IMF：全球金融穩(wěn)定報告：在高通脹和地緣政治風險下維護金融穩(wěn)定（執(zhí)行摘要）

高通脹和高利率考驗下的金融體系自2022年10月《全球金融穩(wěn)定報告》發(fā)布以來，全球金融體系的抗風險能力面臨了一系列嚴峻考驗，金融穩(wěn)定風險迅速上升。全球金融危機后，利率處于極低水平，波動性受到抑制，流動性也十分充足。在這種環(huán)境下，市場參與者增加了其對流動性風險、久期風險和信用風險的敞口，且往往會利用資金杠桿來提高回報率。正如先前幾期《全球金融穩(wěn)定報告》指出的，這些脆弱性使得金融穩(wěn)定風險居高不下。美國硅谷銀行和簽名銀行的突然倒閉，以及市場對瑞士瑞信銀行——一家位于歐洲的全球系統(tǒng)重要性銀行(GSIB)——的信心喪失，都強烈提醒各方關(guān)注貨幣、金融環(huán)境收緊與脆弱性積累相互作用所帶來的挑戰(zhàn)。在新技術(shù)和社交媒體快速傳播信息的放大作用下，起初看起來是美國銀行業(yè)的孤立事件迅速蔓延到了世界各地的銀行和金融市場，引發(fā)了風險資產(chǎn)的拋售。它還導致貨幣政策利率預期的大幅重新定價，其幅度和規(guī)模與1987年的“黑色星期一”相當。政策制定者為遏制系統(tǒng)性風險采取了有力響應，這減輕了市場的焦慮情緒。美國的銀行監(jiān)管部門采取措施，為兩家倒閉機構(gòu)的無保險存款提供了擔保，并通過新的“銀行定期融資計劃”提供了額外的流動性。瑞士國家銀行向瑞信銀行提供了緊急流動性支持，隨后，瑞信銀行在一項由國家支持的收購中被瑞士聯(lián)合銀行接管。但隨著投資者重新評估金融體系的基本健康狀況，市場情緒依然脆弱，眾多機構(gòu)和市場依然明顯承壓。市場參與者和政策制定者所面臨的根本問題在于：最近的這些事件是否預示著將出現(xiàn)更多的系統(tǒng)性壓力，給全球金融體系的抗風險能力帶來考驗(其就如同煤礦中的金絲雀)？還是說，這僅僅是在十多年的流動性充裕之后，貨幣和金融環(huán)境收緊所引發(fā)挑戰(zhàn)的一種孤立表現(xiàn)？雖然全球金融危機以來的監(jiān)管改革(特別是針對最大型銀行實施的改革)毫無疑問地提升了金融體系的總體抗風險能力，但各方仍然擔憂銀行和非銀行金融中介機構(gòu)(NBFI)中可能隱藏著的脆弱性。在美國，投資者擔憂利率敏感型資產(chǎn)會遭受損失，從而引發(fā)了銀行股的拋售，這對于存款來源較為集中且按盯市法計算損失較大的銀行而言尤為如此。在歐洲，交易價格比其賬面價值低得多的銀行受此影響最大，人們對其長期盈利能力和籌集資本金的能力存在擔憂。到目前為止，新興市場銀行的證券投資組合似乎并未遭受重大損失，且其存款融資一直保持穩(wěn)定。IMF工作人員估計，在歐洲、日本和新興市場中，銀行擁有的持有至到期(HMT)投資組合中的未實現(xiàn)損失的監(jiān)管比率所受影響很可能較小，但對其他一些銀行而言，這種影響可能很大。盡管如此，許多國家的存款保險覆蓋率較低，并且新興市場銀行的資產(chǎn)信用質(zhì)量普遍低于發(fā)達經(jīng)濟體。此外，新興市場銀行在其金融體系中發(fā)揮的作用總體上比發(fā)達經(jīng)濟體更大，因此在新興市場中，銀行業(yè)的薄弱可能會造成更為嚴重的后果。這些事件提醒我們，在市場普遍喪失信心的情況下，融資可能會迅速枯竭。不同機構(gòu)之間存款模式的轉(zhuǎn)變可能會增加銀行的融資成本，從而限制它們向經(jīng)濟提供信貸的能力。這些擔憂與美國的地區(qū)性銀行尤為相關(guān)。隨著近期銀行股票價格下跌，美國銀行的貸款能力在未來一年可能會下降近1%，在其他條件相同的情況下，這將使實際GDP將下降44個基點。未來的挑戰(zhàn)當前，通脹壓力被證明比預期更加持久，在這種情況下，金融市場壓力的出現(xiàn)正使中央銀行的任務變得更加復雜。