2022年對外經(jīng)濟(jì)部門體檢報(bào)告：無懼美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮中國國際收支彰顯十足韌性

2022年對外經(jīng)濟(jì)部門體檢相關(guān)研究報(bào)告相關(guān)研究報(bào)告難以掣肘中國貨幣政策，但要警惕內(nèi)需外需雙《一季度國際收支分析報(bào)告：外資減持不改中《二季度國際收支分析報(bào)告：短期資本流動沖器”作用正常發(fā)揮》20221002《三季度國際收支分析報(bào)告：經(jīng)常項(xiàng)目順差創(chuàng)歷史新高，短期資本流動沖擊減弱，第二波匯率調(diào)整有驚無險(xiǎn)》20221107加成功抵御金融沖擊，后續(xù)要關(guān)注外需拐點(diǎn)下的貿(mào)易沖擊》20230103《2022年國際收支分析報(bào)告：經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)2022年，在國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮和俄烏沖突風(fēng)險(xiǎn)外溢等一系列內(nèi)外部因素的超預(yù)期沖擊下，人民幣匯率經(jīng)歷了1994年初匯率并軌以善，經(jīng)受了比上輪美聯(lián)儲貨幣政策正?；僮鞲鼮閲?yán)峻的考驗(yàn)。2022年，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差為僅次于2008年的歷史第二高，占名義資本凈流出增加。在以貨物貿(mào)易為主的經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大的情況下，回流有效對沖了外資凈流出。具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀及策略：宏觀經(jīng)濟(jì)tao.guan@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300520100001證券分析師：劉立品證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300521080001聯(lián)系人：魏俊杰junjie.wei@一般證券業(yè)務(wù)證書編號：S13001220具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀及策略：宏觀經(jīng)濟(jì)tao.guan@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300520100001證券分析師：劉立品證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300521080001聯(lián)系人：魏俊杰junjie.wei@一般證券業(yè)務(wù)證書編號：S13001220威脅我國海外資產(chǎn)安全。上升。短期外債占外儲余額比重降至42.8%，我國外債風(fēng)險(xiǎn)總體可控，上次美聯(lián)儲退出量化寬松的貨幣政策正常化操作儲備下降-匯率貶值”的高烈度跨境資本流動沖擊。但是，這一次我國雖然再度遭遇資本大進(jìn)大出、匯率大起大落的沖擊，但國際收支延續(xù)了經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差的自主平衡格局，外匯儲備注：儲備資產(chǎn)變動額負(fù)值為增加，正值為減少。出口數(shù)量增速逐季下降，在四季度轉(zhuǎn)為同比負(fù)增長；進(jìn)口價(jià)格呈現(xiàn)逐季回落態(tài)勢，對應(yīng)貿(mào)易條件有億美元（見圖表6）。根據(jù)外匯局發(fā)布的《2貿(mào)易數(shù)據(jù)；國際收支貨物買賣均以離岸價(jià)格（FOB），并剔除保費(fèi)影響，而海關(guān)計(jì)的商品進(jìn)口為到下降及國際運(yùn)價(jià)回落的影響。1詳見中銀證券研報(bào)2023年2月22日《萬億美元真的“不翼而飛”了嗎？》。長的關(guān)鍵。2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122.24.847.227.021.320.125.820.627.6246.524.4主要央行貨幣緊縮影響下，全球股債匯“三殺”，主要資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌，對外投資收益下降；后者故人民幣匯率越來越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性，容易出現(xiàn)匯率超調(diào)和多重減弱，低買高賣的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)于自主平衡的狀態(tài)之下，中國經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目差額是“一順一逆”的鏡像關(guān)系，經(jīng)常項(xiàng)目順差越大，資本凈流出就越多。另一方面，判斷資本流動沖擊的程度，不僅要看絕對值也要看相對值。比市場匯率既可能漲也可能跌。詳見管濤，《人民幣的底層邏輯是什么》，F(xiàn)T中/s/0-cmdFcte78l_A9Cb2SncQ3詳見中銀證券研報(bào)2023年2月1日《2022年中國外匯市場分析報(bào)告》。投資差額+金融衍生工具差額+其他投資差額+凈誤差與遺漏額。債原則編制和列示，商務(wù)部直接投資數(shù)據(jù)采用方向原則編制和列示，二者對反向（逆向）投資和聯(lián)括投撤資凈額，未分配利潤、已分配未匯出利潤和股東貸款等4。資料來源：國家外匯管理局，商務(wù)部，Wind，中銀證券4詳見國家外匯管理局國際收支分析小組《2022年中國國際收支報(bào)告》第12頁，/safe/2023/0331/22547.html由2021年的順差514億美元轉(zhuǎn)為逆差2811億美元，加額的242%，主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)方凈流出規(guī)模增加，同時(shí)負(fù)債方由凈流入轉(zhuǎn)為凈流而證券投資負(fù)債方的股權(quán)投資凈流入為344億美元。