中誠信國際-高收益?zhèn)?023年一季度回顧及下階段展望：贖回潮緩和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒格局再現(xiàn)結(jié)構(gòu)性信用下沉短久期策略占優(yōu)

隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”占優(yōu)高收益?zhèn)袌?chǎng)：嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)底線局部下沉，防范超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)。理財(cái)規(guī)模趨穩(wěn)回升且對(duì)流動(dòng)性和絕對(duì)收益要求較高，后續(xù)配置需求將集中在中短端高票息信用債，信用債凈融資同比收縮，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)荒格局再現(xiàn)，“防風(fēng)險(xiǎn)”基調(diào)延續(xù)，預(yù)計(jì)下一階段信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控，結(jié)構(gòu)性信用下沉短久期策略博取超額收益策略相對(duì)占優(yōu)。高收益城投：關(guān)注重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)及債務(wù)化解進(jìn)程中的投資機(jī)會(huì)，警惕過度下沉。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)壓力依舊不減，基建投資仍是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要抓手，參與重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)的城投平臺(tái)將獲得更多融資支持，同時(shí)多地加速推進(jìn)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可挖掘受益于債務(wù)化解償債壓力邊際緩解的區(qū)域及個(gè)券投資機(jī)會(huì)；警惕弱區(qū)域非標(biāo)違約、債券技術(shù)性違約等事件對(duì)區(qū)域再融資環(huán)境的影響及估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。高收益非城投國企：經(jīng)營指標(biāo)體系調(diào)整優(yōu)化，挖掘產(chǎn)業(yè)國企信用資質(zhì)改善投資機(jī)會(huì)。國資委優(yōu)化完善中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系，央國企盈利和獲現(xiàn)能力或出現(xiàn)邊際改善?；痣姲l(fā)揮主力發(fā)電作用及電煤長(zhǎng)協(xié)機(jī)制下，煤炭企業(yè)盈利仍有一定支撐，適當(dāng)關(guān)注中短久期投資機(jī)會(huì)。綜合行業(yè)發(fā)行人多為地方國有投資公司，掌握較多地方產(chǎn)業(yè)國企資源，“中特估”概念下或受益于旗下優(yōu)質(zhì)上市子公司股權(quán)價(jià)值提升帶來信用資質(zhì)改善。高收益非國有企業(yè)：關(guān)注地產(chǎn)銷售修復(fù)可持續(xù)性，警惕房企債估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一季度房地產(chǎn)銷售逐步修復(fù)，但區(qū)域及城市能級(jí)分化明顯，央國企及部分優(yōu)質(zhì)民企銷售快速回升，而高收益房企未見明顯回暖，建議密切跟蹤房企銷售及自發(fā)性融資表現(xiàn)，確定房企信用修復(fù)進(jìn)程，現(xiàn)階段高收益房企債交易情緒改善但仍脆弱，關(guān)注估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行規(guī)模：高收益?zhèn)袌?chǎng)供給明顯回暖，合計(jì)規(guī)模3176.29億元，同比增長(zhǎng)103.15%。發(fā)行利率及利差：發(fā)行利率上行至6.87%，發(fā)行利差較去年12月走闊15BP至450.18BP；其中非城投國企債發(fā)行利率明顯走高。期限及券種：發(fā)行期限延續(xù)短期化，1年及以內(nèi)品種占比上行至29.63%；超短融、私募公司債明顯增多。行業(yè)及區(qū)域：基投、綜合行業(yè)供給顯著增長(zhǎng)；新增高收益城投債主要集中在天津、江蘇、山東、重慶、云南等區(qū)域。綜合收益：高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)累計(jì)收益2.64%，跑贏國債和信用債；高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)波動(dòng)率0.46%，低于2022年各季度值。運(yùn)行情況：凈價(jià)指數(shù)筑底回升，累計(jì)上漲1.09%。