公募REITs配置價(jià)值解析：基于底層資產(chǎn)質(zhì)量和二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的視角

公募REITs配置價(jià)值解析——基于底層資產(chǎn)質(zhì)量和二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的視角核心觀點(diǎn)不動(dòng)產(chǎn)信托基金(REITs)通過(guò)搭建“公募基金-ABS-SPV”的三層交易結(jié)構(gòu)，銜接資本市場(chǎng)資金和基建不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，每年將不低于基金年時(shí)，為市場(chǎng)提供獲得基建不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目穩(wěn)健收益的投資渠道，同時(shí)為政府規(guī)模比重較可比經(jīng)濟(jì)體差距頗大，而中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)整體規(guī)模在世界范s和動(dòng)能。REITs資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的股息分派和二級(jí)12.18%之間，平均預(yù)測(cè)派息率為6.28%，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)生態(tài)環(huán)保和交通基建類(lèi)部分項(xiàng)目受疫情影響較大。REITs兩市，當(dāng)前行情處于橫盤(pán)物流、生態(tài)環(huán)保和園區(qū)基建均表現(xiàn)較好；保租房板塊在上市首日多數(shù)觸到市場(chǎng)追捧。目可能面對(duì)極端運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)審慎看待基金估值、提高對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的警覺(jué)，基金管理人應(yīng)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)充分考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提高極REITs明確之處，項(xiàng)目公可能面臨稅負(fù)較重、稅收優(yōu)惠實(shí)際適用情況不明確的風(fēng)險(xiǎn)。此外，解禁問(wèn)題是一個(gè)未被投資者充分意識(shí)到的風(fēng)險(xiǎn)，REITs解禁可能帶來(lái)流動(dòng)視后市解禁問(wèn)題所引致的短期行情的波動(dòng)。策加持，為政策之所向，當(dāng)前保租房供需矛盾仍然突出，需求缺口對(duì)市s。備受政策呵護(hù)和市場(chǎng)關(guān)注。險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)基本面影響，價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，政策效果不及預(yù)期，數(shù)據(jù)披告作者名yann6@yangyf9@0324》2023.03.240323》2023.03.23有望承擔(dān)重任_20221222》2022.12.22《福建城投系列報(bào)告一：八閩大地城投概況》2022.05.18《綠色債券迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇》2021.07.27請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明1題研究·固定收益 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明2正文目錄 1.1.交易結(jié)構(gòu)：社會(huì)資本對(duì)基建項(xiàng)目的銜接 3 3.1.歷史行情回看 18 4.1.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 21 4.3.解禁或引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 24 s 請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明3 固定收益|專(zhuān)題1.REITs交易結(jié)構(gòu)與發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不動(dòng)產(chǎn)信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,REITs)是通過(guò)發(fā)行收益憑證匯集市場(chǎng)資金，投資于能夠產(chǎn)生持續(xù)收入的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，并將不低產(chǎn)有基礎(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)物流、房地產(chǎn)等，屬于基金分類(lèi)中的“另類(lèi)基金”。號(hào)文)，8月6日證監(jiān)會(huì)跟進(jìn)由此進(jìn)入中國(guó)投資者視野。長(zhǎng)期以來(lái)，政府以財(cái)政資金、城投平臺(tái)、政府債券等作為基建投資資金來(lái)源，但受財(cái)政收支縮緊、土地財(cái)政困境、隱債的限制，且當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)引流社會(huì)資本的PPP融資模式持審慎態(tài)REITs徑。1.1.交易結(jié)構(gòu)：社會(huì)資本對(duì)基建項(xiàng)目的銜接公募REITs通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)引入資本市場(chǎng)資金，補(bǔ)充基建投資中長(zhǎng)期配置資金，并為市場(chǎng)提供獲得基建、不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目收益的投資渠道。公募資本市場(chǎng)與底層資產(chǎn)項(xiàng)目的對(duì)接操作流程和相關(guān)規(guī)則總結(jié)如下： 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明4金份額的首次發(fā)售分別采用向戰(zhàn)略投資者定向配售、向符合條件的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)配售、向公眾投資者定價(jià)發(fā)售的方式進(jìn)行?