2022年宏觀經(jīng)濟(jì)專題 空間定價(jià)權(quán)與時(shí)間定價(jià)權(quán)分析

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)專題空間定價(jià)權(quán)與時(shí)間定價(jià)權(quán)分析空間定價(jià)權(quán)CPI包括8大類、268個(gè)基本分類，目前每月公布的CPI數(shù)據(jù)包括8個(gè)大類和27個(gè)中類。CPI組成各類別的權(quán)重與居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)相似，每年進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。我們根據(jù)CPI的構(gòu)成，將各中類根據(jù)貿(mào)易屬性重新劃分為服務(wù)品、食品和其他消費(fèi)品，并結(jié)合各中類的權(quán)重和供求，大致推算影響我國(guó)CPI表現(xiàn)的地理特征。通脹的品類和權(quán)重2021年CPI權(quán)重的變化。根據(jù)2021年CPI同比增速推算的CPI權(quán)重變化，與此前相比趨勢(shì)相同的是服務(wù)消費(fèi)權(quán)重整體上升，主要體現(xiàn)在醫(yī)療保健分類上，但教育文化娛樂(lè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比明顯下降，其中教育服務(wù)消費(fèi)占比下降主要是受政策影響，而旅游消費(fèi)占比下降是受影響；與此前不同的是，食品煙酒的權(quán)重結(jié)束了此前持續(xù)下降的趨勢(shì)，轉(zhuǎn)為小幅上升。但推算的CPI權(quán)重中明顯存在不合理之處，比如奶類的權(quán)重7.8%存在明顯高估，教育服務(wù)和旅游的權(quán)重差異較大等，主要原因在于公開數(shù)據(jù)并未列明CPI全部分類，但從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)看，推算的權(quán)重可以解釋CPI同比增速的變化，因此以下分析仍沿用推算的權(quán)重。權(quán)重較高的品類與此前基本相同。大類當(dāng)中食品煙酒的權(quán)重為30%，仍是權(quán)重最高的分類，其次是居住的權(quán)重22.1%，教育文化娛樂(lè)的權(quán)重13.7%，交通通信的權(quán)重11.3%和醫(yī)療保健的權(quán)重11.2%，上述五個(gè)大類的權(quán)重累計(jì)占比接近90%。中類當(dāng)中，權(quán)重最高的是租賃房房租14.5%；權(quán)重占比超過(guò)5%的是教育服務(wù)12.1%，奶類7.8%，醫(yī)療服務(wù)7.6%，水電燃料7.6%，食用油5.3%，服裝5.3%；權(quán)重超過(guò)2%的食品項(xiàng)目包括煙草2.9%、鮮菜2.4%、豬肉2.3%、酒類2%，非食品項(xiàng)目包括家用器具3.8%、交通工具3.1%、西藥2.8%、交通工具使用和維修2%；市場(chǎng)關(guān)注度較高的交通工具用燃料權(quán)重僅為1.8%。從中類權(quán)重的變動(dòng)情況看，食品項(xiàng)目中權(quán)重變化表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性調(diào)整，蛋白質(zhì)類消費(fèi)品的權(quán)重普遍有所下滑，此外房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的占比繼續(xù)上升，受人口趨勢(shì)性變化影響的教育和醫(yī)療消費(fèi)占比也存在剛性上升趨勢(shì)。通脹品類的再劃分不可貿(mào)易品服務(wù)類消費(fèi)。服務(wù)類消費(fèi)與消費(fèi)品消費(fèi)相對(duì)應(yīng)，具有明顯的地區(qū)特點(diǎn)和不可貿(mào)易性，以2021年CPI服務(wù)價(jià)格同比和消費(fèi)品價(jià)格同比回歸權(quán)重看，服務(wù)消費(fèi)權(quán)重占比43%。CPI中的服務(wù)類消費(fèi)主要包括生活用品及服務(wù)中的家庭服務(wù)，交通通信中的交通工具使用和維修、通信服務(wù)、郵遞服務(wù)，醫(yī)療保健中的醫(yī)療服務(wù)，以及教育文化娛樂(lè)和其他用品和服務(wù)，上述大類及中類權(quán)重匯總占比27.4%。服務(wù)消費(fèi)中暫未考慮房租的影響。居民消費(fèi)中服務(wù)消費(fèi)的占比和結(jié)構(gòu)變化。全國(guó)居民人均消費(fèi)中的服務(wù)消費(fèi)包括生活用品及服務(wù)中的家庭服務(wù)、醫(yī)療保健中的醫(yī)療服務(wù)、以及教育文化娛樂(lè)和其他用品及服務(wù)。從服務(wù)類消費(fèi)占比結(jié)構(gòu)看，教育文化娛樂(lè)占比最高，2017年以來(lái)維持在12%上方，其次是醫(yī)療服務(wù)消費(fèi)占比近三年持續(xù)超過(guò)5%，四項(xiàng)服務(wù)類消費(fèi)占比累計(jì)超過(guò)20%。從時(shí)間上看，2019年之前服務(wù)類消費(fèi)整體占比持續(xù)上升，并在2019年達(dá)到23.1%的階段性高點(diǎn)，但2020年占比下降至20.4%，服務(wù)消費(fèi)占比下降主要來(lái)自兩個(gè)方面，一是教育文化娛樂(lè)消費(fèi)占比回落2.3個(gè)百分點(diǎn)，二是醫(yī)療服務(wù)消費(fèi)占比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，前者主要受到教培行業(yè)政策變化影響，后者則是受到?jīng)_擊。從服務(wù)消費(fèi)的城鄉(xiāng)分布看，服務(wù)消費(fèi)更多受城鎮(zhèn)居民消費(fèi)所偏好，包括教育文化娛樂(lè)和其他用品及服務(wù)在內(nèi)的服務(wù)消費(fèi)金額，在2013年至2021年期間，農(nóng)村居民服務(wù)消費(fèi)支出與城鎮(zhèn)居民服務(wù)消費(fèi)支出的比例從36.3%上升至47%，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比看，農(nóng)村居民服務(wù)消費(fèi)支出在總消費(fèi)支出的占比基本穩(wěn)定在12%左右，城鎮(zhèn)居民的服務(wù)消費(fèi)支出占比最高達(dá)到14.5%，2021年為13.6%。服務(wù)消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)。從2020年各省居民服務(wù)消費(fèi)在全國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)占比超過(guò)5%的省份只有上海，且占比達(dá)到6.3%遠(yuǎn)超其他省份，占比超過(guò)4%的有北京、浙江、廣東和湖南，大多數(shù)省份占比在2%至3%之間；分地區(qū)看，華東地區(qū)居民服務(wù)消費(fèi)占比達(dá)到27.8%，其次是華南地區(qū)占比為19.3%和華北地區(qū)占比17.3%。