【申萬宏源農(nóng)業(yè)-中期策略會】牧原股份：彈性最大的生豬養(yǎng)殖股

牧原股份交流紀(jì)要2015.07.24投資要點：業(yè)績彈性最大的養(yǎng)殖股。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，6月能繁母豬、聲主持存欄分別同比下降15%、10%，分別連續(xù)22個月、9個月下降。補欄積極性復(fù)蘇緩慢且仔豬供給受限，本輪豬周期性高點或出現(xiàn)在16年8月。公司是A股市場最純粹的養(yǎng)殖股，公司收入及利潤來源的98%來源于商品肥豬銷售。公司近期公告，在通許、方城等地新建子公司擴大養(yǎng)殖規(guī)模，未來一年業(yè)績在量價齊升的情況下有望實現(xiàn)高增長。維持買入評級！估值與盈利預(yù)測：預(yù)計公司2015-2017年出欄規(guī)模分別為220/320/400萬頭，則每股收益分別為1.24/2.72/2.65元，2016年對應(yīng)的PE為24倍。紀(jì)要部分：Q1：對牧原模式的理解？為何不去走溫氏集團的模式？A：公司董事長從基層做起，養(yǎng)豬專業(yè)性較強。公司豬舍設(shè)計、飼料配方、育種等所有程序都由公司內(nèi)部自己做，外部找不到足夠滿意的服務(wù)商及大規(guī)模合格的養(yǎng)殖戶，所以就自己單干了。好在精力這幾年的積累，公司各產(chǎn)品配套能力強，一體化程度高。后來，公司也發(fā)現(xiàn)溫氏模式量起來的更快，但公司沒有走溫氏模式的原因在于，想嘗試該模式的事后恰好在上市時點，沒有辦法再折騰了。某種程度上講，模式選擇是偶然因素引起的。同時還要考慮到地域文化差異、社會信用體系的區(qū)別、溫氏長期經(jīng)營帶來的較高體系忠誠度等影響因素。公司目前還在探索在現(xiàn)有模式上的升級和優(yōu)化。如果能夠運用溫氏的模式實現(xiàn)更低的成本，也有轉(zhuǎn)型可能，并不存在模式嚴(yán)格的優(yōu)劣。美國也沒有存在牧原模式的企業(yè)，但是并無法說明模式的優(yōu)劣。Q:有哪些會造成公司養(yǎng)殖效率提升和成本下降的因素？A：效率方方面，規(guī)模廠對于豬群的營養(yǎng)標(biāo)準(zhǔn)提高，死亡率下降，生長速度提高；大型場自動化率高，整體勞動效率高，自動飼喂設(shè)備，飼養(yǎng)員負(fù)責(zé)巡欄。成本的降低主要來自于管理。原料價格本身是值得關(guān)注的。在此之上要關(guān)注料比的問題，豬在不同階段是存在最佳采食量的，這個指標(biāo)是通過管理獲得的，根據(jù)環(huán)境、季節(jié)、溫度等因素。公司育肥飼料分12期，蛋白含量逐步下降，根據(jù)條件改變要及時換料，減少飼料實際浪費問題。例如豬發(fā)病后換料推后，對后期生長有良好的促進(jìn)作用，這對于飼養(yǎng)員的經(jīng)驗要求很高。所以養(yǎng)豬在管理上是很復(fù)雜的。Q：公司未來盈利的提升空間？A：降低成本，問效益要利潤。美國和歐洲大規(guī)模飼養(yǎng)在料肉比、后期管理上有更好的成績，就是公司的榜樣。從PSY來看，公司為22，美國均值在25左右，丹麥很多豬場在30以上，最高可達(dá)到34，對比下公司有很大的提升空間。生長速度方面，公司仍不滿意，有些小企業(yè)速度較快，公司會注重最佳采食量、防疫等問題上注重提高。