思科瑞-688053-深耕軍用元器件可靠性檢測擴產(chǎn)提供成長動能

國防軍工03月31日8053)能買入(首次評級)國防軍工03月31日8053)能買入(首次評級)-投資要點：技術(shù)支持服務(wù)。公司營收穩(wěn)定增長，盈利能力較強。2018-2021年收入/歸母凈利潤復(fù)合75%/44%。公司資質(zhì)齊全，客戶覆蓋括航考核指標0.98/1.80/2.61億元，當(dāng)前股價(2023.03.31)對應(yīng)市盈率分別為61/33/23倍?？杀裙獷EE用標準變動風(fēng)險；發(fā)生重大質(zhì)量事故風(fēng)險；核心技術(shù)人員及術(shù)研發(fā)風(fēng)險基礎(chǔ)數(shù)據(jù):2022年09月30日 一年內(nèi)股價與大盤對比走勢：思科瑞滬深300指數(shù)60%40%20%00研究析師王珂A0230521120002wangke@李蕾A0230519080008lilei@劉建偉A0230521100003wsresearchcom究支持張婧瑋A0230122010001zhangjw@人zhangjw@據(jù)及盈利預(yù)測2024E營業(yè)總收入(百萬元)222201243410602同比增長率(%)6.8歸母凈利潤(百萬元)978398180261同比增長率(%)5.59每股收益(元/股)1.290.830.981.802.61毛利率(%)ROE(%)30.55.05.49.111.6市盈率請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明上市公司公公司研究/公司深度證券研究報證券研究報告公司深度請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共25頁簡單金融成就夢想件資評級與估值首次覆蓋給予“買入”評級。我們預(yù)測公司2022-2024年歸母凈利潤分別是0.98/1.80/2.61億元，當(dāng)前股價(2023.03.31)對應(yīng)市盈率分別為61/33/23倍?？杀裙?2-24年平均PE分別為48/31/24X，我們選取2023E市盈率與2022E-2024E歸母凈利潤CAGR的比值計算PEG，可比公司PEG均值為0.80，公司PEG為0.52，低于行業(yè)均值。首次覆蓋給予“買入”評級。設(shè)點思科瑞主要業(yè)務(wù)包括可靠性檢測篩選、破壞性物理分析(DPA)、技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)。其中可靠性檢測篩選是公司的核心業(yè)務(wù)。1)可靠性檢測篩選：下游軍用電子元器件檢測需求提升，第三方民營檢測機構(gòu)市場空間擴大，公司新建檢測基地擴產(chǎn)釋能以滿足業(yè)務(wù)增長需求。我們假設(shè)2022-2024年公司該項業(yè)務(wù)營收增速分別為10%/70%/44%，考慮到2022年受新冠疫情反復(fù)、所在高溫限電等影響，2023年后產(chǎn)能利用率逐步提升，規(guī)模效應(yīng)問題，假設(shè)2022-2024年該項業(yè)務(wù)毛利率分別為65%/70%/70%。2)破壞性物理分析(DPA)：募投項目落地后，新建的成都檢測試驗基地將新增DPA檢測能力1.35萬批/年的服務(wù)規(guī)模。我們假設(shè)2022-2024年公司該項業(yè)務(wù)營收增速分為20%/50%/50%，考慮到2022年募投項目處于推進狀態(tài)以及疫情反復(fù)，2023年后產(chǎn)能利用率逐步提升，假設(shè)2022-2024年該項業(yè)務(wù)毛利率為72%/80%/80%。3)技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)：公司擁有航空、航天等領(lǐng)域?qū)＜医M成的專業(yè)技術(shù)團隊，可為客戶提供可靠性控制的系統(tǒng)解決方案與質(zhì)量可靠性管理技術(shù)支持。我們假設(shè)2022-2024年公司該項業(yè)務(wù)營收增速為5%/65%/60%，假設(shè)2022-2024年該項業(yè)務(wù)毛利率分別為75%/80%/80%。4)其他業(yè)務(wù)：除主營業(yè)務(wù)外的其他業(yè)務(wù)占比較小且較為穩(wěn)定。我們假設(shè)2022-2024年公司該項業(yè)務(wù)營收增速為3%/5%/5%，毛利率維持在55%。有別于大眾的認識市場認為軍用電子元器件檢測行業(yè)(二篩)市場空間不夠大。我們認為一方面隨著國防信息化支出增加，下游軍用電子元器件檢測需求擴大；另一方面隨著軍工行業(yè)體制改革及市場化相關(guān)政策落實，民營檢測企業(yè)參與國防軍工領(lǐng)域的生產(chǎn)競爭，利于各項技術(shù)進步，軍用電子元器件檢測行業(yè)市場空間增長持續(xù)。市場認為公司業(yè)務(wù)體量偏小，未來增長受限。我們認為一方面下游軍用電子元器件需求提升繼續(xù)，另一方面隨著公司募投項目逐漸落地投產(chǎn)及進軍民用檢測市場，拓展業(yè)務(wù)廣度與深度，驅(qū)動公司成長，公司業(yè)務(wù)營收體量將持續(xù)增長，進而增大公司利潤。股價表現(xiàn)的催化劑募投項目落地，公司檢測基地產(chǎn)能提升；公司可檢測項目技術(shù)水平與數(shù)量增加，獲更多軍工客戶認可。心假設(shè)風(fēng)險國防政策和國家軍用標準變動風(fēng)險；發(fā)生重大質(zhì)量事故風(fēng)險；核心技術(shù)人員及骨干員工流失風(fēng)險；技術(shù)研發(fā)風(fēng)險。