行業(yè)研究方法和思路-中信證券

行業(yè)分析之序言個(gè)別企業(yè)的命運(yùn)總是和它所從事的行業(yè)命運(yùn)息息相關(guān)；深入的行業(yè)研究是證券分析取得成功的先決條件，對(duì)行業(yè)狀況的徹底了解有助于分析師對(duì)目標(biāo)公司的股票估值。為什么？怎么做？行業(yè)分析通常只考察影響某個(gè)特定公司未來(lái)業(yè)績(jī)的行業(yè)趨勢(shì)；對(duì)于跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)公司，對(duì)于公司涉及的每個(gè)不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域都要進(jìn)行獨(dú)立行業(yè)分析。第一頁(yè)，共49頁(yè)。需求分析最終用戶實(shí)際與名義增長(zhǎng)率趨勢(shì)與趨勢(shì)的周期性變化外部因素技術(shù)政府、社會(huì)、人口統(tǒng)計(jì)國(guó)外供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進(jìn)入的難易程度行業(yè)容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價(jià)國(guó)際市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)分類生命周期階段經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)分析框架行業(yè)分析框架第二頁(yè)，共49頁(yè)。需求分析最終用戶實(shí)際與名義增長(zhǎng)率趨勢(shì)與趨勢(shì)的周期性變化外部因素技術(shù)政府、社會(huì)、人口統(tǒng)計(jì)國(guó)外供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進(jìn)入的難易程度行業(yè)容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價(jià)國(guó)際市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)分類生命周期階段經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)分析框架行業(yè)分析框架第三頁(yè)，共49頁(yè)。行業(yè)分類：按行業(yè)生命周期分類生命周期階段特征初創(chuàng)期產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度值得懷疑，商業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施不清，存在高風(fēng)險(xiǎn)和許多破產(chǎn)事件成長(zhǎng)期產(chǎn)品已被接受，業(yè)務(wù)拓展開始，銷售額和盈利加速增長(zhǎng)。商業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施仍有問(wèn)題成熟期行業(yè)趨勢(shì)與總體經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)相同。參與者在穩(wěn)定的行業(yè)中爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額衰退期消費(fèi)偏好的改變和新技術(shù)的出現(xiàn)使產(chǎn)品的需求逐步減少第四頁(yè)，共49頁(yè)。行業(yè)分類：按對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)分類行為模式特征增長(zhǎng)性銷售和利潤(rùn)獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期而超長(zhǎng)增長(zhǎng)。新技術(shù)和新產(chǎn)品是增長(zhǎng)性行業(yè)的標(biāo)志防御性在經(jīng)濟(jì)周期的上升和下降階段經(jīng)營(yíng)狀況都很穩(wěn)定。防御性行業(yè)通常是出于成熟期的行業(yè)，主要包括(1)公用事業(yè)(2)食品、煙草業(yè)(3)與政府訂立合同者周期性收益隨經(jīng)濟(jì)周期的變化而變化，通常會(huì)夸大經(jīng)濟(jì)的周期性第五頁(yè)，共49頁(yè)。需求分析最終用戶實(shí)際與名義增長(zhǎng)率趨勢(shì)與趨勢(shì)的周期性變化外部因素技術(shù)政府、社會(huì)、人口統(tǒng)計(jì)國(guó)外供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進(jìn)入的難易程度行業(yè)容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價(jià)國(guó)際市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)分類生命周期階段經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)分析框架第六頁(yè)，共49頁(yè)。行業(yè)分析：外部因素分析任何行業(yè)的經(jīng)營(yíng)都要受到許多除經(jīng)濟(jì)變量之外的外部因素的制約。外部因素分析主要考察影響行業(yè)的非純粹經(jīng)濟(jì)性的外部因素。外部因素分析的必要性第七頁(yè)，共49頁(yè)。行業(yè)分析：外部因素分析（續(xù)）技術(shù)因素、政府因素、社會(huì)傾向因素、人口統(tǒng)計(jì)因素、國(guó)外因素外部因素分類外部因素分析重點(diǎn)對(duì)未來(lái)3-5年內(nèi)影響行業(yè)趨勢(shì)的外部因素進(jìn)行分析對(duì)外部因素對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的影響進(jìn)行定量分析第八頁(yè)，共49頁(yè)。技術(shù)因素分析技術(shù)分析首先關(guān)注行業(yè)的可生存性：

