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（億美元）141516171819202122總資產(chǎn)463734336540907318現(xiàn)金及其等價(jià)物隔離存放的現(xiàn)金和投資證券投資5726090661740110AS740179BS0444美國(guó)國(guó)債資產(chǎn)支持證券公司債其他HTM0940470031BS0561060031其他7000銀行貸款經(jīng)紀(jì)客戶(hù)應(yīng)收賬款其他資產(chǎn)總負(fù)債銀行存款289535971401803868應(yīng)付經(jīng)紀(jì)客戶(hù)款項(xiàng)4257長(zhǎng)期負(fù)債其他負(fù)債注：22年1月及02年1月，嘉信理財(cái)將部分指定為AS的投資證券轉(zhuǎn)入HTM類(lèi)別資料來(lái)源：公司公告，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)：）付息負(fù)債端，主要包括銀行客戶(hù)存款（嘉信銀行的儲(chǔ)蓄功能、經(jīng)紀(jì)相關(guān)應(yīng)付款長(zhǎng)期債（如應(yīng)付債券等和短期借款等2年末分別占比%%%、%，22年平均付息成本率為7%，同比提升s，主要系加息環(huán)境下存款利率、短期借款利率顯著提升所致。從結(jié)構(gòu)上看銀行客戶(hù)存款占據(jù)大部分，且其付息率相對(duì)較低（2年為%，對(duì)于客戶(hù)而言，在高息環(huán)境下若客戶(hù)切換至利率更高的金融產(chǎn)品，則嘉信或有資金流出壓力）生息資產(chǎn)端，主要包括現(xiàn)金、證券投資（可供出售金融資產(chǎn)F持有至到期資產(chǎn)TM等經(jīng)紀(jì)相關(guān)應(yīng)收款銀行客戶(hù)貸款等2年末分別占比%、%、%，2年生息資產(chǎn)平均收益率為%，同比提升s，從歷史看處于%中樞左右波動(dòng)，投資久期相對(duì)較長(zhǎng)。圖表：2年嘉信銀行付息負(fù)債結(jié)構(gòu) 圖表：2年付息負(fù)債平均付息率0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

銀行存款 應(yīng)付經(jīng)紀(jì)客戶(hù)款項(xiàng) 短期借款 長(zhǎng)期債務(wù)03040506070809000102

.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%

平均付息率03040506070809000102：公司公告， ：公司公告，圖表：2年嘉信銀行生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 圖表：2年生息資產(chǎn)平均收益率現(xiàn)金及其等價(jià)物 現(xiàn)金和投資分開(kāi) 經(jīng)紀(jì)人相關(guān)的應(yīng)收賬款經(jīng)紀(jì)客戶(hù)的應(yīng)收賬款 可供出售的證券 持有至到期證券0%

.%

平均收益率0%

.%0%0%0%

03040506070809000102

.%.%.%.%.%

03040506070809000102注：22年1月及02年1月，嘉信理財(cái)將部分指定為AS的投資證券轉(zhuǎn)入HTM類(lèi)別：公司公告，

：公司公告，F(xiàn)S與HTM投資波動(dòng)大，2年未實(shí)現(xiàn)損失均陡增。0年之前，金融投資中，F(xiàn)S與TM類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)較小，二者的未實(shí)現(xiàn)收益均不超過(guò)0億美元。從0年起，根據(jù)美國(guó)監(jiān)管的資本和流動(dòng)性規(guī)則，公司將指定為T(mén)M的所有投資證券轉(zhuǎn)移至FS類(lèi)別，在轉(zhuǎn)讓之日這些證券的攤余成本為7億美元，未實(shí)現(xiàn)凈收益額為4億美元。轉(zhuǎn)移之后，-221年，F(xiàn)S的未實(shí)現(xiàn)收益實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，于020年達(dá)約8億美元。1年FS的未實(shí)現(xiàn)收益和未實(shí)現(xiàn)損失均較高此后公司增持大量2年在加息周期中，F(xiàn)S和HTM的未實(shí)現(xiàn)損失大大增加，全年分別達(dá)、6億美元。圖表：2年FS、M未實(shí)收益的變化 圖表：2年FS、M未實(shí)損失的變化（億美元）..10

