2022年宏觀利率秋季策略 疫情后庫存周期與需求周期背離-23年或經(jīng)歷統(tǒng)一回歸

2022年宏觀利率秋季策略疫情后庫存周期與需求周期背離_23年或經(jīng)歷統(tǒng)一回歸市場回顧：周期背離，資產(chǎn)分化1.1、海外放鷹抗通脹前三季度，美聯(lián)儲放鷹抗通脹，股、債、金屬回落，美元和原油走強。前三季度，貨幣政策多次降息降準，國內(nèi)股跌債漲、商品分化（能源與農(nóng)產(chǎn)品漲價、工業(yè)品下跌）、人民幣貶值。中美資產(chǎn)走勢分化，源自周期反向：中美經(jīng)濟周期反向（美高位放緩、中趨勢下行）、政策周期反向（美聯(lián)儲加息縮表、人行降息降準）。三個超預(yù)期進一步放大市場波動：持續(xù)時間超預(yù)期、俄烏沖突、中美摩擦。1.2、低利率環(huán)境下，債市投資者向信用、超長債和杠桿要收益前三季度市場向信用債、超長債和杠桿要收益，利率債相對表現(xiàn)一般。（1）二季度起，信用債和超長債率先步入牛市行情，但8月降息前，利率債維持震蕩行情。（2）3月份以來，市場杠杠桿逐步抬升。背后反映了海外周期和政策對國內(nèi)降息預(yù)期的打壓，市場追逐確定性和相對價值。權(quán)益市場也展現(xiàn)了估值和盈利難有新增利好時，市場對確定性的追逐。今年以來，可轉(zhuǎn)債因債底保護、銀行股因避險屬性受到市場追逐。今年以來，處于政策紅利期的REITs受到市場熱烈追捧。宏觀周期與政策應(yīng)對：“周期+”決定方向2.1、海外通脹問題未解除警報，四季度是美貨幣政策觀察期半年內(nèi)加息方向不變。通脹距離目標差距較大，9月核心PCE為4.9%；未來6個月房租與薪資仍在上升期，二者在CPI中的權(quán)重超過60%，美聯(lián)儲短期內(nèi)無法掉以輕心。節(jié)奏上，四季度是觀察期。美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩的必要條件是通脹連續(xù)3個月回落+失業(yè)率連續(xù)3個月上升；11月中期選舉后，24年大選前，美聯(lián)儲目標可能小幅調(diào)整。按照9月議息會議傳達的信息，美聯(lián)儲的目標是整個利率曲線的實際利率為正值。按照今年經(jīng)驗，每加息3%，核心PCE下行1%，那么年底累計加息150BP，聯(lián)邦基金利率上升至4.50%-4.75%，核心PCE回落至4.4%左右，初步實現(xiàn)目標。2.2、后庫存周期與需求周期背離，23年或經(jīng)歷統(tǒng)一回歸1）補庫周期延長了10個月：從頂?shù)巾?，前兩輪庫存周期的持續(xù)時間為36-38個月，其中去庫22個月，補庫14-16個月。但17.10-21.11周期持續(xù)了49個月，其中19年10月以來的補庫持續(xù)了25個月。2）補庫延長后，21年總需求與庫存周期背離：工業(yè)企業(yè)補庫，但需求指標持續(xù)回落。背離的原因是美國經(jīng)濟趨勢向上，外需走強，帶動工業(yè)企業(yè)補庫；國內(nèi)打壓地產(chǎn)，防控抑制消費，內(nèi)需回落。貨幣政策溫和偏松，財政政策退坡，產(chǎn)業(yè)與防疫趨嚴，最終結(jié)果是總需求趨于下行。3）23年或經(jīng)歷周期回歸：從周期規(guī)律看，起于21年11月的去庫應(yīng)持續(xù)2年左右。從驅(qū)動因素看，2023年外需回落，除非國內(nèi)配合較大力度的地產(chǎn)政策刺激、消費潛力釋放、貨幣財政協(xié)同發(fā)力，否則庫存周期與需求周期將回歸統(tǒng)一，趨于下行。2.3、實體融資尚未企穩(wěn)，貨幣政策方向不變央行貨幣政策轉(zhuǎn)向一般在實體融資企穩(wěn)后。參照19年9月和11月央行分別降準和降息5BP，截至當(dāng)年11月實體融資同比自低點累計回升1個百分點。解決地產(chǎn)問題也需要降息打開LPR空間。目前首套房貸利率-6M銀行理財利差處于14年以來的偏高水平。CPI年內(nèi)高點為9月、12月，不排除上升至略超過3%。CPI主要受豬價驅(qū)動，豬價仍在上升期，見頂預(yù)計在明年二季度。排除豬價，其實在通縮。核心CPI月度環(huán)比今年一直低于季節(jié)性0.1-0.2個百分點。PPI全年處于回落趨勢，明年按照季節(jié)性推測PPI全年中樞在1%，CPI中樞在2.4%。策略展望：把握跨年配置行情3.1、跨年配置行情以后，或迎來幾個月逆風(fēng)期利空擾動1：1月春節(jié)，2月數(shù)據(jù)真空期，市場受到政策和海外情緒擾動，大致是riskon方向。利空擾動2：3月上旬，兩會公布新的經(jīng)濟增長目標，下達新的發(fā)債計劃。3-6月，地方債或迎來發(fā)行旺季。3.2、降息前的利率中樞可參考，久期比杠桿倉位更輕降息前中樞具備參考價值：8月降息前10Y國債收益率中樞在2.75%，降息10BP以后且未來有望繼續(xù)降息的情況下，2.75%以上的位置具備配置價值。金融機構(gòu)行為看，久期比杠桿套息保護略好。久期倉位較輕，杠桿中性略偏高。利率品，5-10年好于30年：5Y-1Y和10Y-1Y國債期限利差仍較高，分別處于2019年來85%、83%、83%分位數(shù)，距離中位數(shù)15BP和18BP，30Y-10Y