后地產(chǎn)時(shí)代存錢(qián)還是買(mǎi)股票

去年我國(guó)住戶(hù)部門(mén)存款增加8萬(wàn)億元同比多增了接近8萬(wàn)億刷新歷史記錄。由此，市場(chǎng)上對(duì)居民超額儲(chǔ)蓄有多少、未來(lái)存款如何轉(zhuǎn)移等產(chǎn)生了比較多的討論。在之前的專(zhuān)題中我們就詳細(xì)分析過(guò)，近幾年我國(guó)居民存款高增長(zhǎng)，主要的原因并不是儲(chǔ)蓄的明顯增加，而是居民財(cái)富配臵渠道越來(lái)越依賴(lài)存款。過(guò)去房地產(chǎn)是承接我國(guó)居民財(cái)富配臵的最重要的底層資產(chǎn)，近幾年房地產(chǎn)價(jià)格不漲反跌，房地產(chǎn)難以承接較多財(cái)富配臵的情況下，居民財(cái)富會(huì)不會(huì)流向股市呢？還是僅停留在存款上？本篇專(zhuān)題我們主要考察美國(guó)和日本居民在后房地產(chǎn)時(shí)代的資產(chǎn)配臵經(jīng)驗(yàn)，希望能夠?qū)ε袛辔覈?guó)居民資產(chǎn)配臵的方向有所幫助。后地產(chǎn)時(shí)代：美國(guó)愛(ài)股票，日本愛(ài)存款以地產(chǎn)泡沫破裂為周期大拐點(diǎn)具體來(lái)看日本的房?jī)r(jià)下跌從1年2季度開(kāi)啟，而后房?jī)r(jià)地價(jià)長(zhǎng)期走低；美國(guó)的地產(chǎn)大調(diào)整則是發(fā)生在07年1季度。那么在泡沫破裂后兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的家庭部門(mén)在房地產(chǎn)方面的資產(chǎn)配臵均出現(xiàn)持續(xù)的回落日本居民部門(mén)的非金融資產(chǎn)占比從1年的%持續(xù)縮水，到6年比重已經(jīng)下降到2%；美國(guó)家庭的非金融資產(chǎn)占比到24年的時(shí)候相比7年也壓縮了近7個(gè)百分點(diǎn)此后基本在%左右波動(dòng)。相對(duì)應(yīng)的，兩地的金融資產(chǎn)占比則是明顯抬升。圖泡沫破滅后，日本和美國(guó)家庭的非金融資產(chǎn)占比均持續(xù)回落日本美國(guó)（日本美國(guó)（軸）0123456789

資料源：I，。橫標(biāo)距房最點(diǎn)年日指19，美指00。不過(guò)在居民財(cái)富更多積累為金融資產(chǎn)的過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)和日本的配臵方向卻“大相徑庭。房地產(chǎn)泡沫破滅后8年金融危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)股市大幅波動(dòng)，居民短期選擇避險(xiǎn)轉(zhuǎn)買(mǎi)存款和貨基，但隨著9年權(quán)益市場(chǎng)逐步企穩(wěn)，家庭的財(cái)富明顯呈現(xiàn)向股票和共同基金等轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。到9年，美國(guó)居民持有股票與基金的規(guī)模已經(jīng)占到整體金融資產(chǎn)的%（不包括間接持有股票，相比9年的時(shí)候提升超0個(gè)百分點(diǎn)。而同期，現(xiàn)金存款的配臵比重則相對(duì)穩(wěn)定（占比不到%，壽險(xiǎn)養(yǎng)老金的占比則是持續(xù)回落。而對(duì)日本家庭來(lái)說(shuō)，危機(jī)后沒(méi)有流入房地產(chǎn)的資金，更多都鎖定在銀行存款賬戶(hù)，或者以現(xiàn)金的形式保存?，F(xiàn)金存款類(lèi)在日本居民金融資產(chǎn)中本就占到五成左右，而從91年地產(chǎn)泡沫破裂開(kāi)始家庭現(xiàn)金存款的比重重新回升8年間大約上行了7個(gè)百分點(diǎn)至%。而在基金股票市場(chǎng)中的資產(chǎn)比例則從0年時(shí)的%回落到2年的%，跟美國(guó)的情況明顯不同。圖美國(guó)家庭部門(mén)主要分項(xiàng)占金融資產(chǎn)比重的變化（）