在最近的壓力事件發(fā)生之前，發(fā)達經(jīng)濟體的利率已經(jīng)大幅上升，更加符合央行關(guān)于需要在更長時間內(nèi)實施限制性貨幣政策的溝通內(nèi)容。此后，投資者大幅下調(diào)了發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的預期路徑。他們現(xiàn)在預計各國央行開始放松貨幣政策的時點將遠早于此前的預測。然而，通脹仍然遠高于目標，令人感到不安。在新冠疫情期間大幅增持證券后，各國央行已開始縮減其資產(chǎn)負債表。在流動性普遍較差、債務水平高企、額外供應的主權(quán)債務將須由私人投資者吸收的情況下，這一回歸常態(tài)的過程可能會給主權(quán)債務市場帶來挑戰(zhàn)。例如，預計美國國債的凈發(fā)行量將在2023年和2024年增加，而美聯(lián)儲的量化緊縮政策正在減少其資產(chǎn)負債表吸收的國債比例。考慮到金融杠桿的狀況、資產(chǎn)負債存在流動性錯配，以及非銀行金融機構(gòu)(NBFI)部門內(nèi)部以及其與傳統(tǒng)銀行機構(gòu)之間的高度關(guān)聯(lián)，貨幣和金融環(huán)境收緊的影響可能會被放大。例如，為了增加回報，壽險公司在過去十年中將其非流動性投資翻了一番，并越來越多地使用杠桿為非流動資產(chǎn)融資。到目前為止，大型新興市場相對平穩(wěn)地應對了發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的大幅收緊，這部分得益于全球金融環(huán)境并未緊跟全球貨幣政策的收緊而變化。然而，如果當前金融市場的壓力不能消退，并導致全球風險承擔水平下降且由此引發(fā)資本外流，那么這些大型新興市場可能會面臨重大挑戰(zhàn)。世界各地的主權(quán)債務可持續(xù)性指標持續(xù)惡化(特別是在前沿國家和低收入國家)，許多最脆弱的國家已經(jīng)面臨極大的壓力。現(xiàn)在，已經(jīng)有12個國家主權(quán)債的交易利差已處于承壓水平，另有20個國家的主權(quán)債交易利差超過了700個基點——從歷史來看，在這一水平上入市融資已經(jīng)十分困難。在前沿市場，鑒于當前主權(quán)違約和宏觀脆弱性帶來的挑戰(zhàn)，活躍的債券發(fā)行活動已在2021年消失，且可能不會恢復到同樣的規(guī)模。低收入國家受到糧食和能源價格高企的嚴重影響，且?guī)缀鯚o法獲得市場融資。它們持續(xù)面臨著極其艱難的債務狀況，其中，超過一半國家(69國中的37國)已經(jīng)陷入了債務困境，或是面臨陷入債務困境的巨大風險。除金融機構(gòu)外，家庭在疫情期間積累了大量儲蓄，這部分源于疫情期間推出的財政支持和貨幣寬松政策。然而，家庭正面臨更加沉重的償債負擔，這侵蝕了它們的儲蓄，使其更容易出現(xiàn)違約。按揭抵押貸款利率急劇上升，使全球住房需求降溫。2022年下半年，60%的新興市場經(jīng)濟體的平均房價下跌，而發(fā)達經(jīng)濟體的房價漲幅也有所放緩。在可變利率的按揭抵押貸款比例較大的經(jīng)濟體，實際住房價格的跌幅最大。許多國家的估值仍然過高，如果利率迅速上升，價格大幅調(diào)整的風險會增加。人們對商業(yè)房地產(chǎn)市場狀況的擔憂已不斷加劇，該市場一直面臨基本面惡化和融資成本收緊的壓力。在美國，CRE銀行貸款的約四分之三由總資產(chǎn)低于2500億美元的銀行所持有，因此，其資產(chǎn)質(zhì)量惡化將對這些銀行的盈利能力和放貸意愿產(chǎn)生重大影響。