AFS HTM

9

（億美元）.0.0.1.9604020000

AFS HTM040506070809000102資料來(lái)源：公司公告，注220-01年根據(jù)監(jiān)管資本和流動(dòng)性規(guī)則公司轉(zhuǎn)讓了被指定為AS類(lèi)別的HT于轉(zhuǎn)讓日HTM的攤銷(xiāo)成本為.3萬(wàn)億美元未實(shí)現(xiàn)收益為4億美元22年所有HTM類(lèi)均為BS資產(chǎn)

040506070809000102：公司公告，證券投資的久期較長(zhǎng)存在資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題9年以前FS的到期時(shí)間以1年以上5年以下為主，占比分布較為穩(wěn)定；9年后，到期時(shí)間0年以上的占比大幅提升。而HTM一直以較長(zhǎng)的到期時(shí)（0年以上為主占比過(guò)半于22年更是達(dá)到頂峰，0年以上到期的資產(chǎn)占比達(dá)%資產(chǎn)端久期持續(xù)拉長(zhǎng)S出現(xiàn)大量未實(shí)現(xiàn)損失而負(fù)債端久期較短、成本上升，且可能存在擠兌風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題顯著。圖表：2年FS不同期限結(jié)構(gòu)的變化 圖表：2年M不同期限結(jié)構(gòu)的變化0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

年以?xún)?nèi) 年以上年以下 年以上年以下 年以上.%8%.%.%.%.%3%3%95.905 06 07 08 09 00 01 02

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

年以?xún)?nèi) 年以上年以下 年以上年以下 年以上3%.%.%.%.%1%.5905 06 07 08 09 00 01 02：公司公告， 注：2021年沒(méi)有HTM資產(chǎn)：公司公告，黑石：私募退出壓力可控，注冊(cè)基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注獨(dú)立另類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)黑石發(fā)生債務(wù)違約3年3月2日貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)ttreet確認(rèn)黑石集團(tuán)的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證（CM發(fā)生違約該證券以黑石8年收購(gòu)芬蘭房地產(chǎn)企業(yè)pnaOy所持有的3處寫(xiě)字樓和商店組合資產(chǎn)作為擔(dān)保，價(jià)值億美元。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息導(dǎo)致CMS新產(chǎn)品發(fā)行成本驟增，另一方面，利率上升導(dǎo)致黑石投資的大量房地產(chǎn)市值縮水，北歐地區(qū)整體房產(chǎn)流動(dòng)性降低。同時(shí)，黑石旗下的0億美元旗艦房地產(chǎn)投資信托基（RIT自2年年底以來(lái)連續(xù)四個(gè)月遭遇大量贖回1月黑石以4億英鎊的價(jià)格出售倫敦地標(biāo)綜合體——圣凱瑟琳碼頭此后又尋求以?xún)|歐元的價(jià)格出售位于巴塞羅那的一棟辦公樓據(jù)1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道黑石將出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)所獲的大量資金主要用于應(yīng)對(duì)RIT的資金贖回壓力最終導(dǎo)致CMS產(chǎn)品本息無(wú)法兌付黑石以房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)為主，永續(xù)資金是保障其投資長(zhǎng)周期地產(chǎn)項(xiàng)目的重要一環(huán)。黑石業(yè)務(wù)涵蓋地產(chǎn)私募股權(quán)對(duì)沖基金信貸及保險(xiǎn)主要面對(duì)主權(quán)財(cái)富基金保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，為少部分高凈值投資者開(kāi)放私募股權(quán)投資服務(wù)，也為各類(lèi)投資者提供投資信托基金產(chǎn)品從UM來(lái)看2年末黑石UM合計(jì)7億美元其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)UM321億美元占比%為主要業(yè)務(wù)信貸及保險(xiǎn)UM分別為9億美元、9億美元占比%%對(duì)沖基金UM較小僅7億美元由于大部分客戶(hù)是機(jī)構(gòu)客戶(hù)黑石UM中有部分為永續(xù)資本即不需要向投資者返還的資本可以保障其相對(duì)長(zhǎng)周期的投資時(shí)間2年末黑石永續(xù)資本合計(jì)71億美元占全部UM的8，其中房地產(chǎn)信貸及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)永續(xù)資本分別為1億美元9億美元占對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)UM的%、%。圖表：黑石M分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 圖表：黑石永續(xù)資本分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及占全部M的比例（億美元） 產(chǎn) PE 保險(xiǎn) 2000,00,00,00,00,00