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共25頁簡單金融成就夢想公司：軍用電子元器件可靠性檢測龍頭 61.1業(yè)務(wù)：聚焦軍用電子元器件檢測 71.2財務(wù)：營收穩(wěn)定增長，盈利能力較強 8 ，技術(shù)領(lǐng)先 12 2.1市場：下游高景氣，規(guī)模穩(wěn)健增長 12+改革多因素行業(yè)驅(qū)動 132.3競爭：結(jié)構(gòu)與服務(wù)半徑各異 14 3.1業(yè)務(wù)產(chǎn)能接近飽和 173.2募投項目建產(chǎn)擴能 183.3股權(quán)激勵彰顯信心 19 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共25頁簡單金融成就夢想圖1：公司發(fā)展歷程 6圖2：思科瑞股權(quán)結(jié)構(gòu)集中 6圖3：思科瑞主營業(yè)務(wù)為軍用電子元器件的測試與可靠性篩選試驗 7圖4：軍用電子元器件產(chǎn)業(yè)鏈 8圖5：思科瑞營收持續(xù)增長 9圖6：思科瑞歸母凈利潤持續(xù)增長 9圖7：可靠性檢測篩選業(yè)務(wù)營收占比最高 9圖8：集成電路為可靠性檢測篩選業(yè)務(wù)核心 9圖9：思科瑞綜合業(yè)務(wù)毛利率、凈利率較高 10圖10：2021年可靠性檢測篩選業(yè)務(wù)毛利率略下降 10圖11：2018-2021年可靠性檢測篩選營收高增長 11圖12：公司業(yè)務(wù)實現(xiàn)多區(qū)域布局 11圖13：軍用電子元器件可靠性檢測產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游 11圖14：國防預(yù)算支出穩(wěn)定增長 13圖15：國防裝備費、國防信息化支出增加 13圖16：軍用電子元器件民營檢測行業(yè)發(fā)展驅(qū)動因素 14圖17：國內(nèi)可比企業(yè)營收增長(單位：億元) 14圖18：可靠性試驗/環(huán)境與可靠性試驗營收占比 14圖19：國內(nèi)可比企業(yè)凈利潤(單位：萬元) 15圖20：國內(nèi)可比企業(yè)凈利潤率 15圖21：西測測試與思科瑞相似業(yè)務(wù)對比 16圖22：電子元器件測試產(chǎn)能利用率接近100% 17圖23：新建檢測基地面積、擴產(chǎn)能力 19表1：主營業(yè)務(wù)測試篩選元器件種類及項目 7表2：2021年公司前五大銷售客戶 12表3：公司領(lǐng)先技術(shù) 12表4：行業(yè)內(nèi)各公司主營業(yè)務(wù)、服務(wù)半徑、主要客戶存在差別 15表5：行業(yè)內(nèi)競爭對手企業(yè)情況對比 16請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共25頁簡單金融成就夢想表6：可靠性檢測的主要元器件檢測產(chǎn)量、產(chǎn)能持續(xù)增加 17表7：公司晶圓測試產(chǎn)能利用率低于電子元器件測試產(chǎn)能利用率 17表8：公司將建立多個檢測基地，擴大檢測業(yè)務(wù)產(chǎn)能 18表9：2023-2025年凈利潤增長率目標值分別為40%、80%、135% 19表10：公司業(yè)務(wù)明細拆分 20表11：可比公司基本情況 21表12：可比公司估值表 22表13：利潤表簡表(單位：百萬元) 23表14：現(xiàn)金流量表簡表(單位：百萬元) 23表15：資產(chǎn)負債表簡表(單位：百萬元) 24請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共25頁簡單金融成就夢想1.公司：軍用電子元器件可靠性檢測龍頭思科瑞前身為成都思科瑞微電子有限公司，成立于2014年，致力于軍用電子元器件檢測領(lǐng)域。2017年8月，設(shè)立全資子公司西安環(huán)宇芯，市場業(yè)務(wù)布局西北區(qū)域；2018年2月，收購江蘇七維，業(yè)務(wù)布局拓展到華東區(qū)域；2020年，變更設(shè)立成都思科瑞微電子股份有限公司，圍繞我國主要軍工設(shè)備生產(chǎn)基地，形成西南、西北、華東區(qū)域業(yè)務(wù)布局，快速響應(yīng)下游軍工客戶需求。根據(jù)統(tǒng)計，公司在國內(nèi)軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)的民營機構(gòu)中排名前三，市場認可度較高。究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實際控制人為張亞。公司控股股東為建水縣銓鈞企業(yè)管理中心(有限合伙)，持有股份占公司總股本的54.91%。公司的實際控制人張亞先生通過建水銓鈞控制公司54.91%的股份、新余環(huán)亞控制公司1.82%的股份，合計控制公司56.73%的股份。此外，公司通過設(shè)立全資子公司西安環(huán)宇芯、收購江蘇七維100%股份，形成了覆蓋西北、華東、西南地區(qū)的業(yè)務(wù)布局，構(gòu)筑區(qū)位優(yōu)勢。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共25頁簡單金融成就夢想公司主營業(yè)務(wù)為軍用電子元器件的測試與可靠性篩選試驗、破壞性物理分析(DPA)、失效分析與可靠性管理技術(shù)支持。聚焦國防科技工業(yè)的半導(dǎo)體和集成電路、電子信息領(lǐng)域?？蓹z測的電子元器件種類覆蓋主要軍用電子元器件門類。種類涉及集成電路(如TTL電路、CMOS電路等)、分立器件(如半導(dǎo)體二極管、晶體管等)以及電阻電容電感元件等各類電子元器件，經(jīng)其檢測合格的軍用電子元器件可應(yīng)用于航天、航空、船舶等領(lǐng)域。類類型電子元器件種類主要測試參數(shù)或篩選項目/檢測項目集成電路靜態(tài)參數(shù)、動態(tài)參數(shù)、功能等圓導(dǎo)通電阻、靜態(tài)參數(shù)、功能等電子元器件測試分立器件靜態(tài)參數(shù)、動態(tài)參數(shù)等電阻Ω、絕緣電阻Ω、容值F、感量H、損耗其他元器件靜態(tài)參數(shù)、功能等可可靠性篩選試驗各類電子元器件常溫終測、外部目檢、篩選標記等外部目檢XX射線檢查破壞性物理分析DPA單片及混合集成電路，各種電感器、電阻器、電容等分立器件，微波器件，電路板及其組件等聲學(xué)掃描顯微鏡檢查(SAM)內(nèi)部目內(nèi)部目檢掃描電子顯微鏡檢查(SEM)制制樣鏡檢粒子碰撞噪聲檢測(PIND)密密封試驗鍵合強度剪切強度技術(shù)開發(fā)與支持(包括失效分析以及技術(shù)開發(fā)與支持(包括失效分析以及—請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共25頁簡單金融成就夢想可靠性管理技術(shù)支持)老煉晶圓測試電子元器件可靠性檢測是軍用電子元器件產(chǎn)業(yè)鏈中的重要環(huán)節(jié)。軍用元器件失效的代價遠高于工業(yè)和民用電子元器件，因此我國對軍用電子元器件可靠性要求較高。電子元器件可靠性檢測在軍用電子元器件產(chǎn)業(yè)鏈中十分重要，檢測服務(wù)技術(shù)與電子元器件可靠性息息相關(guān)。