從居民服務(wù)消費(fèi)在各省的占比結(jié)構(gòu)情況看，服務(wù)消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)消費(fèi)占比明顯更高，并且這一特點(diǎn)在教育文化娛樂(lè)和其他用品及服務(wù)兩個(gè)消費(fèi)分類上是一致的。消費(fèi)服務(wù)價(jià)格的波動(dòng)受需求影響較大。以教育文化娛樂(lè)價(jià)格為例，從2015年-2022年CPI同比增速波動(dòng)情況看，全國(guó)的波動(dòng)范圍在0%至3.7%，31個(gè)省市區(qū)波動(dòng)范圍基本都超過(guò)全國(guó)水平，其中波幅較大的省份包括青海、上海、寧夏、海南、北京等，波幅較小的包括西藏、甘肅、內(nèi)蒙古、湖南、山東等；從平均增速看，2015年-2022年間，全國(guó)教育文化娛樂(lè)CPI同比平均增速1.9%，各省份中平均增速較高的包括天津（2.8%）、浙江（2.6%）、河南（2.5%）、安徽（2.3%）和青海（2.3%），平均增速較低的包括甘肅（0.7%）、西藏（0.8%）、內(nèi)蒙古（0.9%）、新疆（1.1%）和湖南（1.2%）；從地區(qū)平均水平看，東北地區(qū)的價(jià)格波動(dòng)幅度最小，西北地區(qū)的波幅最大，華東地區(qū)的平均同比增速最高，西南地區(qū)的平均增速最低。綜上來(lái)看，CPI中服務(wù)消費(fèi)價(jià)格同比可以分為量的變化和價(jià)的變化。服務(wù)消費(fèi)量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，比如城市和東部地區(qū)，服務(wù)消費(fèi)額占比明顯偏高；從服務(wù)消費(fèi)價(jià)格來(lái)看，受需求影響較大，平均增速仍是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)整體偏高，但是波動(dòng)幅度的地域性特點(diǎn)不明顯?？少Q(mào)易品可貿(mào)易品根據(jù)貿(mào)易運(yùn)輸半徑差異，大致可以分為國(guó)內(nèi)貿(mào)易為主的品類和全球貿(mào)易的品類，前者主要包括食品，特別是生鮮類食品，后者則主要為工業(yè)產(chǎn)品。以生鮮食品為代表的國(guó)內(nèi)貿(mào)易品。從月度CPI數(shù)據(jù)細(xì)項(xiàng)看，主要包括畜肉、鮮菜、鮮果、蛋類等。從2020年全國(guó)各省豬肉產(chǎn)量占比結(jié)構(gòu)看，豬肉產(chǎn)量占比較高的省份為四川（9.6%）、湖南（8.2%）和河南（7.9%），從地區(qū)來(lái)看，華南地區(qū)六省豬肉產(chǎn)量占比達(dá)到30.5%，西南地區(qū)和華東地區(qū)占比均達(dá)到22.9%，以上地區(qū)累計(jì)占比達(dá)到76.3%；從2020年全國(guó)各省蔬菜播種面積和果園面積結(jié)構(gòu)看，蔬菜播種面積占比最高的省份分別是河南（8.2%）、廣西（7.1%）和貴州（7%），果園面積占比最高的省份分別是廣西（10.7%）、陜西（9.1%）和廣東（8.2%），分地區(qū)看，華南六省的蔬菜播種面積和果園面積分別占比35.1%和31.4%，華東地區(qū)的蔬菜播種面積和果園面積分別占比26.3%和16.4%，西南地區(qū)的蔬菜播種面積和果園面積分別占比23.2%和20.6%，三地的蔬菜播種面積和果園面積累計(jì)占比84.6%和68.4%，此外西北地區(qū)的果園面積占比19.8%，對(duì)鮮果供給端的影響也較大。以大宗商品農(nóng)產(chǎn)品為代表的國(guó)際貿(mào)易品。從月度CPI數(shù)據(jù)細(xì)項(xiàng)看，主要包括糧食、食用油等。2021年我國(guó)主要農(nóng)產(chǎn)品凈進(jìn)口量最高的分別是大豆9190萬(wàn)噸、玉米2699萬(wàn)噸和小麥930萬(wàn)噸，從主要農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口量在國(guó)內(nèi)消費(fèi)量占比來(lái)看，進(jìn)口依賴度最高的是棕櫚油，國(guó)內(nèi)消費(fèi)量基本完全依賴進(jìn)口，其次是大豆，國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷量占比僅有14.2%，其他進(jìn)口依賴度較高的大宗農(nóng)產(chǎn)品分別是菜籽油、棉花和食糖。整體來(lái)看，國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品中，谷物類農(nóng)產(chǎn)品我國(guó)對(duì)外依賴度相對(duì)較低，但植物油、棉花、食糖三類對(duì)外依賴度較高。我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品國(guó)際貿(mào)易對(duì)象相對(duì)集中在北美、東南亞，以及歐洲和南美部分國(guó)家。2021年我國(guó)HS分類下，進(jìn)口谷物、油脂、糖和棉花的進(jìn)口額占比超過(guò)2%的主要貿(mào)易對(duì)象，在全球范圍內(nèi)主要集中在四個(gè)地區(qū)：谷物方面，在我國(guó)進(jìn)口份額占比超過(guò)2%的國(guó)家和地區(qū)分別是美國(guó)、烏克蘭、加拿大、歐盟、法國(guó)、澳大利亞、阿根廷、越南和巴基斯坦；油脂方面，在我國(guó)進(jìn)口份額占比超過(guò)2%的國(guó)家和地區(qū)分別是印尼、馬來(lái)西亞、烏克蘭、加拿大、俄羅斯、印度、歐盟、巴西、阿根廷和阿聯(lián)酋；糖方面，在我國(guó)進(jìn)口份額占比超過(guò)2%的國(guó)家和地區(qū)分別是巴西、泰國(guó)、歐盟、美國(guó)、韓國(guó)、阿聯(lián)酋和德國(guó)；棉花方面，在我國(guó)進(jìn)口份額占比超過(guò)2%的國(guó)家和地區(qū)分別是越南、印度、美國(guó)、巴西、巴基斯坦和印尼。整體來(lái)看，上述品類農(nóng)產(chǎn)品我國(guó)進(jìn)口份額累計(jì)占比較高的貿(mào)易對(duì)象是巴西、美國(guó)、印尼、越南、印度和烏克蘭。綜上來(lái)看，食品方面大部分CPI的構(gòu)成項(xiàng)目我國(guó)能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)循環(huán)供需基本平衡。以國(guó)內(nèi)貿(mào)易為主的生鮮類產(chǎn)品，產(chǎn)地主要集中在華南、華東和西南地區(qū)；國(guó)際貿(mào)易較多的品類包括谷物、油脂、糖類和棉花，其中谷物的自給率較高，對(duì)外貿(mào)易依賴度最高的是油脂，其次是糖和棉花，上述農(nóng)產(chǎn)品主要來(lái)自北美、東南亞、南美和歐洲。食品之外的消費(fèi)品基本屬于工業(yè)產(chǎn)品。比較統(tǒng)計(jì)局《居民消費(fèi)支出分類（2013）》的分類與CPI月度數(shù)據(jù)的分類，CPI中家用器具分類包括大型家用器具、小型家用電器和家用電動(dòng)工具和設(shè)備，以及交通通信分類中的交通工具、交通工具燃料、交通工具使用和維修和通信工具，基本屬于工業(yè)產(chǎn)品。