全流通市場(chǎng)股東行為與市場(chǎng)估值體系變化研究

全流通市場(chǎng)股東行為與市場(chǎng)估值體系變化研究

一、研究背景自2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)以來，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展、企業(yè)盈利能力增強(qiáng)和全球流動(dòng)性過剩的大背景下，以全流通為核心內(nèi)容的股權(quán)分置改革成為市場(chǎng)預(yù)期的“黃金十年”大牛市的制度性基礎(chǔ)。然而，隨著美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回落，我國(guó)股市深幅調(diào)整，上證指數(shù)從2007年10月的最高點(diǎn)6124.04點(diǎn)跌至2008年10月的最低點(diǎn)1664.93點(diǎn)，一年之內(nèi)最大跌幅達(dá)到72.8%，在全球僅次于俄羅斯。雖然國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的劇烈變化等諸多因素都會(huì)對(duì)我國(guó)股市運(yùn)行產(chǎn)生不利影響，但這些因素綜合起來仍然無法解釋如此深幅的持續(xù)下跌，因此，大小非解禁被認(rèn)為是滬深股市持續(xù)深幅調(diào)整的一個(gè)重要原因，成為當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)問題。業(yè)界和學(xué)術(shù)界對(duì)在全流通實(shí)現(xiàn)過程中大小非解禁形成的市場(chǎng)影響進(jìn)行了多方面的研究和探討。中金公司(2008)認(rèn)為，限售股集中解禁對(duì)股指會(huì)造成負(fù)面影響，但限售股可以解禁并不代表上市公司股東一定會(huì)減持股份，因此，市場(chǎng)整體壓力不小，但需區(qū)別對(duì)待。安信證券(2008)認(rèn)為，大小非減持占用了市場(chǎng)一定的資金量，對(duì)市場(chǎng)的影響更有可能是通過“擠出效應(yīng)”來體現(xiàn)的，但對(duì)個(gè)股自身影響并不顯著。學(xué)術(shù)界對(duì)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈導(dǎo)致市場(chǎng)估值體系的變化進(jìn)行了分析研究，巴曙松等(2008)通過一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息信號(hào)博弈模型，分析了解禁的非流通股股東與現(xiàn)存普通流通股股東的博弈行為，認(rèn)為市場(chǎng)逐步走向更加合理的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本互動(dòng)的估值體系的預(yù)期有利于資本市場(chǎng)分離均衡的實(shí)現(xiàn)。屈波(2008)分析了限售股解禁造成的市場(chǎng)估值體系困惑和混亂，闡述了金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的市場(chǎng)估值體系以及他們的差異，提出新的市場(chǎng)估值體系的建立將是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本兩者不同估值體系博弈的結(jié)果。羅高升(2008)研究了非流通股解禁后股票價(jià)格和市場(chǎng)估值的變化，對(duì)非流通股解禁帶給我國(guó)股票市場(chǎng)估值體系重建的影響進(jìn)行了分析。本文將通過對(duì)全流通市場(chǎng)形成過程中產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互博弈的觀察，研究股東行為發(fā)生的變化及特征，并對(duì)市場(chǎng)估值體系的影響進(jìn)行分析。二、全流通市場(chǎng)股東行為變化及特征股權(quán)分置改革使不能流通的國(guó)有股和法人股進(jìn)入了二級(jí)市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)資本流通權(quán)的獲得改變了原有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、利益關(guān)系和供求關(guān)系，深刻影響了市場(chǎng)各參與主體的行為方式。1.國(guó)有控股股東控股股東包括持有公司股本總額50%以上的絕對(duì)控股股東和持股比例雖不足50%，但足以對(duì)股東大會(huì)決議產(chǎn)生重大影響的相對(duì)控股股東。股份全流通后，國(guó)有控股股東行為方式的變化主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)以整體上市、資產(chǎn)注入等方式做大做強(qiáng)上市公司。在股權(quán)分置時(shí)期，國(guó)有控股股東經(jīng)常通過配股、增發(fā)、關(guān)聯(lián)交易、占用上市公司募集資金等方式從上市公司和流通股股東身上獲取利益。實(shí)踐證明，國(guó)有控股股東簡(jiǎn)單地從中小投資者手中圈錢、掏空上市公司的做法不可持續(xù)，損害上市公司和中小投資者利益的行為從長(zhǎng)期和根本上也會(huì)損害國(guó)有控股股東的利益，形成負(fù)和博弈。股份全流通后，國(guó)有股按市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行流動(dòng)，國(guó)有控股股東可以直接迅速地通過二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股價(jià)收益，從根本上改變了國(guó)有控股股東的盈利模式。在監(jiān)管加強(qiáng)、違規(guī)成本提高的外部壓力下，國(guó)有控股股東更愿意以整體上市、資產(chǎn)注入的方式做大做強(qiáng)上市公司，以此來獲得自身的利益。