1行業(yè)產(chǎn)品能否抵擋新技術(shù)帶來(lái)的替代品的攻勢(shì)？

2成熟行業(yè)：行業(yè)本身是否會(huì)因新技術(shù)的產(chǎn)生而趨于沒(méi)落？

3初創(chuàng)行業(yè)：市場(chǎng)是否會(huì)接受創(chuàng)新？外部技術(shù)對(duì)于行業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用

生物科技技術(shù)—>農(nóng)業(yè)；數(shù)字技術(shù)—>數(shù)字電視外部技術(shù)可能給行業(yè)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

核能技術(shù)—>電力企業(yè)成熟期行業(yè)為應(yīng)付新技術(shù)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)而制定的防御性措施

模仿競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手/買下競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手技術(shù)因素考察焦點(diǎn)第九頁(yè)，共49頁(yè)。政府因素分析政府因素側(cè)重分析政府稅收、法律和各項(xiàng)管理?xiàng)l例對(duì)行業(yè)影響。包括：

政府對(duì)某些行業(yè)的限制—煙草業(yè)

政府對(duì)某些行業(yè)的管制帶來(lái)行業(yè)繁榮：設(shè)定產(chǎn)品最低價(jià)、限制進(jìn)口等政府保護(hù)措施的取消對(duì)行業(yè)發(fā)展的影響

第十頁(yè)，共49頁(yè)。社會(huì)變遷因素社會(huì)變遷因素主要評(píng)估生活方式和流行趨勢(shì)變化對(duì)行業(yè)的影響對(duì)流行趨勢(shì)的判斷要注意區(qū)分短期流行和長(zhǎng)期趨勢(shì)

玩具業(yè)、娛樂(lè)業(yè)、服裝業(yè)等受流行趨勢(shì)影響比較大第十一頁(yè)，共49頁(yè)。人口統(tǒng)計(jì)因素分析人口統(tǒng)計(jì)因素分析研究有關(guān)人口分布、年齡和收入等統(tǒng)計(jì)數(shù)字變化趨勢(shì)，找出不同行業(yè)的投資主題人口統(tǒng)計(jì)顯示的趨勢(shì)易于辨認(rèn)和追蹤，但對(duì)行業(yè)影響程度難以確定第十二頁(yè)，共49頁(yè)。國(guó)外因素分析著眼全球?qū)δ硞€(gè)行業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)，行業(yè)需求預(yù)測(cè)按國(guó)別予以加總，并從全球角度考察外部影響適用于在全世界范圍內(nèi)交易的商品，如石油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等第十三頁(yè)，共49頁(yè)。外部因素分析小結(jié)抓住影響行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的重點(diǎn)因素，漫無(wú)目的的研究對(duì)股票估值毫無(wú)用處使用“后視鏡”方法由過(guò)去推知未來(lái)要特別注意發(fā)現(xiàn)可能使行業(yè)銷售偏離歷史軌跡的外部因素第十四頁(yè)，共49頁(yè)。需求分析最終用戶實(shí)際與名義增長(zhǎng)率趨勢(shì)與趨勢(shì)的周期性變化外部因素技術(shù)政府、社會(huì)、人口統(tǒng)計(jì)國(guó)外供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進(jìn)入的難易程度行業(yè)容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價(jià)國(guó)際市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)分類生命周期階段經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)分析框架第十五頁(yè)，共49頁(yè)。需求分析全景經(jīng)濟(jì)分析行業(yè)生命周期分析外部因素分析產(chǎn)品需求分析客戶研究投入產(chǎn)出分析第十六頁(yè)，共49頁(yè)。需求分析：全景經(jīng)濟(jì)分析找出影響行業(yè)銷售的特定宏觀經(jīng)濟(jì)變量當(dāng)收益與某一經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)字密切相關(guān)時(shí)，就不必尋找多個(gè)作為預(yù)測(cè)依據(jù)的變量例：墨西哥水泥需求增長(zhǎng)率是GNP增長(zhǎng)率的1.7倍，分析人員可以在GNP預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)水泥的需求第十七頁(yè)，共49頁(yè)。需求分析：行業(yè)生命周期分析將行業(yè)按生命周期分類，給需求預(yù)測(cè)提供基本框架例：互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是“成長(zhǎng)期”的行業(yè)，這一特點(diǎn)決定了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)超出一般水平的銷售增長(zhǎng)率第十八頁(yè)，共49頁(yè)。需求分析：外部因素分析外部因素既包括穩(wěn)定的也包括不斷變化的因素將外部因素考慮到銷售預(yù)測(cè)中是一個(gè)需要判斷的定性過(guò)程第十九頁(yè)，共49頁(yè)。需求分析：客戶研究將客戶劃分入不同的子市場(chǎng)，重點(diǎn)研究影響每個(gè)子市場(chǎng)需求狀況的少量因素，進(jìn)而建立起對(duì)整個(gè)市場(chǎng)需求的看法。第二十頁(yè)，共49頁(yè)?？蛻粞芯浚簞澐肿邮袌?chǎng)（續(xù)）嚴(yán)謹(jǐn)起見，分析師最好在幾種不同的市場(chǎng)劃分標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上研究需求，對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行交叉驗(yàn)證劃分需求子市場(chǎng)的方法注意第二十一頁(yè)，共49頁(yè)。例：通過(guò)考察產(chǎn)品用途子市場(chǎng)預(yù)測(cè)墨西哥水泥市場(chǎng)需求子市場(chǎng)需求估計(jì)數(shù)（百萬(wàn)噸）住宅