相較于服務(wù)產(chǎn)品的不可貿(mào)易型、食品類產(chǎn)品生產(chǎn)的分散性、地域性和貿(mào)易半徑相對(duì)較小等特點(diǎn)，一般工業(yè)產(chǎn)品具有生產(chǎn)集中、貿(mào)易范圍大、供求結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定等特點(diǎn)。另外工業(yè)產(chǎn)品中包括交通工具燃料，根據(jù)我們推算，2021年燃料權(quán)重雖然僅有1.8%，但有兩個(gè)重要特點(diǎn)，一是與國(guó)際原油價(jià)格高度關(guān)聯(lián)，這也導(dǎo)致燃料價(jià)格波動(dòng)性顯著超過(guò)其他CPI構(gòu)成項(xiàng)目，二是國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)CPI的直接影響體現(xiàn)在交通工具燃料項(xiàng)目中，但是通過(guò)能源化工產(chǎn)品整體對(duì)通脹的影響較大。我國(guó)具備工業(yè)產(chǎn)品供給端優(yōu)勢(shì)。交通工具類產(chǎn)品方面，2021年我國(guó)雖然整體維持小幅逆差，特別是在乘用車和汽車底盤產(chǎn)品方面，但我國(guó)生產(chǎn)端在供應(yīng)鏈方面的優(yōu)勢(shì)于交通工具產(chǎn)品方面也有體現(xiàn)，2021年汽車包括底盤產(chǎn)品出口同比增長(zhǎng)119.2%，截至2022年7月累計(jì)同比增長(zhǎng)54.3%，一定程度上表明，我國(guó)交通工具產(chǎn)品生產(chǎn)能力在全球份額不斷上升；家用器具和通信工具方面，我國(guó)則具有明顯的國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)，2021年我國(guó)空調(diào)和洗衣機(jī)產(chǎn)品出口量占全國(guó)產(chǎn)量比例超過(guò)20%，冰箱的出口量在產(chǎn)量占比接近80%，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)產(chǎn)量在全球出貨量占比超過(guò)90%，表明我國(guó)在上述工業(yè)產(chǎn)品領(lǐng)域具備產(chǎn)能的明顯優(yōu)勢(shì)。工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)，一方面來(lái)自成本變化的影響，另一方面來(lái)自供求結(jié)構(gòu)和供應(yīng)鏈變化的影響，考慮到工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)成本中大宗原材料價(jià)格的變化具有國(guó)際可比性，則具備工業(yè)產(chǎn)品穩(wěn)定生產(chǎn)能力的地區(qū)，擁有更大的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)和相對(duì)更穩(wěn)的工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)。國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國(guó)CPI的影響比較直接。我國(guó)能源消費(fèi)至今仍是以煤炭和石油為主，從我國(guó)能源終端消費(fèi)量結(jié)構(gòu)看，2016年至2020年間煤消費(fèi)占比從20%持續(xù)下行至15%下方，同時(shí)期內(nèi)，油品消費(fèi)占比基本維持在25%左右水平，天然氣消費(fèi)占比則小幅上升至5%上方。但我國(guó)能源的進(jìn)口依賴度較高，2000年以來(lái)，原油、成品油、天然氣三類產(chǎn)品進(jìn)口額在進(jìn)口總額中的占比最低時(shí)為5.6%，最高時(shí)共計(jì)達(dá)到14.4%，其中原油進(jìn)口額占比最高達(dá)到12.1%。能源類產(chǎn)品對(duì)外依賴度高，也意味著當(dāng)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)時(shí)，會(huì)對(duì)我國(guó)CPI相關(guān)品類產(chǎn)生直接影響。綜上來(lái)看，工業(yè)品中的能源類產(chǎn)品，我國(guó)受制于進(jìn)口依賴度高，因此定價(jià)權(quán)較小，當(dāng)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)時(shí)將直接對(duì)CPI產(chǎn)生影響，但是其他工業(yè)品方面，由于我國(guó)具備供給端生產(chǎn)和供應(yīng)鏈兩方面優(yōu)勢(shì)，因此國(guó)內(nèi)不僅有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，而且價(jià)格波動(dòng)也相對(duì)較小。CPI的空間定價(jià)權(quán)國(guó)內(nèi)定價(jià)權(quán)從CPI分類項(xiàng)目的權(quán)重看，國(guó)內(nèi)定價(jià)權(quán)關(guān)注豬肉、鮮菜、鮮果和服務(wù)四項(xiàng)。國(guó)內(nèi)定價(jià)的消費(fèi)品主要包括食品和服務(wù)兩大類：其中食品的定價(jià)更容易受供給端波動(dòng)影響，因此重點(diǎn)關(guān)注的是食品生產(chǎn)的地域性特征，結(jié)合容易追溯生產(chǎn)地的食品消費(fèi)分類，重點(diǎn)跟蹤豬肉、鮮菜和鮮果三類；服務(wù)的定價(jià)與食品不同，更容易受到需求端波動(dòng)的影響，因此以居民年消費(fèi)支出總額在各省之間的結(jié)構(gòu)占比作為權(quán)重。定價(jià)權(quán)的計(jì)算采用CPI該品類在全國(guó)的生產(chǎn)或消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比乘以該品類的權(quán)重，再匯總同一地區(qū)不同品類的定價(jià)權(quán)作為該地區(qū)的CPI定價(jià)權(quán)重。從結(jié)果看，以豬肉、鮮菜和鮮果為代表的食品定價(jià)權(quán)整體占比6.7%，占比較高的省份包括四川（0.51%）、廣西（0.48%）、河南（0.45%）、湖南（0.43%）和廣東（0.42%），由于服務(wù)的權(quán)重達(dá)到43.2%，因此加上服務(wù)之后，國(guó)內(nèi)各省的CPI定價(jià)權(quán)發(fā)生較大變化，占比較高的省市分別為上海（2.72%）、浙江（2.24%）、廣東（2.17%）、湖南（2.16%）和北京（2.07%）。居民消費(fèi)供需穩(wěn)定的情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的定價(jià)權(quán)更大。