現(xiàn)金存款貨幣基金 股票與同基金 壽險(xiǎn)與老金

2019年，美現(xiàn)金存款占比不到1%03692581470369EI，圖日本居民部門(mén)主要分項(xiàng)占金融資產(chǎn)比重的變化（）

貨和款 股和資份額 保、老和擔(dān)保年，貨幣存占比仍在。92581470369258日央，如果說(shuō)危機(jī)后兩地股市的表現(xiàn)存在明顯區(qū)別，價(jià)格本身可能造成居民權(quán)益資產(chǎn)規(guī)的被動(dòng)變化那我們將時(shí)間拉長(zhǎng)3年以后日本股市同樣進(jìn)入了長(zhǎng)期牛市居民持有股票和基金的比重卻僅是抬升了4個(gè)百分（截至1年從家庭部門(mén)資金流量表看剔除價(jià)格后期間日本居民的股權(quán)基金投資反而是資金凈流出的同時(shí)仍有較高比例的資金持續(xù)流向現(xiàn)金、存款以及保險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)。圖日本家庭資金流量表中各細(xì)分項(xiàng)資金流動(dòng)情況（萬(wàn)億日元）貨幣和貨幣和款 債券） 股和資份額 保、老和擔(dān)保00369258147036日央，所以我們發(fā)現(xiàn)居民財(cái)富即便不再大量進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)也并不意味著會(huì)流向權(quán)益市場(chǎng)日本就是一個(gè)典型居民更愿意以現(xiàn)金存款的方式將財(cái)富安全儲(chǔ)存下來(lái)即便在股票持續(xù)走牛的時(shí)期。么關(guān)鍵的問(wèn)題在于，日本居民為什么偏愛(ài)買(mǎi)存款和現(xiàn)金？果要推動(dòng)居民財(cái)富向權(quán)益市場(chǎng)配臵，可能還需要哪些條件？日本居民：為何鐘愛(ài)存款？對(duì)于一個(gè)地區(qū)居民的資產(chǎn)配臵各種層面的因素都會(huì)或深或淺地產(chǎn)生影響在這里，我們主要從三個(gè)角度進(jìn)行可能原因的探討進(jìn)而也可以作為分析我國(guó)居民未來(lái)資產(chǎn)配臵路徑的參考。時(shí)代背景：戰(zhàn)后政府鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄日本居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不是一直比較低呢？其實(shí)并不是從更長(zhǎng)周期的歷史看日本居民并不是早期就偏愛(ài)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的。在二戰(zhàn)前后日本政府為了迅速振興經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)“居民儲(chǔ)蓄運(yùn)動(dòng)具體來(lái)說(shuō)為了能夠更有針對(duì)性地進(jìn)行資金投放拉動(dòng)工業(yè)發(fā)展日本政府確立了以銀行為中心的間接融資模式。并且宣傳鼓勵(lì)居民增加銀行存款，還出了免除存款利息稅等系列優(yōu)惠政策。而后在居民儲(chǔ)蓄的支持下，日本也成功在二戰(zhàn)后的二十多年間實(shí)現(xiàn)了快速工業(yè)化?？梢哉f(shuō)，日本居民更愛(ài)現(xiàn)金存款的背后，有著長(zhǎng)期時(shí)代背景。圖一戰(zhàn)和二戰(zhàn)前后，日本民營(yíng)經(jīng)濟(jì)部門(mén)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比明顯提升（）現(xiàn)金和款 有證投資 727272727272資料源一大經(jīng)研所科學(xué)計(jì)究心而在這種時(shí)代背景下，一方面居民形成了存款儲(chǔ)蓄的習(xí)慣、對(duì)安全資產(chǎn)的追求也更深入人心另一方面長(zhǎng)期不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的環(huán)境也造成了日本居民的金融知識(shí)相對(duì)匱乏。相比于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配臵有一定的入門(mén)成本，典型的就是金融知識(shí)根據(jù)日本證券交易商協(xié)會(huì)的調(diào)查，對(duì)于不持有股票的原因，受訪者中回答“相關(guān)知識(shí)不足”的比例最高，超過(guò)%；還有%的群體表示“不知道該買(mǎi)什么。由此可見(jiàn)，居民的金融知識(shí)不足，也會(huì)限制家庭投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。圖不買(mǎi)股票的理由中，相關(guān)知識(shí)不足是最主要的原因0022009060S《全國(guó)證券投資查，，對(duì)未持票家的因