成交情況：累計(jì)成交1.38萬億，同環(huán)比分別增加44.22%、30.90%，交投活躍度顯著上行；異常成交占比下降，3月估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)小幅抬升。風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注：政策超預(yù)期收緊信用風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)wwccxicomcn2023年1月1日—3月31日2023年第1期者：王肖夢(mèng)彭月柳婷王晨X\長(zhǎng)海261hxyuan@【2022年高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析】國企發(fā)行人票息策略凸顯抗跌韌性，經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)挖掘結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，2023-01-10階段展望】分化格局下發(fā)行回落但交投活躍，信用估值重塑供需結(jié)構(gòu)或趨緩和，2023-01-10【2022年前三季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析】國有企業(yè)屬性發(fā)行人走勢(shì)良好，把握結(jié)構(gòu)1回顧及下階段展望】多因素?cái)_動(dòng)下結(jié)構(gòu)性分化加劇，精如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@66428877-137xmwang01399yltpeng@8877-319hwangccxicomcn10-66428877-281yhwang@贖回潮緩和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒格局再現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性信用下沉短久期策略占優(yōu)1wwccxicomcn12023年一季度，伴隨疫情防控政策放開以及全民免疫過峰節(jié)奏快于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)，但仍面臨出口疲軟、微觀主體預(yù)期偏弱等因素制約，貨幣政策堅(jiān)持以穩(wěn)為主，信用債市場(chǎng)凈融資同比收縮、環(huán)比恢復(fù)，理財(cái)“贖回潮”緩解下結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒格局再現(xiàn)，信用債配置需求帶動(dòng)收益率持續(xù)修復(fù)。高收益?zhèn)患?jí)市場(chǎng)供給大幅回暖，二級(jí)市場(chǎng)換手率走高，異常高點(diǎn)，長(zhǎng)端利率中樞或小幅上行，疊加資產(chǎn)荒格局下中高等級(jí)利差壓縮至較低分位數(shù)，估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)或抬升。政策防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)不改，下階段債市違約風(fēng)險(xiǎn)整體仍在可控范圍內(nèi)，考慮到下承擔(dān)區(qū)域重點(diǎn)項(xiàng)目或受益隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解加速的城投平臺(tái)，挖掘具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中短久期國企產(chǎn)業(yè)債配置機(jī)會(huì)和優(yōu)質(zhì)房企波段交易性機(jī)會(huì)，但仍需關(guān)注折價(jià)交易較多的板塊和區(qū)域一、一級(jí)市場(chǎng)：高收益?zhèn)┙o大幅回暖，中低等級(jí)城投發(fā)行火熱一季度高收益?zhèn)┙o大幅回暖，合計(jì)發(fā)行規(guī)模3176.29億元，同比增長(zhǎng)103.15%，城投債區(qū)域融資分化，天津、江蘇、山東區(qū)域高收益?zhèn)峭秱l(fā)行火熱；行業(yè)方面，以基投、綜合行業(yè)為主，其他行業(yè)規(guī)模均較小。期限及券種結(jié)構(gòu)方面，發(fā)行期限延續(xù)短期化傾向，超短融、私募公司債明顯增多。(一)發(fā)行規(guī)模同環(huán)比均大幅回暖，城投債占比上行至超九成行至90.67%；國企產(chǎn)業(yè)債占比小幅回升至7.23%；民企債占比及規(guī)模延續(xù)下行趨勢(shì)，同比下1本報(bào)告定義的高收益?zhèn)秶òl(fā)行時(shí)票面利率或交易日加權(quán)平均到期收益率在6%及以上的信用債。由于目前中國高收益?zhèn)袌?chǎng)尚不成熟，無官方明確界定標(biāo)準(zhǔn)，海外高收益?zhèn)缍?biāo)準(zhǔn)在中國債券市場(chǎng)本土化應(yīng)用不佳。