金融市場中的個體心理與行為偏差

第8章金融市場中的個體心理與行為偏差處置效應(yīng)惡性增資注意力驅(qū)動交易羊群效應(yīng)本土偏差過度交易1234561現(xiàn)在是1頁\一共有55頁\編輯于星期二金融市場中的個人心理（典型情況）關(guān)于自信的情緒周期（7C）輕視（Contempt）謹(jǐn)慎（Caution）自信（Confidence）深信（Conviction）安心（Complacency）關(guān)注（Concern）投降（Capitulation）。思考：請用情緒周期解釋股市波動現(xiàn)在是2頁\一共有55頁\編輯于星期二現(xiàn)在是3頁\一共有55頁\編輯于星期二引導(dǎo)案例:中航油的期貨投資

陳久霖（或陳九霖），1961年10月20日出生，前中國航油（新加坡）股份有限公司執(zhí)行董事兼總裁。在他執(zhí)掌期間，中國航油凈資產(chǎn)由17.6萬美元增至1.5億美元，增幅852倍，市值超過11億美元，是原始投資的5022倍，締造了一個商業(yè)傳奇，因此被稱為“航油大王”。4現(xiàn)在是4頁\一共有55頁\編輯于星期二

2004年，中國航油因澳大利亞籍交易員紀(jì)瑞德和英國籍交易員卡爾瑪從事油品期權(quán)交易導(dǎo)致巨額虧損。陳久霖本人因此被迫離職，并遭到新加坡警方拘捕。2006年3月，新加坡初等法院做出判決，判處陳久霖入獄服刑四年零三個月，其判刑原因是股東售股拯救公司和公司沒有向交易所呈報(bào)虧損。陳久霖在新加坡服刑1035天后，于2009年1月20日刑滿出獄。5現(xiàn)在是5頁\一共有55頁\編輯于星期二在2004年末石油期貨價格迅速攀升之時，交易員紀(jì)瑞德做出錯誤判斷，出售大量看漲期權(quán)（即所謂多頭），最終導(dǎo)致5.5億美元的巨額虧損。面對巨虧，中國航油及其母公司——中國航油集團(tuán)曾竭力試圖力挽狂瀾。2004年10月，中國航油集團(tuán)決定把所持75%上市公司股份的15%折價配售給機(jī)構(gòu)投資者，籌得1.11億美金暗中用于補(bǔ)倉（這后來被外界普遍指責(zé)為母公司明知上市公司巨虧卻隱瞞公眾投資者并完成“內(nèi)幕交易”，也是導(dǎo)致陳久霖后來入獄的主要原因）?，F(xiàn)在是6頁\一共有55頁\編輯于星期二現(xiàn)在是7頁\一共有55頁\編輯于星期二1.事件發(fā)生后，陳久霖仍然堅(jiān)持自己的信念，對中航油的落敗耿耿于懷，他表示“假如再給我5000萬美元，我就翻身了”。你怎么認(rèn)為？2.從決策者心理角度看，是什么心理導(dǎo)致陳久霖在損失一步步擴(kuò)大的情況下仍然堅(jiān)持自己的判斷？這種心理特征所導(dǎo)致的決策行為是不是比較普遍？3.怎樣的決策程序和控制機(jī)制才能制約人們的這種心理和行為？案例思考:8現(xiàn)在是8頁\一共有55頁\編輯于星期二所羅門兄弟公司的資深經(jīng)紀(jì)人：“他一直賭紅色會贏，每次輪盤停在黑色，他就雙倍提高賭注，在這樣的賭博中，只有1000美元的賭徒可能會輸，有十億美元的賭徒則能夠贏得賭局，因?yàn)榧t色最終都會出現(xiàn)——但是你必須有足夠的籌碼一直賭到那一刻?！爆F(xiàn)在是9頁\一共有55頁\編輯于星期二108.1處置效應(yīng)實(shí)驗(yàn)：設(shè)想一個月以前，你以相同的20元/股價格購買了兩只股票，目前兩只股票的價格是分別19元和21元，即其中一只股票虧損1元而另一只股票盈利1元?，F(xiàn)在你需要回收一部分的資金，只要賣出其中的一只股票就可以獲得需要的現(xiàn)金。你會選擇賣出哪只股票？現(xiàn)在是10頁\一共有55頁\編輯于星期二8.1處置效應(yīng)