在死亡率方面，公司目前維持在10%左右，不算最好的，但是對于大企業(yè)，已經(jīng)是很高的水平了。單場規(guī)模角度，公司喜歡年產(chǎn)10萬頭，不超過15萬多，存欄也就5萬左右。行業(yè)內(nèi)公認(rèn)5000頭左右，類似史密斯菲爾德，但是國外的生產(chǎn)模式標(biāo)準(zhǔn)化，兩個人可以養(yǎng)5000頭，勞動效率高。公司的勞動效率已經(jīng)相對較高，1萬頭需要8個人左右。勞動強度最高是產(chǎn)房這個階段，一個飼養(yǎng)員在哺乳階段極限只能照看50頭母豬。對比小規(guī)模養(yǎng)殖，人力成本會高。現(xiàn)在一頭豬人力成本50多塊錢，維持了10年沒有發(fā)生變化，當(dāng)然也有工資上升的原因。目前飼養(yǎng)員工資在3500到4000元，有15%左右的員工高于5000元。Q：今明兩年出欄規(guī)模？A：公司今年的出欄量不超過230萬頭，明年300萬頭以上，2018年將達(dá)到600多萬頭。公司現(xiàn)在已經(jīng)拿到手里土地資產(chǎn)價值約1千萬，只需要簽合同、支付地租等按部就班推進(jìn)建設(shè)。前期工作量大，當(dāng)?shù)卣枰浜?。公司支?0萬出欄量需要生產(chǎn)用地400畝，從土地效率上來說還是很高的。旗下一個廠大約要投入8000萬的固定資產(chǎn)投資。需要配備飼養(yǎng)員80個，加上后勤、環(huán)保，合計員工100人左右。10萬頭豬場的環(huán)保問題方面，固定資產(chǎn)投資需要近400萬，運行成本每頭豬10塊錢左右。按100公斤每頭豬計算，每公斤1毛錢左右的環(huán)保成本。400萬的投資折舊年限選擇在12.5年左右。、Q：規(guī)?；潭忍嵘?，飼料工業(yè)何去何從？A：公司使用的飼料全部由自己生產(chǎn)，商品飼料這個行業(yè)一定會消失的。從美國就可以看出未來的趨勢。國外肉食企業(yè)集中度高，采用很多形式的合作生產(chǎn)模式，商品飼料消失是必然的，飼料交由飼料廠在代加工，所以佳吉的產(chǎn)量世界最高，主要是用于配送自己或其他公司的養(yǎng)殖戶。中國如今這個業(yè)態(tài)的飼料在國外已經(jīng)消失。Q：公司頭均防疫開支？A：一頭豬合計防疫支出在90塊左右。公司的防疫成本比較高，因為豬群大，發(fā)病可能性大，損失也大。采用中型的飼養(yǎng)模式，防疫成本會有相對的下降。國家強制免疫取消傳聞對公司成本影響不大。公司一般使用高價苗，不使用招標(biāo)苗。公司不用藍(lán)耳疫苗，現(xiàn)有疫苗有效性不強。公司現(xiàn)在使用的疫苗全部來自金宇定制，工藝領(lǐng)先。Q：公司養(yǎng)殖效率還有多大提升空間？或者說，養(yǎng)殖成本還有多少下降空間？A:在不考慮時間的前提下，公司技術(shù)部門測算，每頭豬潛在成本下降空間在150元到200元之間。但是在全公司推廣仍需要一個過程，大群管理過程中需要解決很多具體的問題。由此推算，一斤肉還有1塊錢的下降空間。所以中國養(yǎng)殖如果長期處在較高階段是不可行的。豆粕或上漲價格下跌對公司成本影響不大，公司飼料主要采用小麥加玉米的配方，基本不使用豆粕。公司12.8元左右的成本可以維持，董事長仍期望推動價格下降。公司原材料一般會保持6個月的庫存，5月底以前，所有廠庫存不超過20天。