基于信號模型及天使投資人參與下的風(fēng)險(xiǎn)投資

基于信號模型及天使投資人參與下的風(fēng)險(xiǎn)投資

一、前言風(fēng)險(xiǎn)投資(venturecapital)，也稱創(chuàng)業(yè)投資，是一種以高風(fēng)險(xiǎn)、高收益為特征的投資形式[1]。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的存在和發(fā)展為我國的經(jīng)濟(jì)繁榮起到了重要作用。近些年，我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展迅速，截至2009年度末，中國VC/PE投資市場共有募集完成基金125只，募集完成規(guī)模達(dá)123.3億美元[2]。然而由于風(fēng)險(xiǎn)資本市場上信息的非對稱性，數(shù)量及規(guī)模日益龐大的風(fēng)險(xiǎn)資本金直接對市場上眾多的項(xiàng)目進(jìn)行篩選投資存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，也降低了風(fēng)險(xiǎn)資本對優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的配置效率。因此，為降低風(fēng)險(xiǎn)資本在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中的損失，對風(fēng)險(xiǎn)資本的保護(hù)機(jī)制急需得到完善和發(fā)展。對于如何降低風(fēng)險(xiǎn)資本在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)以及為其提供更好的保護(hù)機(jī)制，國內(nèi)外學(xué)者都做了相關(guān)研究。RamyElitzur，AriehGavious(2003)[3]、SushengWanga，HailanZhoub(2004)[4]以及王聲湊，曾勇(2009)[5]等分別通過對VC與企業(yè)家多階段博弈模型的分析，認(rèn)為階段性投資有效防范了風(fēng)險(xiǎn)投資過程中出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)，對風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益提供了有效的保護(hù)。針對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的實(shí)際情況以及為完善風(fēng)險(xiǎn)投資體系，RamyElitzur，AriehGavious(2003)[6]在風(fēng)險(xiǎn)投資模型中引入了天使投資人（指具有一定凈財(cái)富以獲取短期利益為目標(biāo)的個人、家族或機(jī)構(gòu)）的角色，形成了企業(yè)家、天使投資人和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的互動博弈，對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的實(shí)際運(yùn)作情況進(jìn)行了很好的模擬。然而，現(xiàn)有對風(fēng)險(xiǎn)投資過程的研究建模框架均在原有的一次性投資的基礎(chǔ)上建立了多階段投資模型，但是缺乏天使投資人參與的模型依然很難解釋現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本市場的復(fù)雜情況。而RamyElitzur，AriehGavious(2003)等相關(guān)研究盡管引入了天使投資人角色，但模型中天使投資人全程參與了風(fēng)險(xiǎn)投資的每個階段，其作用類似于VC，并沒有突出現(xiàn)實(shí)中天使投資人以獲取短期收益為目標(biāo)的特點(diǎn)，也沒有起到對優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目起到較好的篩選作用。因此有必要對現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)資本保護(hù)機(jī)制進(jìn)行完善和改進(jìn)。本文根據(jù)中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的實(shí)際情況，引入了市場上廣泛存在的以短期獲利為目標(biāo)的天使投資人角色，并在此基礎(chǔ)上借鑒了王聲湊、曾勇(2008)的信號模型[5]，分析多階段投資框架下天使投資人參與下的風(fēng)險(xiǎn)投資過程。研究結(jié)果表明：在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，天使投資人充當(dāng)了篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目及傳遞優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目信號信息的角色（這也是本文與RamyElitzur，AriehGavious(2003)在引入天使投資人方面的主要區(qū)別），對第二階段參與項(xiàng)目的VC形成了保護(hù)機(jī)制，而各階段的信號模型便于資金提供方檢驗(yàn)項(xiàng)目質(zhì)量，只有企業(yè)家付出的努力程度至少達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，才能使信號披露值和項(xiàng)目的先驗(yàn)及后驗(yàn)概率達(dá)到臨界值以上。否則，資金提供方將退出項(xiàng)目，這有效監(jiān)督了企業(yè)家的努力程度，降低了道德風(fēng)險(xiǎn)，從而對VC形成很好的保護(hù)機(jī)制。研究還發(fā)現(xiàn)：天使投資人的參與本身就釋放出一個該項(xiàng)目很可能是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的信號，通過VC間的競爭博弈模型可以證明，天使投資人參與項(xiàng)目能夠有效傳遞相關(guān)信息并提高風(fēng)險(xiǎn)資本的配置效率。