；鸩捎梅忾]式運(yùn)行方式，三類(lèi)投資者于基金募集期內(nèi)向基金管理人申購(gòu)份額，封閉期內(nèi)不支持贖回，投資者可于交易所二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。其中，戰(zhàn)略配售投資者中原始權(quán)益方及其同一控制下的關(guān)聯(lián)方(即底，例不得低于扣除戰(zhàn)略配售部分后公開(kāi)發(fā)售數(shù)量的70%，機(jī)構(gòu)在上市前進(jìn)行網(wǎng)下報(bào)價(jià)，同時(shí)幫助管理人把握市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行合理定價(jià)，機(jī)構(gòu)以資金量按比例配售，無(wú)規(guī)定持有期。公眾配售即面向普通投資者，以常規(guī)的公募基金形式進(jìn)行銷(xiāo)售，投資者需持有場(chǎng)內(nèi)證券賬戶(hù)或場(chǎng)外基金賬戶(hù)，為一般投資者參與“打新”的唯一渠道。方式公司原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方，以及經(jīng)基金管理人篩選的符合規(guī)定的投資機(jī)方式公司原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方，以及經(jīng)基金管理人篩選的符合規(guī)定的投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)在詢(xún)價(jià)日前一日之前(X-1日之前)通過(guò)基金管理人直銷(xiāo)柜臺(tái)簽署配售協(xié)議，確認(rèn)認(rèn)和認(rèn)購(gòu)份額，并在募集期內(nèi)完成繳款，原則上戰(zhàn)配投資者不得再參與網(wǎng)下詢(xún)價(jià)。金網(wǎng)下投資者注冊(cè)(已注冊(cè)科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行的相關(guān)投資者無(wú)需重復(fù)注冊(cè))。在詢(xún)價(jià)日(X日)通過(guò)滬/深交易所網(wǎng)下發(fā)行電子平臺(tái)提交符合詢(xún)價(jià)區(qū)間的有效報(bào)價(jià)和擬認(rèn)購(gòu)份額超過(guò)募集上限，則實(shí)行全程比例配售(獲配份額=有效認(rèn)購(gòu)份額*(最終發(fā)售份額/全部有認(rèn)購(gòu)份額))。在募集期前4日之前(L-4日)可查詢(xún)《發(fā)售公告》等銷(xiāo)售文件，公眾投資者通過(guò)公告中的場(chǎng)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或受到委托的場(chǎng)外基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)份額，基金上市后，通過(guò)場(chǎng)內(nèi)證券賬戶(hù)認(rèn)購(gòu)的份額可直接參與場(chǎng)內(nèi)交易，使用場(chǎng)外基金賬戶(hù)認(rèn)購(gòu)的份額需先轉(zhuǎn)托管至場(chǎng)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)方可交易；若有效認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)份額超過(guò)募集上限，則實(shí)行全程比例配售或末日比例配售(募金額超過(guò)上限之日確認(rèn)為募集期末日，期末日前有效認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)全額確認(rèn)成功，其末日當(dāng)日比例配售)公眾投資者文件，交易所投資者教育文件，東亞前海證券研究所 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明5圖表3.戰(zhàn)略配售投資者類(lèi)別圖表4.網(wǎng)下發(fā)售投資者類(lèi)別其他機(jī)構(gòu)信托券其他機(jī)構(gòu)信托券商私募基金銀行及理財(cái)子公募基金保險(xiǎn)券商14.0%銀行及理財(cái)子理財(cái)子原始權(quán)益信托信托公募基金私募基金4.7%其他機(jī)構(gòu)6.8%保險(xiǎn)期貨保險(xiǎn)期貨信托券商私募基金保險(xiǎn)32.4%券商51.3%私募5.私募5.1%期貨2.6%ndnd且在符合條件的情況下，每年應(yīng)至少分配一次?；鹉甓瓤晒┓峙浣痤~指在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，加回折舊和攤銷(xiāo)，經(jīng)過(guò)項(xiàng)目資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、合理考慮公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)支出等調(diào)整后的金額，管理人于招募說(shuō)明書(shū)中披露預(yù)期現(xiàn)金分派率，但無(wú)剛兌和保底規(guī)定，投資者應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)保警惕。調(diào)整事項(xiàng)調(diào)整事項(xiàng)合并凈利潤(rùn)項(xiàng)目資產(chǎn)合并凈利潤(rùn)EBITDA加回折舊和攤銷(xiāo)；利息支出；所得稅費(fèi)用基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)相關(guān)：公允價(jià)值變動(dòng)損益、減值準(zhǔn)備變動(dòng)、處置利得或損失、處置資產(chǎn)取金取得借款收到的本金、償還借款支付的現(xiàn)金、支付的利息及所得稅費(fèi)用、預(yù)留運(yùn)營(yíng)相關(guān)：應(yīng)收和應(yīng)付項(xiàng)目的變動(dòng)、未來(lái)合理的支出預(yù)留(如：維修、改造等資本性支出；他可能的調(diào)整項(xiàng)：發(fā)行份額募集的資金、金融資產(chǎn)相關(guān)調(diào)整、期初現(xiàn)金余額等3)基金通過(guò)資產(chǎn)支持證券(ABS)和項(xiàng)目公司(SPV)兩個(gè)重要的載 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明6體取得底層項(xiàng)目股權(quán)?