通過“資產(chǎn)評(píng)估增值—注入上市公司—股份增加股價(jià)上揚(yáng)—減持部分股份—投入新項(xiàng)目—成熟后注入上市公司”的循環(huán)，國(guó)有控股股東在繼續(xù)保持對(duì)上市公司控制力的同時(shí)，可以有效利用資本市場(chǎng)盤活存量資產(chǎn)和培育新的產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的大幅增值。根據(jù)天相投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2006年初至2007年9月，發(fā)布定向增發(fā)公告的上市公司有365家，2008年有55家上市公司公布了資產(chǎn)重組計(jì)劃，有8家上市公司完成了整體上市。股權(quán)分置改革形成股份的全流通，重塑了國(guó)有控股股東的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制，上市公司不再僅是國(guó)有控股股東改制融資的手段和向中小股東圈錢的工具，而是成為其進(jìn)行資源配置和實(shí)現(xiàn)資本增值的平臺(tái)。(2)重視上市公司的質(zhì)量和盈利能力。股權(quán)分置改革后，國(guó)有控股股東與中小股東形成了一體化的利害關(guān)系，同時(shí)國(guó)有控股股東利益的實(shí)現(xiàn)也主要依靠上市公司，因而國(guó)有控股股東更加關(guān)注上市公司的質(zhì)量和盈利能力。一方面，國(guó)有控股股東通過重組改制將主業(yè)資產(chǎn)注入上市公司完成整體上市后，相應(yīng)的關(guān)聯(lián)交易主體已成為上市公司的組成部分，通過關(guān)聯(lián)交易獲取利益的途徑基本被切斷，而通過培育新項(xiàng)目注入上市公司獲利還需要一定的時(shí)間和過程。與此同時(shí)，經(jīng)重組整合的上市公司獨(dú)立性顯著增強(qiáng)，具備了較好的發(fā)展基礎(chǔ)，國(guó)有控股股東也只能依靠上市公司經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利能力的不斷提高、通過股價(jià)的提升和市值的擴(kuò)大獲得相應(yīng)的利益。另一方面，作為履行出資人職責(zé)的上市公司國(guó)有控股股東，有部分負(fù)責(zé)人、高級(jí)管理人員及其他人員事實(shí)上還同時(shí)兼任上市公司的董事，其個(gè)人利益與上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，特別是在國(guó)資委、財(cái)政部《關(guān)于印發(fā)〈國(guó)有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法〉的通知》（國(guó)資發(fā)分配[2006]8號(hào)）和《關(guān)于印發(fā)〈國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法〉的通知》（國(guó)資發(fā)分配[2006]175號(hào)）印發(fā)后，成為股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象，具有提升上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、做大上市公司市值的內(nèi)在動(dòng)力。(3)根據(jù)形勢(shì)變化在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)交易。股改之前，國(guó)有控股股東所持股份屬非流通股，不能直接在二級(jí)市場(chǎng)出售，只能通過場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，國(guó)有控股股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易以買入為主。進(jìn)入全流通時(shí)代，國(guó)有控股股東解除限售條件的股份可以在二級(jí)市場(chǎng)出售，國(guó)有控股股東已與其他主體一樣，在二級(jí)市場(chǎng)處于買賣自由的狀態(tài)。國(guó)有控股股東根據(jù)行業(yè)性質(zhì)和市場(chǎng)情況在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)交易。由于國(guó)有控股股東所持限售股規(guī)模巨大，即使小比例減持也會(huì)造成市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，因此，2007年6月30日出臺(tái)的《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》對(duì)于國(guó)有非流通股的流通作出了明確限制，將總股本在10億以上的“大非”可以減持比例由原來的一年之后每年可減持5%降低為連續(xù)3個(gè)會(huì)計(jì)年度減持比例不超過總股本的3%，且一旦超過規(guī)定減持比例或者規(guī)模，必須經(jīng)過國(guó)資委嚴(yán)格的審批程序。同時(shí)，對(duì)于不同的行業(yè)非流通股減持情況也各不相同。對(duì)于國(guó)家需要保持絕對(duì)控制力的行業(yè)如關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵領(lǐng)域、基礎(chǔ)性和支柱產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、其他行業(yè)和領(lǐng)域的相關(guān)上市公司，股權(quán)分置改革之后國(guó)家持股比例不會(huì)減少甚至可能還會(huì)增持；而對(duì)于需要引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和進(jìn)行市場(chǎng)化的行業(yè)，減持力度會(huì)比較大。