電子元器件可靠性檢測可為上游生產(chǎn)廠商的產(chǎn)品提供質(zhì)量檢測保證、為下游軍工企業(yè)發(fā)展提供質(zhì)量保障。第三方檢測機構(gòu)主要承接軍用電子元器件二篩業(yè)務(wù)。軍用電子元器件檢測試驗業(yè)務(wù)包括元器件制造產(chǎn)業(yè)的質(zhì)量一致性檢查(第一次篩選/一篩)、元器件的第二次檢測篩選(第二次篩選/二篩)等。目前大部分一篩業(yè)務(wù)主要由生產(chǎn)廠家自主完成，各個專業(yè)檢測機構(gòu)主要承接二篩業(yè)務(wù)。軍用電子元器件的二次篩選是保證軍工武器裝備質(zhì)量和可靠性的重要手段，通常情況下，對軍工產(chǎn)品的電子元器件要求全部進行二次篩選。可靠性檢測篩選是指通過開發(fā)特定程序采集電子元器件的相關(guān)參數(shù)，從而判斷電子元器件的質(zhì)量是否合格。利用專業(yè)設(shè)備模擬不同環(huán)境，通過電子元器件在各種環(huán)境下的性能指標來判斷其耐受能力，判斷電子元器件的可靠性，從而在一批元器件中選出高可靠的元器件，淘汰掉有潛在缺陷的產(chǎn)品。獨立的檢測機構(gòu)主要承接二篩業(yè)務(wù)，上游電子元器件制造廠商也會根據(jù)自身經(jīng)營需要將部分內(nèi)部測試業(yè)務(wù)(一篩)對外委托檢測。從軍用電子元器件產(chǎn)業(yè)鏈來看，公司主要承接二篩業(yè)務(wù)，也有少部分的一篩業(yè)務(wù)。公司營收與凈利潤雙增。2021年公司營收和凈利潤分別為2.22元和0.97億元，同比增長34%和28%。2018-2021年公司營業(yè)收入和凈利潤均呈逐年上升狀態(tài)。公司營收及凈利潤增長主要原因有：1)我國軍用電子信息化快速發(fā)展，對軍用電子元器件可靠性要求提高，第三方軍用電子元器件可靠性檢測市場空間擴大+制度改革，民營機構(gòu)的第三方檢測服務(wù)需求提升。2)可靠性檢測篩選是公司營收增長的主要動力。公司研發(fā)團隊能力出色，具有較高的可靠性檢測服務(wù)能力，能夠滿足下游軍工客戶要求開展各類電子元器件可靠性檢測。3)公司在軍工企業(yè)較為集中的西南、西北、華東區(qū)域擁有檢測基地，業(yè)務(wù)布局于我國重要軍工區(qū)域，客戶黏性與市場認可程度較高。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共25頁簡單金融成就夢想2022年收入、利潤在疫情不利因素下維持增長。2022年公司實現(xiàn)收入2.43億元，同比+9.35%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.98億元，同比+0.91%，在諸多擾動因素下保增，但增速有所下滑，主要原因系公司持續(xù)提升檢測試驗技術(shù)水平，增加較多研發(fā)人員、研發(fā)設(shè)備等研發(fā)投入；募投項目建設(shè)持續(xù)推進，新增較多檢測試驗設(shè)備，產(chǎn)能進一步提升，導(dǎo)致長期資產(chǎn)折舊攤銷費用增加。公司受新冠疫情反復(fù)、所在地高溫限電等影響，生產(chǎn)經(jīng)營及年末客戶回款受到一定影響，導(dǎo)致計提較多信用減值損失。02502000250%200%0%%20182019202020212022營業(yè)收入(百萬元)YOY(右軸)4000200%80%40%%20182019202020212022歸母凈利潤(百萬元)YOY(右軸)可靠性檢測篩選業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入超八成，為公司核心業(yè)務(wù)。2021年可靠性檢測篩選業(yè)務(wù)收入1.79億元，占公司營業(yè)收入81%。可靠性檢測篩選按電子元器件種類又可分為集成電路、晶圓、分立器件、阻容感和其他元器件檢測篩選，其中，集成電路檢測篩選業(yè)務(wù)收入占比最大，分立器件和阻容感收入占比接近。高80%60%40%20%%20182019202020212022Q1可靠性檢測篩選DPA技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)心26.55%6.67%80%24.96%80%60%20.62%60%22.12%7.38%40%5.3840%20%37.17%20%37.17%37.99%%2019202120192021圓集成電路阻容感圓集成電路阻容感分立器件公司盈利能力強，2018年到2020凈利率逐年上升，2021年毛利率較2020年雖稍有下降，但毛利率、凈利率整體維持在較高水平。2019年毛利率提升顯著，同比+7.2pct；2020年凈利率提升顯著，同比+12.7pct?？傮w來看，2018年到2022年三季度公司毛利率在70%-77%左右波動，凈利率在33%-46%區(qū)間波動。公司毛利率較高的主要原因有：1)下游軍工客戶對可靠性檢測服務(wù)的技術(shù)、質(zhì)量與時效性要求較高，因而公司軍用電子元器件可靠性檢測服務(wù)的單價相應(yīng)較高。2)公司提供可請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共25頁簡單金融成就夢想100%80%60%40%20%100%80%60%40%20%0%靠性檢測服務(wù)不需要投入大量原材料，成本主要為制造費用。3)軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)存在較高競爭壁壘，參與市場的民營檢測機構(gòu)不多，公司具有領(lǐng)先地位，擁有議價0%60%40%20%%銷售毛利率銷售凈利率圖10：2021年可靠性檢測篩選業(yè)務(wù)毛利率略下降20182019202020212022Q1可靠性檢測篩選毛利率技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)毛利率在公司主營業(yè)務(wù)中，2021年年公司可靠性檢測篩選、DPA、技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)毛利率分別為73%、81%、82%。2021年可靠性檢測篩選業(yè)務(wù)毛利率略有下降。是因為我國各大軍工企業(yè)逐步推進招標采購改革，下游軍工客戶對價格較為敏感，公司通過適當(dāng)降低價格以擴大市場份額。