10.5商業(yè)

8.2基礎(chǔ)設(shè)施

7.3其他*

2.2出口3.0子市場(chǎng)總需求

31.2基于GNP估算的總需求

30.4*制造混凝土砌塊，混凝土管道等客戶研究：劃分子市場(chǎng)（續(xù)）第二十二頁(yè)，共49頁(yè)。例：以地理劃分為依據(jù)，進(jìn)行墨西哥水泥需求預(yù)測(cè)地區(qū)市場(chǎng)需求估計(jì)（百萬(wàn)噸）墨西哥中部地區(qū)

11.2北部海灣地區(qū)5.9墨西哥南部地區(qū)5.2太平洋中部地區(qū)3.2太平洋北部地區(qū)2.2出口3.0地區(qū)市場(chǎng)總需求30.7子市場(chǎng)基準(zhǔn)的總需求31.2GNP基準(zhǔn)的需求30.4客戶研究：劃分子市場(chǎng)（續(xù)）第二十三頁(yè)，共49頁(yè)。不同生命周期的行業(yè)：成熟期行業(yè)成長(zhǎng)期行業(yè)新興行業(yè)對(duì)處于不同生命周期的行業(yè)進(jìn)行客戶研究要善于捕捉市場(chǎng)中對(duì)應(yīng)的驅(qū)動(dòng)需求的因素第二十四頁(yè)，共49頁(yè)。分析師應(yīng)與長(zhǎng)期客戶取得聯(lián)系，找出每一子市場(chǎng)中驅(qū)動(dòng)需求的因素分析師可以從如下問(wèn)題的答案中發(fā)現(xiàn)行業(yè)趨勢(shì)

消費(fèi)者為何購(gòu)買？消費(fèi)者購(gòu)買原因在各子市場(chǎng)有何差異？消費(fèi)者的動(dòng)機(jī)發(fā)生了怎樣的變化？消費(fèi)者的動(dòng)機(jī)變化對(duì)行業(yè)收益有什么含義？