參考投機(jī)級(jí)中資美元債信用資質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益等因素，并考慮到中國債券一級(jí)市場(chǎng)存在明顯的斷層，票面利率8%及以上發(fā)行的債券占比極少，故將高收益?zhèn)芯糠秶鷶U(kuò)大到具有一定再融資能力但存在較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的債券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的債券為樣本。該標(biāo)準(zhǔn)下，存量高收益?zhèn)急扰c美國高收益占比相近，且具有相似信用特征。2狹義信用債指Wind債券類型(一級(jí))分類中企業(yè)債、公司債、中票、短融和定向工具。2wwccxicomcn2城城投非城投國企非國有企業(yè)100%非國有企業(yè)(億元)350030002500200040%150010005000數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理非城投國企(億元)高收益?zhèn)急?右12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%城投(億元)80%60%20%0%(二)高收益?zhèn)l(fā)行利率、發(fā)行利差同步上行高收益?zhèn)l(fā)行利率、利差走勢(shì)上行。一季度，高收益?zhèn)l(fā)行利率較前期有所上行，由去于其他主體，發(fā)行利率處于相對(duì)低位；同時(shí)受部分綜合行業(yè)國企發(fā)行人影響，非城投國企債高收益?zhèn)?%)490.00470.00450.00430.00410.00高收益?zhèn)?%)490.00470.00450.00430.00410.00390.00370.002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月350.008.00350.007.006.005.004.003.002.007.607.407.207.006.806.606.406.206.002022年1月2022年2月2022年3月2022年42022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月Wind,中誠信國際整理：Wind,中誠信國際整理(三)發(fā)行期限短期化趨勢(shì)走強(qiáng)，超短融、私募公司債明顯增多等區(qū)域城投及國企產(chǎn)業(yè)債發(fā)行結(jié)構(gòu)短期化影響。券種結(jié)構(gòu)方面，高收益?zhèn)运侥脊緜?占比38.97%)、超短期融資券(26.74%)及中期票據(jù)(11.50%)為主，除超短期融資券發(fā)行規(guī)3wwccxicomcn3100090080070060050040030020010002022年Q1(億元)2023年Q1(億元)14001200100080060040020002022年Q1(億元)2023年Q1(億元)Wind,中誠信國際整理(四)基投、綜合供給顯著增長(zhǎng)，津蘇魯城投債發(fā)行規(guī)?？壳皹I(yè)規(guī)模較前期變化不大。2022022年Q1(億元)2023年Q1(億元)25002000150010005000：Wind,大智慧，中誠信國際整理從區(qū)域分布看，新增高收益城投債主要集中在天津、江蘇、山東、重慶、云南等區(qū)域。從規(guī)模變化看，天津、山東、云南、江西發(fā)行規(guī)模明顯增長(zhǎng)，其中天津、云南高收益?zhèn)l(fā)行4wwccxicomcn4債國債國9008007006005004003002001002022年Q1(億元)2023年Q1(億元)：Wind,大智慧，中誠信國際整理二、二級(jí)市場(chǎng)：區(qū)間換手率顯著走高，凈價(jià)指數(shù)筑底回升受益于超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件低發(fā)、高票息以及利差壓縮帶來的資本利得收益等因素，一季度CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)筑底回升；高收益?zhèn)鶇^(qū)間換手率走高，尤其是城投債交投活躍，異常成交占比下降。下文將從綜合收益、運(yùn)行情況及成交情況三個(gè)維度，對(duì)高收益?zhèn)?jí)市場(chǎng)展開分析。(一)綜合收益：一季度高收益?zhèn)塾?jì)收益2.64%，跑贏國債和信用債信用風(fēng)險(xiǎn)事件低發(fā)、高票息以及信用利差壓縮帶來的資本利得收益等因素，CCXI高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)3累計(jì)上漲2.64%，顯著優(yōu)于2022年各季度指數(shù)表現(xiàn)，一季度明顯跑贏中債國債 ，低于2022年各季度值，一季度表現(xiàn)低于利率債波動(dòng)率(0.71%)，高于信用債波動(dòng)率(0.39%)。中債國債總指數(shù)中債信用債總指數(shù)3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%CCX債總指收益?zhèn)袀艂傊笖?shù)CCXI高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)10310210110099982022/12/302023/1/302023/2/282023/3/33中誠信國際研究院為跟蹤高收益?zhèn)袌?chǎng)走勢(shì)，構(gòu)建CCXI高收益?zhèn)粍?dòng)型指數(shù)系列，該指數(shù)系列基期為2018年1月2日，基期指數(shù)點(diǎn)為100。