在2019年到2021年公司DPA的毛利率分別為74%、80%、81%，毛利率較高，該技術(shù)具有較高技術(shù)含量。在2019年到2021年公司技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)的毛利率分別為82%、74%、82%，原因是公司在2019年受珠海歐比特宇航科技股份有限公司委托，對其宇航芯片封裝方式的可靠性控制提供系統(tǒng)解決方案服務(wù)，導(dǎo)致公司2019年技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)毛利率提升。在2021年，公司承接軍用電子元器件自主可控國產(chǎn)化替代的驗證業(yè)務(wù)，導(dǎo)致當(dāng)期技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)毛利率較高。可靠性檢測篩選業(yè)務(wù)營收具有高增長性。可靠性檢測篩選業(yè)務(wù)隨著國內(nèi)國防預(yù)算的持續(xù)增長，在軍隊信息化建設(shè)背景下，軍用電子元器件的可靠性檢測業(yè)務(wù)需求增加；同時在政策的推動下民營第三方檢測機構(gòu)不斷發(fā)展，市場化程度不斷提升；在此背景下公司形成以成都、西安、無錫為中心輻射西南、西北和華東的業(yè)務(wù)布局，利用技術(shù)及資源優(yōu)勢，提升服務(wù)品質(zhì)，維護客戶關(guān)系，在第三方軍用電子元器件檢測領(lǐng)域獲得競爭優(yōu)勢，該業(yè)務(wù)板塊收入增長迅速。公司2019年、2021年技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)收入增長。原因是2019年公司受珠海歐比特宇航科技股份有限公司委托，對該公司宇航芯片封裝方式的可靠性提供系統(tǒng)解決方案，8月完成交付驗收，實現(xiàn)收入941.51萬元；2021年公司承接了軍用電子元器件自主可控國產(chǎn)化替代的驗證業(yè)務(wù)，實現(xiàn)收入3779.24萬元。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共25頁簡單金融成就夢想圖11：2018-2021年可靠性檢測篩選營收高增長200400020182019202020210%70%60%50%40%30%20%10%0%可靠性檢測篩選營收(百萬元)YoY(右軸)0%0%0%60%0%40%0%20%%201920202021西北西南華東華北華中華南東北資料來源：招股說明書、申萬宏源研究公司業(yè)務(wù)輻射全國，主要集中在西南、西北、華東區(qū)域。公司依托成都、西安、無錫檢測基地，形成了西南、西北、華東地區(qū)的主要銷售區(qū)域，華北地區(qū)營收占比有所抬升。除上述區(qū)域外，公司業(yè)務(wù)已拓展至華中、華南、東北區(qū)域，業(yè)務(wù)銷售區(qū)域已基本覆蓋全國?？蛻粽J可獲眾多下游軍工客戶認可，市場認可程度高。在軍用電子元器件可靠性檢測方面，公司廣泛服務(wù)于中國航天科技集團、中國航天科工集團、中國航空工業(yè)集團、中國航空發(fā)動機集團、中國船舶重工集團、中國船舶工業(yè)集團、中國兵器工業(yè)集團、中國兵器裝備集團、中國電子科技集團、中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團等近400家軍工集團下屬企業(yè)以及為軍工企業(yè)配套的電子廠商，涉及航天、航空、船舶、兵器、電子等領(lǐng)域。此外，在晶圓測試業(yè)務(wù)開拓方面，公司面向民用市場服務(wù)于集成電路行業(yè)內(nèi)企業(yè)。公司具有較強的綜合實力，是我國軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)之一。公司設(shè)立成都、西安、無錫三處可靠性檢測服務(wù)基地，及時響應(yīng)西南、西北、華東區(qū)域客戶需求。在軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)，從事軍用電子元器件可靠性檢測的主要請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共25頁簡單金融成就夢想民營企業(yè)在多地設(shè)置檢測基地(當(dāng)?shù)赜袑嶒炇?的情形較少，只有規(guī)模較大或綜合實力較強的檢測機構(gòu)才會根據(jù)自身及市場情況在多地進行市場布局。根據(jù)統(tǒng)計，公司在軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)的民營檢測機構(gòu)中位列行業(yè)前三。序號客戶名稱銷售金額(萬元)銷售金額占比1中國航空工業(yè)集團下屬企業(yè)2中國航天科工集團下屬企業(yè)3中國電子科技集團下屬企業(yè)4西安盈科電源有限公司.63%5北京航空航天大學(xué)合計技術(shù)領(lǐng)先技術(shù)團隊經(jīng)驗豐富，公司具有擁有較強的研發(fā)能力?？煽啃詸z測服務(wù)所需的測試程序軟件和定制化檢測適配器是檢測服務(wù)機構(gòu)技術(shù)水平的重要體現(xiàn)，截至2021年末，公司已擁有2.3萬多套測試程序軟件和1.3萬多套檢測適配器。目前部分測試程序軟件已申請軟件著作權(quán)122項，部分檢測方法和檢測裝置已申請了專利，現(xiàn)已擁有專利42項，其中發(fā)明專利14項，公司具有較強的測試程序軟件和檢測適配器等硬件的開發(fā)能力。此外，公司可提供CNAS和DILAC認證的檢測項目565項，在民營檢測機構(gòu)中處于領(lǐng)先地位。技術(shù)公司地位可編程邏輯陣列FPGA測試與篩選試驗技術(shù)公司是國內(nèi)極少數(shù)可以對復(fù)雜的高速FPGA電路實現(xiàn)高故障測試覆蓋率的第三方檢測機構(gòu)之一電連接器測試與篩選試驗技術(shù)公司為國內(nèi)極少數(shù)具備射頻電連接器全項目檢測能力的企業(yè)之一，具有齊全的電連接器可靠性檢測技術(shù)能力，研發(fā)了電連接器檢測系統(tǒng)，在國內(nèi)第三方檢測機構(gòu)中，率先建立了全面的電連接器檢測能力破壞性物理分析(DPA)技術(shù)行業(yè)內(nèi)少數(shù)可針對不同類別不同封裝的電子元器件全面開展DPA試驗的檢測機構(gòu)之一國防支出穩(wěn)定增長，武器裝備支出相對增長。