客戶研究：成熟期行業(yè)客戶研究：捕捉重點(diǎn)（續(xù)）第二十五頁(yè)，共49頁(yè)。成長(zhǎng)期行業(yè)還未滲透所有未來(lái)的子市場(chǎng)，除了研究現(xiàn)有的客戶基礎(chǔ)外，還要考慮行業(yè)產(chǎn)品新的銷售渠道發(fā)現(xiàn)新的用途和新用戶群體對(duì)于確認(rèn)成長(zhǎng)性行業(yè)的上升趨勢(shì)十分重要客戶研究：成長(zhǎng)期行業(yè)客戶研究：捕捉重點(diǎn)（續(xù)）第二十六頁(yè)，共49頁(yè)。首先確認(rèn)新興行業(yè)是否面向一種已存在而未被其他行業(yè)滿足的需求證實(shí)需求存在之后，參照相似行業(yè)的經(jīng)歷預(yù)測(cè)新興行業(yè)的銷售客戶研究：新興行業(yè)客戶研究：捕捉重點(diǎn)（續(xù)）第二十七頁(yè)，共49頁(yè)。需求預(yù)測(cè)：投入/產(chǎn)出分析投入產(chǎn)出分析主要考察生產(chǎn)過(guò)程中商品和服務(wù)的流動(dòng)，包括從原料變成成品的全過(guò)程。如果一個(gè)行業(yè)是另一個(gè)行業(yè)的主要客戶，利用“投入/產(chǎn)出”模型可以推導(dǎo)出對(duì)后者產(chǎn)品的部分需求。對(duì)某一行業(yè)產(chǎn)品消費(fèi)的增加，會(huì)刺激對(duì)它的互補(bǔ)品的需求，如：錄像機(jī)—>錄像帶出租業(yè)第二十八頁(yè)，共49頁(yè)。需求分析最終用戶實(shí)際與名義增長(zhǎng)率趨勢(shì)與趨勢(shì)的周期性變化外部因素技術(shù)政府、社會(huì)、人口統(tǒng)計(jì)國(guó)外供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進(jìn)入的難易程度行業(yè)容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價(jià)國(guó)際市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)分類生命周期階段經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)分析框架第二十九頁(yè)，共49頁(yè)。供給分析從長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)供給會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)本身數(shù)量，最終與行業(yè)需求保持一致從短期來(lái)看，部分資本密集型、智力密集型行業(yè)的供給可能受到資本和人才的限制而落后于需求的增長(zhǎng)

鋼鐵工業(yè)軟件業(yè)

第三十頁(yè)，共49頁(yè)。供給分析（續(xù)）供給是由未利用的產(chǎn)能和增加新產(chǎn)能的潛力共同決定的供給與需求預(yù)測(cè)相符，市場(chǎng)均衡；否則，行業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格將會(huì)發(fā)生變動(dòng)

例：水泥行業(yè)供給能力預(yù)測(cè)兩個(gè)前提只有從建造到投產(chǎn)時(shí)間很長(zhǎng)的工廠才能夠生產(chǎn)水泥水泥的運(yùn)輸半徑只有250英里預(yù)測(cè)水泥的供給能力=本地水泥產(chǎn)能+未來(lái)3-5年計(jì)劃增加的產(chǎn)能第三十一頁(yè)，共49頁(yè)。

供給分析（續(xù)）例：1996年墨西哥水泥供給能力計(jì)算單位：百萬(wàn)噸/年19961997199819991996年產(chǎn)能363636361997年凈增額-1.01.01.01998年凈增額--3.73.71999年凈增額---1.3預(yù)計(jì)總產(chǎn)能36.037.040.742.0注：增加額是扣除關(guān)閉工廠之后的凈額第三十二頁(yè)，共49頁(yè)。供給分析（續(xù)）例：1996年墨西哥水泥供給/需求預(yù)測(cè)單位：百萬(wàn)噸/年1996199719981999供給能力36.037.040.742.0預(yù)計(jì)需求量31.033.035.538.0產(chǎn)能利用率86%89%87%90.5%第三十三頁(yè)，共49頁(yè)。供給分析（續(xù)）供給—需求分析用來(lái)判斷未來(lái)行業(yè)的盈利能力供給—需求同步，行業(yè)盈利將按趨勢(shì)線發(fā)展；供給過(guò)剩預(yù)測(cè)意味著產(chǎn)品價(jià)格走低，進(jìn)而限制行業(yè)投資結(jié)論第三十四頁(yè)，共49頁(yè)。需求分析最終用戶實(shí)際與名義增長(zhǎng)率趨勢(shì)與趨勢(shì)的周期性變化外部因素技術(shù)政府、社會(huì)、人口統(tǒng)計(jì)國(guó)外供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進(jìn)入的難易程度行業(yè)容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價(jià)國(guó)際市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)分類生命周期階段經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)分析框架第三十五頁(yè)，共49頁(yè)。獲利能力、定價(jià)和行業(yè)分析行業(yè)獲利能力重要性供給/需求關(guān)系，成本因素和價(jià)格彈性是決定行業(yè)未來(lái)獲利能力的關(guān)鍵因素。沒(méi)有盈利，行業(yè)就無(wú)法負(fù)擔(dān)發(fā)展所需的一切資金。盈利前景不佳的行業(yè)不能作為投資對(duì)象。第三十六頁(yè)，共49頁(yè)。產(chǎn)品定價(jià)分析影響產(chǎn)品定價(jià)的因素