投資人為了避免后悔，會傾向繼續(xù)持有具有資本損失的股票，而去變現(xiàn)具有資本利得的股票，這種現(xiàn)象命名為“處置效應(yīng)”（dispositioneffect）,即投資者過長時間地持有損失股（風(fēng)險(xiǎn)偏好者），而過早地賣出盈利股（風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者）。（“出贏保虧”）11現(xiàn)在是11頁\一共有55頁\編輯于星期二8.1處置效應(yīng)投資者盈利時，面對確定的收益和不確定的未來走勢時，為了避免價格下跌而帶來的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而做出獲利了結(jié)的行為。當(dāng)投資者出現(xiàn)虧損時，面對確定的損失和不確定的未來走勢，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有股票。

12現(xiàn)在是12頁\一共有55頁\編輯于星期二絕大部分投資者都有處置效應(yīng)的表現(xiàn)，即使是管理巨額資金的專業(yè)投資者也無法避免人性的這一弱點(diǎn)。Odeon對一家大型貼現(xiàn)交易經(jīng)紀(jì)公司的1000名投資者從1987-1993年的交易記錄進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在交易后的12個月里，這些投資者售出的股票要比他們持有的股票高出3.4個百分點(diǎn)。現(xiàn)在是13頁\一共有55頁\編輯于星期二8.1處置效應(yīng)從參考點(diǎn)的角度出發(fā)來解釋處置效應(yīng)是最具有說服力的一個方法。投資者購買股票以后，購買價格就成為其決策的參考點(diǎn)。股票價格的上漲或下跌會導(dǎo)致投資的收益或損失。在收益區(qū)域或損失區(qū)域都存在價格上漲和下降兩種可能，根據(jù)價值函數(shù)的特點(diǎn)，兩個區(qū)域上，價格上漲或下降，也就是收益或損失的增加或減少，導(dǎo)致價值的不等額變化，基于這種價值取向，于是人們在兩個區(qū)域做出不同的選擇。

價值函數(shù)對處置效應(yīng)的解釋：14現(xiàn)在是14頁\一共有55頁\編輯于星期二8.1處置效應(yīng)價值函數(shù)對處置效應(yīng)的解釋在收益區(qū)域，由于曲線的凹性，股票價格同等金額的漲或跌所引起的價值變化不同，收益下降引起的價值下降大于收益上升帶來的價值上升，為了避免價格下降帶來的恐懼，于是人們傾向于賣掉股票。

在損失區(qū)域，由于曲線的凸性，收益上升所帶來的價值上升大于收益下降帶來的價值下降，于是人們傾向于持有股票等待價格的上漲。15現(xiàn)在是15頁\一共有55頁\編輯于星期二補(bǔ)充：

進(jìn)行理性風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)遵循的最基本策略是：“止住虧損，讓贏利充分增長（Cut

the

short,

let

profit

grow）”。

投資者的處置效應(yīng)是一個心理問題，“多數(shù)人需要進(jìn)行心理訓(xùn)練或治療”。處置效應(yīng)與財(cái)富理性人決策：財(cái)富最大化或效用最大化處置效應(yīng)有損投資者財(cái)富錯誤的買賣行為導(dǎo)致低收益稅收（資本利得稅）損失現(xiàn)在是16頁\一共有55頁\編輯于星期二關(guān)于處置效應(yīng)的檢驗(yàn)很多研究都已經(jīng)顯示投資者的行為與處置效應(yīng)一致。檢驗(yàn)之一：股價變化與成交量

如果投資者存在處置效應(yīng)傾向，他們會在股票下跌時持有股票以逃避遺憾，而在股票上漲時賣出股票以追求自豪感。因此，下跌的股票應(yīng)該有更小的成交量，上漲的股票應(yīng)該有更大的成交量。