這表明在陸股通之外，還有其他渠道的外資凈流入（如QFII等），陸股通數(shù)據(jù)不能全面反映外資資料來源：美國財(cái)政部，Wind，中銀證券）；資料來源：國家外匯管理局，Wind，中銀證券資料來源：國家外匯管理局，Wind，中銀證券資料來源：國家外匯管理局，Wind，中銀證券5詳見國家外匯管理局國際收支分析小組《2022年上半年中國國際收支報(bào)告》第11頁，/safe/2022/0929/21480.html圖表21.凈誤差與遺漏額、貿(mào)易順收注：貿(mào)易順收順差缺口=銀行代客涉外收付款差額:貨物貿(mào)易（海關(guān)統(tǒng)計(jì)）-貿(mào)易差額（海關(guān)口徑）。三、基礎(chǔ)國際收支順差下降但仍抵御短期資本凈流出，非交易因美元，經(jīng)常項(xiàng)目順差同比增加490億美元（見圖表22）。----資收益貸方金額的59%）。2022年四季度底商業(yè)銀行將之前以外匯繳存的人民幣存款準(zhǔn)備金置換回人民幣8。儲備余額之間的差額，主要反映了美元升值、非美貨幣儲備資產(chǎn)折美元減少，以及全球股票和債券資料來源：中國人民銀行，國家外匯管理局，Wind，中銀證券貨---------股市-- 債券-- 資料來源：Wind，Bloomberg，中銀證券6詳見中銀證券研報(bào)2023年2月13日《2022年國際收支分析報(bào)告》。72001至2013年，我國外匯儲備資產(chǎn)增加額經(jīng)常數(shù)倍于初次收入項(xiàng)下的投資收益貸方金額，表明當(dāng)時(shí)外匯儲備增加主要來自于外匯市場干預(yù)。8根據(jù)人民銀行發(fā)布的公告說明，2022年11月份央行資產(chǎn)負(fù)債表中“國外資產(chǎn)”項(xiàng)下“外匯占款”科目環(huán)比有所增加，主要是因?yàn)?007~2008年為支持商業(yè)銀行建立相應(yīng)的外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，央行允許部分銀行以外匯資金交存部分人民幣存款易因素（匯率變動及資產(chǎn)價(jià)格重估、統(tǒng)計(jì)調(diào)整等）分別貢獻(xiàn)了-107%、207%；股票資產(chǎn)的匯兌收益為455億美元，本幣貢獻(xiàn)了同期非交易因素引起的對外負(fù)債增幅的722021年末2022年末期間余額變動非交易引起的變動21,86125,3132,81527,85227,9502.證券投資4774,4334.其他投資23,13920,92562.證券投資21,4774.其他投資注：括號中為負(fù)值。4.5%，二者分別較2021年末減少4656億美元、下降2.4個百分點(diǎn)（見圖表27）。分季度來9分別將2021年末和2022年末外商直接投資中的股權(quán)投資、境外機(jī)構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣股票資產(chǎn)、美元計(jì)價(jià)的本幣外債余額的平均值乘以2022年人民幣匯率中間價(jià)變動幅度計(jì)算得到。注1）對外凈頭寸（不含儲備資產(chǎn)）/年化名義GDP=對外凈頭寸*季末人民幣匯率中間價(jià)/年化名義GDP2）年化名義GDP為往前四個季度滾動合計(jì)。注1）交易因素為非儲備性質(zhì)的金融賬戶差額取相反數(shù)2）非交易因素=國際投資凈頭寸（不含儲備資產(chǎn)）變動-交易因素。），資負(fù)債占比下降2.8個百分點(diǎn)至26.5%（見圖表30）。這反映了由于人），大于同期對外投資回報(bào)率年均值3.24%10，這反映了我國民間部門對外資產(chǎn)運(yùn)用注1）對外投資收益率=投資收益貸方往前四個季度滾動合計(jì)/年平均對外資產(chǎn)2）利用外資成本率=投資收益借方往前四個季度滾動合計(jì)/年平均對外負(fù)債。10對外投資年回報(bào)率=年度投資收益貸方收入/對外金融資產(chǎn)均值，分母取期初和期末的簡單算術(shù)平均。年外資連續(xù)減持人民幣債券的影響，其中銀行部門外債規(guī)模降幅最大，對應(yīng)境外機(jī)構(gòu)連續(xù)減持政策56%，四季度凈減持規(guī)模大幅收斂至2億元人民幣；廣義政資料來源：國家外匯管理局，Wind，中銀證券資料來源：中央結(jié)算公司，上清所，Wind，中銀證券為54.5%。由于短期外債下降比例大于外儲余額下降比例，短債占外匯儲備余額比重同比下降1.7資料來源：國家外匯管理局，Wind，中銀證券資料來源：國家外匯管理局，Wind，中銀證券本報(bào)告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個人觀點(diǎn)。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機(jī)構(gòu)兼任有損本人獨(dú)立性與客觀性的其他職務(wù)，沒有擔(dān)任本報(bào)告評論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財(cái)務(wù)權(quán)益；本報(bào)告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提中銀國際證券股份有限公司同時(shí)聲明，將通過公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機(jī)構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報(bào)評級體系說明風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)聲明本報(bào)告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發(fā)布。