2021年中央本級國防支出預(yù)算為13553億人民幣，相比2020年增幅為6.89%，國防開支總體保持與國家經(jīng)濟和財政支出同步適度協(xié)調(diào)增長。在我國國防支出穩(wěn)定增長的前提下，裝備費用相對增長更快。根據(jù)《新時代的中國國防》白皮書，我國歷年國防費構(gòu)成中裝備費在軍費中的占比一直呈上升態(tài)勢。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共25頁簡單金融成就夢想,000,0004,0002,000020201120122013201420152016201720182019202020212022202312%10%8%6%4%2%0%國防預(yù)算支出(億元)國防預(yù)算增長率(右軸)000400000020000201420195%0%25%20%%%2015201620172018國防信息化支出(億元)國防裝備費(億元)國防信息化占比(右軸)國防信息化支出占比增加，軍用電子元器件檢測行業(yè)市場規(guī)模增長。隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的高速發(fā)展，信息化是由之前機械戰(zhàn)爭形態(tài)向現(xiàn)代信息化軍事形態(tài)轉(zhuǎn)變的核心本質(zhì)。軍用電子元器件已成為發(fā)展現(xiàn)代電子信息化武器裝備的必備元件，實現(xiàn)武器裝備信息化的必要條件是擁有高水平、高可靠性的軍用電子元器件。隨著國防經(jīng)費投入、裝備平臺建設(shè)及編制改革的推進，未來國防軍工信息化投入規(guī)模將持續(xù)增加，促使我國軍用電子元器件檢測行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長，市場發(fā)展空間較大。第三方軍用電子元器件可靠性檢測市場空間不斷擴大。目前，我國國防信息化、武器裝備信息化不斷發(fā)展，為提高裝備采購質(zhì)量，自2014年起，軍品裝備部門逐步開展了各型實物樣機邀請招標比測試驗擇優(yōu)選擇，第三方檢測機構(gòu)在專業(yè)技術(shù)水平、實驗室建設(shè)、服務(wù)質(zhì)量等方面有所提升。軍品市場準入門檻降低，體制改革使更多軍工檢測業(yè)務(wù)向民營企業(yè)放開，帶動第三方檢驗檢測服務(wù)內(nèi)容的增加。+改革多因素行業(yè)驅(qū)動電子元器件檢測行業(yè)政策環(huán)境向好，檢測行業(yè)監(jiān)管體制趨向開放，市場釋放民營檢測機構(gòu)面臨發(fā)展機遇。近年來，國家陸續(xù)推出《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》、《關(guān)于進一步推進檢驗檢測機構(gòu)資質(zhì)認定改革工作的意見》、《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2019)》等政策文件，大力支持發(fā)展檢測服務(wù)行業(yè)，尤其是第三方檢測服務(wù)的發(fā)展。同時，國家發(fā)布一系列政策開放檢測行業(yè)監(jiān)管體制，鼓勵不同屬性檢測機構(gòu)平等參與市場競爭，行業(yè)監(jiān)管體制迎來市場化變革，運作機制比較靈活的民營檢測企業(yè)將面臨良好的發(fā)展機遇。軍品生產(chǎn)企業(yè)范圍擴大，軍品裝備比測有序推進，第三方軍用電子元器件可靠性檢測業(yè)務(wù)發(fā)展。2014年開始，我國國防裝備部門開展了比測試點，即由檢測試驗單位對多家研制單位的實物樣機進行試驗，為檢驗檢測機構(gòu)帶來了業(yè)務(wù)增加的機會。只有通過比測篩選的單位，才有可能成為對應(yīng)裝備的供應(yīng)商。軍品生產(chǎn)企業(yè)范圍的擴大以及比測篩選的要求，促進第三方軍用電子元器件可靠性檢測業(yè)務(wù)的發(fā)展。軍工電子信息化發(fā)展，提升軍用電子元器件需求，軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)發(fā)展。軍工電子信息化涉及雷達、衛(wèi)星、光電設(shè)備、通信設(shè)備、軍用導(dǎo)航、探測、傳感、測請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共25頁簡單金融成就夢想25201510502520151050繪、儀表、聲納等軍工電子信息系統(tǒng)工程建設(shè)等諸多方面。目前，我國軍工電子信息化迅速發(fā)展，武器裝備更新?lián)Q代加快，對軍用電子元器件的需求迅速增加，將有利于軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)的發(fā)展。素半徑各異行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)營收保持穩(wěn)定增長。廣電計量與蘇試試驗營收高于其他企業(yè)，與公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。京瀚禹2021年業(yè)務(wù)增長速度最快。根據(jù)公司公告披露數(shù)據(jù)，西測測試主營業(yè)務(wù)包括環(huán)境與可靠性試驗、電磁兼容性試驗、電子元器件檢測篩選等；廣電計量主營業(yè)務(wù)包括環(huán)境與可靠性試驗、電磁兼容性試等；蘇試試驗主營業(yè)務(wù)包括環(huán)境與可靠性試驗等；思科瑞主營業(yè)務(wù)包括可靠性試驗等。2019-2021年思科瑞可靠性業(yè)務(wù)營收占公司總營收比例最大，達80%以上；其次是西測測試環(huán)境與可靠性營收占比較大，超60%。蘇試試驗下設(shè)的子公司蘇州廣博、南京廣博主要承接軍工領(lǐng)域環(huán)境與可靠性檢測業(yè)務(wù)，環(huán)境與可靠性檢測業(yè)務(wù)營收占比接近40%。圖17：國內(nèi)可比企業(yè)營收增長(單位：億元)2019202020210%60%40%20%%思科瑞蘇試試驗廣電計量西測測試201920202021行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)凈利潤率較高。2019-2021年可比企業(yè)凈利潤率較高的兩家分別為京瀚禹和思科瑞。思科瑞2021年凈利潤率雖稍有下降，但整體仍維持在較高水平。