（億美元）房地產(chǎn)信貸及保美元）房地產(chǎn)信貸及保險(xiǎn)永續(xù)資本合計(jì)占比PE對(duì)沖基金,00,00,00,00,00,0000

0%5%0%5%0%5%0%006 07 08 09 00 01 02

0 06 07 08 09 00 01 022資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，0年來(lái)表內(nèi)資產(chǎn)擴(kuò)張主要來(lái)自現(xiàn)金和表內(nèi)投資負(fù)債擴(kuò)張主要來(lái)自債券發(fā)行和借款行為。從黑石的資產(chǎn)負(fù)債表變化來(lái)看，近年來(lái)快速增長(zhǎng)的資產(chǎn)主要是現(xiàn)金及等價(jià)物和投資資產(chǎn)快速增長(zhǎng)的負(fù)債主要是應(yīng)付貸款現(xiàn)金及等價(jià)物主要來(lái)源是債券發(fā)行借款管理費(fèi)收入業(yè)績(jī)費(fèi)收入等用于對(duì)基金做出共同投資承（截至2年末高管對(duì)基金的共同投資承諾資金為3億美元，占UM比例較低，或支付公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用等。）投資資產(chǎn)：截至2年末，5億美元的投資資產(chǎn)中包括4億美元由黑石聯(lián)合基金（主要是部分黑石基金及，黑石對(duì)其具有控股權(quán)）進(jìn)行的投資、9億美元股權(quán)投資（也通過(guò)黑石基金進(jìn)行但黑石無(wú)控股權(quán)以及5億美元的公司國(guó)庫(kù)券投資等其中相較年末大量增長(zhǎng)的主要是通過(guò)黑石基金進(jìn)行的表內(nèi)投資；而其他投資與公司國(guó)庫(kù)券投資過(guò)去合并計(jì)量從0年末的合計(jì)9億美元增長(zhǎng)至2年末的合計(jì)5億美元主要系年收購(gòu)的美國(guó)國(guó)際集團(tuán)旗下保險(xiǎn)公司IGL&R9.9股權(quán)歸入其他投資科目應(yīng)付貸款：來(lái)自于債券發(fā)行和借款行為，其中3年到期的賬面價(jià)值為4億美元，5年到年到期的為6億美元，其余在0年以后到期。圖表：黑石資產(chǎn)負(fù)債表（億美元）13 14 15 16 17 18 19 20 21 22現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物.3.1.4.4.9.1.7.0.2.5Blackste基金持有的現(xiàn)金.5.1.9.1.3.4.5.7.8.4投資7.37.73.27.04.33.82.86.26.75.5應(yīng)收賬款.9.6.1.7.9.4.8.7.4.6應(yīng)收附屬公司款項(xiàng).9.3.4.4.3.9.0.2.6.5無(wú)形資產(chǎn)凈額.6.6.5.6.1.7.0.5.8.2商譽(yù).9.9.2.2.8.7.7.0.9.9其他資產(chǎn).8.4.8.7.4.9.8.8.9.0使用權(quán)資產(chǎn).7.3.9.0遞延所得稅資產(chǎn).1.5.8.9.3.4.9.4.8.6資產(chǎn)合計(jì)6.85.15.34.04.39.35.92.72.05.2應(yīng)付貸款4.7.4.2.78.2.50.8.5.53.5應(yīng)付附屬公司款.4.9.8.2.4.4.3.4.1.2應(yīng)計(jì)薪酬.3.4.3.3.3.4.0.3.1.0售出尚未回購(gòu)證券.8.9.8.2.5.4.8.5.3.0回購(gòu)協(xié)議.2.3.4.8.2.2.5.8.6.9經(jīng)營(yíng)租賃負(fù)債.4.2.1.2應(yīng)付賬款、應(yīng)計(jì)費(fèi)用和其他.7.0.5.8.4.8.1.2.4.6負(fù)債合計(jì)3.01.83.08.97.01.74.86.84.98.4資料來(lái)源：公司公告，圖表：黑石表內(nèi)投資資產(chǎn)明細(xì)（億美元）科目 20 21 22由黑石聯(lián)合基金進(jìn)行的投資.6.2.4股權(quán)投資2.47.38.9公司國(guó)庫(kù)券投資.8.5其他投資.6.7投資合計(jì)6.26.75.5注：黑石聯(lián)合基金主要是部分黑石基金及P，黑石對(duì)其具有控股權(quán)；股權(quán)投資也通過(guò)黑石基金進(jìn)行，但黑石無(wú)控股權(quán)注：其他投資的大幅增長(zhǎng)主要系財(cái)務(wù)報(bào)表科目重分類(lèi)+收購(gòu)AG&R.