油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期以史為鑒見(jiàn)微知著

前言：油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期石油是大宗商品之母自9年在美國(guó)賓夕法尼亞州成功鉆井取油以來(lái)原油的定價(jià)演變經(jīng)歷了從石油公司定價(jià)OPC定價(jià)石油美元期貨定價(jià)至與美國(guó)頁(yè)巖油邊際影響等因素混合定價(jià)等其中油價(jià)不斷的受到地緣政治的影響也伴隨著技術(shù)進(jìn)步因素帶來(lái)的開采成本下降以及貨幣政策的雙向反饋歷史上每一次油價(jià)的新高與觸底往往伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的重大波動(dòng)本文通過(guò)復(fù)盤油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期在供需平衡表的基礎(chǔ)上探討原油及大類資產(chǎn)走勢(shì)的研究框架。復(fù)盤：長(zhǎng)周期油價(jià)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)價(jià)格的本質(zhì)是供需關(guān)系在經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期中原油價(jià)格的走勢(shì)受到勞動(dòng)生產(chǎn)率產(chǎn)能周期發(fā)展中國(guó)家工業(yè)化和長(zhǎng)鞭效應(yīng)影響而在中周期中原油價(jià)格符合朱格拉周期和增率更為相關(guān)也受到一系列地緣政治事件的影響NER定義的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退周期與朱格拉周期更為吻合，本文主要聚焦中周期層面的分析。歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中的油價(jià)規(guī)律觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中的TI原油價(jià)格走勢(shì)，我們可以發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)規(guī)律：第一，油價(jià)跳漲后美國(guó)經(jīng)濟(jì)往往會(huì)發(fā)生衰退，但也有例外。93年之前，美國(guó)油價(jià)由“七姐妹控制波動(dòng)很小。3年美國(guó)原油定價(jià)進(jìn)入市場(chǎng)化階段后美國(guó)共發(fā)生了7次R定義的經(jīng)濟(jì)衰退其中有5次衰退之前油價(jià)出現(xiàn)了跳升分別是93年-4年、0年90年-91年21年8年-09年的衰退周期除了01年的衰退周期在油價(jià)見(jiàn)頂兩季度后才開始以外，其他4次衰退周期都在油價(jià)見(jiàn)頂時(shí)點(diǎn)的前一季度開始且衰退后油價(jià)進(jìn)入下行通道。然而油價(jià)上漲并不是經(jīng)濟(jì)衰退的充分條件29年一季度-1年二季度TI原油的現(xiàn)貨價(jià)格從9美元飆升到0美元，即使去除通脹因素，實(shí)際價(jià)格的漲幅依然達(dá)到.%平均每季度漲幅達(dá)%雖然油價(jià)在隨后的兩年內(nèi)維持了高位運(yùn)行但一直到0年油價(jià)進(jìn)入下行通道，美國(guó)并沒(méi)有發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。圖1TI原油價(jià)格與美國(guó)衰退周期，美元桶16014012010080600NBE定義衰退周期 TI原油現(xiàn)貨價(jià)格FRE，圖2經(jīng)通脹（GP平減指數(shù)）調(diào)整的實(shí)際TI原油價(jià)格與美國(guó)衰退周期，美元桶14012010080600NBE定義衰退周期 經(jīng)過(guò)通脹調(diào)整的實(shí)際TI油價(jià)FRE，第二，進(jìn)一步觀察經(jīng)過(guò)通脹調(diào)整的實(shí)際原油價(jià)格和實(shí)際GP增速的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)油價(jià)實(shí)際GP的相關(guān)性隨時(shí)間推移變化可以劃分為三個(gè)階段13年前TI油價(jià)受到壟斷保持平穩(wěn)，與GP相關(guān)性不大；13年-0年，油價(jià)與GP增速相關(guān)性增強(qiáng)，但總體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-.；200年之后，油價(jià)變?yōu)榕cGDP增速同向變動(dòng)，但相關(guān)性減弱相關(guān)系數(shù)為.9能源利用效率的提高勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化貨幣政策決策機(jī)制的演化等因素都可能導(dǎo)致油價(jià)與經(jīng)濟(jì)中的真實(shí)變量的相關(guān)性改變。圖3經(jīng)通脹調(diào)整的實(shí)際TI原油價(jià)格與美國(guó)實(shí)際G，美元桶，%1401401512010100805600010經(jīng)過(guò)通脹調(diào)整的實(shí)際TI油價(jià) 實(shí)際GDP同比增速（右）FRE，第三，拆解每次衰退前的油價(jià)走勢(shì)，00年前的3次經(jīng)濟(jì)衰退前夕，原油價(jià)格牛市啟動(dòng)剛好發(fā)生在GDP增速?gòu)母咛幣ゎ^下跌的時(shí)點(diǎn)，分別是93年Q、19年Q1以及8年Q這種特征符合這樣的一種規(guī)律一段時(shí)間的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)首先使原油的需求曲線上移在原油價(jià)格的上漲積累到一定程度后又反過(guò)來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成沖擊使得增長(zhǎng)率下滑然而照理來(lái)說(shuō)原油的需求應(yīng)當(dāng)隨著經(jīng)濟(jì)增速提高推動(dòng)價(jià)格逐步上移而不是在經(jīng)濟(jì)速到達(dá)頂點(diǎn)時(shí)才突然暴漲我們認(rèn)為這與生產(chǎn)率的變動(dòng)有關(guān)經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)時(shí)生產(chǎn)率的提高使得每單位的能源投入可以拉動(dòng)更多的GP增長(zhǎng)，因此實(shí)際的原油需求依然保持平穩(wěn)，而在生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)見(jiàn)頂后能源消費(fèi)在長(zhǎng)鞭效應(yīng)的作用之下具有慣性經(jīng)濟(jì)增速更多依賴投資因此原油價(jià)格才會(huì)在經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)處暴漲并且在經(jīng)濟(jì)衰退開始一段時(shí)間之轉(zhuǎn)向下行。圖4實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速和全要素生產(chǎn)率，%4 83 621 40 21 03 4 美國(guó)全要素生產(chǎn)率 實(shí)際GDP增速（右軸）FRE，歷史上的每次油價(jià)飆升都受到一系列復(fù)雜的供需因素影響但研究認(rèn)為需求側(cè)拉動(dòng)對(duì)于油價(jià)的影響明顯大于供給側(cè)過(guò)去很多次油價(jià)飆升與產(chǎn)油國(guó)發(fā)生地緣政治擾動(dòng)的時(shí)機(jī)相符但產(chǎn)量減少并不是油價(jià)上漲的主因，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引起的需求側(cè)沖擊才是油價(jià)上升的主要?jiǎng)恿?。雖然阿以之間爆發(fā)的第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)通常被認(rèn)為是173-4年的石油危機(jī)的成因，但實(shí)際上戰(zhàn)爭(zhēng)主要爆發(fā)在以色列埃及和敘利亞等非主要產(chǎn)油國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)開始后阿拉伯國(guó)家主動(dòng)減少了原油供應(yīng)但實(shí)證研究表明這次石油危機(jī)中僅有%的油價(jià)漲幅是由產(chǎn)量減少導(dǎo)致（iln0b，主要原因是原油需求的上漲KlnndMy（24）的研究指出，在9-90年的石油危機(jī)中，僅有三分之一的油價(jià)上漲是由與伊朗相關(guān)的地緣政治危機(jī)引起的，其余三分之二都來(lái)自于全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)帶來(lái)的消費(fèi)需求。180年9月，伊拉克入侵伊朗，毀壞了伊朗的油氣設(shè)施，兩國(guó)石油出口停滯，但僅僅引起TI原油價(jià)格從6美元上升到1年1月的8美元，是供給側(cè)沖擊對(duì)油價(jià)影響有限的另一例證。圖5TI原油價(jià)格與重大國(guó)際事件，美元桶.阿拉伯石油禁運(yùn) .“-”事件事件（供給側(cè)沖擊為.阿拉伯石油禁運(yùn) .“-”事件事件（供給側(cè)沖擊為藍(lán)色表示，需求側(cè)沖擊為橙色表示）伊朗革命 .全球剩余產(chǎn)能低下伊-伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng) .全球金融危機(jī)沙特放棄搖擺生產(chǎn)商角色 .歐佩克削減目標(biāo)產(chǎn)量20萬(wàn)桶日科威特戰(zhàn)爭(zhēng) .歐佩克生產(chǎn)配額保持不變亞洲金融危機(jī) .新冠疫情EIA，F(xiàn)RE，受需求端影響飆升后油價(jià)在是否能在更長(zhǎng)時(shí)間保持在更高的中樞水平上取決于經(jīng)濟(jì)的潛在增速是否上抬若經(jīng)濟(jì)以高于潛在增速的速度增長(zhǎng)石油價(jià)格和產(chǎn)量都會(huì)階段性上升但隨著產(chǎn)出缺口逐漸消失石油價(jià)格和產(chǎn)量都會(huì)下降若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在增速上移油價(jià)會(huì)平穩(wěn)上行在隨后5年內(nèi)上升約1個(gè)百分點(diǎn)油價(jià)上升會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出下降引起經(jīng)濟(jì)衰退除非全要素生產(chǎn)率也同時(shí)出現(xiàn)提高使得經(jīng)濟(jì)的潛在增速上移9年-21年的油價(jià)上漲之所以沒(méi)有引起衰退，很可能是由于21年開始的頁(yè)巖油革命大大提高了美國(guó)的石油生產(chǎn)效率。圖6TI原油價(jià)格同比變化、美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速、產(chǎn)出缺口，%8