從食品中的豬肉、鮮菜、鮮果，以及服務(wù)綜合情況看，各省市自治區(qū)在CPI中的綜合權(quán)重，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度相關(guān)性最強(qiáng)，其次是食品生產(chǎn)的地域性：沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)權(quán)重最高，主要是受經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)帶動(dòng)服務(wù)消費(fèi)需求強(qiáng)勁，因而大幅提升了本地的服務(wù)消費(fèi)定價(jià)權(quán)，其中比較有代表性的地區(qū)是上海和北京；與之相對(duì)應(yīng)的是中部和西部地區(qū)，在CPI中的定價(jià)權(quán)高，主要是受相關(guān)食品生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)，比較有代表性的是廣西和云南。國(guó)際定價(jià)影響原油的供求。從國(guó)際貿(mào)易的角度看，我國(guó)消費(fèi)品中國(guó)際依賴度較高的項(xiàng)目不僅有原油，還有農(nóng)產(chǎn)品中的油脂油料類，但綜合消費(fèi)品定價(jià)模式和儲(chǔ)備制度，國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國(guó)CPI的影響更加直接。原油作為大宗商品，現(xiàn)貨價(jià)格隨期貨市場(chǎng)定價(jià)實(shí)時(shí)波動(dòng)，但整體仍主要受供求影響，特別是供給端的波動(dòng)對(duì)原油價(jià)格影響較大。從2021年國(guó)際原油產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)端占比較高的國(guó)家和地區(qū)包括美國(guó)、俄羅斯、沙特、加拿大和伊拉克，上述國(guó)家在生產(chǎn)端累計(jì)占比超過(guò)60%，包括天氣影響、協(xié)定限產(chǎn)、國(guó)際制裁等在內(nèi)，對(duì)供給地區(qū)產(chǎn)生影響的因素都將影響油價(jià)。需求端占比較高的包括美國(guó)、中國(guó)、歐盟等國(guó)家和地區(qū)，因此需求端的波動(dòng)與全球發(fā)達(dá)國(guó)家和大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)度較高。綜合來(lái)看，CPI的國(guó)際定價(jià)權(quán)主要來(lái)自原油的供需雙方。時(shí)間定價(jià)權(quán)CPI同比增速的波動(dòng)在時(shí)間維度上，既表現(xiàn)為幅度高低，也表現(xiàn)為持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短。從2002年以來(lái)CPI在3%上方持續(xù)上行的四個(gè)時(shí)間段，分析四次CPI走高背后都有哪些項(xiàng)目的推動(dòng)。CPI同比增速的波幅CPI走高的四個(gè)時(shí)期2002年以來(lái)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩個(gè)發(fā)展階段。我們以2002年為起始，主要是考慮我國(guó)入世之后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大環(huán)境前后一致性。2002年至今我國(guó)大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景可以分為兩個(gè)階段，以2008年為分水嶺，一是金融危機(jī)之前，我國(guó)GDP增速在較高水平，同時(shí)CPI整體波動(dòng)幅度較大且中樞水平偏高，二是金融危機(jī)之后，特別是金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)第一波沖擊過(guò)去之后，隨著經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步下臺(tái)階，我國(guó)CPI同比增速波幅減小且中樞下移至2%附近，直至2019年豬肉價(jià)格上漲重新推動(dòng)CPI上行。期間四次高通脹持續(xù)時(shí)間半年到兩年不等。2002年以來(lái)共有四個(gè)時(shí)間段，CPI同比增速在3%上方，分別是2003年11月-2005年2月、2007年3月-2008年10月、2010年5月-2012年5月、2019年9月-2020年4月，四次高通脹分別持續(xù)了16個(gè)月、20個(gè)月、25個(gè)月和8個(gè)月，其中持續(xù)時(shí)間最短的是2019年-2020年間。高CPI同比未必都對(duì)應(yīng)著環(huán)比走高。從四次高通脹時(shí)期CPI環(huán)比表現(xiàn)來(lái)看，在通脹中后期環(huán)比增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑。由于CPI同比增速可以由過(guò)去12月的CPI環(huán)比連乘得到，因此比較當(dāng)月CPI環(huán)比和去年同期環(huán)比增速來(lái)看，四個(gè)高通脹時(shí)期當(dāng)中受到CPI環(huán)比低基數(shù)影響的時(shí)間分別為5個(gè)月、8個(gè)月、10個(gè)月和2個(gè)月，占高通脹時(shí)間約為25%-40%。可以理解為在高通脹的后期，受到低基數(shù)影響CPI同比增速?zèng)]有出現(xiàn)很快回落，但已經(jīng)失去了進(jìn)一步上行的動(dòng)力。CPI同比增速的大幅波動(dòng)主要來(lái)自食品和能源核心CPI的波幅更小，食品和能源是推動(dòng)CPI增速上限的重要原因。2002年以來(lái)，CPI同比增速的波動(dòng)區(qū)間是-1.8%至8.7%，從大類看波幅較CPI整體小的有教育文化娛樂(lè)、生活用品及服務(wù)、衣著、醫(yī)療保健和其他用品和服務(wù)，相較之下，波幅最大的項(xiàng)目是食品煙酒，其次是交通通信。從中類的波幅看，公布數(shù)據(jù)的核心通脹中類波幅基本在-25%至20%區(qū)間，但食品和燃料的同比增速高點(diǎn)超過(guò)30%的情況，在各中類中并不少見(jiàn)，其中同比增速波幅較大的是豬肉、鮮菜、鮮果、食用油、燃料。高通脹構(gòu)成拆分食品的推動(dòng)如果將食品分為主糧類、油類、蛋白質(zhì)類、生鮮類四個(gè)品類，那么2002年以來(lái)四次高通脹時(shí)期，食品構(gòu)成的表現(xiàn)不同。2003-2005年間除了鮮菜都走高。糧食價(jià)格同比持續(xù)維持在較高水平，最高點(diǎn)出現(xiàn)在2004年4月同比增速達(dá)到33.9%，此后持續(xù)回落，2005年2月回落至11.6%，3月開始受到高基數(shù)影響同比增速快速回落至1.3%；與糧食價(jià)格同樣持續(xù)走高的是畜肉類和蛋類，在高通脹期間同比增速持續(xù)處于兩位數(shù)上方；水產(chǎn)品價(jià)格的高增長(zhǎng)開始于2004年3月，食用油價(jià)格同比高增則主要集中在2004年2月-2004年10月期間。整體看2003-2005年期間，主要推高食品通脹的品種是糧食。2007-2008年間除了糧食都走高。