；?xiàng)目原持有人以目標(biāo)底層資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)入股設(shè)立項(xiàng)目公司(即特殊目的載體SPV)，剝離標(biāo)的資產(chǎn)與資產(chǎn)方其EITsABS一托管人的監(jiān)督。REITs重要行業(yè)，試點(diǎn)范圍包括：1)源基建：風(fēng)電、水電、核電、光伏發(fā)電、天然氣發(fā)電等清潔能源項(xiàng)目，輸電、配電、充電等電網(wǎng)設(shè)施；3)市政基建：城鎮(zhèn)供水、供電、供熱、供氣及停車(chē)場(chǎng)等項(xiàng)目；4)生綜合利用等；5)倉(cāng)儲(chǔ)物貿(mào)區(qū)、國(guó)家級(jí)新區(qū)或開(kāi)施；6)新型基礎(chǔ)設(shè)等；7)保障性租賃住費(fèi)基建：百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。REITsREITs擬持有的底層項(xiàng)目應(yīng)符合下列要求：(1)原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利，權(quán)屬清晰、手續(xù)完備，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有可轉(zhuǎn)讓性。對(duì)于特許關(guān)規(guī)定或協(xié)議對(duì)項(xiàng)目公司名下的土地使用權(quán)、項(xiàng)目公司股權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)、建筑物及構(gòu)筑物轉(zhuǎn)權(quán)ITs(2)項(xiàng)目原則上運(yùn)營(yíng)3年以上，3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為正，項(xiàng)目收益持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理金額的分派。發(fā)行REITs項(xiàng)目當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于10億元，保租房項(xiàng)目額不會(huì)被“稀釋”，新持有人與原持有人共同享有原資產(chǎn)與新納入資產(chǎn)的收益分配權(quán)。(4)發(fā)起人(原始權(quán)益人)等參與方符合要求。優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的行業(yè)龍頭企業(yè)的項(xiàng)目。主施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》(發(fā)改辦投資〔2023〕236號(hào))，東亞前海證券研究所新規(guī)定，要求凈回收資金應(yīng)主要用于在建項(xiàng)目和新項(xiàng)目，不超過(guò)30%的部分可用于盤(pán)活存量資產(chǎn)，不超過(guò)10%的部分可用于已上市項(xiàng)目的小股東退 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明7對(duì)基建項(xiàng)目投資的銜接。1.2.全球視野下的REITs市場(chǎng)：歷史與經(jīng)驗(yàn)s方式廣為戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的時(shí)代背景所接納，時(shí)至今日美國(guó)建立了全球規(guī)模最廣泛的REITs市場(chǎng)，截至2022年末，美國(guó)REITs涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施、廣義房地產(chǎn)、人以中國(guó)香港及內(nèi)地房企為主。所立足的一二線城市，有部分與新加坡和中國(guó)香港的房地產(chǎn)發(fā)展模式存在ITs《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)項(xiàng) 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明85.28%1.88%0.08%5.28%1.88%0.08%中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景的城鄉(xiāng)商REITs擴(kuò)展空間樂(lè)觀。僅為0.08%，較可比經(jīng)濟(jì)體差距頗大，而中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)整體規(guī)模在世界GDP近，可見(jiàn)中國(guó)REITs市場(chǎng)潛在優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)備豐富，市場(chǎng)規(guī)模向上追趕具有充足空間和動(dòng)能。REITs市值規(guī)模(十億美元)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模(十億美元)REITs市值/不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模(右)0000019.51%11.73%5.71%6.79%5.71%全球美國(guó)歐洲日本香港新加坡中國(guó)25%20%5%0%產(chǎn)協(xié)會(huì)(EPRA)，東亞前海證券研究所EPRAREITsREITs格*份額之市值統(tǒng)計(jì)口徑有所差異EPRAREITs會(huì)(Nareit)次將中國(guó)納入年度研究報(bào)告中，并一致對(duì)中國(guó)球份額0.25%，且與新加坡(3.44%)、澳大利亞(3.48%)等較成熟REITss 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明9ITs%%富時(shí)全球房地產(chǎn)指數(shù)權(quán)重EPRA-REITs指數(shù)權(quán)重REITs實(shí)際占全球市場(chǎng)份額65.85%56.91%2.88%0.25%資料來(lái)源：歐洲不動(dòng)產(chǎn)協(xié)會(huì)(EPRA)，全美REITs協(xié)會(huì)(Nareit)，東亞前海證券研究所2.公募REITs配置價(jià)值幾何？