本報(bào)告發(fā)布的特定客戶包括：1)基金、保險(xiǎn)、QFII、QDII等能夠充分理解證券研究報(bào)告，具備專業(yè)信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機(jī)構(gòu)客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務(wù)團(tuán)隊(duì)，其可參考使用本報(bào)告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務(wù)團(tuán)隊(duì)可能以本報(bào)告為基礎(chǔ)，整合形成證券投資顧問服務(wù)建議或產(chǎn)品，提供給接受其證券投資顧問服務(wù)的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報(bào)告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報(bào)告的，亦不應(yīng)直接依據(jù)所獲得的研究報(bào)告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨(dú)立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔(dān)由此產(chǎn)生的任何責(zé)任及損失等。本報(bào)告內(nèi)含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復(fù)制、派發(fā)或轉(zhuǎn)發(fā)此報(bào)告全部或部分內(nèi)容予任何其他人，或?qū)⒋藞?bào)告全部或部分內(nèi)容發(fā)表。如發(fā)現(xiàn)本研究報(bào)告被私自刊載或轉(zhuǎn)發(fā)的，中銀國際證券股份有限公司將及時(shí)采取維權(quán)措施，追究有關(guān)媒體或者機(jī)構(gòu)的責(zé)任。所有本報(bào)告內(nèi)使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關(guān)聯(lián)公司（統(tǒng)稱“中銀國際集團(tuán)”）的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記、注冊商標(biāo)或注冊服務(wù)標(biāo)記。本報(bào)告及其所載的任何信息、材料或內(nèi)容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財(cái)務(wù)狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認(rèn)購證券或其它金融票據(jù)的要約或邀請，亦不構(gòu)成任何合約或承諾的基礎(chǔ)。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報(bào)告中提及的投資產(chǎn)品適合任何特定投資者。本報(bào)告的內(nèi)容不構(gòu)成對任何人的投資建議，閣下不會因?yàn)槭盏奖緢?bào)告而成為中銀國際集團(tuán)的客戶。閣下收到或閱讀本報(bào)告須在承諾購買任何報(bào)告中所指之投資產(chǎn)品之前，就該投資產(chǎn)品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財(cái)務(wù)狀況及其特別需要尋求閣下相關(guān)投資顧問的意見。盡管本報(bào)告所載資料的來源及觀點(diǎn)都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達(dá)到，但撰寫本報(bào)告的證券分析師或中銀國際集團(tuán)的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關(guān)聯(lián)方）都不能保證它們的準(zhǔn)確性或完整性。除非法律或規(guī)則規(guī)定必須承擔(dān)的責(zé)任外，中銀國際集團(tuán)任何成員不對使用本報(bào)告的材料而引致的損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告對其中所包含的或討論的信息或意見的準(zhǔn)確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應(yīng)單純依靠本報(bào)告而取代個人的獨(dú)立判斷。本報(bào)告僅反映證券分析師在撰寫本報(bào)告時(shí)的設(shè)想、見解及分析方法。中銀國際集團(tuán)成員可發(fā)布其它與本報(bào)告所載資料不一致及有不同結(jié)論的報(bào)告，亦有可能采取與本報(bào)告觀點(diǎn)不同的投資策略。為免生疑問，本報(bào)告所載的觀點(diǎn)并不代表中銀國際集團(tuán)成員的立場。本報(bào)告可能附載其它網(wǎng)站的地址或超級鏈接。對于本報(bào)告可能涉及到中銀國際集團(tuán)本身網(wǎng)站以外的資料，中銀國際集團(tuán)未有參閱有關(guān)網(wǎng)站，也不對它們的內(nèi)容負(fù)責(zé)。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團(tuán)網(wǎng)站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結(jié)網(wǎng)站的內(nèi)容不構(gòu)成本報(bào)告的任何部份。閣下須承擔(dān)瀏覽這些網(wǎng)站的風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅基于現(xiàn)狀，不構(gòu)成任何保證，可隨時(shí)更改，毋須提前通知。本報(bào)告不構(gòu)成投資、法律、會計(jì)或稅務(wù)建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報(bào)告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現(xiàn)不能被視作將來表現(xiàn)的指示或保證，也不能代表或?qū)肀憩F(xiàn)做出任何明示或暗示的保障。本報(bào)告所載的資料、意見及預(yù)測只是反映證券分析師在本報(bào)告所載日期的