資產(chǎn)評(píng)估學(xué)第十章10

第二篇資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)第一頁，共35頁。第十章企業(yè)價(jià)值與商譽(yù)評(píng)估

第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法及其選擇第三節(jié)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用第四節(jié)商譽(yù)的評(píng)估第二頁，共35頁。第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義與特點(diǎn)（一）含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估包括對(duì)企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益或部分權(quán)益的評(píng)估。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)質(zhì)是企業(yè)持續(xù)獲利能力的評(píng)定估算。（二）特點(diǎn)1.評(píng)估對(duì)象是由多個(gè)或多項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體2.評(píng)估標(biāo)的是該綜合體的持續(xù)獲利能力3.是典型的整體性評(píng)估第三頁，共35頁。二、企業(yè)價(jià)值與企業(yè)各項(xiàng)可指定資產(chǎn)價(jià)值匯總的區(qū)別

1.評(píng)估對(duì)象的內(nèi)涵不同企業(yè)價(jià)值——資產(chǎn)綜合體的獲利能力單項(xiàng)匯總——企業(yè)各要素資產(chǎn)的價(jià)值總和2.評(píng)估結(jié)果不同(1)企業(yè)價(jià)值與單項(xiàng)匯總之間往往存在差額企業(yè)價(jià)值＞單項(xiàng)匯總→商譽(yù)——企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平企業(yè)價(jià)值＜單項(xiàng)總匯→經(jīng)濟(jì)性貶值——企業(yè)的盈利能力低于行業(yè)平均水平企業(yè)價(jià)值＝單項(xiàng)總匯→企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)收益率相等(2)差額產(chǎn)生的原因第四頁，共35頁。(3)影響企業(yè)獲利能力的因素：①投入產(chǎn)出效率②資源配置效率

③x效率x效率表明要素資產(chǎn)（可確指資產(chǎn)）相同的企業(yè)，獲利能力可能存在很大差距。3.評(píng)估目的與具體的適用對(duì)象不同持續(xù)經(jīng)營前提下的企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)→企業(yè)價(jià)值評(píng)估以破產(chǎn)清算為了假設(shè)前提→要素評(píng)估（單項(xiàng)匯總）非營利企業(yè)的評(píng)估→要素評(píng)估（單項(xiàng)匯總）第五頁，共35頁。三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要性

（一）以產(chǎn)權(quán)交易為目的的企業(yè)價(jià)值評(píng)估1.公司上市2.企業(yè)并購3.為高新技術(shù)企業(yè)籌資（風(fēng)險(xiǎn)投資）（二）以企業(yè)價(jià)值管理為目的的企業(yè)價(jià)值評(píng)估（三）以實(shí)施職員股票期權(quán)計(jì)劃為目的的企業(yè)價(jià)值評(píng)估第六頁，共35頁。四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范圍界定（一）從產(chǎn)權(quán)的角度界定企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍（二）從有效資產(chǎn)的角度界定企業(yè)價(jià)值評(píng)估的具體范圍1.根據(jù)是否對(duì)整體獲利能力有貢獻(xiàn)，界定與區(qū)分有效資產(chǎn)與無效資產(chǎn)2.對(duì)無效資產(chǎn)進(jìn)行處理（1）評(píng)估前進(jìn)行“資產(chǎn)剝離”，不列入企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍。（2）對(duì)閑置資產(chǎn)進(jìn)行單項(xiàng)評(píng)估，并與企業(yè)整體評(píng)估值加總。3.對(duì)有效資產(chǎn)不能漏評(píng)4.產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)→“待定產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)”，可以列入評(píng)估范圍,但需說明披露。第七頁，共35頁。五、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的假設(shè)與價(jià)值前提1.持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提企業(yè)作為收益性資產(chǎn)整體的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值2.破產(chǎn)清算假設(shè)前提（1）有序出讓的交易價(jià)值（2）被迫清算時(shí)的交易價(jià)值第八頁，共35頁。六、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的信息資料收集1.企業(yè)內(nèi)部信息（1）法律文件（2）財(cái)務(wù)信息（3）經(jīng)營信息（4）管理信息（5）其他信息2.企業(yè)經(jīng)營環(huán)境信息（1）宏觀經(jīng)濟(jì)信息（2）產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)信息3.市場信息第九頁，共35頁。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法及其選擇一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法△

預(yù)測企業(yè)未來收益并將其折現(xiàn)。年金本金化價(jià)格法和分段法△從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的本質(zhì)出發(fā)，收益法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法。但需具備前提條件：（1）企業(yè)有盈利，并且可預(yù)測。（2）與企業(yè)收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)也可預(yù)測?！?/p>