2007-2008年間通脹的結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，此前漲幅明顯的糧食類在本輪通脹過(guò)程中價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，雖然除了糧食其他品類價(jià)格同比都走高，但幅度和時(shí)間有明顯差異。表現(xiàn)最強(qiáng)勁且首先上行的是食用油和畜肉類，二者走勢(shì)高度一致，食用油價(jià)格同比增速最高到達(dá)50.7%，畜肉類同比增速最高也到達(dá)49%，其中豬肉價(jià)格最高到達(dá)80.9%，鮮菜價(jià)格雖然也在中后期明顯出現(xiàn)跟隨上漲，但價(jià)格大幅上漲時(shí)間集中在中期，持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短。2010-2012年間鮮菜價(jià)格再次拖后腿。2010-2012年間，受到基數(shù)因素影響鮮菜的價(jià)格表現(xiàn)最為平穩(wěn)，畜肉價(jià)格同比增速在中后期明顯走高，最高達(dá)到33.6%，食用油價(jià)格的走勢(shì)與畜肉一致，但漲幅低于畜肉，大幅上漲的時(shí)期也更短，同比增速最高達(dá)到18%，此次通脹上行期糧食的價(jià)格也前中期也明顯上行，最高增速達(dá)到15.6%。此次通脹有兩個(gè)特點(diǎn)，一是各品類漲幅普遍較此前低，二是通脹持續(xù)時(shí)間較以往更長(zhǎng)。而且雖然在整體高通脹期間鮮菜價(jià)格表現(xiàn)不明顯，但主要是因?yàn)轷r菜領(lǐng)先于整體通脹率先上行造成的高基數(shù)導(dǎo)致的。2019-2020年間豬肉價(jià)格一騎絕塵。不同于之前三次通脹時(shí)期食品價(jià)格的普遍上行，2019-2020年間通脹上行主要是由畜肉帶動(dòng)的，從漲幅來(lái)看，畜肉價(jià)格同比增速最高達(dá)到135.2%，也是大幅超過(guò)了此前三次通脹時(shí)期。但由于通脹期間其他食品價(jià)格表現(xiàn)不顯，因此此次高通脹時(shí)間持續(xù)較短，只有8個(gè)月，通脹的持續(xù)影響明顯弱于此前三次高通脹時(shí)期。2015年之后食品價(jià)格的波動(dòng)主要看畜肉和鮮菜。從四次高通脹時(shí)期食品價(jià)格波動(dòng)特點(diǎn)比較來(lái)看，糧食和食用油的價(jià)格波動(dòng)幅度越來(lái)越小，2015年之后同比價(jià)格波動(dòng)幅度較大的食品項(xiàng)目基本是畜肉和鮮菜。不同的是，鮮菜的波動(dòng)相對(duì)頻繁，但波動(dòng)幅度也相對(duì)偏小，畜肉價(jià)格波動(dòng)的周期相對(duì)較長(zhǎng)，但波動(dòng)幅度也更大。沒(méi)有食品價(jià)格上行難有高通脹，僅有食品價(jià)格上行的高通脹難長(zhǎng)久。從2002年之后的四次高通脹時(shí)期來(lái)看，背后都有食品價(jià)格大幅上行，并且從食品價(jià)格表現(xiàn)的分化來(lái)看，只有一種食品價(jià)格同比增速大幅上行也能推動(dòng)通脹上行，但是持續(xù)時(shí)間就明顯偏短，長(zhǎng)時(shí)間的高通脹背后基本都出現(xiàn)了食品價(jià)格內(nèi)部共振上升的情況。非食品類的推動(dòng)高通脹時(shí)期非食品中核心通脹部分的價(jià)格也會(huì)上行，只是幅度較小，且每次高通脹時(shí)期表現(xiàn)不同。高通脹時(shí)期非食品類價(jià)格的表現(xiàn)有分化和一致上行兩種情況。2003-2005年間、2019-2020年間兩次高通脹時(shí)期，非食品項(xiàng)目的價(jià)格表現(xiàn)以分化為主，上行明顯的包括前一個(gè)時(shí)期的居住和后一個(gè)時(shí)期的醫(yī)療保健；2007-2008年間、2010-2012年間兩次高通脹時(shí)期，非食品項(xiàng)目?jī)r(jià)格的表現(xiàn)則相對(duì)一致，前一個(gè)時(shí)期除了衣著價(jià)格疲弱，居住、生活用品及服務(wù)以及醫(yī)療保健價(jià)格同比增速都處于較高水平，后一個(gè)時(shí)期則更是價(jià)格全面上行。但從分類價(jià)格同比增速波動(dòng)幅度看，衣著、居住、生活用品及服務(wù)、以及醫(yī)療保健價(jià)格的波動(dòng)范圍通常在-4%-4%區(qū)間范圍內(nèi)，只有部分極端情況下部分品類的價(jià)格才會(huì)超出這個(gè)波動(dòng)范圍。能源的波動(dòng)大，但在CPI的直接推動(dòng)較小，更多是與其他項(xiàng)目同比增速上行形成共振。能源和食品一樣，是核心CPI當(dāng)中剔除的影響因素，也是CPI構(gòu)成中波動(dòng)最大的項(xiàng)目之一。從歷史數(shù)據(jù)看，2002年至2021年之間燃料價(jià)格的波動(dòng)范圍主要在-20%至20%之間，波動(dòng)幅度顯著超出其他品類，受能源影響較大的水電燃料價(jià)格波動(dòng)也比較明顯，但幅度明顯更小，而且2012年之后水電燃料的價(jià)格波動(dòng)也顯著減小，這也與我國(guó)公共事業(yè)產(chǎn)品定價(jià)方式有關(guān)。燃料價(jià)格主要受海外原油價(jià)格波動(dòng)影響，雖然波動(dòng)頻繁幅度明顯，但在CPI中的權(quán)重較小，因此自身直接推動(dòng)CPI上行的可能性較小，歷史上燃料價(jià)格同比大幅波動(dòng)但CPI同比增速平穩(wěn)的例子如2006-2007年、2010年、2015-2016年、以及2017-2019年間等，但如果燃料價(jià)格同比大幅波動(dòng)與其他品類的價(jià)格波動(dòng)形成共振，則可能推動(dòng)CPI同比增速的幅度和持續(xù)時(shí)間。服務(wù)價(jià)格的波動(dòng)相對(duì)比較平穩(wěn)。從趨勢(shì)看，服務(wù)價(jià)格同比增速與CPI同比增速的走勢(shì)非常相似，最大的差別在于波幅明顯偏低，最近兩次服務(wù)價(jià)格同比增速與CPI增速背離的情況，一次出現(xiàn)在2017年，服務(wù)價(jià)格同比增速上行，但CPI整體處于較低水平，另一次是2019年之后服務(wù)價(jià)格同比增速持續(xù)下行，但CPI增速在豬肉價(jià)格推動(dòng)下持續(xù)上升。整體來(lái)看，服務(wù)價(jià)格同比增速的走勢(shì)相較其他分類有自身特點(diǎn)：一是波幅較小，服務(wù)價(jià)格同比增速大部分時(shí)間在-3%至3%區(qū)間內(nèi)，2002年以來(lái)服務(wù)價(jià)格同比增速只有兩次比較持續(xù)的超過(guò)3%，分別出現(xiàn)在2005年和2011年，二是增速中樞變化不大，2008年之前服務(wù)價(jià)格同比增速中樞在2%左右，2012年之后雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步下臺(tái)階且通脹中樞也隨之下移，但服務(wù)價(jià)格同比增速中樞仍在2%左右。造成共性品類價(jià)格上漲的原因四次高通脹的主要貢獻(xiàn)品類2003-2005年：食品當(dāng)中的糧食、食用油、豬肉，非食品當(dāng)中的居住、燃料。2007-2008年：食品當(dāng)中的豬肉、食用油、鮮菜，非食品當(dāng)中的居住、醫(yī)療保健、衣著、燃料。