圖日本受訪者回答正確率比美國(guó)低7個(gè)百分點(diǎn)（）日本美國(guó)日本美國(guó) 06年《融養(yǎng)，圖為個(gè)題的回正率（）從日本民眾的金融素養(yǎng)調(diào)查結(jié)果看，到6年受訪者在金融知識(shí)問(wèn)題上的作答正確率依然比美國(guó)受訪者要低7個(gè)百分點(diǎn)因此在日本持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的家庭的比重長(zhǎng)期偏低一定程度也受到了居民金融知識(shí)不足的約束相比在美國(guó)有超過(guò)%的家庭持有股票資產(chǎn)日本的對(duì)應(yīng)家庭比例長(zhǎng)期在%以下還有%左右的家庭不參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資。圖日本居民持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的家庭比重偏低（）持有風(fēng)持有風(fēng)產(chǎn)庭（）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資料源：《全證投查，，3年家庭有，6年以為人有率資產(chǎn)配臵理論：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)低收益、高波動(dòng)除了時(shí)代背景我們回到資產(chǎn)配臵本身從投資組合理論看對(duì)于給定風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的投資者影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最優(yōu)頭寸的因素主要是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。盡管近0年日本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)走低一定程度上可以推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配臵但對(duì)比各類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)從近0年的長(zhǎng)周期視（0年-9年日本股市的年化收益率只略高于債券資產(chǎn)，而波動(dòng)率卻顯著高于剩下幾類(lèi)資產(chǎn)。更不用說(shuō)對(duì)比風(fēng)險(xiǎn)低、收益高、長(zhǎng)期慢牛的美國(guó)股票市場(chǎng)，日本股票市場(chǎng)的吸引力更顯不足。因此從資產(chǎn)配臵度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)超額收益的預(yù)期以及市場(chǎng)波動(dòng)率的差異也是造成美國(guó)和日本家庭不同資產(chǎn)配臵選擇的重要原因。圖日本主要資產(chǎn)的年化收益率與標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)比（）名義年化收益率（名義年化收益率（%）收益率/標(biāo)準(zhǔn)差（右軸）543210債券 股票（考慮分紅） 短期資金 住房（不考慮房租野證金工研心W，債產(chǎn)用MBIveral債指