最適宜采用收益法的企業(yè)：收益穩(wěn)定的成熟企業(yè)以下三種情況可以討論：（1）處于盈虧邊緣的企業(yè)。（2）有較高科技含量的成長型或新生企業(yè)。（3）收益不穩(wěn)定或處于周期性行業(yè)中的企業(yè)。第十頁，共35頁。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場比較法（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估中市場比較法的含義與基本計(jì)算公式：由于企業(yè)的情況比較特殊，因此在市場法的運(yùn)用中一般采用直接比較法。計(jì)算公式：或：第十一頁，共35頁。（二）選擇可比公司企業(yè)不同于一般資產(chǎn)：一是交易量相對(duì)較少；二是個(gè)體之間差異較大。因此可比公司的選擇難度較大。實(shí)踐中，一般從上市公司中選擇可比公司。選擇的標(biāo)準(zhǔn)：同行業(yè)、生產(chǎn)同一產(chǎn)品、市場地位相類似的企業(yè)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)大致類似。（三）選擇可比指標(biāo)△

要求：與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)并且是可觀測的變量?！?/p>

一般可選擇：（1）稅后利潤、現(xiàn)金凈流量為了避免短期非正常因素對(duì)可觀測變量的影響，可用評(píng)估前若干年的平均值取代評(píng)估時(shí)的可比指標(biāo)。（2）為了避免管理層操作對(duì)利潤和現(xiàn)金凈流量的影響，可采用銷售收入作為可比指標(biāo)。（3）為了消除被估企業(yè)與可比公司之間因資本結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的缺乏可比性的問題，可以采用利息、折舊和稅前盈利，即EBIDT。第十二頁，共35頁。（四）參考企業(yè)比較法的運(yùn)用1.市盈率乘數(shù)（P/E）法。該方法的思路：（1）從證券市場尋找可比企業(yè)，按不同的可比指標(biāo)計(jì)算市盈率；（2）確定被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益；（3）評(píng)估值＝被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益×市盈率△為了提高市盈率乘數(shù)法的可信度，可選擇多個(gè)上市公司作為可比企業(yè)，通過算術(shù)平均或加權(quán)平均計(jì)算市盈利。[例題]某企業(yè)擬進(jìn)行整體資產(chǎn)評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2004年12月31日。評(píng)估人員在同行業(yè)的上市公司中選擇了9家可比公司，分別計(jì)算了可比公司2004年的市盈率。被評(píng)估企業(yè)2004年的凈收益為5,000萬元，則采用市盈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值的過程如下：9家可比公司2004年的市盈率如下所示：

可比公司C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率16.712.315.016.528.614.450.517.815.1第十三頁，共35頁。9家可比公司2004年平均的市盈率為20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明顯高于其他可比公司，因此在計(jì)算平均市盈率時(shí)將它們刪除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率為15.40。因此確定市盈率乘數(shù)為15.40。被評(píng)估企業(yè)價(jià)值＝5,000×15.40=77,000萬元由于企業(yè)的個(gè)體差異始終存在，如果僅采用單一可比指標(biāo)計(jì)算乘數(shù)，在某些情況下可能會(huì)影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此在市場法評(píng)估中，除了采用多可比樣本外，還可采用多種可比指標(biāo)，即綜合法。第十四頁，共35頁。2.采用多樣本（可比企業(yè)）、多種參數(shù)（可比指標(biāo)），即綜合法。[例題]甲企業(yè)因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)需要進(jìn)行整體評(píng)估，評(píng)估人員從證券市場上找到三家與被評(píng)估企業(yè)處于同一行業(yè)的相似公司A、B、C作為可比公司，然后分別計(jì)算各公司的市場價(jià)值與銷售額的比率、市場價(jià)值與賬面價(jià)值的比率以及市場價(jià)值與凈現(xiàn)金流量的比率，得到的結(jié)果如下表所示：A公司B公司C公司D公司市價(jià)/銷售額1.21.00.81.0市價(jià)/賬面價(jià)值1.31.22.01.5市價(jià)/凈現(xiàn)金流量20152520第十五頁，共35頁。

將三家可比公司的各項(xiàng)價(jià)值比率分別進(jìn)行平均，就得到了市場法評(píng)估甲企業(yè)所需的三個(gè)價(jià)值比率。需要注意的是，計(jì)算出來的各家公司的比率或倍數(shù)在數(shù)值上相對(duì)接近是十分必要的。如果它們差別很大，就意味著平均數(shù)附近的離差相對(duì)較大，所選擇可比公司與被評(píng)估企業(yè)在某項(xiàng)特征上可能存在著較大的差異性，此時(shí)公司的可比性就會(huì)受到影響，需要重新篩選可比公司。本例中得到的數(shù)值結(jié)果都具有較強(qiáng)的可比性。假設(shè)甲企業(yè)的年銷售額為1億元，資產(chǎn)賬面價(jià)值為6,000萬元，凈現(xiàn)金流量為550萬元，利用可比公司平均價(jià)值比率計(jì)算出的甲企業(yè)的價(jià)值如下表所示：