2010-2012年：食品當(dāng)中的豬肉、食用油、糧食，非食品當(dāng)中的居住、醫(yī)療保健、衣著、生活用品、燃料。2019-2020年：食品當(dāng)中的畜肉，非食品當(dāng)中的醫(yī)療保健和教育文化娛樂(lè)相對(duì)走高。從2000年以來(lái)四個(gè)高通脹時(shí)期的各品類價(jià)格變化看，高通脹的背后都有食品價(jià)格上漲，特別是豬肉價(jià)格通常出現(xiàn)明顯上行，其中有三個(gè)時(shí)期疊加了居住和燃料價(jià)格上漲。非食品價(jià)格如果上漲不明顯，則通脹持續(xù)時(shí)間會(huì)相對(duì)偏短，如果非食品價(jià)格中的燃料價(jià)格形成共振上行，則可能推動(dòng)通脹的幅度明顯走高，如果食品和燃料之外還疊加了居住或服務(wù)價(jià)格上行，則會(huì)出現(xiàn)比較全面的通脹，且通脹時(shí)間較長(zhǎng)。隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，食品對(duì)通脹的影響將邊際減小。CPI中的一籃子消費(fèi)品權(quán)重是根據(jù)居民年消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的，從2001年以來(lái)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)看，變化最明顯的是食品和衣著的消費(fèi)占比持續(xù)下降，居民消費(fèi)占比逐年上升，此外醫(yī)療、交通通信、教育文化娛樂(lè)等服務(wù)消費(fèi)整體占比有小幅上升趨勢(shì)。從城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)看，未來(lái)食品價(jià)格波動(dòng)對(duì)CPI的影響依然顯著，但影響CPI波動(dòng)的幅度將隨著權(quán)重下降而減小，服務(wù)價(jià)格對(duì)CPI的影響則將隨著權(quán)重上升而加大。主要推動(dòng)項(xiàng)持續(xù)的時(shí)間大類當(dāng)中醫(yī)療保健價(jià)格同比上行周期最長(zhǎng)，中類當(dāng)中糧食價(jià)格同比增速上行周期最長(zhǎng)。自2002年以來(lái)，大類當(dāng)中，食品煙酒有過(guò)5次同比價(jià)格上升周期，平均持續(xù)18.2個(gè)月，居住有過(guò)5次同比價(jià)格上升周期，平均持續(xù)23.2個(gè)月，教育文化娛樂(lè)有過(guò)4次同比價(jià)格上升周期，平均持續(xù)16.3個(gè)月，醫(yī)療保健有過(guò)4次同比價(jià)格上升周期，平均持續(xù)27.3個(gè)月；中類當(dāng)中，燃油有過(guò)4次同比價(jià)格上升周期，平均持續(xù)21.3個(gè)月，食品中，糧食有過(guò)4次同比價(jià)格上升周期，平均持續(xù)23.3個(gè)月，食用油有過(guò)3次同比價(jià)格上升周期，平均持續(xù)21.7個(gè)月，豬肉有過(guò)4次同比價(jià)格上升周期，平均持續(xù)21.7個(gè)月，鮮菜和鮮果分別有過(guò)14次和11次同比價(jià)格上升周期，平均持續(xù)8.8個(gè)月和10.3個(gè)月。從結(jié)果看，消費(fèi)品價(jià)格與其生產(chǎn)周期相關(guān)性緊密，服務(wù)價(jià)格則與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較大。貨幣定價(jià)權(quán)通脹是商品的價(jià)格表現(xiàn)，理論上當(dāng)貨幣發(fā)行增速顯著超過(guò)經(jīng)濟(jì)增速，則容易引發(fā)通脹。在全球化背景下，商品的國(guó)際流通對(duì)通脹的影響較以往有所加大，商品端較低的海外進(jìn)口依存度和較高的生產(chǎn)能力明顯有助穩(wěn)定國(guó)內(nèi)通脹水平。當(dāng)商品供求結(jié)構(gòu)整體相對(duì)平穩(wěn)時(shí)，貨幣對(duì)通脹的影響主要體現(xiàn)在貨幣當(dāng)局提供的流動(dòng)性超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。CPI與物量物價(jià)與物量的關(guān)系依托于商品的供求關(guān)系。供求決定商品價(jià)格，在供應(yīng)鏈順暢的情況下，當(dāng)商品供小于求推升價(jià)格，短中期內(nèi)既可以通過(guò)提高產(chǎn)能利用率擴(kuò)大產(chǎn)出，也可以提高進(jìn)口量來(lái)彌補(bǔ)供給量的不足，中長(zhǎng)期內(nèi)若需求持續(xù)上升，則可能推動(dòng)供給端加大固定資產(chǎn)投資來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高產(chǎn)品供給水平，形成供需結(jié)構(gòu)再平衡，從而推動(dòng)價(jià)格下行。反之，當(dāng)供過(guò)于求時(shí)，商品價(jià)格下降，供應(yīng)端則可以通過(guò)控制生產(chǎn)、加大出口、甚至縮減生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)等方式重新調(diào)整供給結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到供求新均衡。如果用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)衡量需求變化，則產(chǎn)品供給端的變化主要可以分為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和進(jìn)口兩部分。進(jìn)口物量對(duì)物價(jià)的波動(dòng)更敏感。我國(guó)進(jìn)口數(shù)量指數(shù)同比增速在2001年至今期間整體波動(dòng)較大，其中2007年之前受入世影響，進(jìn)口增速維持在20%上下波動(dòng)，2011年之后波動(dòng)中樞則整體下移至5%左右。從通脹和進(jìn)口數(shù)量增速的關(guān)系看，在2004和2010年通脹上行的過(guò)程中，都出現(xiàn)了進(jìn)口數(shù)量同比增速上升的過(guò)程，但并不是每次通脹上行都對(duì)應(yīng)進(jìn)口數(shù)量上升。我們認(rèn)為背后主要原因有兩個(gè)：一是從進(jìn)口的角度看，我國(guó)自2001年以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，生產(chǎn)能力、貿(mào)易方式和進(jìn)口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，隨著我國(guó)內(nèi)部循環(huán)逐漸完善，消費(fèi)品對(duì)進(jìn)口的依賴度有所下降，二是每次通脹上行的推動(dòng)因素不同，以2019年為例，推動(dòng)通脹的主因是豬肉價(jià)格上漲，商品本身對(duì)國(guó)際貿(mào)易的依賴度低，因此較難體現(xiàn)在進(jìn)口數(shù)量上。工業(yè)增加值同比增速的趨勢(shì)性更強(qiáng)。