Ferris,HargenandMakhija(1988)分析了緊跟股價變化的成交量的變化。

非正常成交量＝實(shí)際成交量－正常成交量現(xiàn)在是17頁\一共有55頁\編輯于星期二結(jié)果表明：盈利的股票有著正的超常交易量，而虧損的股票有著負(fù)的超常交易量?，F(xiàn)在是18頁\一共有55頁\編輯于星期二檢驗(yàn)之二：股票持有時間和投資回報(bào)之間的關(guān)系Schlarbaum（1978）研究假說：根據(jù)處置效應(yīng)理論觀點(diǎn)，如果股價上漲，投資者傾向于賣掉它；如果股價下跌或者維持不變，投資者傾向于繼續(xù)持有等待其價格上漲。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期較長的股票可能是表現(xiàn)不佳的股票。檢驗(yàn)結(jié)果見下頁圖：

現(xiàn)在是19頁\一共有55頁\編輯于星期二結(jié)果表明，投資者會迅速賣掉盈利的股票?，F(xiàn)在是20頁\一共有55頁\編輯于星期二218.2過度交易實(shí)證研究表明頻繁的交易會降低投資回報(bào)率。Odean（1998）通過對某大型證券商提供的78000個帳戶的交易歷史記錄進(jìn)行實(shí)證分析，他系統(tǒng)驗(yàn)證了過度自信、處置效應(yīng)等心理特征對投資行為及行為結(jié)果的影響。研究結(jié)論是：大多數(shù)交易活躍的共同基金的回報(bào)率都要低于市場回報(bào)率。

此外，無論是成熟的證券市場還是新興的證券市場，股票交易的年換手率都相當(dāng)高。也就是說，投資者在證券交易過程中，出現(xiàn)了過度交易。現(xiàn)在是21頁\一共有55頁\編輯于星期二22年份上海Ａ深圳Ａ臺灣紐約納斯達(dá)克倫敦東京香港新加坡1997631.11735.64407.3265.71237.4844.0332.9390.9256.281998471.46448.63314.0669.88257.7347.1034.1361.9463.951999438.91406.84288.6274.62303.0456.7149.3750.6075.162000509.92500.83259.1682.40337.8863.8158.8662.9964.972001239.67203.89206.9587.62223.4276.1056.5246.5556.072002210.99201.73217.4188.98325.4089.1765.2142.7859.812003237.20206.03190.8293.79295.22104.6473.1142.3458.042004321.23323.91177.4688.99279.22113.5494.9459.1975.812005347.92399.60131.3694.17255.09111.9998.7753.0749.422006610.34619.11142.19116.97261.86118.30130.0056.2454.6720071047.16980.2432.63140.12269.76128.56124.4864.2060.802008576.00600.03———————2009405.08468.49———————表8.1全球主要證券市場換手率比較（%）金融產(chǎn)品交易的換手率表明了市場的交易量和周轉(zhuǎn)次數(shù)。統(tǒng)計(jì)表明全球各大證券市場，投資者都有過度交易現(xiàn)象。

現(xiàn)在是22頁\一共有55頁\編輯于星期二23過度交易的表現(xiàn):男性通常比女性在投資活動中更趨向于“過度交易”；網(wǎng)絡(luò)交易者比現(xiàn)場交易者的交易更頻繁；與西方國家的文化相比，亞洲的文化使投資者更容易產(chǎn)生過度自信；當(dāng)市場比較低迷的時候投資者過度交易的程度要比市場繁榮時低?，F(xiàn)在是23頁\一共有55頁\編輯于星期二BarberandOdean(2001)的研究（3000個家庭1991-1997年的交易記錄）：已婚未婚男已婚未婚女投資組合周轉(zhuǎn)率：是交易頻率的衡量指標(biāo)，指一定時 期（比如一年）內(nèi)投資組合中股票 變化的百分比.現(xiàn)在是24頁\一共有55頁\編輯于星期二年周轉(zhuǎn)率（%）現(xiàn)在是25頁\一共有55頁\編輯于星期二85%73%53%51%現(xiàn)在是26頁\一共有55頁\編輯于星期二頻繁交易對投資收益不利交易成本高