將得到的三個(gè)甲企業(yè)價(jià)值進(jìn)行算術(shù)平均或加權(quán)平均，就可以得到甲企業(yè)整體資產(chǎn)的評(píng)估值。本例采用算術(shù)平均的方法，得到甲企業(yè)的評(píng)估值為10,000萬元。

項(xiàng)目甲企業(yè)數(shù)據(jù)可比公司平均比率甲企業(yè)價(jià)值銷售額10,000萬元1.010,000萬元賬面價(jià)值6,000萬元1.59,000萬元凈現(xiàn)金流量550萬元2.011,000萬元第十六頁，共35頁。三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的成本法

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估中成本法的含義又稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。該方法僅僅評(píng)估了企業(yè)要素資產(chǎn)的價(jià)值，沒有考慮企業(yè)的盈利能力。因此，從理論上講，該方法不適合作為持續(xù)經(jīng)營前提下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。但是實(shí)踐中，我國卻是將成本法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法。其原因值得探究。（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估中成本法的運(yùn)用1.確定納入企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍的資產(chǎn)2.對(duì)納入評(píng)估范圍的資產(chǎn)逐項(xiàng)評(píng)估并加總評(píng)估值3.對(duì)評(píng)估范圍的負(fù)債進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量4.將各項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值加總值減去負(fù)債加總值計(jì)算凈資產(chǎn)價(jià)值5.采用收益評(píng)估企業(yè)價(jià)值，從而確定企業(yè)的商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性貶值第十七頁，共35頁。[例題]某企業(yè)擬進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)狀況決定采用成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值。具體評(píng)估步驟如下：（1）逐項(xiàng)評(píng)估企業(yè)的可確指資產(chǎn)。評(píng)估結(jié)果為：機(jī)器設(shè)備2500萬元，廠房800萬元，流動(dòng)資產(chǎn)1500萬元，土地使用權(quán)價(jià)值400萬元，商標(biāo)權(quán)100萬元，負(fù)債2000萬元。單項(xiàng)資產(chǎn)凈值＝2500+800+1500+400+100-2000＝3300（萬元）（2）采用收益法評(píng)估該企業(yè)價(jià)值。收益法評(píng)估結(jié)果為3200萬元。（3）確定評(píng)估值。評(píng)估人員對(duì)上述兩種評(píng)估方法所得出的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行了綜合分析，認(rèn)為該企業(yè)由于經(jīng)營管理，尤其是在產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)方面存在一定的問題，故獲利能力略低于行業(yè)平均水平。成本法評(píng)估結(jié)果中包含了100萬元的經(jīng)濟(jì)性貶值因素，應(yīng)從3300萬元評(píng)估值中減去100萬元，因此認(rèn)為評(píng)估結(jié)果應(yīng)為3200萬元。同時(shí)采用收益法和成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，一方面可以從企業(yè)重建成本和獲利能力兩個(gè)角度評(píng)估企業(yè)價(jià)值，并將兩種評(píng)估結(jié)果互相驗(yàn)證；另一方面，成本法也為收益法評(píng)估結(jié)果的會(huì)計(jì)處理提供了條件。第十八頁，共35頁。第三節(jié)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用

一、收益法的基本計(jì)算公式及其說明（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法計(jì)算公式根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益變化趨勢不同，可在以下兩種方法中選擇。1.年金本金化價(jià)格法第十九頁，共35頁。2.分段估算法將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益劃分為：前期與后期?！?/p>

注意前段預(yù)測期期限的確定△確定后期收益的發(fā)展趨勢，從而確定分段法的具體公式。（1）以前期最后一年的收益為后期的年金：（2）以前期的年金化收益作為后期的年金：

（3）后期企業(yè)預(yù)期收益按一固定比率增長：第二十頁，共35頁。[例] 某企業(yè)未來5年內(nèi)的收益預(yù)計(jì)如下：第一年120萬元第二年125萬元第三年128萬元第四年120萬元第五年130萬元

假定折現(xiàn)率與資本化率均為10%，利用以上資料，試估算該企業(yè)的價(jià)值。第二十一頁，共35頁。解：先求未來5年內(nèi)收益的現(xiàn)值之和。年份收益額（萬元）折現(xiàn)系數(shù)（折現(xiàn)率10％）現(xiàn)值（萬元）第一年1200.9091109.09第二年1250.8264103.30第三年1280.751396.17第四年1200.683081.96第五年1300.620980.72合計(jì)