篩選且受?chē)?yán)格監(jiān)管的優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，投資者多為長(zhǎng)期持有資金，收益長(zhǎng)期預(yù)期穩(wěn)定，與股債兩市相關(guān)度較低，受經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)影響較小。從投資端看REITs是一款公募基金資產(chǎn)管理產(chǎn)品，而從融資端出發(fā)實(shí)IPO，在地活躍度較低的不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目轉(zhuǎn)換為高透明度、強(qiáng)流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)化證券，吸引社會(huì)資本盤(pán)活存量資產(chǎn)，創(chuàng)新基建投資籌資渠道，并為2.1.RETIs派息表現(xiàn)有 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明10儲(chǔ)口產(chǎn)園源儲(chǔ)口產(chǎn)園源上不低于4%”有所更新。以招募說(shuō)明書(shū)所披露的數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)，已上市27率為6.28%，其中產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs除鵬華深圳能源(11.69%)外派息率集中 測(cè)派息率(%)平均值6.28%平均值6.28%6420類(lèi)類(lèi)Wind證券研究所Ts限(可通過(guò)擴(kuò)募延續(xù))，產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs一般可認(rèn)為沒(méi)有真實(shí)到期期限(但投資產(chǎn)價(jià)值逐年下降，且“到期”后底層資產(chǎn)剩余價(jià)值趨于零，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs所分派現(xiàn)金流可視為包含對(duì)投入資金的返還和對(duì)應(yīng)利息的支付Wind證券研究所《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)項(xiàng)3《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)的通知》(發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào))4封閉式公募基金存續(xù)期視基金管理人而定，存續(xù)期屆滿可由基金管理人進(jìn)行延長(zhǎng)，基金存續(xù)期非本文所提之“到期期限”概念 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明11嘉輯和數(shù)據(jù)觀察，剩余期限較短的項(xiàng)目理論上具有更高的派息率，此規(guī)律在內(nèi)部收益率IRR常用于衡量固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，目前11支特許經(jīng)營(yíng)權(quán)前利率環(huán)境下投資者可關(guān)注IRR維持5%以上的產(chǎn)品。 特許經(jīng)營(yíng)權(quán)剩余期限(年)預(yù)測(cè)全周期IRR(右，%)2022年預(yù)測(cè)派息率(右，%)303012251120209158655040，東亞前海證券研究所；。22年以來(lái)受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，部分以高速公路通行費(fèi)、產(chǎn)業(yè)園租金為主要收入的底層項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)狀況下滑，整體可供分配金額完成率不及Ts；T、產(chǎn)業(yè)園出租率提升，2022年受請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明12儲(chǔ)口產(chǎn)園源儲(chǔ)口產(chǎn)園源 2022年實(shí)際可供分配金額(億元)2022年預(yù)測(cè)可分配金額(億元)2022完成率(右，%)2021完成率(右，%)876876543210100806040200類(lèi)類(lèi)Wind證券研究所Wind證券研究所REITs可供分配金額是基于項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)的調(diào)整，是經(jīng)過(guò)資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益、折舊與攤銷(xiāo)、合理考慮公司可持續(xù)性和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等調(diào)整后的金額，本文梳理各支產(chǎn)品營(yíng)收和凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)如下，便于投資者對(duì)分紅回報(bào)做出合理判斷。年-2022年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增速為3.96%，凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速達(dá)16.59%。租賃住房行業(yè)受?chē)?guó)家政策加持，存在“租購(gòu)并舉”的長(zhǎng)效機(jī)制，行業(yè)發(fā)展為政策之所向，且當(dāng)前產(chǎn)品資產(chǎn)所在城市或已規(guī)劃保租房REITs的城市均有人口凈流入、經(jīng)濟(jì)活躍度較高，保租房供需矛盾仍然突出，需求缺口對(duì)市場(chǎng)發(fā)展空間形成有效支撐，對(duì)保租房REITs產(chǎn)品未來(lái)業(yè)績(jī)構(gòu)成預(yù)期。斯?fàn)I收增長(zhǎng)較緩慢，近兩年利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs底層資產(chǎn)項(xiàng)目較多，分屬不同經(jīng)濟(jì)能級(jí)的城市，倉(cāng)儲(chǔ)空置率、租約穩(wěn)定性等經(jīng)營(yíng)要素均有分化，各項(xiàng)目實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況需做針對(duì)性考察。行費(fèi)政策及2021年-2022年疫情期間車(chē)流量下降。