1.41.210.80.60.40.20數(shù)；票產(chǎn)用sel/mura日本數(shù)短資選日隔擔(dān)保同拆利；房用房屋價(jià)指數(shù)圖1日本和美國(guó)股市收益率的對(duì)比東京日經(jīng)指數(shù)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)爾指數(shù)右軸）0Wn，而風(fēng)險(xiǎn)偏好方面除了文化等因素的影響0年代大危機(jī)的經(jīng)歷也提高了日本居民的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。UrkeMmedier和tefanNagel通過(guò)對(duì)比美國(guó)不同時(shí)代居民的風(fēng)險(xiǎn)承受水平總結(jié)得到個(gè)人經(jīng)歷的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)對(duì)承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)的意愿有顯著的影響經(jīng)歷過(guò)股市低回報(bào)期的個(gè)人承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)的意愿相對(duì)更低。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局，0歲以上家庭戶(hù)均金融資產(chǎn)超過(guò)0歲以下家庭的3倍，而0歲以上年齡段的群體正好在青壯年時(shí)期經(jīng)歷了0年代房地產(chǎn)危機(jī)與股市暴跌。這意味著，經(jīng)歷過(guò)危機(jī)，老年群體受到抑制的風(fēng)險(xiǎn)偏好一定程度上決定了日本家庭整體的金資產(chǎn)分布。1alenieUagl201).Dpresinbaes:doacrecomcepeincsafectikkg?.TheuarerlyJournlfEcomics.圖190年代日本居民風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有意愿大幅受影響已經(jīng)持有股票的或有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的家庭已經(jīng)持有股票的或有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的家庭無(wú)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的家庭不知道沒(méi)有想法再不買(mǎi)過(guò)去具考慮但沒(méi)有施考慮適時(shí)機(jī)售過(guò)去?？紤]但沒(méi)有施考慮購(gòu)買(mǎi)從未考購(gòu)買(mǎi)票資料源：akfJa《PorfoioSelctonofinnialssbyJss還有一個(gè)重要的問(wèn)題在于，0年以后日本的房地產(chǎn)資產(chǎn)收益很低，但風(fēng)險(xiǎn)并不小。如果把住房同樣計(jì)作風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)實(shí)際上日本居民在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的配臵并不低而且當(dāng)時(shí)日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性較差因此被動(dòng)持有持續(xù)下跌的房產(chǎn)實(shí)際上明顯影響了居民風(fēng)險(xiǎn)偏好擠出了對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配臵也就可以理解為什么居民對(duì)股權(quán)股票的配臵明顯偏低了。具體來(lái)看，加上房地產(chǎn)以后，日本居民持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比重在年以前都保持在%以上與美國(guó)居民的配臵水平相差無(wú)幾之后由于兩地的房地產(chǎn)價(jià)值走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化，才使得居民的風(fēng)險(xiǎn)配比出現(xiàn)差距。也就是說(shuō)，把住房同樣計(jì)作險(xiǎn)資產(chǎn)考慮，實(shí)際上日本居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有并不少。圖1日本和美國(guó)，加上房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比重日本 美國(guó)1098765432101234567890123EI，。橫標(biāo)距房最點(diǎn)年日指19，美指00。而危機(jī)以后日本的房?jī)r(jià)和地價(jià)進(jìn)入了漫長(zhǎng)的下跌期從1年一直跌到8年附近，其中房?jī)r(jià)的年均跌幅約5%，地價(jià)更大。理論上，隨著價(jià)格的持續(xù)下跌，居民應(yīng)該及時(shí)將住房資產(chǎn)的配臵比重大幅地調(diào)低。但截至8年，日本家庭持有的房地產(chǎn)占資產(chǎn)的比重依然有%，只比最高時(shí)期減少0個(gè)百分點(diǎn)，且顯著高于股票資產(chǎn)%的占比。這與房屋本身的居住屬性有關(guān)，也因?yàn)樵缒耆毡痉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性比較差。所“粘性的房地產(chǎn)資產(chǎn)使得日本居民被迫承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)并擠出對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有。同樣是房地產(chǎn)泡沫破滅，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)則出清較快。于是從2年開(kāi)始，房?jī)r(jià)就重新進(jìn)入長(zhǎng)期上漲階段，財(cái)富效應(yīng)也重新帶動(dòng)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。圖1日本房?jī)r(jià)地價(jià)持續(xù)走低，直到2008年房屋價(jià)格房屋價(jià)格數(shù)（年=）城市土地格指（年月=0，右軸）0Wn，

0另外相較于危機(jī)后房?jī)r(jià)地價(jià)的快速下跌居民購(gòu)房的未償債務(wù)卻相對(duì)穩(wěn)定此前在專(zhuān)題《日本消化地產(chǎn)泡沫：為何用了0年？》中我們就分析過(guò)，相比于美國(guó)快速去杠桿，泡沫破滅后，日本的私人部門(mén)杠桿去化明顯滯后且緩慢。理論上，家庭在配臵金融資產(chǎn)時(shí)所能承受的風(fēng)險(xiǎn)水平也與其債務(wù)負(fù)擔(dān)有關(guān)；因此相對(duì)偏高的負(fù)債率，進(jìn)一步低了日本居民對(duì)于波動(dòng)的容忍度。所以我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，日本的中青年群體由于承擔(dān)著較的房貸負(fù)債，他們的現(xiàn)金存款類(lèi)資產(chǎn)持有比重反而也是最高的。圖1日本私人部門(mén)去杠桿明顯滯后且更緩慢（）美國(guó)日本（右）美國(guó)日本（右）60402000807060504030201000000000Wnd，橫坐標(biāo)離價(jià)高點(diǎn)度數(shù)，日為，為0圖中私部杠率