產(chǎn)品差別性行業(yè)進(jìn)入難易程度行業(yè)集中度原材料價(jià)格變化產(chǎn)品定價(jià)第三十七頁(yè)，共49頁(yè)。過(guò)度依賴于某種特定原材料的行業(yè)，原材料價(jià)格變化會(huì)影響公司的成本和獲利能力部分行業(yè)可以通過(guò)提高產(chǎn)品價(jià)格的方式轉(zhuǎn)嫁原材料成本上升的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品差別性集中程度高的行業(yè)很少出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)入行業(yè)的難易程度是決定價(jià)格變動(dòng)是否符合自由市場(chǎng)模型的關(guān)鍵變量行業(yè)集中度行業(yè)壁壘原材料成本第三十八頁(yè)，共49頁(yè)。供應(yīng)商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者現(xiàn)有公司之間的競(jìng)爭(zhēng)客戶替代品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng) * 資料來(lái)源： 波特五力模型

潛在競(jìng)爭(zhēng)者39第三十九頁(yè)，共49頁(yè)。國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)（續(xù)）識(shí)別競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手細(xì)分行業(yè)評(píng)價(jià)戰(zhàn)略和影響概括競(jìng)爭(zhēng)雙方優(yōu)劣勢(shì)1234競(jìng)爭(zhēng)分析過(guò)程以波特五力模型為基礎(chǔ)，進(jìn)行目標(biāo)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力分析分為四步第四十頁(yè)，共49頁(yè)。國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)：目標(biāo)公司競(jìng)爭(zhēng)分析識(shí)別競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手細(xì)分行業(yè)評(píng)價(jià)戰(zhàn)略和影響概括競(jìng)爭(zhēng)雙方優(yōu)劣勢(shì)1234明確定義行業(yè)，將目標(biāo)行業(yè)進(jìn)行細(xì)分例：計(jì)算機(jī)行業(yè)：計(jì)算機(jī)服務(wù)、數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)、互聯(lián)網(wǎng)、PC硬件等第四十一頁(yè)，共49頁(yè)。識(shí)別競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手細(xì)分行業(yè)評(píng)價(jià)戰(zhàn)略和影響概括競(jìng)爭(zhēng)雙方優(yōu)劣勢(shì)1234將目標(biāo)公司劃分到細(xì)分子行業(yè)中去，明確目標(biāo)公司的競(jìng)爭(zhēng)公司國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)：目標(biāo)公司競(jìng)爭(zhēng)分析（續(xù)）第四十二頁(yè)，共49頁(yè)。國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)：目標(biāo)公司競(jìng)爭(zhēng)分析（續(xù)）識(shí)別競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手細(xì)分行業(yè)評(píng)價(jià)戰(zhàn)略和影響概括競(jìng)爭(zhēng)雙方優(yōu)劣勢(shì)1234對(duì)每個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，分析師都要評(píng)價(jià)它的商業(yè)戰(zhàn)略和它對(duì)目標(biāo)公司的影響第四十三頁(yè)，共49頁(yè)。國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)：目標(biāo)公司競(jìng)爭(zhēng)分析（續(xù)）識(shí)別競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手細(xì)分行業(yè)評(píng)價(jià)戰(zhàn)略和影響概括競(jìng)爭(zhēng)雙方優(yōu)劣勢(shì)1234綜合考慮各種因素，概括出行業(yè)參與者各自的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)每一行業(yè)都可以從企業(yè)的創(chuàng)新能力、管理水平、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況、營(yíng)銷能力等方面找出一些主導(dǎo)成功的因素。分析師必須考察目標(biāo)公司在上述幾個(gè)方面和競(jìng)爭(zhēng)公司的相對(duì)情況第四十四頁(yè)，共4