產(chǎn)品業(yè)績(jī)與所在地域商貿(mào)往來(lái)、人員流動(dòng)相關(guān)，需著重考察區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、路網(wǎng)路況和收費(fèi) 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明13期疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)能夠帶來(lái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)回升。性。富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)主要投資于城鎮(zhèn)污水處理類(lèi)基建，項(xiàng)目所在地分別為深活水平的提升均帶動(dòng)污水處理長(zhǎng)期需求。中航首鋼綠能主營(yíng)北京市生物質(zhì)能源和餐廚殘?jiān)谝吆蠼?jīng)濟(jì)修復(fù)能夠帶來(lái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)回升。性。富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)主要投資于城鎮(zhèn)污水處理類(lèi)基建，項(xiàng)目所在地分別為深活水平的提升均帶動(dòng)污水處理長(zhǎng)期需求。中航首鋼綠能主營(yíng)北京市生物質(zhì)能源和餐廚殘?jiān)?xiàng)目，城市垃圾處置業(yè)務(wù)有其專(zhuān)營(yíng)屬性和技術(shù)壁壘，項(xiàng)目。業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的物理載體，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诤暧^上受區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展形勢(shì)的影響，園區(qū)項(xiàng)目本身受到國(guó)家著力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的利好因素輻射。項(xiàng)目近年出現(xiàn)的業(yè)績(jī)下滑主要來(lái)自疫情期間租戶(hù)減免租金或出租率下降的影響。具體項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)預(yù)期需考察區(qū)域承接產(chǎn)業(yè)升級(jí)或轉(zhuǎn)移情況、自貿(mào)區(qū)或策區(qū)劃資源、區(qū)域新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況等因素。Ts為粵港澳大灣區(qū)裝機(jī)容量最大的天然氣發(fā)電廠之一深圳東部電廠，發(fā)電業(yè)務(wù)營(yíng)收情況具有穩(wěn)定性；中航京能光伏和國(guó)電投新能源分別為光伏發(fā)電和海上風(fēng)電工程，享受?chē)?guó)家可再生能源補(bǔ)貼，產(chǎn)品所處的綠色低碳題材備受護(hù)和市場(chǎng)關(guān)注。紅土深圳安居-0.000.100.39---0.000.010.21-華夏北京保障房0.630.660.690.713.96%0.140.160.190.2616.59%2.57%紅土創(chuàng)新鹽田港0.800.720.671.1813.90%0.320.240.220.418.67%嘉實(shí)京東倉(cāng)儲(chǔ)0.640.951.071.0618.45%0.220.310.430.4224.04%倉(cāng)儲(chǔ)物流華夏越秀高速1.861.582.232.093.95%0.720.631.190.31-24.19%國(guó)金中國(guó)鐵建7.035.789.016.10-4.62%2.602.714.580.67-36.31%華夏中國(guó)交建4.533.665.144.27-1.97%-0.84-1.74-0.041.06-3172363094營(yíng)業(yè)收入(億元)凈利潤(rùn)(億元)2019202020212022CAGR2019202020212022CAGR--%---3457-89%8256170273 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明140.801.13-4.98%0.650.540.270.39-15.96%0.801.13-4.98%0.650.540.270.39-15.96%-59%-.50%263488%140225094.74%16.4917.4121.5714.36%-2.513.813.1311.79%能源9085--Wind證券研究所ue資產(chǎn)價(jià)值)估值法所得是底層資產(chǎn)公允價(jià)值減去當(dāng)期負(fù)債的凈值，公允價(jià)值的估算采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，即是將底層資產(chǎn)未來(lái)每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流按適當(dāng)折現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，折現(xiàn)率通常取自資本資產(chǎn)定價(jià)模型。P/FFO或P/AFFO估值法關(guān)注項(xiàng)目的可比性，適用于規(guī)模較大的市場(chǎng)，在估算項(xiàng)目的經(jīng)常性資本支出，該項(xiàng)支出僅用于資產(chǎn)維護(hù)。在會(huì)計(jì)處理上計(jì)為資本而非費(fèi)用，需通過(guò)逐年攤銷(xiāo)將其費(fèi)用化。際市場(chǎng)的絕對(duì)估值法，以及《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評(píng)估指量等指標(biāo)合理估算未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，選用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，據(jù)封閉期或經(jīng)營(yíng)權(quán)期限進(jìn)行貼現(xiàn)。35%)，平均增值率為114.04%，賬面價(jià)值與評(píng)估價(jià)值的差異主要是由于賬面價(jià)值以成本法入賬，根據(jù)建設(shè)時(shí)間、所處區(qū)域等因素的不同，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的初始投入不同，而收益法下資產(chǎn)估值更接近公允市場(chǎng)價(jià)值。