20008060402000

圖1日本不同年齡段家庭金融資產(chǎn)分布（）存款 保險(xiǎn) 債券 股票基金 投資信托 其他0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%歲 歲 歲 歲 歲 歲以上日中財(cái)信委《家財(cái)行民調(diào)（07年，社會(huì)結(jié)構(gòu)：老齡化與養(yǎng)老金制度此外社會(huì)結(jié)構(gòu)的特殊性可能也在產(chǎn)生作用比如由于老齡化日本居民的長(zhǎng)期養(yǎng)老焦慮可能對(duì)資產(chǎn)配臵選擇產(chǎn)生影響。通常高儲(chǔ)蓄率的地區(qū)，在選擇金融資產(chǎn)時(shí)也會(huì)更偏好現(xiàn)金存款，除了日本外，同情況的還有德國(guó)、韓國(guó)等。這說(shuō)明預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄意愿較強(qiáng)的地區(qū)，通常更看重金融資產(chǎn)流動(dòng)性和安全性。當(dāng)然各國(guó)高儲(chǔ)蓄高存款背后的原因又有不同。我們認(rèn)為，在日本，未來(lái)養(yǎng)老的焦慮可能是一個(gè)重要因素。因?yàn)樵趯?duì)儲(chǔ)蓄金融資產(chǎn)的原因調(diào)查2中，當(dāng)前有0%的居民選擇了“為晚年生活。同時(shí)，受訪者中有超過(guò)%的居民表示對(duì)未來(lái)養(yǎng)老生活“有些或非常憂(yōu)慮，只有小部分居民認(rèn)為“沒(méi)什么焦慮。并且當(dāng)?shù)鼐用竦膽n(yōu)慮也并非“空穴來(lái)風(fēng)。厚生勞動(dòng)省在每五年發(fā)布一次的未來(lái)養(yǎng)老金展望報(bào)告中提到，截至9年日本公共養(yǎng)老金替代率為%，而根據(jù)人口老齡化趨勢(shì)，未來(lái)日本的替代率指標(biāo)將不斷下滑。養(yǎng)老金替代率指的是退休以后領(lǐng)取的養(yǎng)2中央財(cái)務(wù)息委會(huì)《庭財(cái)行為民調(diào)查（2年》對(duì)晚年活“到憂(yōu)”的例 持有金資產(chǎn)目的，選“晚年生”的例金與退休前工資收入的比例，可以衡量居民退休后生活保障情況，國(guó)際勞工組織建議養(yǎng)老金替代率最低標(biāo)準(zhǔn)就為%根據(jù)展望報(bào)告中三種不同的情景假設(shè)日本的養(yǎng)老金替代率預(yù)計(jì)將分別在0年、0年和對(duì)晚年活“到憂(yōu)”的例 持有金資產(chǎn)目的，選“晚年生”的例圖1日本居民對(duì)晚年生活或多或少感到焦慮的比例在80以上（）0年年年年年年年年年9年年日中財(cái)信委《家財(cái)行民調(diào)（22為了保障居民養(yǎng)老0年前后日本開(kāi)始加速推進(jìn)二三支柱養(yǎng)老金制度從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，推動(dòng)養(yǎng)老資金入市，一方面能夠幫助緩解居民養(yǎng)老壓力，另一方面其實(shí)是長(zhǎng)錢(qián)鎖定在資本市場(chǎng)中，能夠起到市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。美國(guó)早在上世紀(jì)0年代初就動(dòng)了K和RA計(jì)劃的落地。與當(dāng)時(shí)長(zhǎng)達(dá)0年的股票牛市形成良性循環(huán)，養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)張而后美國(guó)股市在0年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和8年次貸危機(jī)時(shí)均經(jīng)歷了大幅回撤，但受養(yǎng)老金機(jī)制的被動(dòng)約束，期間家庭股票市場(chǎng)參與度并沒(méi)有明變化。相比之下，家庭直接持股的比重則明顯受到股票周期的影響。從人口老齡化階段看，日本的養(yǎng)老金計(jì)劃推出