金融論文：公司治理、股票流動性和企業(yè)價值

金融論文：公司治理、股票流動性和企業(yè)價值之金融學分析第1章引言1.1研究背景與意義分析本文研究對象的時代和經(jīng)濟背景、理論意義和現(xiàn)實意義，從而揭示本次研究的必要性。1.1.1研究背景在蓬勃發(fā)展的市場經(jīng)濟環(huán)境中，公司制企業(yè)越來越成為推動國民經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，它們作為當今最主要的經(jīng)濟組織形式，對于資本市場的快速、持續(xù)和健康發(fā)展起著舉足輕重的作用，其企業(yè)價值是資本市場投融資活動最重要的參照標準。而股票市場在融資和資源配置方面具有天然的優(yōu)勢，它能夠在很短的時間內(nèi)實現(xiàn)資本的形成，股票流動性作為股票市場的一個核心屬性，會通過影響企業(yè)的直接借貸成本等機制對企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。目前國內(nèi)外的文獻研究表明，公司治理對股票流動性有著很重要的影響，Chung等（2010）的文獻研究結果顯示公司治理會促進其本身的股票流動性，而流動性溢價理論最早表明了股票流動性可能會影響公司的資產(chǎn)定價，從而影響公司價值。公司治理的重要研究目標之一就是其自身價值，公司治理結構作為當代企業(yè)管理的核心組成部分，通過一系列的內(nèi)外部制度安排確保著公司的合理運營，其質量的好壞直接影響著該公司的企業(yè)價值。良好的公司治理可以減少代理成本、實現(xiàn)企業(yè)財務目標，改善融資結構和資本結構實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置，最終提升企業(yè)的經(jīng)濟價值。然而現(xiàn)在我國上市公司的治理結構中存在著控制性股東侵占散戶股東權利、股權融資偏好、內(nèi)部人控制、董事會失靈、資本結構失衡、經(jīng)理激勵不足和串謀等諸多問題，公司治理效率較低；我國股市也充斥著信息效率低、易受操縱、監(jiān)管漏洞、容易受政策和消息影響等諸多頑固問題，直接影響著微觀企業(yè)經(jīng)營效率和宏觀經(jīng)濟運行效率。因此對于公司治理、股票流動性和企業(yè)價值關系進行研究，得出三者之間關系的可靠結論，并根據(jù)結論提出基于本國國情的行之有效的政策建議，無論對微觀公司層面還是宏觀經(jīng)濟層面都有著十分重要的意義。1.2國內(nèi)外文獻綜述通過梳理國內(nèi)外相關文獻，分析出其中值得借鑒的經(jīng)驗和有必要進行進一步研究的地方。1.2.1關于公司內(nèi)部治理機制的研究本文研究的公司治理是從狹義角度考慮的內(nèi)部治理，國內(nèi)外關于內(nèi)部治理的文獻基本上都從股權結構、股東大會、董事會結構和效率、經(jīng)營管理層激勵、財務透明度、信息披露和利益相關者這些維度出發(fā)進行研究的，研究內(nèi)容十分豐富。對比國內(nèi)，國外研究還考慮法律和合規(guī)層面，他們提出了董事和經(jīng)理保護、抗董事權力、投票權、審計、反敵意收購、董事教育背景等公司治理研究內(nèi)容，此外還從自下而上監(jiān)督的視角研究公司治理問題。國際上對于公司治理問題的研究最早開始于上世紀30年代。Burley等（1932）把公司分成股權分散的經(jīng)理主導型企業(yè)和股權集中的所有者主導型企業(yè)，我國股權結構中一股獨大的普遍特點更符合后一類型的定義。美國機構投資者協(xié)會（1952）首次提出一套用于評價董事會績效的理論。LaPorta等（1998）提出抗董事權力指數(shù)研究投資者保護。Gompers等（2003）從反敵意收購、董事保護和經(jīng)理層保護、投票權、防御和接管舉措及法律維度構建公司治理綜合指數(shù)一一G指數(shù)衡量所有者和經(jīng)營者間的制衡狀況。