營(yíng)業(yè)收入(億元)凈利潤(rùn)(億元)2019202020212022CAGR2019202020212022CAGR 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明15紅土深圳安居中金廈門(mén)安居華夏北京保障房華夏華潤(rùn)有巢紅土鹽田港嘉實(shí)京東倉(cāng)儲(chǔ)中金普洛斯博時(shí)蛇口產(chǎn)園華夏合肥高新華夏和達(dá)高科華安張江光大國(guó)泰君安臨港東吳蘇園產(chǎn)業(yè)國(guó)泰君安東久建信中關(guān)村鵬華深圳能源國(guó)電投新能源中航京能光伏平安廣州廣河華夏越秀高速浙商滬杭甬國(guó)金中國(guó)鐵建中金安徽交控華夏中國(guó)交建華泰江蘇交控中航首鋼綠能富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)(萬(wàn)元)估值單價(jià)(元/建筑面積(萬(wàn)平方米)平方米)紅土深圳安居中金廈門(mén)安居華夏北京保障房華夏華潤(rùn)有巢紅土鹽田港嘉實(shí)京東倉(cāng)儲(chǔ)中金普洛斯博時(shí)蛇口產(chǎn)園華夏合肥高新華夏和達(dá)高科華安張江光大國(guó)泰君安臨港東吳蘇園產(chǎn)業(yè)國(guó)泰君安東久建信中關(guān)村鵬華深圳能源國(guó)電投新能源中航京能光伏平安廣州廣河華夏越秀高速浙商滬杭甬國(guó)金中國(guó)鐵建中金安徽交控華夏中國(guó)交建華泰江蘇交控中航首鋼綠能富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)(萬(wàn)元)估值單價(jià)(元/建筑面積(萬(wàn)平方米)平方米)租金單價(jià)(元/平方米/月)安居百泉閣57,61010,7473.93深圳市福田區(qū)99%59.74安居錦園30,0508,5542.69深圳市羅湖區(qū)99%44.38150鳳凰公館21,3104,1345.16深圳市坪山區(qū)98%17.23-薯田埔花園160,32-30.88深圳市光明區(qū)擴(kuò)募儲(chǔ)備項(xiàng)目8-安居高新花園218,221-11.56深圳市南山區(qū)擴(kuò)募儲(chǔ)備項(xiàng)目0集美區(qū)珩琦公寓70,4005,9528.57廈門(mén)市集美區(qū)99%30.52052熙悅尚郡41,90011,5643.62北京市朝陽(yáng)區(qū)94%6090有巢東部經(jīng)開(kāi)區(qū)53,6008,0806.63上海市松江區(qū)87%6437.5-39；配北京空港物流園163,70012,54013.05北京市順義區(qū)97%67.38,90056廣州保稅物流園20,1004,5474.42廣州市100%24.63.13資產(chǎn)估值(億元)賬面價(jià)值(億元)增值率(右，%)50050045012040035033503000250200200402050000保租房倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)基建能源基建交通基建生態(tài)環(huán)Wind證券研究所倉(cāng)儲(chǔ)類(lèi)倉(cāng)儲(chǔ)類(lèi)型保租房REIT名稱(chēng)房港物流 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明16類(lèi)型REIT名稱(chēng)(萬(wàn)元)估值單價(jià)(元/建筑面積(萬(wàn)平方米)平方米)租金單價(jià)(元/平方米/月)倉(cāng)順德物流園58,700蘇州望亭蘇州望亭物流園50,900.2456,600流園(擴(kuò)募儲(chǔ)備)68753,000 (擴(kuò)募儲(chǔ)備)368.33儲(chǔ)物流50,800中心(擴(kuò)募儲(chǔ)備)424.95.0162,400基地.53京東商城亞洲127,900號(hào)倉(cāng)儲(chǔ)華中總部區(qū).6566,200經(jīng)開(kāi)物流園547萬(wàn)平方米17坊開(kāi)發(fā)區(qū)------園高新睿成資產(chǎn)60,500高新君道資產(chǎn)高新君道資產(chǎn)74,600新區(qū)新區(qū)和達(dá)藥谷一期59,433孵化器項(xiàng)目孵化器項(xiàng)目87,787,85308.09經(jīng)開(kāi)區(qū)經(jīng)開(kāi)區(qū).7園園區(qū)基基建東久(金山)智造園44,500.98東久(昆山)智造園41,200東久(無(wú)錫)東久(無(wú)錫)智造園41,500東久(常州)智造園10,400.19.63網(wǎng)創(chuàng)新中心5154,800號(hào)樓樓0,388用房用房東部電廠(一期)337,607，東亞前海證券研究所完全，本表僅包含招募說(shuō)明書(shū)所披露信息請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明17 固定收益|專(zhuān)題屬屬性產(chǎn)權(quán)REITs(萬(wàn)元)(兆瓦)(萬(wàn)千瓦時(shí)/年)(元/千瓦時(shí))東東部電廠(一期).7.38目87特許經(jīng)營(yíng)權(quán)4.8(總)187.200，東亞前海證券研究所書(shū)披露方式不同做出適當(dāng)調(diào)整REITs估值(萬(wàn)元)路線全長(zhǎng)(km)(標(biāo)準(zhǔn)車(chē)流量/日)(元/標(biāo)準(zhǔn)車(chē)/公里)廣河高速(廣州段).024551漢孝高速(武漢-十堰)8600杭徽高速(浙江段-昌昱段、汪昌6300233渝遂高速(重慶段)1246沿江高速(蕪湖-安慶)067嘉通高速(湖北咸寧)0945000.947344，東亞前海證券研究所標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目收入估值(萬(wàn)元)3.2億度，年上網(wǎng)電量2.4億噸場(chǎng)項(xiàng)目創(chuàng)水務(wù)深圳公明水質(zhì)凈化廠里河污水處理廠/日，東亞前海證券研究所標(biāo)準(zhǔn) 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明183.REITs市場(chǎng)表現(xiàn)復(fù)盤(pán)3.1.歷史行情回看s可觀。各板塊中，倉(cāng)儲(chǔ)物流、生態(tài)環(huán)保和園區(qū)基建均表現(xiàn)較好；保租房板塊在上市首日多數(shù)觸發(fā)漲停板。REITs上市首日漲跌幅限制為30%，其中保租房板塊首批上市的的屬性受到市場(chǎng)追捧。