凈利請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共25頁簡單金融成就夢想潤率較高的京瀚禹、思科瑞公司主營業(yè)務(wù)均為軍用電子元器件可靠性檢測，下游客戶大多為軍工企業(yè)，蘇試試驗、廣電計量的業(yè)務(wù)僅部分涉及軍工領(lǐng)域。因此，京瀚禹、思科瑞公司凈利潤率較高的原因可能是毛利率較高。一方面是由于軍用電子元器件可靠性檢測服務(wù)單價較高，且不存在大量原材料投入，相對于其他產(chǎn)品制造型企業(yè)而言具有較高毛利率；另一方面是由于存在行業(yè)壁壘，進入軍用電子元器件檢測領(lǐng)域的民營企業(yè)較少，企業(yè)具有一定的定價議價能力。圖19：國內(nèi)可比企業(yè)凈利潤(單位：萬元)30000250002000000002019202020210%40%0%20%%20192020220192020京瀚禹京瀚禹西測測試廣電計量蘇試試驗西安西谷思科瑞京瀚禹西測測試廣電計量蘇試試驗西安西谷思科瑞環(huán)境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選、電磁兼容性試驗、電裝業(yè)務(wù)環(huán)境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選、電磁兼容性試驗、電裝業(yè)務(wù)與環(huán)境試驗等檢測服務(wù)環(huán)境與可靠性試驗、研發(fā)生產(chǎn)力學(xué)環(huán)境試驗設(shè)備元器件篩選、破壞性物理分析、失效主營業(yè)務(wù)開發(fā)等分析、失效分析及可靠性技術(shù)支持相關(guān)技術(shù)服務(wù)等在在廣州、北京、西安、成都等地設(shè)立主要集中在華東地實驗室、全國范圍心，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)輻射內(nèi)擁有56家分、子射全國公司以成都、西安、無錫為中心覆蓋西南、西北、華東重點軍工區(qū)域并輻在北京、南京、西安設(shè)立三大實驗中中南地區(qū)總部在蘇州，業(yè)務(wù)總部在西安總部在西安服務(wù)半徑全國包括軍工集團、科包括軍工集團、科電子、民用飛機等領(lǐng)域客戶涉及特殊行業(yè)、汽車、航天航子電器、環(huán)保、食品領(lǐng)域航空航天、船舶、汽車及軌道交通、電子電器行業(yè)企業(yè)、科研及檢測機構(gòu)覆蓋航天、航空、覆蓋航天、航空、中科院等15單位的軍工企業(yè)主要客戶主要客戶航空、船舶、兵器、電子等領(lǐng)域請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共25頁簡單金融成就夢想西測測試西測測試廣電計量蘇試試驗思科瑞優(yōu)勢領(lǐng)域軍用裝備和民用飛機產(chǎn)品檢測試驗可靠性與環(huán)境試驗服務(wù)力學(xué)環(huán)境試驗設(shè)備的研發(fā)和生產(chǎn)、環(huán)境與可靠性試驗服務(wù)軍用電子元器件可靠性檢測服務(wù)公司公司下游領(lǐng)域軍工集團下屬子公司及科研院所可靠性與環(huán)境試驗業(yè)務(wù)下游客戶主要為對產(chǎn)品質(zhì)量要求較高車、家電行業(yè)及特殊行業(yè)下游客戶分布在航空航天、電子儀器儀表等行業(yè)，及大專院校和科研院所軍工集團下屬企業(yè)以及為軍工企業(yè)配套的電子廠商技術(shù)專利7項專利和86項軟件著作權(quán)公司已獲46項發(fā)明專利授權(quán)，項外觀設(shè)計專利授權(quán)項，外觀專利10項公司共有著作權(quán)122項，專利42項，其中發(fā)明專利14項公司在軍用電子元器件可靠公司是國內(nèi)規(guī)模最大的可靠性國建有多個可靠性與環(huán)境試驗實驗室公司是國內(nèi)規(guī)模最大的可靠性國建有多個可靠性與環(huán)境試驗實驗室性檢測行業(yè)的民營檢測機構(gòu)在力學(xué)環(huán)境試驗設(shè)備行業(yè)具有領(lǐng)先地位，建有國內(nèi)先進的專業(yè)第三方環(huán)境與可靠性實驗室備和民用飛機產(chǎn)品檢驗檢測的中位列行業(yè)前三，為我國較市場地位第三方檢驗檢測服務(wù)機構(gòu)，是行市場地位大規(guī)模的第三方軍用電子元業(yè)內(nèi)少數(shù)能夠提供全方位檢驗器件可靠性檢測服務(wù)提供商檢測服務(wù)的機構(gòu)之一來源：各公司招股說明書、申萬宏源研究西測測試主要業(yè)務(wù)為檢驗檢測服務(wù)(包括環(huán)境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選、電磁兼容性試驗)、檢測設(shè)備銷售及電裝業(yè)務(wù)，思科瑞主要業(yè)務(wù)包括電子元器件可靠性檢測篩選、破壞性物理分析、失效分析與可靠性技術(shù)管理支持。其中，西測測試、思科瑞中電子元器件檢測篩選業(yè)務(wù)相似。2021年，思科瑞營收中電子元器件可靠性檢測篩選業(yè)務(wù)營收占比最大超80%，西測測試營收中環(huán)境與可靠性試驗占比最大，超60%；其與思科瑞相似的業(yè)務(wù)(電子元器件檢測篩選)營收占比約21%。2021年，思科瑞電子元器件可靠性檢測篩選毛利率為73.07%，西測測試環(huán)境與可靠性試驗毛利率為63.70%，電子元器件檢測篩選毛利率為59.26%，思科瑞電子元器件檢測篩選毛利率高于西測測試。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共25頁簡單金融成就夢想3.1業(yè)務(wù)產(chǎn)能接近飽和公司電子元器件檢測產(chǎn)能利用率超90%。根據(jù)電子元器件的種類，公司檢測產(chǎn)品主要分為集成電路、晶圓、分立器件、阻容感等。公司2021年集成電路、晶圓(萬片)、分立器件、阻容感、其他元器件的檢測量達475.71、26.33、475.18、2426.56、68.40萬個；集成電路、分立器件、阻容感的產(chǎn)能利用率已超過90%，晶圓測試產(chǎn)能利用率為89.16%，需進一步建設(shè)測試基地滿足業(yè)務(wù)增長需求。