8006 6004 0002 2000 02 20004 0006 60008 800產(chǎn)出缺口 實(shí)際的潛在GDP增速 實(shí)際WTI原油價(jià)格同比增速（右軸）FRE，0世紀(jì)的幾次衰退中，油價(jià)的飆升是經(jīng)濟(jì)周期輪換的重要參與者，既是經(jīng)濟(jì)高于趨勢(shì)值增長(zhǎng)的后果，也是導(dǎo)致隨后的經(jīng)濟(jì)衰退的原因。而在0年后的衰退中油價(jià)更像是經(jīng)濟(jì)周期的“影子”，與經(jīng)濟(jì)增速同向波動(dòng)，在周期觸頂時(shí)下滑，在周期谷底時(shí)回升。1年、7-09年、00年的經(jīng)濟(jì)衰退，分別受到科網(wǎng)泡沫破裂、美國(guó)地產(chǎn)泡沫破裂推動(dòng)居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退、新冠疫情等油價(jià)以外的因素沖擊。油價(jià)并未驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)衰退，與GP增長(zhǎng)的相關(guān)度減弱，但透過(guò)能源消費(fèi)的起伏，依舊折射出了經(jīng)濟(jì)周期中的起起落落。油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的微觀傳導(dǎo)機(jī)制作為一種必需品原油的供應(yīng)和需求在短期內(nèi)都是剛性的油價(jià)的波動(dòng)之所以能夠?qū)?jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生如此巨大的影響原因在于其擠壓了居民對(duì)于其他商品和服務(wù)的消費(fèi)對(duì)居民入和央行貨幣政策決策產(chǎn)生一系列影響在微觀層面油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要有兩條傳導(dǎo)道。第一個(gè)渠道是通過(guò)擠壓非能源類商品和服務(wù)消費(fèi)除了對(duì)能源的直接消費(fèi)價(jià)格上漲以外油價(jià)還會(huì)影響其上下游產(chǎn)業(yè)鏈的商品和服務(wù)價(jià)格造成居民生活成本的廣泛上升原油不僅涉及居民的出行需求和各類商品的運(yùn)輸成本息息相關(guān)也是生產(chǎn)化纖塑料橡膠等產(chǎn)品的重要原料與經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的各行各業(yè)關(guān)系密切消費(fèi)者對(duì)于能源的需求在短期內(nèi)缺乏彈性，因此在價(jià)格上升后要么減少非能源類商品和服務(wù)消費(fèi)要么就減少儲(chǔ)蓄或增加對(duì)于薪資的訴求油價(jià)的上漲對(duì)邊際消費(fèi)傾向相對(duì)更高的低收入群體影響更大甚至可能抵消就業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)的對(duì)居民消費(fèi)的正面影響。本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇啟動(dòng)后由于原油價(jià)格的高漲美國(guó)除能源以外的個(gè)人消費(fèi)支出增于1年一季度見(jiàn)頂后快速回落，同比增速在之后的一年中從高點(diǎn)的2%下滑至%。22年二季度，TI原油價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌，對(duì)消費(fèi)的擠壓效應(yīng)減輕，非能源消費(fèi)增速的下滑趨勢(shì)大幅緩和，維持在5%左右。圖7TI油價(jià)和除能源外的實(shí)際個(gè)人消費(fèi)，%，美元桶30151050101520除能源外的實(shí)際個(gè)人消費(fèi)同比增速 I原油價(jià)格（右軸）

16014012010080600FRE，0年以來(lái)，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率也與油價(jià)存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。00年2月到4月，油價(jià)下滑、儲(chǔ)蓄率升高；00年4月到22年6月，油價(jià)上升、儲(chǔ)蓄率下降；02年6月之后，油價(jià)回落、儲(chǔ)蓄率溫和回升。圖8TI油價(jià)和美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率，美元桶，%140 120 35100 308060150 1020 52017-0520172017-052017082017112018-22018-52018-82018-112019-02201-05201-08201-11202-02202-05202-08202-1120210220210522108202111202-02202-05202-08202-11202302I現(xiàn)貨原油價(jià)格 個(gè)人儲(chǔ)蓄率（右軸）FRE，第二個(gè)渠道是通過(guò)影響居民收入在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)層面油價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)而影響居民的實(shí)際購(gòu)買力產(chǎn)生連鎖反應(yīng)能源價(jià)格上漲后相關(guān)商品和服務(wù)的生產(chǎn)成本抬高，企業(yè)需要上調(diào)價(jià)格以保證利潤(rùn)直接影響消費(fèi)者的購(gòu)買力如果企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力較為薄弱那么企業(yè)利潤(rùn)的下降可能導(dǎo)致雇員工資的減少對(duì)消費(fèi)者的購(gòu)買力產(chǎn)生間接影響在國(guó)際貿(mào)易層面油價(jià)會(huì)通過(guò)影響貿(mào)易條（指一國(guó)產(chǎn)品與他國(guó)產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格以出口價(jià)格進(jìn)口價(jià)格來(lái)衡量進(jìn)而影響國(guó)民的實(shí)際購(gòu)買力對(duì)于原油及制品凈進(jìn)口國(guó)油價(jià)與貿(mào)易條件負(fù)相關(guān)對(duì)于凈出口國(guó)則正相關(guān)05年前后由于頁(yè)巖油革命導(dǎo)致的原油產(chǎn)量提升，美國(guó)的貿(mào)易條件和油價(jià)的關(guān)系從負(fù)相關(guān)逐漸轉(zhuǎn)為正相關(guān)。20年Q2到02年Q，原油價(jià)格的上升對(duì)應(yīng)美國(guó)貿(mào)易條件的改善，意味著美國(guó)購(gòu)買力的提高，02年Q2油價(jià)轉(zhuǎn)跌之后，美國(guó)的貿(mào)易條件又小幅惡化。圖9TI油價(jià)和美國(guó)貿(mào)易條件，美元桶，點(diǎn)140 160120 150100 14080 1300 1200 11020 1000 I現(xiàn)貨原油價(jià)格 美國(guó)貿(mào)易條件指數(shù)（右軸）FRE，與0世紀(jì)七八十年代的大滯脹時(shí)期相比，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，油價(jià)上升對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊可能更小一方面“工資-通脹螺旋發(fā)生的可能性減小01年Q2以來(lái)美國(guó)非農(nóng)私人部門企業(yè)平均時(shí)薪的增速一直小于I增速實(shí)際工資趨于下行同時(shí)勞動(dòng)生產(chǎn)率保平穩(wěn)說(shuō)明油價(jià)上行主要通過(guò)企業(yè)利潤(rùn)和稅收而非通過(guò)單位勞動(dòng)力成本影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)另一方面油價(jià)與貿(mào)易條件的關(guān)系發(fā)生改變油價(jià)的上漲使得美國(guó)的購(gòu)買力出現(xiàn)抬升在一定程度上對(duì)沖了對(duì)國(guó)民收入和消費(fèi)的負(fù)面影響。2.3本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的油價(jià)走勢(shì)0年以來(lái)的油價(jià)周期由多因素推動(dòng)首先在00年初新冠在全球爆發(fā)全球原油需求迅速萎縮，同期OPC+會(huì)議協(xié)商失敗，沙特與俄羅斯開啟價(jià)格戰(zhàn)，伴隨著特朗普政府無(wú)限寬松政策推動(dòng)的市場(chǎng)恐慌情緒原油價(jià)格大幅下跌。隨后OP+為應(yīng)對(duì)油價(jià)的暴跌，會(huì)議決定在當(dāng)年5月進(jìn)行大幅減產(chǎn)隨著經(jīng)濟(jì)秩序從新冠大流行中逐步恢復(fù)美國(guó)的液體燃料費(fèi)也呈現(xiàn)“型反彈但始終未能恢復(fù)到09年的平均水平2年爆發(fā)的俄烏沖突在一定程度上加劇了高油價(jià)下維持資本開支紀(jì)律性的原油市場(chǎng)的供需緊張盡管拜登政府釋放了近一半的SR，但同樣為美國(guó)原油出口歐洲的增長(zhǎng)提供了條件?？傮w來(lái)看本輪周期中美國(guó)經(jīng)濟(jì)在財(cái)政與貨幣政策的雙重寬松下快速?gòu)?fù)蘇帶動(dòng)全需求回溫推動(dòng)了油價(jià)的上升而油價(jià)上升之后又推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走向衰退油價(jià)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系與0年-00年之間的幾輪周期的情形更為相像從數(shù)據(jù)來(lái)看油價(jià)與GP的趨勢(shì)錯(cuò)峰波動(dòng)，實(shí)際GDP見(jiàn)頂于21年Q1，油價(jià)到22年Q2才見(jiàn)頂，與20年之前的油價(jià)周期的規(guī)律一致。圖0本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的油價(jià)走勢(shì)，美元桶，%120 15100 8056000 2018-72018-2018-72018-92018-1121-1201-03201-05201-07201-09201-11202-01202-03202-05202-07202-09202-11202101221032021052021-07202109202111202-012022-03202-05202-07202-09I現(xiàn)貨原油價(jià)格 實(shí)際GDP同比增速右軸)FRE，結(jié)合上述的油價(jià)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，可以做出如下推斷：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退的概率很大。從21年二季度到2年二季度，實(shí)際原油價(jià)的漲幅高達(dá)5%且在02年二季度已經(jīng)見(jiàn)頂按照油價(jià)在NBR定義衰退周期開始后一個(gè)季度見(jiàn)頂?shù)囊?guī)律，那么衰退可能在22年一季度已經(jīng)開始?？紤]到00年后油價(jià)與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性減弱之前周期中的時(shí)間規(guī)律可能不準(zhǔn)但油價(jià)對(duì)居民消費(fèi)和收入的影響與前的經(jīng)濟(jì)衰退并無(wú)二致，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)發(fā)生或即將到來(lái)的可能性很大。二是未來(lái)油價(jià)將會(huì)隨著產(chǎn)出缺口的收斂逐漸向疫情前的價(jià)格中樞回歸供給側(cè)即使再擾動(dòng)，影響可能也不會(huì)很大。20年以來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，主要原因是財(cái)政赤字打開的正產(chǎn)出缺口而隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持緊縮的貨幣政策經(jīng)濟(jì)增速將逐步向潛在增速回歸0年Q4是美國(guó)產(chǎn)出缺口極窄的時(shí)期，我們可以將當(dāng)時(shí)的實(shí)際原油價(jià)格作為參照，那么經(jīng)過(guò)GP平減指數(shù)調(diào)整的TI原油的實(shí)際價(jià)格的中樞應(yīng)當(dāng)在.5美元每桶的水平附近，對(duì)應(yīng)的名義價(jià)格在0美元每桶的水平附近。如果美聯(lián)儲(chǔ)的去通脹進(jìn)程成功，油價(jià)可能于美聯(lián)政策轉(zhuǎn)向之后逐漸回到中樞水平附近。三是油價(jià)重回下行通道后對(duì)于非能源類消費(fèi)的擠壓影響將有所減輕但由于工資存黏性油價(jià)對(duì)居民收入的影響可能不會(huì)立即逆轉(zhuǎn)將在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)支撐通脹和消費(fèi)與美國(guó)歷史上的大滯脹時(shí)期相比本次經(jīng)濟(jì)受到的沖擊更小衰退的深度可能更淺“工資-脹”螺旋發(fā)生的可能性也更小，軟著陸的概率有所提升。油價(jià)、通脹與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策油價(jià)與現(xiàn)代美聯(lián)儲(chǔ)框架的最大就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定兩大支柱都息息相關(guān)上一節(jié)中我們析了油價(jià)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的真實(shí)變量的關(guān)系這一節(jié)將闡述石油價(jià)格在美國(guó)通脹指標(biāo)中的重性，進(jìn)一步分析石油價(jià)格是如何與貨幣政策決策相互影響的。油價(jià)與美國(guó)通脹的關(guān)系當(dāng)前美國(guó)的通脹指標(biāo)有PI、CE等其中CI每月公布時(shí)間較早對(duì)市場(chǎng)情緒影響較大E的權(quán)重調(diào)整及時(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)更為看重的決策指標(biāo)此外通脹預(yù)期作為貨幣政策的“錨，也在美聯(lián)儲(chǔ)的政策決策中起到了重要作用。它主要可以分為兩類，一種是消費(fèi)者通脹預(yù)期，其中包括密歇根大學(xué)和紐約聯(lián)儲(chǔ)等機(jī)構(gòu)的消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)，也包括之類針對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查數(shù)據(jù)另一種是金融市場(chǎng)的各類資產(chǎn)價(jià)格隱含的通脹預(yù)期例如將美國(guó)國(guó)債的盈虧平衡通脹率。油價(jià)與美國(guó)PI高度相關(guān)與E等消費(fèi)者通脹指數(shù)的相關(guān)性略低90年至今，TI油價(jià)與美國(guó)P、、E同比增速的相關(guān)系數(shù)分別為7、.、4。這是由于原油是工業(yè)生產(chǎn)的重要原料與工業(yè)生產(chǎn)息息相關(guān)而在消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)中與原油無(wú)關(guān)的服務(wù)價(jià)格的占比較高由于能源消費(fèi)對(duì)其他類型的消費(fèi)存在擠壓效應(yīng)在油價(jià)高增的時(shí)期，原油在美國(guó)消費(fèi)者通脹中的重要性會(huì)有所提高，且由于PE的權(quán)重調(diào)整更為及時(shí)，油價(jià)在E中的權(quán)重會(huì)超過(guò)在I中的權(quán)重。過(guò)去3年中，油價(jià)與P、C、CE的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到了1、.1、53。圖1油價(jià)與美國(guó)，%25020015010050050100I原油期貨結(jié)算價(jià)：同比增速（右軸） 美國(guó):PPI:所有商品:非季:同