從近二十年通脹的波動(dòng)情況看，2012年前我國(guó)通脹波動(dòng)性更強(qiáng)的時(shí)候，工業(yè)增加值同比增速更高，此后在通脹中樞下移的過(guò)程中，工業(yè)生產(chǎn)的增速水平也整體下行。但我們認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)邏輯上看，生產(chǎn)增速下行是因，通脹波動(dòng)性下降是果。固定資產(chǎn)投資十年高增長(zhǎng)完善了國(guó)內(nèi)供給端生產(chǎn)能力。2000年之前我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速也在10-20%的較高水平區(qū)間波動(dòng)，但2001年入世之后，隨著我國(guó)加入全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷加深，發(fā)展空間隨之打開，我國(guó)開始成為全球貿(mào)易中的生產(chǎn)端。2002年-2013年期間，我國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速維持在20%上方，期間制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速更高，進(jìn)一步確定了我國(guó)在全球供給端的優(yōu)勢(shì)。2013年之后，制造業(yè)投資增速開始落入并持續(xù)在固定資產(chǎn)投資增速下方，表明我國(guó)生產(chǎn)端累計(jì)優(yōu)勢(shì)的過(guò)程開始放緩。我國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)印證了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端升級(jí)的過(guò)程。一是初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口占比逐漸擴(kuò)大，而工業(yè)制品的進(jìn)口占比逐年下降。2002年我國(guó)初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口占比僅為16.7%，工業(yè)制品的進(jìn)口占比達(dá)到83.3%，此后隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)供給能力上升，2012年初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口占比升至34.9%的階段高點(diǎn)，工業(yè)制品的進(jìn)口額占比降至65.1%。工業(yè)制品進(jìn)口額占比下降，主要表明國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力上升，降低了相關(guān)產(chǎn)品對(duì)進(jìn)口的依賴度。二是高新技術(shù)產(chǎn)品的貿(mào)易差額不斷上升，是我國(guó)生產(chǎn)端轉(zhuǎn)型升級(jí)在出口產(chǎn)品的表現(xiàn)。另外從高新技術(shù)產(chǎn)品在進(jìn)口金額的占比看，2005-2009年處于較高水平，或?qū)?010年-2015年我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品貿(mào)易差額不斷上升起到一定帶動(dòng)作用，可以關(guān)注2015-2017年高新技術(shù)產(chǎn)品在進(jìn)口金額的占比再次上行，是否會(huì)對(duì)2019年及之后的貿(mào)易差額產(chǎn)生正面影響。從過(guò)去二十年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力和物價(jià)走勢(shì)的關(guān)系看，隨著我國(guó)供給端生產(chǎn)能力的逐漸完備，我國(guó)通脹的中樞下移、波動(dòng)性減小。在商品供求結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，貨幣條件對(duì)通脹的影響更為明顯。CPI與貨幣貨幣供應(yīng)量既是需求也是政策從增量角度看，貨幣增速應(yīng)當(dāng)與經(jīng)濟(jì)增速相適應(yīng)。貨幣作為流動(dòng)手段，增長(zhǎng)速度應(yīng)當(dāng)與經(jīng)濟(jì)增速相匹配，歷史數(shù)據(jù)確實(shí)印證這一點(diǎn)：2001年及之前，實(shí)際GDP同比增速基本維持在7%-10%之間波動(dòng)，M2同比增速保持在15%左右；2002年至2007年間，實(shí)際GDP同比增速不斷攀升，M2同比增速相較此前中樞上升至15%-20%區(qū)間波動(dòng)，同時(shí)增速的波幅也隨著GDP增速的波動(dòng)有所加大；2013年之后隨著實(shí)際GDP同比增速穩(wěn)步下臺(tái)階同時(shí)波動(dòng)大幅減小，M2同比增速也開始逐級(jí)下行至10%下方。另一方面，貨幣增速與經(jīng)濟(jì)增速的方向不總是一致的。貨幣政策作為宏觀調(diào)控政策的重要組成部分，在經(jīng)濟(jì)遭受明顯外部沖擊的時(shí)候，起到逆向調(diào)節(jié)和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用：2008年次貸危機(jī)期間和2020年沖擊期間，寬松的貨幣政策主導(dǎo)下，M2同比都出現(xiàn)了快速大幅上升，貨幣供應(yīng)量上升不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求增加的結(jié)果，而是宏觀政策調(diào)控的結(jié)果，同樣的是，危機(jī)后期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)GDP增速上升，M2同比增速下行，則是貨幣政策收緊的結(jié)果。高通脹背后未必都有貨幣供應(yīng)量增速上行。2001年之后四次高通脹時(shí)期，前三次背后都有M2同比增速階段性上行的影響，但2004年和2007年高通脹之前的貨幣供應(yīng)量高增長(zhǎng)，原因是經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展背景下的需求上升，2011年通脹的貨幣供應(yīng)量高增長(zhǎng)背景是對(duì)沖次貸危機(jī)的寬松貨幣政策，而2019年通脹走高之前貨幣供應(yīng)量整體平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)M2高增長(zhǎng)的情況。反之，M2增速上升過(guò)后也未必都出現(xiàn)高通脹，一個(gè)例子是2015年為平抑國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)波動(dòng)，貨幣政策階段性寬松推動(dòng)M2同比增速上行，此后CPI同比增速雖然波動(dòng)加大也出現(xiàn)上升趨勢(shì)，但增速仍在3%下方。CPI同比與貨幣存量增速消費(fèi)品價(jià)格走勢(shì)與居民消費(fèi)能力走勢(shì)相關(guān)性更大。