Cremers（2005）從內(nèi)外部治理的角度提出公司治理指數(shù)。Brown等（2006）加入董事會、股權結構和董事教育背景重構指數(shù)。Larcker等（2007）加入經(jīng)理層薪酬構建指數(shù)。Cheng等（2015）研究了自下而上的治理機制，即下屬出于升職加薪的考慮監(jiān)督高管行為。國內(nèi)關于公司治理的研究在監(jiān)事會維度進行了豐富，更側重于對股權結構中的一股獨大、機構持股與管理結構中的董事和經(jīng)理兩職合一現(xiàn)象的研究。國內(nèi)最早在上世紀80年代基于我國特色國情展開對公司治理問題的研究。陳湘永等（2000）通過對我國上市公司內(nèi)部治理結構的研究發(fā)現(xiàn)很多擔任董事職務的人員同時還擔任經(jīng)營管理者的角色，這種兩職合一的現(xiàn)象會給企業(yè)帶來內(nèi)部人控制的問題，董事會對經(jīng)營管理層的監(jiān)督作用失效，經(jīng)理層大權在握會造成一定程度上對股東權益的損害。結合南開公司治理研究中心（2003）、白重恩等（2005）、傅傳銳等（2016）和郝臣等（2016）的研究，他們分別針對股權結構模塊、董事會模塊、經(jīng)理層模塊和綜合模塊構建治理指數(shù)并實證，結果表明良好的公司治理水平會有效提升企業(yè)價值。張祥建等（2005）發(fā)現(xiàn)在公司治理中存在的隧道效應，即上市公司的大股東有機會通過股權再融資行為侵害中小股東權益并減損公司價值。徐壽福等（2013）認為獨立于公司內(nèi)部治理結構的機構投資者能夠有效提升公司治理水平?？讝|明等（2017）的研究證明機構持股比例的提高可以顯著增加企業(yè)分紅。陳曉珊等（2019）認為機構持股可以有效減少超額高管薪酬現(xiàn)象，并發(fā)現(xiàn)不同類型的機構投資者在減少代理成本進而提升公司價值的過程中扮演著不同的角色。第2章理論基礎與研究假設2.1概念界定通過分析相關定義和理論，對全文要研究的三個變量有一個較為深刻的認識，有利于更好地進行關于三者間關系的研究分析。2.1.1公司治理（1）公司治理概念到目前為止，國內(nèi)外有眾多學者曾對公司治理進行過討論和界定。Jensen等（1976）、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（0ECD）、張維迎（1999）認為狹義公司治理就是通過一系列制度安排界定董事、監(jiān)事、高管和股東等利益相關者的權責，對他們進行制衡、協(xié)同與提升；廣義角度的定義則是與公司的控制權及剩余索取權有關的一系列法律、制度和文化上的安排。李維安（2000）認為狹義公司治理是通過股東大會、董事會、經(jīng)理層和監(jiān)事會組成的內(nèi)部治理結構，企業(yè)所有者可以對代理經(jīng)營者進行監(jiān)督和制約；廣義角度的公司治理則是一整套可以用來協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)外各個利益相關者間錯綜復雜的利益關系的制度和機制。我們在這次研究中對公司治理的定義與李維安（2000）狹義定義一致，主要研究內(nèi)部治理結構。公司內(nèi)部治理結構中各主體通過層層委托代理各司其職，處處可見激勵與制衡并存。（2）公司治理相關理論委托代理和信息不對稱理論：當所有權和經(jīng)營權分置，經(jīng)營者和股東存在利益分歧，可能會利用職務信息優(yōu)勢扭曲報告財務報表為自身牟利，損害股東和公司利益，此時所有者會通過契約規(guī)章對管理者進行監(jiān)督、制衡和激勵。代理成本理論：代理成本理論認為在上市公司的治理結構中存在兩類代理成本，第一類是由于管理者僅固定薪酬，這些薪酬與所有者獲得的收益相比僅占極小的一部分。