151050101520WI，圖2油價(jià)與美國(guó)、，%1086420

25020015010050050100美國(guó):CPI:當(dāng)月同比 美國(guó):PC:當(dāng)月同比 I原油期貨結(jié)算價(jià)：同比增速（右軸）WI，油價(jià)對(duì)美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)的影響渠道以直接消費(fèi)為主間接消費(fèi)為輔和服務(wù)價(jià)格通脹的黏性也有一定關(guān)系能源大類在美國(guó)CI中的權(quán)重約為%汽油和燃油的直接消費(fèi)的權(quán)重有%-%左右，能源服務(wù)有%，對(duì)于能源的直接消費(fèi)是原油價(jià)格影響美國(guó)通脹的主要形式油價(jià)與核心I的歷史平均相關(guān)系數(shù)僅有05幾乎沒(méi)有相關(guān)性與核心CE也幾乎沒(méi)有相關(guān)性，說(shuō)明原油的間接消費(fèi)的影響比較微弱。原油的間接消費(fèi)主要體現(xiàn)在商品分項(xiàng)I的核心商品分項(xiàng)中，與原油消費(fèi)存在互補(bǔ)關(guān)系的新車和二手車的權(quán)重之和為7%-%，其他商品占比約在%左右服務(wù)在核心CI中的占比高達(dá)%主要是由住房?jī)r(jià)格組成，房地產(chǎn)行業(yè)與原油關(guān)聯(lián)較小受貨幣政策的影響更為密切工資是除住房之外的核心服務(wù)價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力根據(jù)上文分析的油價(jià)與收入的關(guān)系油價(jià)上漲與服務(wù)價(jià)格也存在隱性關(guān)系盡管這種關(guān)系在大多數(shù)時(shí)期并不明顯但在0世紀(jì)-0年代美國(guó)出“工資-通脹螺旋的時(shí)期，油價(jià)與核心CI價(jià)格的相關(guān)系數(shù)上升到了15左右，而在過(guò)去3年中的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了.。表13年美國(guó)中I各項(xiàng)權(quán)重，%分項(xiàng)權(quán)重CPI100.01.食品13511家庭食品8.712非家用食品4.82.能源6.921能源類商品3.52.1汽油（所有種類）0.22.2燃油3.322能源服務(wù)3.42.1電力2.52.2管道燃?xì)夥?wù)0.9核心CPI79.51.商品不包含能源和食品21411新車4.312二手汽車和卡車2.713服裝2.514醫(yī)療類商品1.52.服務(wù)不包含能源服務(wù)58221住房34422運(yùn)輸服務(wù)5.823醫(yī)療服務(wù)6.7美國(guó)勞工部，0年以來(lái)油價(jià)在美國(guó)通脹的周期中起到了重要作用00年6月到02年6月，美國(guó)的CI同比增速?gòu)?%上升到.%同期油價(jià)的上漲可以解釋%的漲幅E同比增速?gòu)?%上升到.9%，其中油價(jià)上漲的解釋力度為%。在02年7月以來(lái)的去通脹進(jìn)程中原油價(jià)格的下跌成為了主要驅(qū)動(dòng)力對(duì)I和E增速下降的解釋力度分別達(dá)到了%和%。油價(jià)對(duì)市場(chǎng)通脹預(yù)期的影響大于消費(fèi)者通脹預(yù)期對(duì)中短期通脹預(yù)期的影響大于長(zhǎng)期期TI油價(jià)與密歇根大學(xué)調(diào)查的消費(fèi)者對(duì)未來(lái)1年的通脹預(yù)期的相關(guān)系數(shù)為4與消者未來(lái)5年的通脹預(yù)期幾乎沒(méi)有相關(guān)性，但與5年期國(guó)債的盈虧平衡通脹率的相關(guān)系數(shù)到6以上對(duì)于金融市場(chǎng)的通脹預(yù)期影響更為顯著這可能是由于金融市場(chǎng)參與者對(duì)即期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更為關(guān)心而消費(fèi)者通脹預(yù)期受到當(dāng)期通脹經(jīng)濟(jì)預(yù)期和貨幣政策信譽(yù)等因素影響因此與油價(jià)的關(guān)聯(lián)度較低5年期盈虧平衡通脹率與油價(jià)的相關(guān)系數(shù)顯著高于5年-5年期通脹互換利率與油價(jià)的相關(guān)系數(shù)但后者依然達(dá)到了4左右不管在短期還是長(zhǎng)期油價(jià)都是金融市場(chǎng)通脹預(yù)期的重要影響因素。圖3TI原油價(jià)格與消費(fèi)者通脹預(yù)期，%66554433221