5wwccxicomcn5：Wind,中誠信國際整理Wind,中誠信國際整理(二)運(yùn)行情況：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性信用下沉，凈價(jià)指數(shù)筑底回升一季度，投資者結(jié)構(gòu)性信用下沉博弈超額收益，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)筑底回升，累計(jì)回潮”緩和，理財(cái)規(guī)模趨穩(wěn)回升，信用債配置需求帶動(dòng)收益率持續(xù)修復(fù)，投資者結(jié)構(gòu)性信用：Wind,大智慧，中誠信國際整理(三)成交情況：區(qū)間換手率顯著走高，異常成交占比下行1．成交量?jī)r(jià)：交投活躍度顯著上行，尾部成交占比震蕩下行一季度高收益?zhèn)鶕Q手率進(jìn)一步增加，尾部成交占比震蕩下行。一季度高收益?zhèn)塾?jì)成交1.38萬億元，同環(huán)比分別增加44.22%、30.90%，區(qū)間交易量/平均存量規(guī)模為43.63%，較上年四季度增加10.32個(gè)百分點(diǎn)，交投活躍度顯著上行，3月高收益?zhèn)山?632.41億元，為2020年以來的月度最高值。從10%及以上收益率的尾部成交來看，一季度累計(jì)成交1716.00億元，環(huán)比增加3.31%，2月、3月尾部成交規(guī)模均超600億元；尾部成交占比呈先升后降走勢(shì)，3月下行2.08個(gè)百分點(diǎn)至11.37%；從價(jià)格分布來看，50-80元成交占比在3月有所反彈，50元以下的低價(jià)成交占比維持低位，主要系一季度地產(chǎn)行業(yè)銷售和融資穩(wěn)步修復(fù)，房企大面積低價(jià)成交現(xiàn)象延續(xù)緩和。圖圖12：高收益?zhèn)山皇找媛史植?億元)6wwccxicomcn600[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上成交占比(右)分布(億元)0[0,50)[50,80)[80,95)[95,+)50-80元占比(右)50元以下占比(右)高收益?zhèn)山贿M(jìn)一步集中在城投，民企產(chǎn)業(yè)債成交延續(xù)縮量。結(jié)合主體屬性看，一季度，城投主體成交1.21萬億元，同環(huán)比分別增加52.77%、38.17%，占高收益?zhèn)山坏?7.75%，環(huán)比增加4.62個(gè)百分點(diǎn)，城投交易熱度進(jìn)一步提升；10%及以上的尾部成交1290.71億元，一季度占比為10.64%，環(huán)比基本持平，收益率分層延續(xù)較高水平。區(qū)域特征來看，天津成交2317.19億元，六成為短期融資券，其次為山東和江蘇省，分別成交1510.54億元、1397.76億元，三者合計(jì)成交占比43.09%，其余省份成交規(guī)模不足千億；10%及以上的尾部交投超六成來自于天津、貴州、山東區(qū)域。非城投國企成交1016.77億元，同環(huán)比分別增加38.39%、10.30%，其中綜合、房地產(chǎn)、煤炭行業(yè)分別成交306.36億元、175.99億元、135.11億元；尾部成交占比持續(xù)下行，一季度環(huán)比減少3.67個(gè)百分點(diǎn)至14.71%；混合制房企遠(yuǎn)洋集團(tuán)一季度成交88.85億元，剩余期限在1年以上的中長(zhǎng)期債券極易受到公司輿情影響，價(jià)格波動(dòng)較大。非國有企業(yè)成交675.79億元，同環(huán)比分別減少25.71%、21.32%，其中房地產(chǎn)行業(yè)占比7wwccxicomcn7蘇省西省省湖南省河南省廣西壯族自治區(qū)湖北省河北省江省寧夏回蘇省西省省湖南省河南省廣西壯族自治區(qū)湖北省河北省江省寧夏回族自治區(qū)青海省甘肅省疆維吾爾自治區(qū)福建省廣東省西藏自治區(qū)江省74.14%；10%及以上的尾部成交占比震蕩走低至2022年以來低位；旭輝集團(tuán)、碧桂園圖圖14：各類高收益?zhèn)黧w成交收益率情況(億元)[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比(右)00非城投國企非國有企業(yè)%0[6%,7%)[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比(右)%8wwccxicomcn8[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比(右)00%成交額(億元)加權(quán)成交凈價(jià)(右，元)95.00090.0085.0080.0075.00070.002.成交偏離：異常成交占比下降，3月估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)小幅抬升一季度異常成交占比下降，3月估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)小幅抬升。