471.24第二十二頁，共35頁。再求能帶來等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為10％，5年期年金現(xiàn)值系數(shù)為3.7908，則求得年金為：A＝471.24÷3.7908＝124.31（萬元）最終企業(yè)價(jià)值評(píng)估值為為：P=A/r=124.31÷10％＝1243.1（萬元）第二十三頁，共35頁。[例]待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元和200萬元。并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年預(yù)期收益額將維持在200萬元，假定折現(xiàn)率與資本金化率均為10％，試估算該企業(yè)價(jià)值。第二十四頁，共35頁。（二）企業(yè)有限期持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法該假設(shè)是從最有利回收企業(yè)投資的角度出發(fā)。二、企業(yè)收益及其預(yù)測（一）企業(yè)收益的界限與選擇1.企業(yè)收益的界定2.企業(yè)收益形式（口徑）的選擇第二十五頁，共35頁。選擇從兩個(gè)層面考慮：（1）凈利潤與凈現(xiàn)金流的選擇（2）凈利潤（凈現(xiàn)金流）與息前稅后利潤（凈現(xiàn)金流）選擇取決于評(píng)估內(nèi)涵，是所有者權(quán)益還是企業(yè)整體價(jià)值。（二）企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ)與原則原則：以被估企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)（存量資產(chǎn)）為出發(fā)點(diǎn)，預(yù)測企業(yè)在未來正常經(jīng)營中可產(chǎn)生的收益。既不是以評(píng)估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)，也不是以產(chǎn)權(quán)變動(dòng)后的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)?！?/p>

以企業(yè)存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)的理由?！?/p>

不以評(píng)估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)的理由。（三）影響企業(yè)收益的因素分析凈現(xiàn)金流＝稅后凈利潤+折舊與攤銷－資本性支出-凈營運(yùn)資金變動(dòng)+付息債務(wù)的增加（減少）第二十六頁，共35頁。（四）企業(yè)收益的預(yù)測方法主觀預(yù)測法（綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法）客觀預(yù)測法（時(shí)間序列法）1.綜合調(diào)整法具體步驟：（1）設(shè)計(jì)收益預(yù)測表（2）分析預(yù)期年度內(nèi)可能出現(xiàn)的變化因素（3）預(yù)測各變化因素對(duì)收益的影響（4）匯總分析預(yù)期年度收益總體變動(dòng)2.產(chǎn)品周期法3.線性回歸法根據(jù)企業(yè)歷史收益資料，建立時(shí)間與收益的回歸方程：該方法使用的前提：收益隨時(shí)間變化呈現(xiàn)明顯趨勢。第二十七頁，共35頁。（五）企業(yè)收益預(yù)測的基本步驟第一步，評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后的企業(yè)收益調(diào)整。主要是剔除非正常因素。第二步，企業(yè)預(yù)期收益趨勢的總體分析和判斷。主要是為具體預(yù)測界定收益量變化的區(qū)間。第三步，企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測。（1）對(duì)企業(yè)收益預(yù)測前提條件的設(shè)定（2）對(duì)企業(yè)后期收益預(yù)測的預(yù)測方法（主要是假設(shè)）（3）對(duì)預(yù)測結(jié)果的檢驗(yàn)第二十八頁，共35頁。三、折現(xiàn)率與資本化率及其估測（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的確定原則1.不低于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率2.以行業(yè)平均報(bào)酬率為重要參考指標(biāo)3.折現(xiàn)率、資本化率與收益額相匹配第二十九頁，共35頁。收益額與折現(xiàn)率口徑的對(duì)應(yīng)問題

收益額、折現(xiàn)率及評(píng)估值內(nèi)涵的對(duì)應(yīng)關(guān)系收益額折現(xiàn)率評(píng)估值內(nèi)涵評(píng)估值的資產(chǎn)構(gòu)成稅后利潤凈資產(chǎn)收益率所有者權(quán)益價(jià)值資產(chǎn)－負(fù)債息前稅后利潤加權(quán)平均資本成本含付息債務(wù)企業(yè)整體價(jià)值資產(chǎn)－非付息債務(wù)凈現(xiàn)金流量凈資產(chǎn)投資回收率所有者權(quán)益價(jià)格資產(chǎn)－負(fù)債息前凈現(xiàn)金流量加權(quán)評(píng)估資本成本含付息債務(wù)的企業(yè)整體價(jià)值資產(chǎn)－非付息債務(wù)第三十頁，共35頁。（三）企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)