根據(jù)中登公司月報(bào)，自2005年股改以來至2008年11月底，大非持有800.4億股解禁股份，其減持?jǐn)?shù)量為84.55億股，占大非解禁數(shù)量的10.56%。2008年公告減持?jǐn)?shù)據(jù)中，由第一大股東減持的有96筆交易，總減持量為45401.9萬股，占全年公告減持總量的14.3%。從增持情況看，在市場(chǎng)巨幅波動(dòng)、股價(jià)非理性下跌時(shí)，國(guó)有控股股東通過延期減持、增持和回購(gòu)等行為表示對(duì)公司的信心和對(duì)上市公司長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)價(jià)值的判斷。證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2008年12月19日，累計(jì)有54家公司股東發(fā)布了延期減持公告，共有124家上市公司的控股股東及其一致行動(dòng)人、實(shí)際控制人公告增持，購(gòu)入股份合計(jì)約5.99億股，按照公告增持價(jià)計(jì)算，增持金額合計(jì)約為39.24億元?？毓晒蓶|增持上市公司分布十分廣泛，包括中央企業(yè)28家、地方國(guó)企56家、民營(yíng)企業(yè)40家，控股股東增持的消息使這些公司的股價(jià)表現(xiàn)較為穩(wěn)定。2.民營(yíng)控股股東(1)通過二級(jí)市場(chǎng)交易獲取利益。民營(yíng)控股股東與國(guó)有控股股東最大的區(qū)別在于民營(yíng)控股股東對(duì)其股份擁有真正的所有權(quán)，不存在所有者缺位的情況，可以依法自由地行使對(duì)其財(cái)產(chǎn)的占有、使用、處分、收益的權(quán)利，同時(shí)，民營(yíng)控股股東受國(guó)家相關(guān)政策法規(guī)的限制較少，民營(yíng)控股股東在上市公司盈余管理、人事安排、信息發(fā)布、關(guān)聯(lián)交易等方面有較大的回旋余地。全流通實(shí)現(xiàn)后，民營(yíng)控股股東與國(guó)有控股股東一樣，改變了原來通過掏空和侵占上市公司財(cái)產(chǎn)謀取利益的方式，但民營(yíng)控股股東追求私有財(cái)富迅速膨脹、追逐短期利益最大化的特點(diǎn)并沒有根本性改變，因此，在獲利方式上與國(guó)有控股股東有所不同，主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)上市公司的同時(shí)，通過發(fā)布利好消息做高股價(jià)后在高位減持股份，然后發(fā)布利空消息增持股份，反復(fù)循環(huán)，通過二級(jí)市場(chǎng)交易獲取利益。(2)防范可能出現(xiàn)的收購(gòu)兼并行為。目前，上市公司仍是稀缺的“殼”資源，股份全流通后，通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行收購(gòu)兼并的成本大為降低，由于民營(yíng)控股股東擁有的上市公司大都屬于規(guī)模不大、股本較少的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的中小型上市公司，無需經(jīng)過復(fù)雜的政府審批程序，很可能成為收購(gòu)兼并的目標(biāo)。民營(yíng)控股股東特別是股權(quán)分散的相對(duì)控股股東，如果經(jīng)營(yíng)不善或?yàn)槎唐诶嬖诙?jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，會(huì)導(dǎo)致要約收購(gòu)而喪失對(duì)上市公司的控制權(quán)。因此，民營(yíng)控股股東明顯感受到來自資本市場(chǎng)的壓力，采取多種方式避免和防范可能出現(xiàn)的收購(gòu)兼并行為。3.戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者戰(zhàn)略投資者是與上市公司業(yè)務(wù)聯(lián)系密切、以謀求長(zhǎng)期戰(zhàn)略利益為目的、持股量較大且長(zhǎng)期持有、積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)股東。戰(zhàn)略投資者通常立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，通過股權(quán)關(guān)系維持和加強(qiáng)與上市公司在產(chǎn)品、渠道、客戶及市場(chǎng)等方面的戰(zhàn)略合作，上市公司股價(jià)的變動(dòng)對(duì)其持股影響極小，限售期滿后也不會(huì)輕易減持股份，除非不再看好上市公司的發(fā)展前景或終止與上市公司的戰(zhàn)略合作關(guān)系，戰(zhàn)略投資者才會(huì)減持或轉(zhuǎn)讓所持上市公司的股份。財(cái)務(wù)投資者是以謀求短期財(cái)務(wù)收益為目的、持股比例不大且時(shí)間較短、不實(shí)質(zhì)參與公司經(jīng)營(yíng)管理的股東。財(cái)務(wù)投資者通過“低進(jìn)高出”的方式，實(shí)現(xiàn)最大的資本利得。股改限售股中的小非大都是以極低成本持有上市公司股份的財(cái)務(wù)投資者，財(cái)務(wù)投資者對(duì)上市公司股價(jià)的變動(dòng)非常敏感，股份全流通后，當(dāng)他們達(dá)到目標(biāo)投資收益率或預(yù)期股價(jià)將下跌時(shí)，就會(huì)盡快拋售所持股份兌現(xiàn)投資收益，以規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中登公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從2006年股改限售股解禁以來，截至2008年11月底，持有限售股數(shù)量占比小于5%的賬戶累計(jì)解禁437.89億股，已累計(jì)減持194.32億股，累計(jì)減持占比為44.38%，遠(yuǎn)高于大非累計(jì)減持的數(shù)量（84.55億股）和比例(10.56%)。