一季度，凈價(jià)偏離度4絕對(duì)值在2%及以上的異常成交占比為13.70%，環(huán)比減少2.98個(gè)百分點(diǎn)；從具體趨勢(shì)來看，異常低估價(jià)成交占比降至2022年以來低位，異常高估價(jià)成交占比下降也有小幅度下行，但3月二者均有小幅抬升態(tài)勢(shì)。分主體性質(zhì)看，一季度城投主體異常低估價(jià)成交占比下行至5.34%的較低水平，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒下投資者持續(xù)信用下沉短久期高收益城投債，但對(duì)于弱區(qū)域或弱資質(zhì)城投仍較為謹(jǐn)慎，比如貴州、山東、廣西等交投活躍區(qū)域異常低估價(jià)成交占比超過7%。非城投國企異常成交占比10.75%，較去年四季度減少6.37個(gè)百分點(diǎn)，啟迪環(huán)境存在較大幅度折價(jià)成交。非國有企業(yè)異常低估價(jià)成交占比4由于大幅折價(jià)券，中債估價(jià)收益率有效性下降，故本報(bào)告采用凈價(jià)偏離度衡量成交估值偏離情況，凈價(jià)偏離度指(凈價(jià)收盤價(jià)-前一交易日中債估價(jià)凈價(jià))/前一交易日中債估價(jià)凈價(jià)*100%。9wwccxicomcn9在一季度有所反彈，主要系雅居樂集團(tuán)、寶龍實(shí)業(yè)、旭輝集團(tuán)等主體部分債券存在一定規(guī)模的低估價(jià)成交。圖圖18：高收益?zhèn)山还乐灯x度分布(億元)凈價(jià)偏離度在2%及以上的規(guī)模占比(右)凈價(jià)偏離度在-2%及以下的規(guī)模占比(右)00圖19：各類高收益?zhèn)黧w凈價(jià)偏離度情況(億元)000%,0%)[2%,5%)凈價(jià)偏離度在2%及以上的規(guī)模占比(右)(-5%,-2%][0%,1%)(-5%,-2%][0%,1%)[1%,2%)[5%,+)凈價(jià)偏離度在-2%及以下的規(guī)模占比(右)%非城投國企非國有企業(yè)區(qū)域凈價(jià)偏離情況(億元)wwccxicomcn貴州省廣東省山東省吉林省河北省青海省廣西壯族自治區(qū)云南省陜西省河南省寧夏回族自治區(qū)甘肅省四川省湖北省湖南省重慶山貴州省廣東省山東省吉林省河北省青海省廣西壯族自治區(qū)云南省陜西省河南省寧夏回族自治區(qū)甘肅省四川省湖北省湖南省重慶山西省天津江西省江蘇省安徽省浙江省新疆維吾爾自治區(qū)福建省遼寧省內(nèi)蒙古自治區(qū)西藏自治區(qū)北京黑龍江省(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%)[0%,1%)[1%,2%)[2%,5%)[5%,+)偏離度絕對(duì)值在2%及以上的規(guī)模占比(右)2500200015001000500060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%行業(yè)凈價(jià)偏離情況(億元)(-1%,0%))[0%,1%)[1%,2%(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%]700600500400300200(-1%,0%))[0%,1%)[1%,2%(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%]700600500400300200[2%,5%)[5%,+)偏離度絕對(duì)值在2%及以上的規(guī)模占比(右)100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%100010.00%0.00%0成交額(億元)加權(quán)成交凈價(jià)偏離度(右)100.00%80.00%40.00%50.00%-20.00%0-40.00%wwccxicomcn三、策略展望：贖回潮緩和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒格局再現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性信用下沉短久期策略相對(duì)占優(yōu)(一)高收益?zhèn)袌?chǎng)：嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)底線局部下沉，防范超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒格局再現(xiàn)，高票息短久期策略相對(duì)占優(yōu)。需求層面，今年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)收益要求較高，后續(xù)配置需求將集中在中短端高票息信用債，不過債基調(diào)低中低評(píng)級(jí)債券持倉比例，或減弱對(duì)高收益?zhèn)顿Y需求。