同樣是貨幣存量，社會(huì)融資規(guī)模存量在調(diào)整口徑之后既包括居民和企業(yè)，同時(shí)政府融資占比逐漸上升，使得社融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體融資需求代表性在下降，人民幣貸款存量更能代表企業(yè)和居民的融資需求，但企業(yè)端的融資需求占比明顯更高，因此更能說(shuō)明生產(chǎn)端的資金需求情況，與社融和人民幣貸款存量相比，居民儲(chǔ)蓄存款余額對(duì)消費(fèi)的影響更加直接：居民儲(chǔ)蓄存款余額同比增速上行，居民消費(fèi)能力得到加強(qiáng)，有效需求上升，推動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格上行，反過(guò)來(lái)，消費(fèi)品價(jià)格上升侵蝕居民儲(chǔ)蓄，遏制居民儲(chǔ)蓄存款增速。從歷史數(shù)據(jù)看，CPI同比增速與居民儲(chǔ)蓄存款增速存在一定反向關(guān)系，四次高通脹時(shí)期，居民儲(chǔ)蓄存款余額同比增速均處于該時(shí)期前后增速較低水平。貨幣對(duì)物價(jià)的兩個(gè)影響渠道一是貨幣超發(fā)，表現(xiàn)為商品供需結(jié)構(gòu)沒(méi)有變化，但流通貨幣變多了，這個(gè)是典型的貨幣影響。從歷史數(shù)據(jù)看，2016年之前，CPI同比增速與基礎(chǔ)貨幣余額同比增速的走勢(shì)高度一致，2016年之后基礎(chǔ)貨幣余額同比增速基本維持在均衡水平以波動(dòng)為主，CPI同比增速也在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持相對(duì)平穩(wěn)。從貨幣派生的角度看，M2與名義GDP增速差的波動(dòng)，與CPI的波動(dòng)方向在較多時(shí)期是反向的，特別是在高通脹時(shí)期，這一定程度上體現(xiàn)的是高通脹時(shí)期貨幣政策收緊的反應(yīng)，在高通脹時(shí)期之外，M2與名義GDP增速差通常是正的，也表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍處在中高增速階段，融資需求依然強(qiáng)勁。整體來(lái)看，基礎(chǔ)貨幣余額同比增速對(duì)通脹波動(dòng)的貨幣影響效應(yīng)相對(duì)更加明顯。二是居民儲(chǔ)蓄上升導(dǎo)致階段性實(shí)際消費(fèi)需求大于供給。2001年以來(lái)的四次高通脹時(shí)期，前三次期間社零實(shí)際同比增速都處于相對(duì)較高水平，或此前一段時(shí)間持續(xù)處于增速較高水平。從現(xiàn)象看，當(dāng)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額同比增速高于實(shí)際社零同比增速時(shí)，一定程度上意味著居民的潛在購(gòu)買能力高于實(shí)際消費(fèi)情況，因此如果同時(shí)出現(xiàn)居民消費(fèi)傾向上升的情況，則通脹有走高的可能。歷史數(shù)據(jù)上非高通脹時(shí)期也有類似表現(xiàn)，2012年居民儲(chǔ)蓄存款余額增速相較實(shí)際社零走高，2013年CPI同比增速隨之向上波動(dòng)，2014年隨著居民儲(chǔ)蓄存款余額增速再度回落至實(shí)際社零增速下方，CPI同比增速的上行趨勢(shì)也被扭轉(zhuǎn)。通脹展望我們首先以歷史同期平均水平作為基準(zhǔn)，計(jì)算了2023年通脹的中性同比走勢(shì)，之后根據(jù)部分影響較大的分類當(dāng)前所處周期階段，對(duì)通脹預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整。整體來(lái)看，2023年我國(guó)CPI同比增速仍存在單個(gè)月份階段性上行突破3%的可能，但走勢(shì)前高后低，全年通脹壓力可控。中性情境通脹的情況預(yù)測(cè)基準(zhǔn)主要參考2013年-2018年。2001年至今我國(guó)的四次高通脹時(shí)期之外，僅有一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期維持了CPI同比增速，就是2013-2018年間，因此我們以2013年-2018年六年間各項(xiàng)分類的歷史同期環(huán)比平均增速作為基準(zhǔn)，外推2023年CPI同比增速情況。其中需要注意的是，我們?cè)跓煵莺途幼身?xiàng)上，對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了單獨(dú)調(diào)整，采用的歷史數(shù)據(jù)是2017年-2021年。煙草方面，主要考慮到2015年環(huán)比數(shù)據(jù)的異常波動(dòng)，同時(shí)近五年煙草價(jià)格環(huán)比平穩(wěn)；居住方面，主要考慮到房地產(chǎn)價(jià)格同比趨勢(shì)可能發(fā)生變化，2013年-2018年期間受棚改影響，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)過(guò)明顯持續(xù)上升，但隨著房住不炒的行業(yè)頂層制度落實(shí)，近年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)明顯弱于此前。2023年CPI同比整體走勢(shì)前高后低。從中性結(jié)果來(lái)看，基數(shù)效應(yīng)對(duì)通脹趨勢(shì)的影響比較大，2023年CPI同比增速整體走勢(shì)前高后低，年初在季節(jié)性需求走強(qiáng)和低基數(shù)影響下，2月CPI同比增速可能突破3%，但此后CPI同比增速持續(xù)下行，年底可能回落至2%下方。我們認(rèn)為中性情景預(yù)測(cè)結(jié)果僅能作為參考，結(jié)合前述分析，對(duì)CPI同比走勢(shì)影響較大的項(xiàng)目，包括食品中的糧食、食用油、豬肉，以及國(guó)際油價(jià)波動(dòng)，都可能給通脹上行構(gòu)成明顯壓力，另外PPI此前同比高增，也可能向CPI傳導(dǎo)。但考慮到我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)供應(yīng)鏈相對(duì)穩(wěn)定、制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)完整，且海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期抑制產(chǎn)品價(jià)格，因此短期我們暫不考慮工業(yè)品價(jià)格的波動(dòng)；考慮生產(chǎn)周期偏短，因此我們沒(méi)有調(diào)整鮮菜和鮮果；結(jié)合當(dāng)前宏觀背景，需要調(diào)整環(huán)比增速預(yù)期的分類僅包括糧食、食用油、豬肉和燃油。通脹調(diào)整糧食：尋找環(huán)比增速相似的歷史時(shí)期。2021年9月至今，糧食價(jià)格經(jīng)歷了兩次環(huán)比高增，這一走勢(shì)與歷史上2012年6月-2013年5月期間較為相似，但本次糧食價(jià)格環(huán)比增速較上次平均偏低約0.15個(gè)百分點(diǎn)。主要原因或在于我國(guó)