25020015010050050100NBNB定義衰退周期密歇根大學(xué):1年通脹預(yù)期密歇根大學(xué):年通脹預(yù)期 I原油期貨結(jié)算價(jià)：同比增速（右軸）FRE，圖4TI原油價(jià)格與金融市場(chǎng)通脹預(yù)期，%4

3003 25020031502100250101 500 100NB定義衰退周期 未來(lái)年之5年期預(yù)期通脹率 未來(lái)1年期通脹預(yù)期未來(lái)年期通脹預(yù)期 I現(xiàn)貨原油價(jià)格：同比增速（右軸）FRE，近一年來(lái)油價(jià)暴漲后回落但消費(fèi)者的長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定在了.%-1%之間與的平均通脹目標(biāo)尚且沒(méi)有脫錨市場(chǎng)的遠(yuǎn)端通脹預(yù)期在%-.%之間波動(dòng)除受到油價(jià)的影響之外，也受到經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)、貨幣政策指引等其他因素的影響。3.2油價(jià)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策油價(jià)與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策相互影響存在復(fù)雜的作用機(jī)制油價(jià)通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹制約著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決策而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的松緊又會(huì)影響美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并且驅(qū)動(dòng)美元對(duì)產(chǎn)油國(guó)貨幣匯率變動(dòng)，引發(fā)石油價(jià)格調(diào)整。歷史上美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架始終處于不斷演變的過(guò)程中與油價(jià)的關(guān)系也隨之不變化。根據(jù)貨幣政策目的和理論的不同，總體上可以分為幾個(gè)階段。圖5美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架演變下的油價(jià)與聯(lián)邦基金利率，，美元桶財(cái)政主導(dǎo)時(shí)期，主要財(cái)政主導(dǎo)時(shí)期，主要目的是現(xiàn)充分就業(yè)以價(jià)格穩(wěn)定為主要目標(biāo)，錨定通脹預(yù)期兼顧物價(jià)穩(wěn)定、分就業(yè)金融穩(wěn)定1816141286420NB定義衰退周期 聯(lián)邦基金利率 I現(xiàn)貨原油價(jià)格右軸)

16014012010080600FRE，從3年美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)立到20世紀(jì)0年代美聯(lián)儲(chǔ)以金融穩(wěn)定為主要目標(biāo)根據(jù)發(fā)源于商業(yè)銀行體系“真實(shí)票據(jù)原則通過(guò)抑制資金流入投機(jī)性活動(dòng)來(lái)控制通脹二戰(zhàn)后到20世紀(jì)0年代，美國(guó)的貨幣政策以配合財(cái)政為主，主要目的是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。當(dāng)時(shí)的貨幣政策觀念把通脹歸因?yàn)槌杀就苿?dòng)壓力美聯(lián)儲(chǔ)采取擴(kuò)張與緊縮交替的相機(jī)抉擇政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)而控制通脹的任務(wù)則交給了其他政府部門的工資和物價(jià)指導(dǎo)政策0世紀(jì)0年代之前美國(guó)的原油價(jià)格受“七姐妹控制除了少數(shù)重大供給沖擊時(shí)期波動(dòng)很小和貨幣政策的關(guān)系也不大。0世紀(jì)0年代越南戰(zhàn)爭(zhēng)和民權(quán)運(yùn)動(dòng)使美國(guó)社會(huì)陷入分裂和動(dòng)蕩保持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、降低失業(yè)率成為美國(guó)政府的首要政治任務(wù)擴(kuò)張性的財(cái)政政策為隨后到來(lái)的大通脹時(shí)代埋下了伏筆。73年中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，石油價(jià)格抬升加劇了通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)也未能負(fù)起干預(yù)通脹的責(zé)任直到19年沃爾克接任美聯(lián)儲(chǔ)主席之前長(zhǎng)期通脹預(yù)期徹底脫錨99年初，密歇根大學(xué)調(diào)查的消費(fèi)者對(duì)未來(lái)5年的通脹預(yù)期達(dá)到8%的高位。0世紀(jì)80年代到本世紀(jì)初美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)抗通脹作為首要目標(biāo)將長(zhǎng)期通脹預(yù)期作為幣政策的名義錨先是采用控制貨幣數(shù)量的方式來(lái)穩(wěn)定通脹預(yù)期隨后又將通脹目標(biāo)納入泰勒規(guī)則采取更為規(guī)范化的表達(dá)方式來(lái)穩(wěn)定通脹預(yù)期在這段時(shí)期油價(jià)與貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)度大幅提高，油價(jià)與聯(lián)邦基金利率的走勢(shì)在很大程度上出現(xiàn)了一致性。表2各個(gè)時(shí)期油價(jià)和聯(lián)邦基金利率的相關(guān)系數(shù)時(shí)期相關(guān)系數(shù)-9年-7年-9年-0年至今資料來(lái)源：然而數(shù)據(jù)上的一致性很難說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是否與油價(jià)的變動(dòng)真實(shí)存在因果關(guān)系一方面，油價(jià)的上漲本身就是擴(kuò)張性貨幣和財(cái)政政策導(dǎo)致的后果之一。在20世紀(jì)0年代的油價(jià)提升之前美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張性政策導(dǎo)致各國(guó)央行不得不在外匯市場(chǎng)購(gòu)入美元以穩(wěn)定本匯率導(dǎo)致全球央行政策趨松引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)增速的抬升為OPC提升油價(jià)創(chuàng)造了條件，在3年0月中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之前美國(guó)I增速已經(jīng)達(dá)到了%另一方面如上文所述油價(jià)對(duì)通脹的影響主要體現(xiàn)在即期數(shù)據(jù)上對(duì)當(dāng)時(shí)作為貨幣政策目標(biāo)的長(zhǎng)期通脹預(yù)期影響極其有限，因此對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的決策的影響也應(yīng)當(dāng)不大。圖63年0月中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之前，美國(guó)I已經(jīng)走高，%19193年0月，中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)86420I同比增速 核心I同比增速FRE，08年金融危機(jī)爆發(fā)之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的重要性再次抬升，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的政策也需要兼顧金融穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)為此創(chuàng)造了一系列超常規(guī)貨幣政策。09年之后，隨著世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，油價(jià)沖擊再次出現(xiàn)，但聯(lián)邦基金利率一直到26年前都保持在零利率水平附近直到09年底新冠疫情爆發(fā)之前全球陷入長(zhǎng)達(dá)近十年的低通脹時(shí)代油價(jià)和貨幣政策關(guān)聯(lián)又再次消失，甚至和通脹的關(guān)系也不太密切。圖79后全球陷入近十年的低通脹時(shí)代，美元桶，%120 109100 880 7660 540 30 210 0世界銀行，20年以來(lái)，新冠疫情引發(fā)了全球變局，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的一些全球主要國(guó)家央行取了一定程度上的財(cái)政赤字貨幣化實(shí)踐利用寬松的貨幣政策為巨額財(cái)政赤字買單經(jīng)濟(jì)開始步入復(fù)蘇后油價(jià)和全球通脹一起走高美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策模式又出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變盡管通脹目標(biāo)依然瞄準(zhǔn)%，但由于采取平均通脹目標(biāo)制，拉長(zhǎng)了能夠容忍高通脹的時(shí)間范圍，美儲(chǔ)的決策模式再次倒向規(guī)則主導(dǎo)下的相機(jī)抉擇油價(jià)又成了美國(guó)政府及美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)切的重要量。22年，全球經(jīng)濟(jì)在一段時(shí)間的復(fù)蘇之后，卻仍舊不得不經(jīng)受高通脹和財(cái)政貨幣政轉(zhuǎn)向緊縮帶來(lái)的痛苦疫情對(duì)人口結(jié)構(gòu)以及國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局都產(chǎn)生了很大影響經(jīng)濟(jì)數(shù)之間出現(xiàn)分歧美國(guó)的實(shí)際消費(fèi)和居民收入趨于下行但就業(yè)市場(chǎng)卻持續(xù)緊張市場(chǎng)觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧。圖8本輪緊縮周期開啟后美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)偏緊，%，千人30100102030