%股權(quán)導(dǎo)致資料來(lái)源：公司公告，作為投資管理機(jī)構(gòu)，表外資產(chǎn)才是黑石的主要資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)壓力集中在資金退出和贖回上。黑石的大部分投資資產(chǎn)并未反映在公司資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，而是通過(guò)旗下的各類(lèi)私募基金和注冊(cè)投資信托基金進(jìn)行投資管理?？紤]到黑石私募和投資信托基金的產(chǎn)品特性，這類(lèi)資產(chǎn)沒(méi)有強(qiáng)制償還義務(wù)，對(duì)黑石的報(bào)表影響更多反映在利潤(rùn)表中，即投資虧損可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)費(fèi)無(wú)法計(jì)提等，進(jìn)而影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。而從資金流角度而言，近年來(lái)尤其是1年，黑石UM增長(zhǎng)明顯，未來(lái)表外UM的風(fēng)險(xiǎn)可能集中在私募基金的退出壓力和注冊(cè)投資基金的贖回壓力上，其中私募基金短期內(nèi)退出壓力相對(duì)可控，而注冊(cè)投資基金的贖回壓力仍需長(zhǎng)期關(guān)注。封閉投資的私募房地產(chǎn)、、信貸基金流動(dòng)性壓力相對(duì)較小。私募基金通常采取封閉投資運(yùn)作模式，在投資項(xiàng)目完成退出后返還該部分本金和投資收益，不存在贖回申請(qǐng)等返還機(jī)制。截至2年末，黑石房地產(chǎn)基金、E基金、信貸基金存續(xù)投資規(guī)模分別為4億美元1.0億美元0億美元其中房地產(chǎn)基金已投資期限主要集中在-3年和-年；E基金已投資期限主要集中在-5年，一般退出周期為-0年；信貸基金投資周期較短，已投資期限主要集中在-5年。綜合看來(lái)，大部分基金產(chǎn)品的短期退出壓力仍處可控范圍內(nèi)。圖表：黑石各業(yè)務(wù)條線(xiàn)存續(xù)投資資金期情況（億美元）板塊 3年5年0年-5年5年以上無(wú)投資期限規(guī)定合計(jì)房地產(chǎn)1.6.74.8.9.2.28.4私募股權(quán)3.01.98.6.5.46.61.0信貸.2.3.6---4.0資料來(lái)源：公司公告，注冊(cè)投資基金的贖回限制機(jī)制將在短期內(nèi)幫助黑石控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)但長(zhǎng)期仍需持續(xù)關(guān)注。黑石除了提供私募基金產(chǎn)品外，還創(chuàng)設(shè)投資信托基金產(chǎn)品，各類(lèi)投資者均可購(gòu)買(mǎi)，通常最低投資門(mén)檻為0美元僅在月度或季度提供贖回申請(qǐng)窗口根據(jù)黑石披露兌付情況顯示，3年2月RT合計(jì)收到9億美元的贖回請(qǐng)求但黑石此前為大部分基金產(chǎn)品設(shè)置了月度凈資產(chǎn)額度和季度凈資產(chǎn)額度的贖回限制僅批準(zhǔn)了%的贖回請(qǐng)求盡管贖回限制機(jī)制能在一定程度上緩解黑石的贖回壓力，但大量超過(guò)規(guī)定上限的贖回申請(qǐng)反映投資者對(duì)RIT當(dāng)前的運(yùn)作和收益情況并不買(mǎi)賬未來(lái)產(chǎn)品將面臨新資金難募集舊資金持續(xù)流出的風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看贖回機(jī)制的保護(hù)效果不可持續(xù)，未來(lái)仍需持續(xù)關(guān)注。高盛摩根士丹利：全能型投行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小大型全能型投資銀行，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為多元均衡。以高盛和摩根士丹利為代表的大型全能型投資銀行資本實(shí)力雄厚，業(yè)務(wù)線(xiàn)較齊全，收入主要來(lái)源包括投資銀行、做市交易與投資、投資管理等業(yè)務(wù)條線(xiàn)。2年，高盛前三大業(yè)務(wù)收入為做市、投資管理和利息凈收入，分別占比%%和%摩根士丹利前三大業(yè)務(wù)收入分別為資產(chǎn)管理交易和利息凈收入，分別占比為%、%、7%。圖表：2年高盛集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) 圖表：2年摩根士丹利營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)億美元億美元）投資銀行做市投資管理其他投資傭金及費(fèi)用利息00