2022年下半年以來(lái)房地產(chǎn)刺激政策密集出臺(tái)，市場(chǎng)ITs前Ts和人口基本面良好，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與底層資產(chǎn)資質(zhì)關(guān)聯(lián)性不高，主要考慮市場(chǎng)波動(dòng)的影響。T點(diǎn)。近年來(lái)物流行業(yè)持續(xù)承接政策利好，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈的發(fā)展也為倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)帶來(lái)大量需求，在“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”經(jīng)濟(jì)發(fā)展新格局發(fā)電業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定性對(duì)比交通基建項(xiàng)目較強(qiáng)，上市首日平均漲幅為特點(diǎn)，綜合收益率值得期待。區(qū)、戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)、自貿(mào)區(qū)等，是國(guó)家產(chǎn) 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明19儲(chǔ)口產(chǎn)園源儲(chǔ)口產(chǎn)園源蓋區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，首發(fā)及后續(xù)漲幅均超均值， 上市首日漲跌幅(%)上市至今漲跌幅(%)0房房nd保持謹(jǐn)慎，市場(chǎng)活躍度不高，11月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文5明確保險(xiǎn)資金投資公募示公告后，包括博時(shí)招商蛇口、建信中關(guān)村、中航首鋼綠能等多家基金相繼發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示甚至停牌，投資者開(kāi)始考慮股息率及底層資產(chǎn)的成長(zhǎng)性是大幅下滑，項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值下降。 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明20出低谷。1月再次回落，2022年末疫情形勢(shì)再次抬頭，REITs底層資產(chǎn)受到?jīng)_擊，市場(chǎng)信心受挫。12月防疫政策優(yōu)化后市場(chǎng)信心有所提振，但金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)觀望情緒仍然較重，市場(chǎng)充分消REITs行情表現(xiàn)為振蕩中逐步回暖。REITs為振蕩中逐步回暖ITs市場(chǎng)參與度提升溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)顯露，估值回歸理性經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)行時(shí)，保持觀望首批解禁后激活市場(chǎng)疫情沖擊nd3.2.REITs市場(chǎng)表現(xiàn)顯示抗風(fēng)險(xiǎn)、抗波動(dòng)屬性市的風(fēng)險(xiǎn)屬性明顯高于REITs市場(chǎng)，參與者中公眾投資者占比較高，眾多風(fēng)險(xiǎn)因素和信息差異難以被識(shí)別，觀察期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)疲弱狀態(tài)，樂(lè)觀。此外，REITs市場(chǎng)行情相對(duì)獨(dú)立，與債市相關(guān)性低、與股市呈負(fù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)能力。選擇上文所述觀察期，計(jì)算REITs市場(chǎng)表 固定收益|專(zhuān)題請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明21于相關(guān)性問(wèn)題的證明或并不充分。REITs指數(shù)滬深300中債指數(shù)nd4.REITs投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別4.1.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)層資產(chǎn)受原始權(quán)益人相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的波及，另一方面來(lái)自監(jiān)管的嚴(yán)格把控，當(dāng)前所涉及項(xiàng)目均來(lái)自重點(diǎn)區(qū)域的重要行業(yè)，我們對(duì)REITs市場(chǎng)的運(yùn)行懷抱信心，但同時(shí)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，那么國(guó)際市場(chǎng)有哪些經(jīng)驗(yàn)？國(guó)內(nèi)現(xiàn)行辦法如何處理運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)事件？緊急限制投資者贖回申請(qǐng)。事件始末如下，美國(guó)步入加息周期以來(lái)，大幅的縮表引起房地產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重下滑，美國(guó)結(jié)束了超過(guò)十年的房?jī)r(jià)上行周期，城房?jī)r(jià)指數(shù)開(kāi)始出現(xiàn)環(huán)比連續(xù)下請(qǐng)并啟動(dòng)贖回限制。值得注意的是，BREIT在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)已規(guī)定贖回規(guī)模定程度上為產(chǎn)品資產(chǎn)提供了保護(hù)，黑石限制贖回的做法也并未違約。為應(yīng)對(duì)贖回危機(jī)，黑石采取拋售資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資等方式回收資金，此舉有請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明2210-0111-0712-0413-0114-0715-0416-0117-0710-0111-0712-0413-0114-0715-0416-0117-0718-0419-0120-0721-0422-01此次風(fēng)險(xiǎn)事件的另一誘因是投資者認(rèn)為黑石高估了BREIT的實(shí)際價(jià)存在下跌的風(fēng)險(xiǎn)。