付出的勞動力和時間成本與收益的不對等使得管理者心生不滿，不能充分調(diào)動工作積極性。第二類是大股東利用控制性地位與管理層合謀通過與關聯(lián)方進行代償款等關聯(lián)交易、操縱股價和股利分配政策等“隧道行為〃侵占中小股東權益。2.2公司治理對企業(yè)價值的影響已有文獻研究表明股權結構、董事會、監(jiān)事會和管理層等公司治理維度均在不同程度上會對企業(yè)價值產(chǎn)生一定的影響。如Grossman等（1988）的研究結果表明股權集中度越高則企業(yè)價值越低，這是因為大股東會利用職權侵占中小股東和公司利益，做出對公司資產(chǎn)的掏空行為。郝云宏等（2010）發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)董事會獨立行與企業(yè)價值呈負相關，但在長期來看二者呈正相關。李瑞等2011）發(fā)現(xiàn)高管薪酬的增加對企業(yè)價值有促進作用。陳霞等（2015）通過主成分分析法構建公司治理指數(shù)，發(fā)現(xiàn)了整體層面上的公司治理與企業(yè)價值之間顯著的正相關關系。孫開煥等（2018）對德國員工參與治理的監(jiān)事會制度進行研究，發(fā)現(xiàn)有股東和職工共同派出代表組成的監(jiān)事會對管理層能產(chǎn)生一定的監(jiān)督作用，從而提高公司治理效率，并有利于提升企業(yè)價值。但是仍然有一些研究認為由于公司結構等難以觀測的因素影響，二者關系還頗有爭議。因此，我們根據(jù)現(xiàn)有的研究和理論提出了以下假設：假設H1：公司治理水平對企業(yè)價值存在顯著的提升作用。TOC\o"1-5"\h\z第3章研究設計173.1數(shù)據(jù)來源與樣本選擇173.2變量定義18第4章實證分析274.1構建公司治理指數(shù)27主成分分析可行性研究284.1.2提取主成分29第5章結論與展望58結論58政策建議59第4章實證分析.1構建公司治理指數(shù)為了從整體層面上對公司治理進行測度，我們將使用前文選取的4個維度共計10個公司治理度量指標通過主成分分析法構建公司治理綜合指數(shù)，下表4.1列示的是用以構建指數(shù)所需要的原始指標體系。正如我們在上表4.1中所看到的，在被用以構建滬市A股上市公司的治理指數(shù)的十個指標里，有8個指標的理論預期方向為正，只有第一大股東持股比例（Shll）和兩權分置（Dir-ceoz）這2個指標理論預期方向為負，理論方向為正標志著這些指標的數(shù)據(jù)變化方向與公司治理狀況的變化方向是一致的，即正向指標數(shù)值越大則公司治理狀況越好，反之反是。第5章結論與展望5.1結論本次研究主要是針對公司治理、股票流動性和企業(yè)價值之間可能存在的關系進行的，我們分別使用主成分分析法和打分法構建了公司治理和股票流動性這兩個綜合指數(shù)，并在理論分析的基礎上得出了本文主要研究的四個假設。我們基于2009——2017年滬市A股上市企業(yè)一共3060個樣本組數(shù)據(jù)的實證結果總結了本文的主要結論：（1）良好的公司治理水平能夠促進企業(yè)價值的提升。具體的來說，前十大股東持股比例、機構持股比例、獨立董事人數(shù)、經(jīng)理層薪酬、董事會持股比例、管理層持股比例和我們構建的公司治理綜合指數(shù)均顯示了治理對公司價值的這種促進作用。股權結構中，前十大股東持股比例通過制衡第一大股東對中小股東和公司利益的侵占提升企業(yè)價值；機構持股比例通過機構投資者監(jiān)督股東及管理層提升企業(yè)價值。董事會治理效率中，完善的獨立董事選聘制度下，獨立董事能夠對內(nèi)部董事與高管進行有效監(jiān)督；董事會持股通過對董事進行股權激勵，促使其與股東的利益趨于一致，提升其監(jiān)督高管的動機，從而促進企業(yè)價值的提升。經(jīng)理層激勵中，經(jīng)理層薪酬和管理層持股