（億美元）投資銀行交易資產(chǎn)管理投資億美元）投資銀行交易資產(chǎn)管理投資傭金及費(fèi)用利息00 0000 0000 0000 0000 0000 00008

09

00

01

02

008

09

00

01

02資料來(lái)源：公司年報(bào)， 資料來(lái)源：公司年報(bào)，資產(chǎn)端投資資產(chǎn)平穩(wěn)上升、投資倚重做市交易，負(fù)債端存款規(guī)模上行較快。從資產(chǎn)端看，歷經(jīng)8年金融危機(jī)后在監(jiān)管引導(dǎo)下公司投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向以做市交易為主投資交易類(lèi)資產(chǎn)中以交易做市類(lèi)資產(chǎn)為主2年末高盛交易資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為%而投資類(lèi)資產(chǎn)占比僅為%；摩根士丹利交易資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為%，投資類(lèi)資產(chǎn)占比為%。投資交易類(lèi)收入也主要倚賴(lài)做市交易類(lèi)的撮合業(yè)務(wù)2年高盛和摩根士丹利做市交易類(lèi)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別達(dá)9%和%，占投資交易類(lèi)業(yè)務(wù)收入比例高達(dá)%和近%。020年以來(lái)高盛和摩根士丹利的投資資產(chǎn)均有一定程度的上升，尤其是高盛的2年末投資資產(chǎn)較1年末增長(zhǎng)%，但整體增速和規(guī)模占總資產(chǎn)仍然處于較為健康的水平。從負(fù)債端看高盛和摩根士丹利均呈現(xiàn)存款規(guī)模較快上升的趨勢(shì)但其背后原因有所差異，高盛的存款增長(zhǎng)主要來(lái)自于私人銀行和商業(yè)銀行端存款吸收。而摩根士丹利的存款規(guī)模主要由與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)紀(jì)清算存款（rkerageSeepDepsts）構(gòu)成，與其收購(gòu)在線(xiàn)經(jīng)紀(jì)商TRDE有一定關(guān)系