Q：進(jìn)口豬肉對國內(nèi)豬價的影響？A：中國豬肉消費量巨大，不可能依靠進(jìn)口接解決豬肉消費的問題。即使放開豬肉貿(mào)易壁壘，中國豬肉價格也不會大幅下降，因為世界消費重心在中國，進(jìn)口過大反而拉動全球豬肉價格上升。從大豆的角度思考中國豬肉進(jìn)口開放時間進(jìn)程帶來的影響，如果中國豬肉進(jìn)口逐步放開，因為國外有比較多的土地供給，而政策放開持續(xù)三到五年時間，國外土地價格便宜，水資源豐富，原材料成本低，長期來看有可能是鼓勵去國外建廠，然后運回中國。從現(xiàn)實可行性來看，在國外建廠要考慮具體的建設(shè)問題。例如美國需要本地政府聽證、環(huán)保等問題，環(huán)境署會進(jìn)行實時測控和追查。所以這種向外發(fā)展的過程可能很漫長。國內(nèi)糧食價格趨勢發(fā)生變動，以及國內(nèi)新型豬場建設(shè)提高生產(chǎn)效率，進(jìn)口替代生產(chǎn)也不會很劇烈。Q：對后續(xù)豬價的看法？A：豬價漲幅是超過公司預(yù)期的，目前價格比公司年初的預(yù)測高1元/斤左右。價格超預(yù)期的原因在于供應(yīng)量過低。價格信息就是最可靠的即時信息，數(shù)量統(tǒng)計是不可靠的、嚴(yán)重滯后的。價格一般按慣例會在5月份上漲一部分，三季度會保持上漲趨勢，四季度有回落的可能，以上預(yù)測也是基于去年和前年的數(shù)據(jù)。整個行業(yè)內(nèi)有一批育肥豬是不做連續(xù)生產(chǎn)，主要是針對年中和年末的兩批。明年上半年價格維持，下半年樂觀來看，三季度很好，四季度一般看淡，趨勢拐點未知。供應(yīng)恢復(fù)角度看，祖代純種豬存欄不是大問題，配種和二元母豬銷售量存在問題，目前銷售量恢復(fù)不足。公司種豬不存在上述情況，但是客戶購買力不夠，盈利后優(yōu)先歸還去年的債務(wù)?？蛻綦m然流動性在改善，但仍未恢復(fù)大規(guī)模的生產(chǎn)，特別是急于歸還高利貸。公司種豬供應(yīng)量充足。公司核心場可以供應(yīng)1千萬頭供給的需求，一半以上的種豬用于育種實驗，現(xiàn)有的種豬是公司研究戰(zhàn)略的結(jié)果。公司已經(jīng)10年未引種，通過公司自己的育種，無需引種?，F(xiàn)在祖代和曾祖代核心群有8000多頭，可以實現(xiàn)自身循環(huán)。公司種豬銷售仍以河南為主。養(yǎng)豬行業(yè)不可以通過引種量來跟蹤生豬行情。Q：是否會通過外延式并購提升養(yǎng)殖規(guī)模？A：公司通過收購實現(xiàn)行業(yè)整合是不可行的。公司收購來的養(yǎng)殖場無法滿足公司現(xiàn)有的生產(chǎn)體系，改造成本高于建設(shè)成本，所以并購價值不大。Q：能否分享養(yǎng)殖成本和利潤的數(shù)據(jù)？A：公司現(xiàn)在商品豬總的生產(chǎn)成本是11.8，平均費用1元，全成本12.8-13元/公斤，即6.5元/斤?，F(xiàn)在凈利潤約為500元/頭，17.4到17.8的區(qū)間銷售，體重平均在105公斤到110公斤之間。Q：肉類走私問題A：嚴(yán)查走私不是價格原因，主要是食品安全問題，食品安全問題可能發(fā)生了但沒通報。雙匯從美國進(jìn)口比較多的肉，去年3月份之后停止全部的進(jìn)口。貿(mào)易對國