本文總體框架見圖1。本文分兩大階段，第一階段為天使投資人參與項(xiàng)目時與企業(yè)家的博弈互動，第二階段為天使投資人退出項(xiàng)目下的VC與企業(yè)家之間的博弈互動。具體結(jié)構(gòu)安排如下：第1、2節(jié)為天使投資人根據(jù)對項(xiàng)目預(yù)期前景的先驗(yàn)概率的大小決定是否參與項(xiàng)目。第3節(jié)介紹天使投資人根據(jù)后驗(yàn)概率大小所做的投資決策。第4、5節(jié)為VC收購天使投資人份額參與項(xiàng)目，并根據(jù)盈虧平衡點(diǎn)以及第二次信號值的披露決定是否繼續(xù)參與項(xiàng)目。第6節(jié)分析了VC對于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的競爭會形成競爭博弈模型，說明天使投資人的參與可以提高風(fēng)險(xiǎn)資本的配置效率。第7節(jié)分析了為達(dá)到收益最大化，模型中各個變量之間的相關(guān)關(guān)系。最后第8節(jié)為本文的總結(jié)部分。圖1框架圖二、建模某企業(yè)家擁有一個優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，需要投入一定的資金才能運(yùn)作。但是市場上尋求資金的項(xiàng)目很多，而VC的數(shù)量相對較少，該項(xiàng)目很難直接被VC所選中。此時，尋找天使投資人的參與將會是最佳的選擇，因?yàn)樘焓雇顿Y人一般是有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、充裕資金的個人或家族，他們散落在市場的各個角落，能最先覺察到身邊優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的存在。假設(shè)天使投資人覺察到該優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，決定參與并投入項(xiàng)目所需金額I[,a]，雙方協(xié)議規(guī)定各占（1-α，α）。變量設(shè)置如下：e(e≥0)：企業(yè)家付出的努力程度。C(e)：企業(yè)家為做出努力程度e所要付出的成本，該成本函數(shù)C(e)對于企業(yè)家努力程度e不斷投入呈單調(diào)遞增性及邊際成本遞增性：圖2風(fēng)險(xiǎn)投資時間線在天使投資人對項(xiàng)目進(jìn)行投資之前，需要對項(xiàng)目的先驗(yàn)概率進(jìn)行評估，天使投資人根據(jù)假設(shè)沒有VC參與項(xiàng)目的情況下項(xiàng)目最后能不能帶來盈利來決定是否投資，如果能帶來盈利，天使投資人就會投入資金，否則不參與項(xiàng)目。相應(yīng)公式如下：三、信號揭示假設(shè)在項(xiàng)目最終成功的條件下，先前時刻信號x的條件分布為G(x｜S)；項(xiàng)目在最終失敗的條件下，先前時刻信號x的條件分布為G(x｜F)。其中x∈（0，∞）。兩者相應(yīng)的密度函數(shù)分別記為g(x｜S)和g(x｜F)。令：被發(fā)現(xiàn)后，聲譽(yù)將會遭到毀滅性的打擊，將不能在市場上取得任何投資者的信任，并且產(chǎn)生的先驗(yàn)概率以及后驗(yàn)概率都需經(jīng)過獨(dú)立第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)驗(yàn)證，因此不存在天使投資人聯(lián)合企業(yè)家編造數(shù)據(jù)欺騙VC的情況）。四、天使投資人尋找VC由于天使投資人以獲取短期收益為目標(biāo)，因此其一般會與多家VC同時保持聯(lián)系，方便其退出參與的項(xiàng)目，如果某家VC拒絕參與項(xiàng)目，天使投資人就會尋求其他VC的參與。VC面對市場上數(shù)量眾多的新項(xiàng)目，不可能逐個去評估每個項(xiàng)目的可行性，天使投資人參與項(xiàng)目本身就是釋放了該項(xiàng)目優(yōu)良性的一個信號，因此VC往往會跟蹤有天使投資人參與的項(xiàng)目，將其視為篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的一個步驟。而企業(yè)家為使項(xiàng)目繼續(xù)下去，獲得最終收益不小于0，所要付出的最低努力程度是在最低投資額的條件下得到的：具有豐富經(jīng)驗(yàn)、綜合實(shí)力強(qiáng)的VC傾向于單獨(dú)投資，而實(shí)力較弱、風(fēng)險(xiǎn)控制能力相對較弱的VC則更傾向于與其他VC形成syndication再參與項(xiàng)目）。本文中，VC是單獨(dú)參與項(xiàng)目還是形成syndication再參與項(xiàng)目對我們的分析結(jié)果沒有什么影響，因此為方便分析且不影響結(jié)論，無論是VC單獨(dú)投資還是syndication投資，我們都將其認(rèn)為是一個VC主體。七、最優(yōu)解本文主要研究對風(fēng)險(xiǎn)資本的保護(hù)機(jī)制，因此在此主要考慮在防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上研究VC收益最大化的問題。八、結(jié)論在風(fēng)險(xiǎn)資本市場上，項(xiàng)目的眾多更加凸顯了優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的稀缺，而對于數(shù)目龐大的新生項(xiàng)目，VC想要逐一篩選必將付出極大的人力物力成本，這是極其不明智的作為。而散落在市場中的天使投資人總能依靠其獨(dú)特的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)靈敏地捕捉到那些有良好前景的項(xiàng)目，因此在風(fēng)險(xiǎn)資本市場上天使投資人扮演了極其重要的信息傳遞者的作用，提高了風(fēng)險(xiǎn)資本對于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的配置效率。天使投資人與VC是否決定參與項(xiàng)目，取決于項(xiàng)目的先驗(yàn)概率是否高于臨界值。如果高于臨界值，天使投資人或VC就決定參與，否則，天使投資人或VC