供給層面，受優(yōu)質(zhì)主體銀行貸款替代效應(yīng)、中低評(píng)級(jí)融資渠道不暢等因素影響，一季度信用債凈融資同比收縮、環(huán)比修復(fù)，但整體仍出于供需失衡狀態(tài)，信用債優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒格局再現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)層面，防風(fēng)險(xiǎn)仍是政策底線，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇趨勢(shì)下信用環(huán)境將保持寬松，預(yù)計(jì)下一階段信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控?？傮w而言，二季度長(zhǎng)端利率中樞或隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)加速而小幅上行，疊加中高等級(jí)利差壓縮至較低分位數(shù)，估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)或有高收益?zhèn)媾R階段性滾續(xù)壓力，防范超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的外溢沖擊。從到期及回售壓階段性的滾續(xù)壓力，需密切關(guān)注弱資質(zhì)發(fā)行人再融資情況，防范超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的外溢到期(億元)回售(億元)800070006000500040003000200010000到期(億元)回售(億元)120010008006004002000Wind,中誠信國際整理：Wind,中誠信國際整理(二)高收益城投債：關(guān)注重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)及債務(wù)化解進(jìn)程中的投資機(jī)會(huì)，警惕過度下沉當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)壓力依舊不減，基建投資仍是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要抓手，在現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系加快構(gòu)建、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)全面鋪開的背景下，參與重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)的城投平臺(tái)將獲得更多融資支持，有利于提升其信用資質(zhì)，投資者可精耕相關(guān)投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，更需關(guān)注的是，今年以來，一系列政策會(huì)議強(qiáng)調(diào)防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，多地加速wwccxicomcn推進(jìn)展期降息、置換、盤活存量資產(chǎn)、平臺(tái)整合、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型等化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方案，但因財(cái)政實(shí)力、可協(xié)調(diào)資源稟賦不同導(dǎo)致各地化解效果存在差異，且不同地區(qū)債務(wù)重組方案對(duì)債權(quán)人利益帶來的影響各異，可挖掘受益于債務(wù)化解償債壓力邊際緩解的區(qū)域及個(gè)券投資機(jī)會(huì)。此外，隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不改，地方財(cái)政收入承壓下部分城投平臺(tái)能獲得的政府支持和資源有限，商票逾期和非標(biāo)違約事件增多，考慮到高收益城投債發(fā)行延續(xù)短期化特征，債務(wù)滾續(xù)壓力有所加大，仍需關(guān)注弱區(qū)域非標(biāo)違約、債券技術(shù)性違約等事件對(duì)區(qū)域再融資環(huán)境的影響及估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，警惕過度下沉。(三)高收益非城投國企：經(jīng)營指標(biāo)體系調(diào)整優(yōu)化，挖掘產(chǎn)業(yè)國企信用資質(zhì)改善投資機(jī)會(huì)邊際改善。高收益非城投國企存續(xù)債主要以煤炭、綜合行業(yè)為主，具體來看，煤炭行業(yè)一季度因供暖結(jié)束和電廠進(jìn)入春季常規(guī)檢修迎來傳統(tǒng)需求淡季，煤炭?jī)r(jià)格和煤耗量緩步下行，考在節(jié)能減排計(jì)劃及“雙碳”目標(biāo)背景下，新能源大規(guī)模投運(yùn)等不確定因素或?qū)π袠I(yè)需求端或產(chǎn)生較大沖擊，建議關(guān)注中短久期煤炭債投資機(jī)會(huì)。高收益?zhèn)C合行業(yè)發(fā)行人多為地方國有(四)高收益非國有企業(yè)：關(guān)注地產(chǎn)銷售修復(fù)可持續(xù)性，警惕房企債估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高收益非國有企業(yè)存續(xù)債主要以房地產(chǎn)企業(yè)為主，隨著前期密集出臺(tái)的房地產(chǎn)政