此外，非銀行金融機構(gòu)在房地產(chǎn)投資信托(REIT)部門和商業(yè)抵押貸款支持證券 (CMBS)市場中發(fā)揮著重要作用，因此，CRE市場的壓力會對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長產(chǎn)生更為廣泛的影響。全球交易活動較上一年下降了17%，REIT的價格調(diào)整幅度高達20%。辦公樓宇部門的損失尤其嚴重，因為在新冠疫情后的環(huán)境下，市場對辦公樓宇的需求疲軟，入住率也更低。企業(yè)的違約率則仍然很低，因為企業(yè)部門在疫情期間建立了大量現(xiàn)金緩沖，這提供了財務緩沖。然而，企業(yè)盈利下降和融資環(huán)境收緊已經(jīng)開始侵蝕這些緩沖，并可能導致企業(yè)在未來出現(xiàn)還款困難，使之面臨違約風險。小型企業(yè)和新興市場企業(yè)很可能會受到更大的不利影響，因為它們?nèi)狈︺y行貸款以外的其他融資來源，而銀行發(fā)放貸款的標準已經(jīng)開始收緊。中國經(jīng)濟已重新開放，但其房地產(chǎn)市場仍然低迷。一些房地產(chǎn)開發(fā)商的融資環(huán)境有所改善，但購房者仍然避免從資金實力較弱的私人開發(fā)商手里購買住房，這突顯出中國在恢復民眾對更廣泛的住房市場的信心方面進展有限。2022年，各方對深度參與房地產(chǎn)市場的地方政府融資平臺(LGFV)債務可持續(xù)性的擔憂加劇，地方政府融資平臺債務總額估計約為中國GDP的50%。地方政府融資平臺的債務困境一旦擴大，可能會給部分銀行帶來重大損失，特別是在地方政府債務較高且未完工住房存量較大的低收入地區(qū)。第二章重點關(guān)注了非銀行金融機構(gòu)——它們與全球金融體系中的銀行和其他金融機構(gòu)的聯(lián)系正變得日益密切。案例研究表明，非銀行金融中介機構(gòu)的壓力往往是在杠桿率高企、流動性低下和系統(tǒng)高度關(guān)聯(lián)的情況下出現(xiàn)的，且這種壓力會蔓延到其他轄區(qū)，包括新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體。在當前的高通脹環(huán)境中，上述脆弱性可能會加劇，因為出于金融穩(wěn)定目的而提供流動性的做法已變得更加困難，且從央行政策溝通角度來看這也變得更具挑性。第三章討論了主要經(jīng)濟體之間不斷緊張的地緣政治局勢會如何通過加劇全球經(jīng)濟和金融割裂而增加金融穩(wěn)定風險，并對資本的跨境配置產(chǎn)生不利影響。這可能導致資本流動的突然逆轉(zhuǎn)，并可能增加銀行的融資成本，從而威脅宏觀金融穩(wěn)定。對于新興市場和資本充足率較低的銀行來說，這些影響可能更為明顯。全球割裂還可能降低跨境分散風險的水平，從而加劇宏觀金融波動——這對外部緩沖較少的國家而言尤為明顯。政策建議許多轄區(qū)的通脹水平持續(xù)高于央行目標，令人不安。在這種情況下，金融體系正在經(jīng)受通脹上升和利率走高的考驗。金融市場壓力的出現(xiàn)使中央銀行的工作變得更加復雜。用于應對金融穩(wěn)定風險的工具應有助于央行實現(xiàn)貨幣政策目標而不受金融穩(wěn)定目標的影響。這些工具使央行能夠繼續(xù)收緊貨幣政策來應對通脹壓力。在高通脹的情況下，如果金融壓力顯著上升并威脅到金融體系的健康，那么就可能需要在通脹目標和金融穩(wěn)定目標之間進行權(quán)衡取舍。就央行的目標和政策職能開展明確的溝通，對于避免不必要的不確定性至關(guān)重要。政策制定者應迅速采取行動，防止出現(xiàn)任何可能影響市場對全球金融體系抗風險能力信心的系統(tǒng)性事件。如果政策制定者需要調(diào)整貨幣政策立場以支持金融穩(wěn)定，他們應該清楚地傳達其將在金融壓力減輕后盡快將通脹拉回目標水平的堅定決心。