100080060000020002000000600080010000FRE，在這種情況下美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決策與即期數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)度會(huì)有所提升首先油價(jià)后續(xù)走勢(shì)及其對(duì)居民消費(fèi)和收入影響的持續(xù)時(shí)間將決定美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策維持的時(shí)間如果價(jià)順利向疫情前經(jīng)濟(jì)維持中性增長(zhǎng)時(shí)的中樞回歸美聯(lián)儲(chǔ)只需要穩(wěn)住通脹預(yù)期就無(wú)需擔(dān)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退和通脹居高不下的風(fēng)險(xiǎn)為使長(zhǎng)期通脹預(yù)期盡早回到目標(biāo)范圍內(nèi)加強(qiáng)幣政策的信譽(yù)非常重要因此美聯(lián)儲(chǔ)必須盡量保持貨幣政策的一致性和連貫性讓利率在高位保持更長(zhǎng)時(shí)間。其次去通脹進(jìn)程中美聯(lián)儲(chǔ)政策相對(duì)于其他國(guó)家央行更緊加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出來(lái)韌性，可能導(dǎo)致美元匯率相對(duì)于其他貨幣走高，使得原油的美元價(jià)格下跌。再其次等到去通脹進(jìn)程完成之后美聯(lián)儲(chǔ)政策大概率將回到遵循規(guī)則的決策模式和油價(jià)的相關(guān)性又將下降也就是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的再次轉(zhuǎn)向?qū)捤刹灰欢〞?huì)造成油價(jià)回升從歷史經(jīng)驗(yàn)看當(dāng)貨幣政策摒棄相機(jī)抉擇的決策模式與油價(jià)的相關(guān)性就會(huì)降低驅(qū)動(dòng)油價(jià)的最主要因素仍是經(jīng)濟(jì)的繁榮或衰退帶來(lái)的需求變動(dòng)。最后假如全球流動(dòng)性體系出現(xiàn)問(wèn)題美聯(lián)儲(chǔ)出于金融穩(wěn)定的考慮急速轉(zhuǎn)向油價(jià)大率將與經(jīng)濟(jì)增速同向波動(dòng)和0年后的幾次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中一樣反映經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的需減少。當(dāng)前形勢(shì)下的油價(jià)展望原油定價(jià)機(jī)制階段分析第一階段：173年以前：西方壟斷寡頭石油公司定價(jià)階段第一階段為93年以前原油定價(jià)由世界七大石油公“七姐妹新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油、紐約標(biāo)準(zhǔn)石油加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油德士古海灣石油英國(guó)波斯石油公司殼牌公司主導(dǎo)他們控制了石油勘查開采冶煉與銷售渠道97年石油7巨頭在蘇格蘭簽《阿奇納卡里協(xié)定以原油從墨西哥灣的離岸價(jià)格加上墨西哥灣至目的地的運(yùn)費(fèi)進(jìn)行統(tǒng)一定價(jià)二戰(zhàn)后中東石油開發(fā)迎來(lái)熱潮7家石油巨頭通過(guò)合資經(jīng)營(yíng)不斷控制石油資源與銷售渠道，保證石油價(jià)格主導(dǎo)權(quán)。第二階段：173年—986年：石油輸出國(guó)組織定價(jià)階段（）160年9月，石油輸出國(guó)組織OPC在伊拉克首都巴格達(dá)成立，但在國(guó)際石油市場(chǎng)上控制油價(jià)的能力微不足道。（90年93年OPC在一系列談判中取得勝利原油價(jià)格的決定權(quán)主體開始發(fā)生變化，原油標(biāo)價(jià)出現(xiàn)上升跡象。（13年第一次石油危機(jī)第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)阿拉伯對(duì)美國(guó)的石油出口禁運(yùn)，國(guó)際油價(jià)大幅上升。174年2月美國(guó)召開了第一次石油消費(fèi)國(guó)會(huì)議，成立了國(guó)際能源機(jī)構(gòu)（IE，OPC國(guó)際地位迅速上升，開始漸漸主導(dǎo)國(guó)際原油價(jià)格。（）18年—16年第二次石油危機(jī)及其消化階段。8年伊朗爆發(fā)“伊斯蘭革命其作為當(dāng)時(shí)的第二大產(chǎn)油國(guó)這樣國(guó)內(nèi)劇烈動(dòng)的局勢(shì)導(dǎo)致伊朗宣布全部石油出口暫停，導(dǎo)致石油價(jià)格上升。80年，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，兩大石油輸出國(guó)出口量同時(shí)銳減，徹底點(diǎn)燃了第二次石危機(jī)。借助兩次石油危機(jī)，OC從國(guó)際石油壟斷資本手中完全奪回了石油定價(jià)權(quán)。5年—6年，沙特宣布以低價(jià)銷售石油，引起國(guó)際石油市場(chǎng)的混亂。又隨著非OC產(chǎn)油國(guó)原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)以及節(jié)能和替代能源的發(fā)展，OC對(duì)油價(jià)的控制能力逐下降，原油價(jià)格開始不斷回落，這個(gè)時(shí)期國(guó)際油價(jià)主要由市場(chǎng)供需決定。第三階段：186年—003年：市場(chǎng)多元化定價(jià)階段（）186年—97年，該階段石油期貨市場(chǎng)日漸成熟，國(guó)際油價(jià)的決定主體不再由OC單方面決定開始轉(zhuǎn)向由OPC石油需求和國(guó)際石油資本共同決定的局面國(guó)際石油基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)。（）197年—98年，亞洲金融風(fēng)暴席卷全球，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)受到不同程度的損傷，對(duì)石油的需求也大幅度下降，石油價(jià)格觸及0年來(lái)價(jià)格底部。（）21年9月1日，美國(guó)“9”事件使得航空、運(yùn)輸和旅游業(yè)不景氣，國(guó)際油價(jià)一度下跌。（02年委內(nèi)瑞拉作為世界的第四大石油出口國(guó)其VA公司石油工人罷工事件，使得石油工業(yè)生產(chǎn)和出口造成中斷。第四階段：203年以來(lái)：石油期貨定價(jià)權(quán)階段03年以來(lái)，期貨市場(chǎng)開始主導(dǎo)石油定價(jià)，石油期貨價(jià)格逐漸成為石油交易定價(jià)的重要參照指標(biāo)石油貿(mào)易開始使用公式結(jié)算合約雙方以結(jié)算前的多種原油價(jià)格為參考通過(guò)公式運(yùn)算確定其最終成交價(jià)格其基本計(jì)算公式原油結(jié)算價(jià)格基準(zhǔn)價(jià)升貼水各地區(qū)的原油期貨都主要以該地區(qū)的市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)。由此形成全球三大原油期貨：布倫特原油（rnt西德克薩斯中質(zhì)原（TI迪拜原（Da在現(xiàn)行市場(chǎng)體系下多數(shù)國(guó)際原油交易以期貨價(jià)格作為定價(jià)基準(zhǔn)，多種原油價(jià)格共同參考。該階段的主要?dú)v史事件以及價(jià)格變化如下：（25年墨西哥灣颶風(fēng)造成許多生產(chǎn)平臺(tái)和輸送管道破壞受災(zāi)地區(qū)石油工癱瘓，國(guó)際油價(jià)連續(xù)上漲。（06年尼日利亞石油作為非洲第一產(chǎn)油國(guó)和世界第八大原油出口國(guó)遭遇襲擊產(chǎn)油設(shè)施和綁架石油工人事件使得石油產(chǎn)量和原油出口下降進(jìn)而影響國(guó)際油價(jià)06國(guó)際油價(jià)上升了近%。（27年—28年油價(jià)急升驟跌07年以來(lái)美元貶值投機(jī)資金炒作使得石油價(jià)格持續(xù)高漲。208年9月，美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，投機(jī)炒作資金相繼離場(chǎng)，國(guó)際油驟跌。（10年阿拉伯國(guó)家爆“阿拉伯之春運(yùn)動(dòng)混亂的局勢(shì)席卷整個(gè)阿拉伯世界，給原油的出口帶來(lái)極大影響。（）21年—13年敘利亞內(nèi)亂，示威、武力斗爭(zhēng)影響產(chǎn)量的同時(shí)，敘利亞還遭受了來(lái)自美國(guó)、歐盟和阿拉伯國(guó)家聯(lián)盟的制裁，其石油出口受到嚴(yán)重限制。（）21年，利比亞發(fā)生內(nèi)戰(zhàn)，長(zhǎng)達(dá)八個(gè)月的內(nèi)戰(zhàn)給石油的生產(chǎn)造成了巨大的損失。