此次事件啟示國(guó)內(nèi)投資者審慎看待基金估值、提高對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的警覺(jué)；啟示基金管理人在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)充分考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大壓力測(cè)試風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景、提高極端情況處理能力。圖表21.美國(guó)房?jī)r(jià)自2022年7月起出現(xiàn)下滑圖表22.2022年美國(guó)REITs市場(chǎng)下跌幅度較大環(huán)比(右，%)200543210-2資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所資料來(lái)源：FTSERussell，東亞前海證券研究所REITs中對(duì)于運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)處理辦法列有理論指導(dǎo)。當(dāng)基金基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目無(wú)法維持經(jīng)營(yíng)、難以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流時(shí)應(yīng)終止基金合同，由基金管理人組織進(jìn)行資產(chǎn)清算，將擬處分標(biāo)的資產(chǎn)以評(píng)估價(jià)值轉(zhuǎn)讓?zhuān)Y產(chǎn)處置所得扣除清算費(fèi)用、稅款、債務(wù)后，按投資者持有份額按比例進(jìn)行分配。4.2.REITs稅收政策尚待完善s立過(guò)程中涉及不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的轉(zhuǎn)讓和重組，其中涉及增值稅、契稅、企業(yè)所得稅等稅收項(xiàng)目，諸多環(huán)節(jié)或增加企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，制約企業(yè)部稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)稅收政策的公告》(財(cái)政部稅務(wù)總局公告請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告尾頁(yè)的免責(zé)聲明23 固定收益|專(zhuān)題圖表23.REITs稅收優(yōu)惠政策《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)稅收政策的公告》要點(diǎn)原文司劃，不征收企業(yè)權(quán)，適用特殊性稅務(wù)處理，即項(xiàng)目公司取得基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)，和原始權(quán)益人取得項(xiàng)目公司股權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)，均以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的原計(jì)稅基礎(chǔ)確定。原始權(quán)益人和項(xiàng)目公司不確認(rèn)所得，不征收企業(yè)所得稅。分，可遞延繳納企業(yè)所得稅REITs設(shè)立階段，原始權(quán)益人向REITs轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評(píng)估對(duì)原始權(quán)益人按照戰(zhàn)略配售要求自持的REITs份額對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評(píng)估增值，允許遞延至實(shí)際轉(zhuǎn)讓時(shí)繳納企業(yè)所得稅。(實(shí)際上原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)基金份額的讓項(xiàng)目公司股權(quán)所取得的增值收益，允許遞延納稅可以避免和二場(chǎng)增持份額在轉(zhuǎn)讓時(shí)用“先進(jìn)先出”原則判定原始權(quán)益人通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)(增持)該基礎(chǔ)設(shè)施REITs份額，按照先進(jìn)先出置戰(zhàn)略配售份額。參與首次戰(zhàn)略配售后，可能會(huì)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步增持基金份額實(shí)際對(duì)外轉(zhuǎn)讓基金份額時(shí)，按照“先進(jìn)先出”原則，認(rèn)為優(yōu)先處置的是發(fā)行環(huán)節(jié)持有的戰(zhàn)略配售份額，進(jìn)而相應(yīng)形成前期遞延部分的實(shí)際納稅義務(wù)。前海證券研究所3號(hào)文主要惠及REITs重組階段(REITs成立前、標(biāo)的資產(chǎn)尚未劃入在不明晰之處。1)3號(hào)文第一條針對(duì)重組階段規(guī)定資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)，但實(shí)踐中原一手交資產(chǎn)”的重組過(guò)程外，原始權(quán)益人還可能采用分立、換股、非貨幣出資等形式注入資產(chǎn)，重組模式并不能標(biāo)準(zhǔn)化，那么是否可以享受第一條就具有不確定性?！秶?guó)家稅務(wù)總局關(guān)于資產(chǎn)(股權(quán))劃轉(zhuǎn)企業(yè)所得稅征管問(wèn)題的公告》(40號(hào)文)的規(guī)定?！霸紮?quán)益人向項(xiàng)目公司劃轉(zhuǎn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)相應(yīng)取得項(xiàng)目公司股權(quán)”的表述屬于40號(hào)文第一條(一)所規(guī)定情形，“100%直接控制的母子公司之間，母公的股權(quán)支付，母公司獲得子公司股權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)