BarberandOdean(2000)：1991-1996年，78000個樣本賬戶，分析周轉(zhuǎn)率與投資組合回報(bào)率之間的關(guān)系。將樣本按照交易頻繁程度分為五個組。最低一組平均周轉(zhuǎn)率每年為2.4%；最高一組250%

?？鄢掷m(xù)費(fèi)成本之后的凈回報(bào)率表現(xiàn)出明顯不同，差距約為7%。交易成本高買（賣）錯股票現(xiàn)在是27頁\一共有55頁\編輯于星期二BarberandOdean,2000,現(xiàn)在是28頁\一共有55頁\編輯于星期二頻繁交易導(dǎo)致買（賣）錯股票BarberandOdean分析了一些交易賬戶的情況。這些帳戶開始都是空的，在3個星期內(nèi)分別買入了不同的股票，然后他們跟蹤分析這些帳戶里賣出和買入股票在未來4個月和1年之后的市場表現(xiàn)。發(fā)現(xiàn)，賣出的股票在隨后4個月的平均回報(bào)為2.6%,而他們買入的股票在隨后4個月的平均回報(bào)只有0.11%;在一年之后，賣出的股票比換入的股票的回報(bào)率要高出5.8%。現(xiàn)在是29頁\一共有55頁\編輯于星期二網(wǎng)上交易與投資績效☆ BarberandOdean調(diào)查了1607位從電話交易轉(zhuǎn)為網(wǎng)上交易的投資者投資行為，發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)的交易環(huán)境更加惡化了投資者過度自信問題（控制幻覺），導(dǎo)致了更加頻繁的交易，最終使投資者的回報(bào)也減少。參與程度加深網(wǎng)上信息與知識現(xiàn)在是30頁\一共有55頁\編輯于星期二31過度自信對過度交易的解釋:在投資者的心理偏差中，過度自信往往產(chǎn)生過度交易。理性投資者交易的基本原則是賣出預(yù)期表現(xiàn)較差的股票買進(jìn)預(yù)期收益較好的股票，如果投資者對自己的信息處理能力和決策能力過度自信，就會進(jìn)行一些非理性交易。過度自信投資者縮小了自己對股價的概率分布范圍，因此他們會錯誤地認(rèn)為明天價格的分布達(dá)到了交易發(fā)生所需的條件。于是他們就在信息不足的情況下做出了交易決策。當(dāng)然，過度自信投資者犯錯的概率也隨之增加?，F(xiàn)在是31頁\一共有55頁\編輯于星期二8.3注意力驅(qū)動交易

有限注意力

人們難以同時處理多項(xiàng)信息，人們對一事物的注意必須以犧牲另一事物為代價。在“信息泛濫”的條件下，人們傾向于關(guān)注顯著刺激而忽視模糊刺激。32現(xiàn)在是32頁\一共有55頁\編輯于星期二338.3注意力驅(qū)動交易

有限注意力

有限注意導(dǎo)致投資者的歸類學(xué)習(xí)行為(category-learningbehavior)，即有限注意的投資者會把更多的注意力放在處理宏觀經(jīng)濟(jì)面和行業(yè)水平面的信息而非特定公司的信息。

投資者在處理財(cái)務(wù)報(bào)告和會計(jì)信息的時候會出現(xiàn)明顯的功能定勢現(xiàn)象（functionalfixation),即對會計(jì)盈余的反應(yīng)僅僅鎖定名義的盈余數(shù)字上，而對會計(jì)盈余的質(zhì)量缺乏應(yīng)有的關(guān)注。