年度檢測產(chǎn)品種類產(chǎn)量(萬個)產(chǎn)能(萬個)利用率電路5.719.4分立器件475.1852490.68%426.56.80電路器件8.420.27.00電路20192019年分立器件175.8129260.21%阻容感985.311,113.6088.48%時產(chǎn)能利用率：招股說明書、申萬宏源研究電子元器件測試產(chǎn)能利用率接近100%100%80%60%40%20%%201920202021集成電路分立器件阻容感晶圓測試請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共25頁簡單金融成就夢想3.2募投項目建產(chǎn)擴能募投項目可提升產(chǎn)能，拓展公司業(yè)務(wù)廣度與深度，擴大服務(wù)規(guī)模，增強公司綜合實力。募投項目與公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)密切相關(guān)，資金用于建設(shè)成都檢測試驗基地建設(shè)項目、環(huán)境試驗中心建設(shè)項目、無錫檢測試驗基地建設(shè)項目、研發(fā)中心建設(shè)項目以及補充流動資金，拓展西南、西北、華東區(qū)域業(yè)務(wù)，維護客戶關(guān)系。公司在鞏固軍用電子元器件可靠性檢測業(yè)務(wù)優(yōu)勢地位的同時新建無錫檢測試驗基地，進軍民品晶圓檢測市場，有助于公司擴展檢測試驗服務(wù)門類、升級檢測試驗技術(shù)，增強對集成電路等高端元器件的檢測能力，符合公司高端化、精細化、規(guī)?；陌l(fā)展戰(zhàn)略，有利于公司提升綜合實力，保持競爭優(yōu)勢。1)成都檢測試驗基地建設(shè)項目：公司擬投資1.75億元在成都新建檢測試驗基地，解決檢測產(chǎn)能瓶頸。依托思科瑞現(xiàn)有業(yè)務(wù)與技術(shù)的基礎(chǔ)，提升軍用電子元器件可靠性篩選及DPA(破壞性物理分析)檢測服務(wù)能力，并對相關(guān)可靠性檢測技術(shù)進行升級。該項目將新增檢測試驗?zāi)芰?826.9萬只/年，以及DPA檢測能力1.35萬批/年的服務(wù)規(guī)模。2)環(huán)境試驗中心建設(shè)項目：公司擬投資0.68億元在成都開展環(huán)境試驗項目的建設(shè)，提升軍用電子產(chǎn)品或裝備的環(huán)境試驗檢測服務(wù)能力。該項目將新增高低溫濕熱試驗、加速度試驗以及太陽輻射試驗等十五項試驗項目。該項目可達到年檢測49980小時和1920。3)無錫檢測試驗基地建設(shè)項目：公司擬投資1.7億元在無錫新建檢測試驗基地。依托江蘇七維現(xiàn)有業(yè)務(wù)與技術(shù)的基礎(chǔ)，新建檢測試驗基地，提升軍用電子元器件可靠性篩選以及晶圓測試檢測服務(wù)能力，并對相關(guān)可靠性檢測技術(shù)進行升級。該項目將達到1866.5萬只/年的可靠性檢測試驗?zāi)芰?0萬片/年的晶圓檢測試驗?zāi)芰Α?)研發(fā)中心建設(shè)項目：公司擬投資1.49億元在成都引進高端檢測試驗設(shè)備以及高端人才，提高研發(fā)團隊技術(shù)能力。擬進行4個課題的研發(fā)：測試軟件研發(fā)項目、軟件可靠性項目、宇航級元器件檢測項目和電磁兼容試驗及微波實驗室建設(shè)項目。擬新建電磁兼容試驗及微波實驗室，新增建設(shè)先進集成電路(SOC)、高度復(fù)雜元器件、組件(SIP)測試、試驗技術(shù)體系，同時深入分析元器件故障模式、故障機理和故障影響，從中提煉元器件可靠性設(shè)計準則，并以聯(lián)合研究為基礎(chǔ)逐步建設(shè)國內(nèi)領(lǐng)先的宇航級元器件可靠性檢驗測試技術(shù)能力和產(chǎn)業(yè)化服務(wù)體系序序號項目名稱總投資(萬元)募集資金(萬元)建設(shè)期成都檢測試驗基1地建設(shè)項目提升軍用電子元器件可靠性篩選及DPA(破壞性物理分析)檢測服務(wù)能力，并對相關(guān)可靠性檢測技術(shù)進行升級環(huán)環(huán)境試驗中心建2設(shè)項目提升軍用電子產(chǎn)品或裝備環(huán)境試驗檢測服務(wù)能力無錫檢測試驗基3地建設(shè)項目提升軍用電子元器件可靠性篩選以及晶圓測試檢測服務(wù)能力研研發(fā)中心建設(shè)項4目以聯(lián)合研究為基礎(chǔ)逐步建設(shè)國內(nèi)領(lǐng)先的宇航級元器件檢驗測試技術(shù)能力和產(chǎn)業(yè)化服務(wù)體系5補充流動資金--請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共25頁簡單金融成就夢想合計-合計-：招股說明書、申萬宏源研究3.3股權(quán)激勵彰顯信心公司于2023年發(fā)布股權(quán)激勵計劃。本次激勵對凈利潤進行考核，業(yè)績考核指標以2022年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2023-2025年凈利潤增長率目標值分別為40%、80%、135%。計劃擬向激勵對象授予97萬股限制性股票，首次授予日為2023年3月10日，向符合條件的50名激勵對象授予78萬股第二類限制性股票，授予價格為35元/股，激勵核心人員。預(yù)計需攤銷的總費用為2220.04萬元，其中2023-2026年分別為1159.61/725.94/291.01/43.47萬元。授予對象為在公司(含合并報表分、子公司)任職的高級管理人員、核心技術(shù)人員、中層管理人員及核心骨干。表9：2023-2025年凈利潤增長率目標值分別為40%、80%、135%度目標值%：公司公告、申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共25頁簡單金融成就夢想69.9%可靠性檢測篩選收入(百萬元)YOY(%)毛利率(%)毛利潤(百萬元)收入占比(%)毛69.9%可靠性檢測篩選收入(百萬元)YOY(%)毛利率(%)毛利潤(百萬元)收入占比(%)毛利占比(%)收入(百萬元)YOY(%)毛利率(%)毛利潤(百萬元)收入占比(%)毛利占比(%)2)破壞性物理分析 (DPA)3)技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)收入(百萬元)YOY(%)毛利率(%)4.1核心假設(shè)公司業(yè)務(wù)主要包括可靠性檢測篩選、破壞性物理分析(DPA)、技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)。