（）2-5年，伊朗由于核協(xié)議問(wèn)題受到了來(lái)自美國(guó)等國(guó)家的經(jīng)濟(jì)制裁，石油貿(mào)易受限，出口受阻，據(jù)統(tǒng)計(jì)三年期間伊朗石油產(chǎn)量下降逾%，出口量下降.%。（）26年，OPC聯(lián)盟成立，美國(guó)頁(yè)巖油搶占市場(chǎng)份額。（29年OPC進(jìn)一步深化減產(chǎn)國(guó)際油價(jià)止跌回穩(wěn)并震蕩上漲整個(gè)19年，國(guó)際油價(jià)在0美元桶附近震蕩但平穩(wěn)運(yùn)行。（）20年，突發(fā)公共衛(wèi)生事件為全球市場(chǎng)帶來(lái)了陰霾，本就處于下行周期的世界經(jīng)濟(jì)在衛(wèi)生事件的陰霾下進(jìn)一步惡化。國(guó)際油價(jià)一再探尋價(jià)格底部，TI首次出現(xiàn)負(fù)油價(jià)（隨著全球公共衛(wèi)生事件得以控制各國(guó)陸續(xù)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)國(guó)際油價(jià)在震蕩中始逐步回暖。歷史上的四次石油價(jià)格戰(zhàn)回顧0年3月6日OPC+會(huì)議談判破裂后引發(fā)原油的價(jià)格戰(zhàn)，追溯前三次價(jià)格戰(zhàn)的時(shí)間跨度分別為95年1月（3個(gè)月97年1月（7個(gè)月04年1月起（2個(gè)月。其中：價(jià)格戰(zhàn)一：95年6月，在沙特塔伊夫的一次會(huì)議上，法赫德國(guó)王警告OPC國(guó)家，沙特將不再獨(dú)自承擔(dān)減產(chǎn)的負(fù)擔(dān)。1月，沙特采取行動(dòng)，讓市場(chǎng)充斥原油。油價(jià)在6個(gè)月內(nèi)從每桶1美元暴跌至每桶5美元，直到96年2月結(jié)束。價(jià)格戰(zhàn)二：開始于7年1月在印度尼西亞雅加達(dá)的一次會(huì)議上。沙特提高了產(chǎn)以對(duì)抗委內(nèi)瑞拉因?yàn)楹笳咴诶麧?rùn)豐厚的美國(guó)市場(chǎng)上迅速搶占了市場(chǎng)份額沙特沒(méi)有預(yù)料的是需求會(huì)在新興市場(chǎng)危機(jī)和暖冬期間崩潰油價(jià)從每桶約0美元跌至不足0美元直到9年4月結(jié)束。價(jià)格戰(zhàn)三始于24年1月的維也納會(huì)議沙特認(rèn)為非OC國(guó)家在OPC減產(chǎn)問(wèn)題上侵占其利益并擔(dān)心美國(guó)頁(yè)巖氣革命的影響因此采取“um--wl的政策油價(jià)從每桶約0美元暴跌至28美元直到06年9月沙特態(tài)度80度大轉(zhuǎn)彎俄羅斯也加入了減產(chǎn)的行列此次的石油價(jià)格戰(zhàn)美國(guó)頁(yè)巖油在015年頑強(qiáng)地生存下來(lái)16年，沙特牽頭OC與俄羅斯成立OP+組織，形成新的減產(chǎn)協(xié)議。價(jià)格戰(zhàn)四：自20年3月6日OPC談判破裂以來(lái)，短短兩周的時(shí)間，布倫特原油價(jià)格從.27美元桶下降至3月20日的6.98美元/桶，幅度達(dá)6%。這場(chǎng)因?yàn)樾枨髮?dǎo)致的危機(jī)在價(jià)格聯(lián)盟無(wú)效后以市場(chǎng)化的手段對(duì)行業(yè)重新洗牌沙特俄羅斯擴(kuò)大產(chǎn)量搶占市場(chǎng)份額并以此擠出行業(yè)高成本的產(chǎn)能4月9日OC再次達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議自20年5月1日起，在未來(lái)兩年內(nèi)分三階段實(shí)施減產(chǎn)。原油交易中心的成立紐約商業(yè)交易所（EX）72年，62個(gè)黃油及奶酪商聯(lián)合成立了紐約黃油及奶酪交易所（BrndesexcngeofNwk。經(jīng)過(guò)多次更名和產(chǎn)品調(diào)整后，在82年正式更名為紐約商品交易所。94年，紐約商業(yè)交易所收購(gòu)了成立于33年的紐約商品交易所（Nwmdtyxcae并于0年成功實(shí)現(xiàn)公司制改革實(shí)現(xiàn)了從非營(yíng)利的會(huì)員制向公司制的逐步轉(zhuǎn)變改制后的紐約商業(yè)交易所成為NMEX的子公司26年1月MEX在紐約證券交易所上市，股票代碼為NMX。83年，紐約商業(yè)交易所推出了世界上第一個(gè)原油期貨交易合約——西德克薩斯中原（TI期貨合約TI是北美地區(qū)較為通用的一類原油是全球原油定價(jià)的基準(zhǔn)在紐約商業(yè)交易所上市的原油期貨合約具備實(shí)物原油交割作為支撐具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的意義因此成為全球大多數(shù)石油商選用貿(mào)易議價(jià)基準(zhǔn)和進(jìn)行原油評(píng)價(jià)的對(duì)標(biāo)油漸漸成為了全球最主要的石油交易市場(chǎng)，也是世界上最大的實(shí)物商品交易所，全球影響力逐年擴(kuò)大。倫敦國(guó)際石油交易所（IP）0年倫敦國(guó)際石油交易所由一批能源與期貨公司牽頭成立是非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)11年4月倫敦國(guó)際石油交易所推出重柴油(Gso)期貨交易合約規(guī)格為每手10噸最小變動(dòng)價(jià)位為5美分噸重柴油在質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)上與美國(guó)取暖油十分相似該合約是歐洲第一能源期貨合約，上市后比較成功，交易量一直保持穩(wěn)步上升的走勢(shì)。在世界范圍內(nèi)來(lái)看，有兩種基準(zhǔn)原油，一種是在美國(guó)紐約商品交易所（YMEX）進(jìn)行交易的TI；另一種是布倫特；在英國(guó)倫敦國(guó)際石油交易所（I）進(jìn)行交易。倫敦國(guó)際石油交易所是歐洲最重要的能源期貨和期權(quán)的交易場(chǎng)所是世界石油交易中心之一倫敦國(guó)際石油交易所的原油價(jià)格是觀察國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)走向的一個(gè)晴雨表。新加坡交易所（SG）73年5月24日，新加坡證券交易所成立；199年2月1日，新加坡證券交易所（S）與新加坡國(guó)際金融交易所（IME）合并成新加坡交易所。新加坡交易（G是亞太地區(qū)首家集證券及金融衍生產(chǎn)品交易于一體的企業(yè)股份化交易所。其中迪拜酸性原油期貨合約是世界上重要的原油期貨合約之一。東京工業(yè)品交易所（OCOM）4年1月1日東京工業(yè)品交易所在東京成立又稱東京商品交易所由原來(lái)的東京紡織品交易所、東京橡膠交易所和東京黃金交易所的三家交易所合并后改為現(xiàn)名。東京工業(yè)品交易所是世界上最大的鉑金和橡膠交易所日本唯一的一家綜合商品交易所此所是日本唯一的一家綜合商品交易所主要進(jìn)行期貨交易并負(fù)責(zé)管理在日本進(jìn)行的所有商品的期貨及期權(quán)交易該所以貴金屬交易為中心同時(shí)近年來(lái)大力發(fā)展石油汽油等能源類商品，85年后，即成立后的第二年就成為日本最大的商品交易所，當(dāng)年的交易量占日本全國(guó)的商品交易所交易總量的%以上。暗流洶涌——原油貿(mào)易路徑的變化4.412021年的原油貿(mào)易路徑21年，加拿大、美國(guó)、俄羅斯、南美洲、西非以及中東地區(qū)國(guó)家是主要的原油輸出地加拿大共計(jì)輸出原油147萬(wàn)桶美國(guó)15萬(wàn)桶南美洲90萬(wàn)桶西非374萬(wàn)桶。中東地區(qū)共計(jì)輸出00萬(wàn)桶其中伊拉克10萬(wàn)桶科威特60萬(wàn)桶沙特阿拉伯3萬(wàn)桶，阿聯(lián)酋11萬(wàn)桶。沙特阿拉伯是21年全球輸出原油量最大的國(guó)家。1年美國(guó)歐洲中國(guó)印度日本和其他亞太地區(qū)是主要的原油需求國(guó)其中，美國(guó)接受原油供給23萬(wàn)桶歐洲8萬(wàn)桶中國(guó)56萬(wàn)桶印度36萬(wàn)桶日本95萬(wàn)桶，其他亞太地區(qū)15萬(wàn)桶。中東地區(qū)作為主要的原油輸出地，根據(jù)以下路線運(yùn)輸至各國(guó)：波斯灣—霍爾木茲海峽—阿拉伯?！《妊蟆侵弈隙撕猛恰笪餮蟆?、西歐各國(guó)；波斯灣—霍爾木茲海峽—亞丁灣—曼德海峽—紅?！K伊士運(yùn)河—地中?！_陀海峽—大西洋—美國(guó)、西歐各國(guó)；波斯灣—霍爾木茲海峽—阿拉伯?！《妊蟆窭滋睾{—安達(dá)曼海—馬六海峽—中國(guó)南?！袊?guó)、日本。圖91年全球原油流動(dòng)路徑資料來(lái)源《bp能源統(tǒng)計(jì)20，4.42俄烏沖突爆發(fā)后的原油貿(mào)易變化21年，俄羅斯生產(chǎn)原油.6億桶，占全球產(chǎn)量的1%。其中，19億桶作為原油直接出口，占全球出口量的1%。而俄羅斯國(guó)內(nèi)精煉了剩余的1億桶，其中0億桶作為精煉產(chǎn)品出口，占全球精煉出口的%，1億桶在國(guó)內(nèi)消費(fèi)。俄羅斯原油出口的兩條主要途徑，分別是管道和海上油輪。rzba管道系統(tǒng)將石油輸送到歐盟，而EPO管道系統(tǒng)將石油輸送到中國(guó)剩余的俄羅斯原油則通過(guò)海運(yùn)出口到歐盟中國(guó)和其他國(guó)家但占比相較小。圖01年俄羅斯原油運(yùn)輸目的地占比，%印度其他獨(dú)聯(lián)體 美國(guó)中國(guó)管道