財(cái)務(wù)投資者減持股份后，會(huì)根據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)的判斷選擇購(gòu)入上市公司股份，并決定股份出售的時(shí)機(jī)、數(shù)量和價(jià)格。4.機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者是一種特殊性質(zhì)的大股東，由于其資金實(shí)力雄厚，具有嚴(yán)密的組織形態(tài)和投資決策管理制度，已成為證券市場(chǎng)的重要組成部分。近年來，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍迅速壯大，形成了以證券投資基金為主導(dǎo)，包括社?；?、保險(xiǎn)資金、境外合格機(jī)構(gòu)投資者等多元化的機(jī)構(gòu)投資者格局。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2008年11月底，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占流通市值比例達(dá)51.54%。機(jī)構(gòu)投資者通常追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)，購(gòu)入上市公司股票后，一般持般時(shí)間較長(zhǎng)，但機(jī)構(gòu)投資者不是上市公司股權(quán)的長(zhǎng)期所有者，并不想控制或擁有公司，最終仍會(huì)通過“低吸高拋”的模式獲取財(cái)務(wù)收益。全流通后，機(jī)構(gòu)投資者的行為方式會(huì)因市場(chǎng)的變化而相應(yīng)調(diào)整。(1)更加注重投資對(duì)象的選擇。全流通實(shí)現(xiàn)的過程實(shí)際上是證券市場(chǎng)不斷擴(kuò)容的過程，必然導(dǎo)致股票數(shù)量和公司數(shù)目的增多，機(jī)構(gòu)投資者依靠資金優(yōu)勢(shì)推動(dòng)股價(jià)上漲或通過“題材”、“概念”炒作獲利的方式已難以持續(xù)，需要通過新的途徑獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。機(jī)構(gòu)投資者在投資選擇上會(huì)更加注重上市公司的質(zhì)量和發(fā)展前景，通過加強(qiáng)自身的研發(fā)力量，詳盡地收集和科學(xué)地分析上市公司的信息資料，集中精力盡可能多地了解企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況，從而在眾多的公司中尋找和發(fā)現(xiàn)具有價(jià)值的投資對(duì)象，確保最終獲得較高的長(zhǎng)期回報(bào)。(2)積極參與公司治理。全流通使控股股東與機(jī)構(gòu)投資者形成了共同的利益基礎(chǔ)，控股股東對(duì)公司股價(jià)的關(guān)注及機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，提高了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的話語權(quán)，同時(shí)也使機(jī)構(gòu)投資者用腳投票的成本大為上升，參與公司治理成為更為有效和理性的選擇。機(jī)構(gòu)投資者由簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資者轉(zhuǎn)為公司治理的主動(dòng)參與者，對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的過程進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)估，以集體博弈和行使投票權(quán)的方式影響大股東和上市公司的決策，為自身謀得最大利益。(3)注重收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配。全流通實(shí)現(xiàn)后，證券市場(chǎng)的參與主體顯著增加，力量對(duì)比發(fā)生了明顯的改變，經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化迫使機(jī)構(gòu)投資者更加強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制，注重收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配。各類機(jī)構(gòu)投資者將根據(jù)自身的實(shí)際情況，在投資策略、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行調(diào)整，開發(fā)和配置固定收益類和低風(fēng)險(xiǎn)類產(chǎn)品，在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上增加收益，以應(yīng)對(duì)新的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。三、全流通市場(chǎng)估值體系的變化趨勢(shì)股權(quán)分置改革形成的中國(guó)證券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的變遷，改變了原有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、供求關(guān)系和投資者行為，市場(chǎng)估值體系必將發(fā)生深刻變化。1.價(jià)格決定機(jī)制根本改變一般而言，股票價(jià)格是由其對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利能力、制度安排和投資者行為等諸多因素相互影響而共同決定的，但在一定情況下，制度安排和投資者行為因素的影響會(huì)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利能力因素對(duì)股票價(jià)格的影響。