現(xiàn)在是33頁\一共有55頁\編輯于星期二有限注意力對交易行為的影響

有限注意力使投資者在證券市場表現(xiàn)出注意力驅(qū)動交易(attention-driventrading)行為，其結(jié)果會使得投資者其傾向于交易那些有“顯著性”特征的股票。（異常收益、異常交易量、并經(jīng)新聞報(bào)道過的）在市場上能對投資者注意力產(chǎn)生影響的方式紛呈不一。

（收視率、漲跌停板、新聞條數(shù)）這種基于注意力驅(qū)動的投資決策雖然降低了搜尋的成本，但是，投資者特別是個體投資者很容易過度交易，導(dǎo)致資產(chǎn)的預(yù)期收益率下降。34現(xiàn)在是34頁\一共有55頁\編輯于星期二有限注意導(dǎo)致了股價對公開的“隱晦信息”反應(yīng)不足。有限注意使股價對公開的“顯眼信息”過度反應(yīng)。

35現(xiàn)在是35頁\一共有55頁\編輯于星期二36有限注意力對股票定價的影響

有限注意力使得投資者的行為出現(xiàn)偏差，并最終導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的偏離:有限注意力導(dǎo)致股票收益率的聯(lián)動(comovement)。有限注意力導(dǎo)致盈余公告后漂移(post-earningsannouncementdrift，PEAD)。

現(xiàn)在是36頁\一共有55頁\編輯于星期二8.4羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)的定義

金融市場中的“羊群行為”(herdbehaviors)是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮信息的行為。37現(xiàn)在是37頁\一共有55頁\編輯于星期二

個體投資者：在一個投資群體中，單個投資者總是根據(jù)其他同類投資者的行動而行動，在他人買入時買入，在他人賣出時賣出。

機(jī)構(gòu)投資者：共同基金等機(jī)構(gòu)投資者也存在羊群行為。(Werners(1999)、Froot，Scharfstein和Stein(1994)、Maug和Naik(1996))38現(xiàn)在是38頁\一共有55頁\編輯于星期二案例8-1主題投資策略的羊群行為書P155現(xiàn)在是39頁\一共有55頁\編輯于星期二羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因信息層疊模型（Informationalcascades）

Bikhchandani,Hirshleifer,和Welch(BHW)(1992)構(gòu)建了投資者忽略自己信息而過分依靠前人的決策結(jié)果的時間序列模型，認(rèn)為一種投資策略會隨著時間的流動而變動，稱為“信息層疊模型”。如果股票市場具有嚴(yán)格的信息披露制度和很高的市場透明度，投資者就能夠根據(jù)公司的基本面信息做出決策。相反，如果市場上的信息很渾濁，投資者所面臨的信息大都是噪聲，或者獲得有效信息的成本很高時，他們更傾向于信息層疊，更傾向于羊群行為，這就導(dǎo)致了同漲同跌的情況的出現(xiàn)。40現(xiàn)在是40頁\一共有55頁\編輯于星期二聲譽(yù)模型（Reputationherding）

Scharfstein和Stein(SS)(1990)說明了“聲譽(yù)”也能導(dǎo)致羊群效應(yīng)的出現(xiàn)，指出基金管理人作為決策者考慮到個人聲譽(yù)的問題而使得信息的外在特性起到很大作用，模仿別人的信息，避免因?yàn)橄嚓P(guān)的錯誤預(yù)測而同樣“遭受譴責(zé)”。

羊群效應(yīng)與基金平均投資收益率負(fù)相關(guān)，基金平均收益率越大，羊群效應(yīng)越不明顯。現(xiàn)在是41頁\一共有55頁\編輯于星期二傳染模型(EpidemicModel）

Shiller(1990)借鑒醫(yī)學(xué)理論建立自己的“傳染模型”(EpidemicModel)，來研究資本市場上投資人對某一個特定情景的模仿與相互傳播，從而解釋羊群效應(yīng)產(chǎn)生的根源。