我們預(yù)計2022-2024年公司各項業(yè)務(wù)增速如下：1)可靠性檢測篩選：下游軍用電子元器件檢測需求提升，第三方民營檢測機構(gòu)市場空間擴大，公司新建檢測基地擴產(chǎn)釋能以滿足業(yè)務(wù)增長需求。我們假設(shè)2022-2024年公司該項業(yè)務(wù)營收增速分別為10%/70%/44%，考慮到2022年受新冠疫情反復(fù)、所在地高溫限電等影響，2023年后產(chǎn)能利用率逐步提升，規(guī)模效應(yīng)問題，假設(shè)2022-2024年該項業(yè)務(wù)毛利率分別為65%/70%/70%。2)破壞性物理分析(DPA)：募投項目落地后，新建的成都檢測試驗基地將新增DPA檢測能力1.35萬批/年的服務(wù)規(guī)模。我們假設(shè)2022-2024年公司該項業(yè)務(wù)營收增速分為20%/50%/50%，考慮到2022年募投項目處于推進狀態(tài)以及疫情反復(fù)，2023年后產(chǎn)能利用率逐步提升，假設(shè)2022-2024年該項業(yè)務(wù)毛利率為72%/80%/80%。3)技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)：公司擁有航空、航天等領(lǐng)域?qū)＜医M成的專業(yè)技術(shù)團隊，可為客戶提供可靠性控制的系統(tǒng)解決方案與質(zhì)量可靠性管理技術(shù)支持。我們假設(shè)2022-2024年公司該項業(yè)務(wù)營收增速為5%/65%/60%，假設(shè)2022-2024年該項業(yè)務(wù)毛利率分別為75%/80%/80%。4)其他業(yè)務(wù)：除主營業(yè)務(wù)外的其他業(yè)務(wù)占比較小且較為穩(wěn)定。我們假設(shè)2022-2024年公司該項業(yè)務(wù)營收增速為3%/5%/5%，毛利率維持在55%。79.397.4336.2485.0%.43.025.37.91%2%2%2%2%.1%請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共25頁簡單金融成就夢想收入占比(%)毛利占比(%)收入(百萬元收入(百萬元)YOY(%)毛利率(%)毛利率(%)毛利潤(百萬元)收收入占比(%)0.3%0.5%0.3%2%毛利占比(%)%0.5%0.3%0.3%2%0.1%收入(百萬元收入(百萬元)0.0YOY(%)毛利潤(百萬元)毛利率(%)合計毛利潤(百萬元)收收入占比(%)%4.0毛利占比(%)4.2盈利預(yù)測結(jié)合公司主營業(yè)務(wù)，我們選取西測測試、廣電計量、蘇試試驗作為可比上市公司。碼稱介—性年9月，北摩高科(002985.SZ)收購京瀚禹51%股權(quán)。一家從事軍用裝備和民用飛機產(chǎn)品檢驗檢測的第三方檢驗檢測服驗計量檢兼容檢測、環(huán)保檢測、食品檢測、化學(xué)分析等一站式檢驗檢測服務(wù)試驗試—司(300324.SZ)。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共25頁簡單金融成就夢想首次覆蓋給予“買入”評級。我們預(yù)測公司2022-2024年歸母凈利潤分別是0.98/1.80/2.61億元，當(dāng)前股價(2023.03.31)對應(yīng)市盈率分別為61/33/23倍。可比公司22-24年平均PE分別為48/31/24X，我們選取2023E市盈率與2022E-2024E歸母凈利潤CAGR的比值計算PEG，可比公司PEG均值為0.80，公司PEG為0.52，低于行業(yè)均值。考慮公司投產(chǎn)節(jié)奏，及公司是軍用元器件二篩頭部企業(yè)，首次覆蓋給予“買入”評級。碼稱03.31EPSE利潤增速2023PEG收盤價(元/股).29計量試驗48.80瑞注：可比公司盈利預(yù)測及估值來自Wind一致預(yù)期5.風(fēng)險提示1)國防政策和國家軍用標準變動風(fēng)險。軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)受我國國防政策影響較大。公司受益于支持軍用電子元器件可靠性檢測服務(wù)業(yè)市場發(fā)展的國防政策，但未來仍可能存在國防政策局部改變，不利于公司發(fā)展的變化。同時，隨著軍工電子信息化的迅速發(fā)展，我國軍用電子元器件可靠性檢測國家軍用標準可能會調(diào)整升級，如果公司未能及時開發(fā)出相應(yīng)的可靠性檢測程序和檢測工藝流程，可能出現(xiàn)無法滿足客戶需求的情況，進而對公司的經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生不利影響。2)發(fā)生重大質(zhì)量事故風(fēng)險。公司所提供可靠性檢測服務(wù)質(zhì)量與軍用電子元器件可靠性密切相關(guān)，若公司發(fā)生重大的可靠性檢測質(zhì)量事故，導(dǎo)致電子元器件在使用中出現(xiàn)問題而導(dǎo)致軍用裝備出現(xiàn)可靠性問題，將導(dǎo)致公司失去下游客戶信任基礎(chǔ)，公信力受到影響，進而影響業(yè)務(wù)開展。3)核心技術(shù)人員及骨干員工流失風(fēng)險。軍用電子元器件檢測行業(yè)屬于知識密集型行業(yè)，涉及的服務(wù)需要大量的專業(yè)技術(shù)人員。由于行業(yè)發(fā)展速度較快，行業(yè)企業(yè)對人才的需求大于供給，若公司不能吸納優(yōu)秀人才，或者核心技術(shù)人員及骨干員工流失，公司研發(fā)實力、持續(xù)經(jīng)營將受到不利影響。4)技術(shù)研發(fā)風(fēng)險。近些年我國國防信息化不斷發(fā)展，軍用電子元器件種類增加、質(zhì)量要求更高，需要第三方檢測企業(yè)及時了解其設(shè)計原理、制造方法，研發(fā)更新可靠性檢測技術(shù)。如果公司未能在技術(shù)研發(fā)上持續(xù)投入，未能吸引和培養(yǎng)更加優(yōu)秀的技術(shù)人才，可能存在研發(fā)的項目或開發(fā)的技術(shù)不能滿足行業(yè)上下游技術(shù)發(fā)展趨勢，不能滿足軍工領(lǐng)域客戶的定制化要求，導(dǎo)致技術(shù)研發(fā)失敗的風(fēng)險。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共25頁簡單金融成就夢想6.附表表13：利潤表簡表(單位：百萬元)2023E入0本及附加11112費用用費用用12益55444益00000收益0000價值變動收益00000減值損失