日本其

歐洲海

歐洲海歐洲管歐洲其中國(guó)海中國(guó)管美國(guó)其他獨(dú)聯(lián)印度日其Brugel，

歐洲其

歐洲管道2年2月5日歐盟和英國(guó)對(duì)幾乎所有俄羅斯原油進(jìn)口實(shí)行海運(yùn)禁運(yùn)，自2月5日起成品油進(jìn)口也進(jìn)入禁運(yùn)范圍與此同時(shí)歐盟和G7聯(lián)盟以及挪威制定了價(jià)格上限其國(guó)內(nèi)航運(yùn)和保險(xiǎn)服務(wù)在運(yùn)輸俄羅斯產(chǎn)品時(shí)必須遵守該價(jià)格上限因此俄羅斯石油貿(mào)易正迅速變化。在原油價(jià)格上限生效之前以德國(guó)和意大利為首的歐盟國(guó)家在最后一刻大量地購(gòu)買俄斯原油導(dǎo)致歐盟從俄羅斯的海運(yùn)石油進(jìn)口量自22年3月以來(lái)首次環(huán)比增長(zhǎng)在原油價(jià)格上限和歐盟禁令生效后，俄羅斯的原油出口量在今年1月及2月中旬出現(xiàn)一定幅度的降但隨后又迅速修復(fù)其中埃及散貨轉(zhuǎn)運(yùn)“未知目的地的需求貢獻(xiàn)了大部分需求增量。圖12年以來(lái)俄羅斯原油流向變化，千噸日，根據(jù)標(biāo)普全球數(shù)據(jù)2月份源自俄羅斯的海運(yùn)石油產(chǎn)品出口量平均為23萬(wàn)桶天較1月份的20萬(wàn)桶天左右的近期高位下降2%比沖突爆發(fā)前的平均水平低2%航運(yùn)數(shù)據(jù)顯示2月份歐洲對(duì)俄羅斯燃料的進(jìn)口大幅下滑然而灰色市場(chǎng)貿(mào)易仍在繼續(xù)盡管價(jià)格有所降低油輪在希臘直布羅陀馬耳他和休達(dá)附近的常見(jiàn)海上船對(duì)船轉(zhuǎn)運(yùn)地點(diǎn)卸下俄羅斯燃料。2月份俄羅斯柴油出口量下降超過(guò)10萬(wàn)桶日，至3萬(wàn)桶/日，而當(dāng)月燃料油出口量下降約17萬(wàn)桶日，至64萬(wàn)桶日。為了幫助填補(bǔ)歐洲的缺口，地區(qū)煉油商和燃料零售商通過(guò)中東、土耳其和美國(guó)的替代柴油維持供應(yīng)，同時(shí)動(dòng)用在禁運(yùn)前建立的阿姆斯特丹-鹿特丹-安特衛(wèi)普煉油中心的庫(kù)存。CS顯示，同期，摩洛哥、阿爾及利亞、尼日利亞、塞內(nèi)加爾、突尼斯、加納和埃及的非洲買家將俄羅斯燃料進(jìn)口量翻了一番，達(dá)到約4萬(wàn)桶日2月份俄羅斯在歐洲石油產(chǎn)品進(jìn)口中所占份（包括STS轉(zhuǎn)運(yùn)量降至僅.%低于戰(zhàn)前的%盡管2月份俄羅斯石油產(chǎn)品出口下滑但當(dāng)前水平與22年中的產(chǎn)品出口基本一致與此同時(shí)俄羅斯海運(yùn)原油出口在2月份保持彈性2月份俄羅斯產(chǎn)原油海上裝運(yùn)量平均為31萬(wàn)桶/天，較1月水平下降0萬(wàn)桶天，徘徊在22年8月以來(lái)的最高水平附近，但仍高于戰(zhàn)前30萬(wàn)桶天的水平。烏拉爾原油現(xiàn)貨價(jià)格在22年1月下旬跌至每桶6-5美元為01年初以來(lái)的最低水平。6月價(jià)格高達(dá)97美元。由于盧布匯率高，1月下旬的價(jià)格是自020年初新冠爆發(fā)危機(jī)最嚴(yán)重以來(lái)的最低水平。盡管七國(guó)集團(tuán)對(duì)俄羅斯原油設(shè)定了60美元/桶的價(jià)格上限但自去年12月以來(lái)，俄羅斯主要出口級(jí)烏拉爾原油的價(jià)格一直遠(yuǎn)低于60美元，緩解了貿(mào)易商和托運(yùn)人對(duì)航運(yùn)管制將阻礙俄羅斯原油流動(dòng)的擔(dān)憂。直到1月，價(jià)格一直低于價(jià)格上限，但有跡象表明價(jià)格正在接近0美元的價(jià)格上限水平。圖2烏拉爾原油現(xiàn)貨價(jià)格，美元桶，油價(jià)中樞提升4.512021年以來(lái)油氣價(jià)格高位運(yùn)行復(fù)盤0年以來(lái)長(zhǎng)周期油價(jià)走勢(shì)經(jīng)歷六個(gè)階段長(zhǎng)期原油價(jià)格走勢(shì)與供求關(guān)系技術(shù)進(jìn)步、國(guó)際間的政治格局演變有較大的關(guān)系，自000年以來(lái)布倫特原油價(jià)格經(jīng)歷0年起持續(xù)上漲、08年至0年“深V型”暴跌反彈、01年保持平穩(wěn)、自24年中期開始持續(xù)下跌、06年震蕩反彈以及自20年至今重回高點(diǎn)六個(gè)階段。21年布倫特現(xiàn)貨均價(jià).93美元/桶，22年月均價(jià)94美元/桶。圖3nt油價(jià)走勢(shì)經(jīng)歷六個(gè)階段，美元桶Wind，，截止至203年3月10日3年以來(lái)國(guó)際油價(jià)進(jìn)入箱體運(yùn)行1年隨著疫情反復(fù)OC繼續(xù)減產(chǎn)全球石油資本開支仍然維持紀(jì)律性，以及天然氣、煤炭?jī)r(jià)格高企推動(dòng)下，原油價(jià)格隨之波動(dòng)上升。2年以來(lái)俄烏等地緣政治沖突加大俄羅斯受制裁或影響長(zhǎng)期原油產(chǎn)量OC實(shí)際增產(chǎn)遠(yuǎn)低于配額增長(zhǎng)美國(guó)原油產(chǎn)量表現(xiàn)疲軟疫情影響下需求修復(fù)低于預(yù)期疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下海外經(jīng)濟(jì)放緩全球油價(jià)在市場(chǎng)權(quán)衡供應(yīng)緊缺和經(jīng)濟(jì)衰退的可能性之中不斷震蕩3年多空因素持續(xù)博弈中國(guó)等亞洲經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)預(yù)期消納了OCD等國(guó)家原油增長(zhǎng)預(yù)期，國(guó)際油價(jià)進(jìn)入箱體運(yùn)行，觀望進(jìn)一步發(fā)展方向。圖43年以來(lái)國(guó)際油價(jià)進(jìn)入箱體運(yùn)行，美元桶Wind，，截止至203年3月10日4.52油價(jià)區(qū)間震蕩，均價(jià)中樞提升多因素利空原油價(jià)格2月1日美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間到5%至之間，這是美聯(lián)儲(chǔ)自去年3月開啟本輪加息周期以來(lái)第八次加息，累計(jì)加息幅度為50基點(diǎn)此次加息幅度放緩但連續(xù)加息已實(shí)質(zhì)對(duì)油價(jià)形成抑制歐美MI值從022年連續(xù)下滑至今已低于榮枯線經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較大而歷史上原油價(jià)格和全球經(jīng)濟(jì)增速呈高度正相關(guān)，因此伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑，原油價(jià)格有下行風(fēng)險(xiǎn)。圖5美聯(lián)儲(chǔ)加息與油價(jià)，美元桶，%10 710 610 510 48060 340 220 1200-012200-01201-01202-01203-01204-01205-01206-01207-01208-01209-01210-01211-01212-01213-01214-01215-01216-01217-01218-01219-01220-01221-01222-01223-01當(dāng)月布倫特均價(jià)（美元/桶） 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%—右軸Wind，，截止至203年3月10日?qǐng)D6歐美MI值連續(xù)下滑至今 圖7GP與原油價(jià)格呈高度正相關(guān)，%70656055 50 45 2%40 4%35 6%200-09201-0420200-09201-04201-11202-06203-01203-08204-03204-10205-05205-12206-07207-02207-09208-04208-11209-06200-01200-08201-03201-10202-05202-129090929496989092949698000204060800020406080002E美國(guó):S:制造業(yè)PI 歐元:制造業(yè)PI摩根大通:全球制造業(yè)PI 榮枯線

GDP增速%—不變價(jià)Wind， Wind、IF、I2年2月歐盟宣布對(duì)俄制裁后俄羅斯原油出口大幅下降但近期俄羅斯海運(yùn)原油增長(zhǎng)幅度較為顯著出口以中印為主的亞洲國(guó)家的增長(zhǎng)完全抵消出口歐洲原油的下降20日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存大幅增加23萬(wàn)桶，庫(kù)欣原油庫(kù)存增加.9萬(wàn)桶，均已實(shí)現(xiàn)連續(xù)8周增長(zhǎng)俄羅斯原油出口超預(yù)期疊加美國(guó)原油需求放緩將對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生不利影響3月3日當(dāng)周美國(guó)煉廠吞吐量為4.7萬(wàn)桶日開工率.0%受暴風(fēng)雪停工影響，今年截至目前美國(guó)煉廠一直保持在5%左右的利用率波動(dòng)。由于部分煉廠計(jì)劃順?biāo)浦厶崆斑M(jìn)入檢修抬升成品油價(jià)格以彌補(bǔ)停工帶來(lái)的損失預(yù)計(jì)今年整體開工率要低于22年圖8俄羅斯原油出口超預(yù)期 圖9近期美國(guó)原油商業(yè)庫(kù)存持續(xù)上行，億桶 00/010/030/050/070/090/110/010/030/050/070/090/110/010/040/060/080/100/120/020/040/060/080/100/120/030/050/070/090/110/01五年最高-最低區(qū)間 庫(kù)存（不含SPR）五年平均 SR資料來(lái)源：彭博， EIA，圖0美國(guó)煉廠開工情況，萬(wàn)桶日，%,0,0,0,0,0,0JanJanJanFebarArayJunJulAugSpOtNvDececJanFebarArayJunJulAugSpOtNvDecDecJanFeb