在股權(quán)分置時(shí)期，國(guó)有股和法人股所代表的產(chǎn)業(yè)資本不能進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，股票價(jià)格是由各類機(jī)構(gòu)投資者之間、機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者相互博弈形成的，金融資本完全決定了股票的價(jià)格。隨著限售股的陸續(xù)解禁和全流通的逐步實(shí)現(xiàn)，兩倍于流通股的國(guó)有股和法人股進(jìn)入了二級(jí)市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)資本具有雄厚的資本實(shí)力，其對(duì)股票價(jià)格的判斷和相應(yīng)的行為方式對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生巨大而深遠(yuǎn)的影響，股票價(jià)格將在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的相互博弈中形成。在全流通實(shí)現(xiàn)的過程中，因歷史原因形成的中國(guó)證券市場(chǎng)主體構(gòu)成和股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，注定了股票價(jià)格變化的劇烈性和復(fù)雜性。在股改初始階段，金融資本對(duì)流通股增加導(dǎo)致市場(chǎng)擴(kuò)容的擔(dān)心，致使股價(jià)下跌，但股改進(jìn)程中大股東特別是國(guó)有控股股東持續(xù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、提高上市公司的質(zhì)量和盈利能力行為，改變了金融資本對(duì)上市公司未來發(fā)展的判斷，增強(qiáng)了金融資本的信心，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年持續(xù)高增長(zhǎng)的支持下，金融資本的樂觀預(yù)期推動(dòng)股票價(jià)格不斷走高，以致出現(xiàn)嚴(yán)重的泡沫。股價(jià)的持續(xù)上漲為產(chǎn)業(yè)資本減持股份提供了良好的市場(chǎng)條件，但隨著美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)衰退和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回落，股價(jià)下跌已不可避免。產(chǎn)業(yè)資本中作為財(cái)務(wù)投資者的“小非”和非控股的“大非”，由于持股成本極低、熟悉實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)、規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)等原因，產(chǎn)生了明顯的確定效應(yīng)（即過度重視并選擇確定性的結(jié)果，回避不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)），大量減持股份，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌。面對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的拋售行為，金融資本只能選擇在產(chǎn)業(yè)資本限售股大規(guī)模解禁前賣出股票，以避免更大的損失，中國(guó)證券市場(chǎng)股票價(jià)格在這一時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)了大幅下跌。控股股東增持股份的行為開始出現(xiàn)和增加，又推動(dòng)了股價(jià)的回升和穩(wěn)定，股票價(jià)格將在金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的相互博弈中逐步形成。2.估值體系趨于合理全流通實(shí)現(xiàn)的過程實(shí)際上也是對(duì)股權(quán)分置時(shí)期形成的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間利益不對(duì)稱、成本不對(duì)稱、信息不對(duì)稱等各種矛盾的化解過程，由于包括制度性變遷在內(nèi)的諸多因素的影響，在某些特定的階段，股票的價(jià)格未必能真實(shí)準(zhǔn)確地反映股票的內(nèi)在價(jià)值。但長(zhǎng)期來看，特別是在資本市場(chǎng)對(duì)已有的存量“大小非”進(jìn)行消化整理、供求基本平衡后，各方力量的博弈必將使資本市場(chǎng)形成合理的估值體系。一方面，產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通后，其所持股份遠(yuǎn)多于金融資本，金融資本過去依靠資金實(shí)力推高流通股股價(jià)，從而提升市場(chǎng)整體估值標(biāo)準(zhǔn)的“以小搏大”的操作方式的基礎(chǔ)已不復(fù)存在，如果金融資本脫離經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利能力的支持拉升股價(jià)形成泡沫，必然引起產(chǎn)業(yè)資本的大量拋售或?qū)⒏嗟馁Y產(chǎn)注入上市公司增加股票的供給，導(dǎo)致交易損失，金融資本投機(jī)炒作過度拉升股票價(jià)格的意愿和實(shí)力都已大為降低，過高的估值標(biāo)準(zhǔn)難以形成和維系。另一方面，在A股市場(chǎng)目前只有單邊做多機(jī)制的情況下，金融資本不會(huì)因股價(jià)的下跌而獲得做空收益，即使未來推出做空機(jī)制，金融資本也不可能主要依靠做空來獲得收益，因?yàn)槌掷m(xù)做空意味著所持股票的不斷減少，到一定階段將無法影響價(jià)格，