最近銀行業(yè)的動蕩凸顯了銀行在利率風險和流動性風險方面的內(nèi)部風險管理實踐的失敗，也暴露出了監(jiān)管的失誤。監(jiān)管者應確保銀行擁有與其風險特征相匹配的公司治理和風險管理，包括由銀行董事會進行風險監(jiān)測，以及確保有能力開展資本和流動性壓力測試并保證測試的充分性。對于非銀行金融機構(gòu)，政策制定者應彌合數(shù)據(jù)缺口，激勵這些機構(gòu)采取適當?shù)娘L險管理實踐，制定適當?shù)谋O(jiān)管規(guī)則，加大監(jiān)管力度。建立充分的最低資本要求和流動性要求(包括針對不被視為具有系統(tǒng)性的單個小型機構(gòu)提出此類要求)，對于遏制金融穩(wěn)定風險至關(guān)重要。審慎規(guī)則應確保銀行持有能夠應對利率風險的資本金，防范在出現(xiàn)流動性沖擊時可能突然出現(xiàn)的隱性損失。在當前高通脹持續(xù)、利率居高不下的環(huán)境下，當局應特別關(guān)注銀行的資產(chǎn)分類和撥備狀況，關(guān)注銀行對利率風險和流動性風險的敞口。央行的流動性支持措施應旨在解決流動性問題，而不是償付能力問題。后者應由相關(guān)的財政部門(或處置部門)予以解決。一些對手方由于受到監(jiān)管而被迫將流動性風險內(nèi)化(“大棒”)，央行應該對其提供流動性支持，這樣，央行可能只需要在應對系統(tǒng)性流動性風險時才進行干預(“胡蘿卜”)。應該將很大一部分風險保留在市場上(“部分保險”)，以最大限度地減少道德風險；同時，應該為干預措施設定一個明確的結(jié)束日期，以便讓市場在緊迫壓力消退后重新發(fā)揮作用。政策制定者最近的一些回應表明，需要就處置改革議程開展進一步工作，以增加系統(tǒng)性銀行在不危及公共資金的情況下得到處置的可能性。股東和其他資本工具的持有人遭受了損失，這是一個積極的進展；但要在公共資金面臨風險之前在整個債權(quán)人層級中更多分配損失，則被證明是較難實現(xiàn)的。國際社會需要總結(jié)這些經(jīng)驗，并對全球金融危機后處置改革的有效性給出政策結(jié)論。根據(jù)IMF的“綜合政策框架”，在外匯市場流動性不足、資產(chǎn)負債表錯配和通脹預期未得到良好錨定的情況下，只要外匯儲備充足且干預不會損害宏觀經(jīng)濟政策的可信度或取代其必要調(diào)整，那么外匯干預可能是一種合適的做法。在危機迫在眉睫的情況下，資本流出管理措施可能是減輕資本外流壓力的一種選擇，盡管其應成為解決底層宏觀經(jīng)濟失衡問題的一攬子綜合政策的一部分，并應在危機緩解后予以撤銷。發(fā)展中經(jīng)濟體和前沿市場的主權(quán)借款人應更加努力地遏制高債務脆弱性帶來的風險，包括盡早與債權(quán)人開展接觸、進行多邊合作，以及尋求國際社會的支持。制定可信的中期財政整頓計劃可能有助于控制借款成本，并緩解對債務可持續(xù)性的擔憂。對于瀕臨債務困境的國家，雙邊和私人部門債權(quán)人應酌情利用二十國集團的債務處理“共同框架”，就預防性的債務重組開展協(xié)調(diào)。在市場承壓期間，央行直接向非銀行金融中介機構(gòu)提供流動性被證明可能是必要的，但最重要的是應實施適當?shù)谋Ｕ蠙C制。作為第一道防線，對非銀行金融機構(gòu)進行強有力的監(jiān)督和監(jiān)管至關(guān)重要。如果金融穩(wěn)定受到威脅，可以考慮為非銀行金融機構(gòu)提供在現(xiàn)有形勢下適當?shù)难胄辛鲃有灾С帧ㄩ_展針對整個市場的相機決策式的操作，提供常備貸款工具，或是行使最終貸款人職能——但這種支持措施需要精心設計，以避免道德風險。政策制定者應投入資源來評估、管理和緩釋地緣政治緊張加劇造成的金融穩(wěn)定風險。金融機構(gòu)可能需要擁有足夠的資本和流動性緩沖，以緩