0煉廠吞吐量（萬(wàn)桶日） 煉廠產(chǎn)能（萬(wàn)桶日） 產(chǎn)能利用率（，右）EIA，OC產(chǎn)量調(diào)控支撐油價(jià)根據(jù)IA最新發(fā)布短期能源展望22年OPC平均原油產(chǎn)量為28萬(wàn)桶天剩余產(chǎn)能為21萬(wàn)桶天在第33次部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議OPC決定自0年10月起大幅減產(chǎn)，此次減產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于全球日均石油需求的%。隨后多次會(huì)議結(jié)果基本主基調(diào)均為縮小增產(chǎn)規(guī)模，并較好地執(zhí)行了減產(chǎn)協(xié)議產(chǎn)量調(diào)控有望支撐油價(jià)。圖1主要OC產(chǎn)油國(guó)的原油產(chǎn)量變化，百萬(wàn)桶日 圖2OC剩余產(chǎn)能，百萬(wàn)桶日.7.7.8.0.2.4.3..4.2 .730 52542015 310 25 100伊朗 伊拉克 科威特利比亞 尼日利亞 沙特阿聯(lián)酋 委內(nèi)瑞拉 O總計(jì)

PEC桶） （桶/I， EIA，表32年OPC歷次部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議重要協(xié)議時(shí)間協(xié)議果增產(chǎn)模變化2.14決定2月增產(chǎn)0萬(wàn)桶日未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模2.22決定3月增產(chǎn)0萬(wàn)桶日未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模2.32決定4月增產(chǎn)0萬(wàn)桶日未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模2.331決定5月增產(chǎn).2萬(wàn)桶/日基本維持增產(chǎn)規(guī)模2.55決定6月增產(chǎn).2萬(wàn)桶/日基本維持增產(chǎn)規(guī)模2.62決定7月增產(chǎn).8萬(wàn)桶/日擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模2.630決定8月增產(chǎn).8萬(wàn)桶/日未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模2.83決定9月增產(chǎn)0萬(wàn)桶日縮小增產(chǎn)規(guī)模2.95決定0月產(chǎn)量恢復(fù)到8月水平縮小增產(chǎn)規(guī)模2.1.5決定1月開始產(chǎn)量在8月的基準(zhǔn)上減產(chǎn)0萬(wàn)桶天大幅縮小增產(chǎn)規(guī)模2.1.4決定2月產(chǎn)量維持1月減產(chǎn)目標(biāo)未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模3.24決定維持2年0月會(huì)議公布的目標(biāo)產(chǎn)量不變未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模PE，石油需求仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)從長(zhǎng)期來(lái)看OPC預(yù)估原油需求復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁《22年世界石油展望中預(yù)計(jì)00年石油需求將達(dá)到1.08億桶天45年達(dá)到10億桶天。2月2日歐佩克秘書長(zhǎng)表示，預(yù)計(jì)到225年石油需求將進(jìn)一步增加，達(dá)到.1億桶日，高于先前預(yù)測(cè)從短期來(lái)看盡管歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)原油需求造成威脅但受中國(guó)和其他非經(jīng)合組織國(guó)家需求增長(zhǎng)的推動(dòng)下OPC最新預(yù)計(jì)03年全球石油需求將增長(zhǎng)20萬(wàn)桶日達(dá)到.2億桶日IEA預(yù)測(cè)23年全球石油需求將增長(zhǎng)0萬(wàn)桶日其中中國(guó)需求增加2萬(wàn)桶天，均高于先前預(yù)測(cè)。圖3全球石油供需，百萬(wàn)桶，百萬(wàn)桶日，%10 0005

0000

0000000100601060106040607061007010704070707100801080408070810090109040907091000010004000700100101010401070110020102040207021003010304030703100401040404070410庫(kù)存變化（百萬(wàn)桶，右軸） 全球石油產(chǎn)量（百萬(wàn)桶日） 全球石油消費(fèi)（百萬(wàn)桶日）EIA，，虛線為預(yù)測(cè)值表4OC長(zhǎng)周期石油需求預(yù)測(cè)，百萬(wàn)桶日2021202520302035On-OE.5.3.5PE，upplydmdbalanefor0表5OC預(yù)測(cè)2upplydmdbalanefor01 Q1 Q2 Q3 Q4 （）dildad 1 8 0 3 18 （）N-OPCqictindOPCGLs

6 8 2 7 3 -b 5 0 8 6 5 --lceOCcrdeoldcton 4 --lceupplydmdbalanefor02 Q1 Q2 Q3 Q4 （）dildad 5 04 65 90 47 77（）N-OPCqictindOPCGLs

1 9 1 1 7 -b 4 5 4 9 0 PE，表6原油價(jià)格受多因素影響事事件 影響OC維持目標(biāo)減產(chǎn)產(chǎn)量不變，面對(duì)全球石油庫(kù)存的增加有望再次減產(chǎn) 利中國(guó)放松對(duì)疫情的限制，未來(lái)需求前景被市場(chǎng)看好 利俄羅斯成品油制裁下需求下降，預(yù)期產(chǎn)量下降 利美國(guó)收儲(chǔ)指導(dǎo)價(jià)支撐油價(jià) 利沙特上調(diào)銷往亞洲地區(qū)官價(jià) 利制裁背景下俄羅斯原油出口超預(yù)期 利美國(guó)連續(xù)加息歐洲能源短缺帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下滑，海外需求疲軟 利美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更有助于美聯(lián)儲(chǔ)傾向鷹派 利美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存持續(xù)回升 利空碳中和進(jìn)度加快，降低化石燃料成為全球大趨勢(shì) 利空資料來(lái)源：油價(jià)預(yù)測(cè)及相關(guān)資產(chǎn)配置建議油價(jià)預(yù)測(cè)IA在03年3月TO預(yù)測(cè)全球GDP增速在2304年分別為%、.2%；對(duì)應(yīng)得石油需求增長(zhǎng)分別為0萬(wàn)桶天、80萬(wàn)桶/天。我們認(rèn)為全球上游歷史資本開支不足技術(shù)進(jìn)步對(duì)于開采效率的邊際影響下降油井老化等因素預(yù)計(jì)原油價(jià)格仍將維持在中高位-90美元/桶區(qū)間震蕩。表7主要油價(jià)指標(biāo)假設(shè)及預(yù)測(cè)2020年2021年2022年2023E2024E單位全球DP增速-3.0%6.0%3.2%2.7%3.2%美國(guó)聯(lián)邦基金利率0.25-125%0.25%0.5-4.%4.75%美元指數(shù)平均95.992.5103.1美國(guó)庫(kù)存平均496.8454.9420.6478.3495.3百萬(wàn)桶ECD庫(kù)存74.763.458.662.463.4天布倫特均價(jià)43.270.999.060-9060-90美元/桶PEC剩余產(chǎn)能3.23.1百萬(wàn)桶/天需求總計(jì)91.697.199.4100.9102.7百萬(wàn)桶/天需求增量1.8百萬(wàn)桶/天供應(yīng)增量1.6百萬(wàn)桶/天供應(yīng)（含凝析油）百萬(wàn)桶/天PEC國(guó)家30.731.7百萬(wàn)桶/天加拿大5.96.2百萬(wàn)桶/天墨西哥1.91.9百萬(wàn)桶/天美國(guó)18.619.0百萬(wàn)桶/天俄羅斯10.510.810.910.310.1百萬(wàn)桶/天阿塞拜疆0.60.7百萬(wàn)桶/天哈薩克斯坦2.02.1百萬(wàn)桶/天土庫(kù)曼斯坦0.30.3百萬(wàn)桶/天阿根廷0.90.9百萬(wàn)桶/天巴西4.04.1百萬(wàn)桶/天哥倫比亞0.80.8百萬(wàn)桶/天拉美其他0.40.3百萬(wàn)桶/天其他非PEC18.518.518.519.219.4百萬(wàn)桶/天供應(yīng)總計(jì)93.995.799.9101.5103.0百萬(wàn)桶/天需求-供應(yīng)-2.31.4-0.4-0.6-0.3百萬(wàn)桶/天EIA，IF，美元0世紀(jì)70年代布雷頓森林體系終結(jié)之后尼克松政府同意向沙特阿拉伯提供軍火為交換沙特的所有石油貿(mào)易都需要用美元結(jié)算從此逐步建立了美元在現(xiàn)行國(guó)際貨幣體中的主導(dǎo)地位。作為國(guó)際原油的計(jì)價(jià)貨幣，美元對(duì)其