42現(xiàn)在是42頁\一共有55頁\編輯于星期二8.5本土偏差

本土偏差（homebias）：投資者將他們大部分資金投資于本國，甚至本地的股票，而不是如馬科維茨的投資組合理論認(rèn)為的那樣，投資于與本地股相關(guān)度低、能夠降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的外地股，甚至是外國股票，從而降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。（熟悉偏好）本土偏差的表現(xiàn)：1.投資于國內(nèi)股票2.投資于距離近的公司3.投資于自己就職的公司43現(xiàn)在是43頁\一共有55頁\編輯于星期二

對本土偏差的解釋：信息幻覺

投資者認(rèn)為他們擁有信息優(yōu)勢，即同國外股市相比，它們更了解國內(nèi)股市；同國內(nèi)其他地方的公司相比，它們更了解靠近自己的公司。熟悉性偏好與控制力幻覺

人們喜歡在自己比較熟悉的環(huán)境下行動，雖然這種熟悉同公司的基本面信息沒有關(guān)系。此外，人們傾向于在他們認(rèn)為自己具有足夠的知識或者能夠勝任的環(huán)境中下賭注，而不會在他們在認(rèn)為自己不了解或者不擁有信息的環(huán)境中下賭注。44現(xiàn)在是44頁\一共有55頁\編輯于星期二458.6惡性增資

對沉沒成本的眷顧導(dǎo)致經(jīng)理人在投資決策失誤時產(chǎn)生“承諾升級”或稱“惡性增資”（EscalationofCommitment)，即當(dāng)向一個項(xiàng)目投入大量資源（如資金和時間）后發(fā)現(xiàn)完成該項(xiàng)目取得收益的可能性很小,在明確而客觀的信息表明應(yīng)放棄該項(xiàng)目的情況下，管理者仍然繼續(xù)投入額外資源?，F(xiàn)在是45頁\一共有55頁\編輯于星期二世界上有四種東西收不回：

說出的話；潑出的水；撒出的票子；打過狗的肉包子。撈本心態(tài)，不僅出現(xiàn)在賭場上，還出現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)生活中?，F(xiàn)在是46頁\一共有55頁\編輯于星期二你預(yù)訂了一張?jiān)拕∑保呀?jīng)付了票款，且不能退票。看話劇的過程中，你感覺很乏味，會有兩種可能結(jié)果：A.忍受著看完。B.退場去做別的事情?，F(xiàn)在是47頁\一共有55頁\編輯于星期二

對200元現(xiàn)金進(jìn)行拍賣，從10元起拍，出價最高者可拍得這筆錢，實(shí)驗(yàn)規(guī)則要求不僅拍得者要支付其出價，所有競拍者也都要支付其最后的叫價。

實(shí)驗(yàn)：200元拍賣現(xiàn)在是48頁\一共有55頁\編輯于星期二實(shí)驗(yàn)結(jié)果：200元標(biāo)的被拍到了600元才停止。其他實(shí)驗(yàn)表明：5元標(biāo)的被拍到了6.9元才停止。20元標(biāo)的被拍到了48元才停止。100元標(biāo)的被拍到了220元才停止。現(xiàn)在是49頁\一共有55頁\編輯于星期二實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析：1、盈虧平衡點(diǎn)：200。理性參與者應(yīng)該在價格超過200元時就停止競拍。2、實(shí)驗(yàn)規(guī)則要求不僅拍得者要支付其出價，所有競拍者也都要支付其最后的叫價。所以這項(xiàng)確定的損失只有拍到標(biāo)的才能得到補(bǔ)償，于是導(dǎo)致參與者繼續(xù)進(jìn)行競拍。3、實(shí)驗(yàn)結(jié)果說明：1）繼續(xù)競拍的目的已經(jīng)從獲得一定的收益，轉(zhuǎn)變?yōu)楸M可能補(bǔ)償已經(jīng)出現(xiàn)的損失，只有競拍成功才能補(bǔ)償損失。2）另一個動機(jī)就是想贏得這場競拍，想證實(shí)自己能夠獲得成功?，F(xiàn)在是50頁\一共有55頁\編輯于星期二實(shí)驗(yàn)中現(xiàn)象：1、多數(shù)初