2023年密爾克衛(wèi)研究報告 物流起家-向化工綜合供應(yīng)鏈發(fā)展

2023年密爾克衛(wèi)研究報告物流起家_向化工綜合供應(yīng)鏈發(fā)展1.密爾克衛(wèi)：危化品供應(yīng)鏈龍頭，內(nèi)生外延高速增長1.1.歷史沿革：物流起家，向化工綜合供應(yīng)鏈發(fā)展1997年-1999年：公司初創(chuàng)期，貨代業(yè)務(wù)起步發(fā)展。公司前身為上海密爾克衛(wèi)國際集裝箱貨運有限公司，由創(chuàng)始人陳銀河、李仁莉共同出資建立于1997年，從貨代業(yè)務(wù)起步發(fā)展；1998年，公司獲得一級貨運代理資質(zhì)；1999年，公司于上海建設(shè)第一個危險品倉庫，進軍?；穫}儲領(lǐng)域。2000年-2014年：業(yè)務(wù)范圍逐步擴張，轉(zhuǎn)型危化品綜合物流服務(wù)商。2000年，密爾克衛(wèi)成立國內(nèi)物流部，轉(zhuǎn)型從事危險品第三方物流服務(wù)；2005年，公司正式啟動國內(nèi)危險品配送業(yè)務(wù)；2014年，密爾克衛(wèi)推出國內(nèi)危險品航空物流業(yè)務(wù)，成為國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商。2015年-2020年：持續(xù)外延并購，物貿(mào)協(xié)同發(fā)展。2015年，君聯(lián)資本入股密爾克衛(wèi)；2016年，密爾克衛(wèi)成立“靈元素”線上貿(mào)易團隊與化工便利店線下貿(mào)易團隊，開拓線上線下貿(mào)易業(yè)務(wù)；2018年，公司于上海證券交易所主板上市；2020年，公司化工品交易收入突破6億元，貿(mào)易業(yè)務(wù)成為公司第二增長曲線，物貿(mào)一體化協(xié)同發(fā)展。2021年-至今：完善全球布局，打造超級“化工亞馬遜”。2021年，密爾克衛(wèi)啟動“星火計劃”，開始全球化布局，在亞太、北美、歐洲的化工產(chǎn)能聚集區(qū)圍繞客戶需求和行業(yè)發(fā)展趨勢強化核心能力，打造超級化工亞馬遜，在全球范圍內(nèi)為客戶創(chuàng)造價值。1.2.?；肺锪鼾堫^，內(nèi)生外延高速增長危化品物流龍頭，物貿(mào)一體化發(fā)展。密爾克衛(wèi)作為國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，提供以貨運代理、倉儲和運輸為核心的一站式綜合物流服務(wù)，并基于自身化工物流交付能力向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，開拓化工品交易服務(wù)，打造全場景物貿(mào)一體化服務(wù)體系。公司主營業(yè)務(wù)包含綜合物流服務(wù)以及化工品交易業(yè)務(wù)。綜合物流服務(wù)為公司第一大業(yè)務(wù)，2022年約占收入62.3%，約占毛利89.1%:1)全球貨代業(yè)務(wù)收入占比約為32.7%，毛利占比約為34.4%；2)區(qū)域倉配一體化業(yè)務(wù)為公司重要盈利來源，收入占比約為6.3%，毛利占比約為27.0%；3)內(nèi)貿(mào)交付業(yè)務(wù)盈利較為穩(wěn)定，收入占比約為14.9%，毛利占比約為13.3%；4)移動交付業(yè)務(wù)為新興業(yè)務(wù)，收入占比約為8.4%，毛利占比約為14.4%?；て方灰讟I(yè)務(wù)為公司第二增長曲線，收入占比約為37.7%，毛利占比約為10.9%。內(nèi)生外延完善一體化運輸網(wǎng)絡(luò)，七大集群布局滿足客戶全國物流需求。公司以物流起家，早期發(fā)展過程中不斷深入與萬華化學(xué)、陶氏、巴斯夫等行業(yè)巨頭的服務(wù)合作，通過并購及自建物流資產(chǎn)的方式積極布局北方、山東、長江、上海、浙閩、西部和兩廣的關(guān)鍵節(jié)點資源。根據(jù)公司官網(wǎng)，公司目前有超過1480輛?；愤\營車輛，全球7條化學(xué)品船，運營超過5000個集裝罐，同時在全國自建及管理65萬平米專業(yè)化學(xué)品倉庫。內(nèi)生外延快速發(fā)展，貿(mào)易打開第二曲線。密爾克衛(wèi)通過內(nèi)生外延（自建+并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)）的方式快速發(fā)展，2014-2022年公司營收CAGR達48.82%，2014-2022年公司歸母凈利潤CAGR達34.06%。2022年受影響，公司收入及利潤增速承壓，但仍然維持較快增長，收入同比增長33.9%，凈利潤同比增長40.0%。內(nèi)生外延快速發(fā)展，貿(mào)易打開第二曲線。密爾克衛(wèi)通過內(nèi)生外延（自建+并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)）的方式快速發(fā)展，2014-2022年公司營收CAGR達48.82%，2014-2022年公司歸母凈利潤CAGR達34.06%。2022年受影響，公司收入及利潤增速承壓，但仍然維持較快增長，收入同比增長33.9%，凈利潤同比增長40.0%。毛利持續(xù)增長，交易業(yè)務(wù)占比提升攤薄毛利率。公司2014-2022年毛利持續(xù)增長，由1.16億提升至12.60億，CAGR達34.8%。2020年后由于交易業(yè)務(wù)毛利率較物流業(yè)務(wù)更低，隨著交易業(yè)務(wù)的收入占比提升，公司整體毛利率相應(yīng)下滑。公司費用管控良好，費用率持續(xù)改善。公司收入保持較快增長，規(guī)模效應(yīng)釋放下，費用率持續(xù)改善，管理費用率由2015年的10.9%下滑至2022年的2.6%，銷售費用率由2015年的2.9%下滑至2022年的1.1%，財務(wù)費用率由2017年的0.8%下滑至2022年的0.5%。1.3.股權(quán)穩(wěn)定治理結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)激勵激發(fā)員工積極性公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，員工持股平臺保障核心團隊穩(wěn)定。公司陳銀河與慎蕾為夫妻關(guān)系，股東李仁莉與慎蕾為母女關(guān)系，兩人通過直接間接持股38.76%，為公司實控人。公司員工持股平臺共持有8.42%股份，覆蓋了公司大部分中層管理人員以及核心技術(shù)人員，保障了公司核心團隊的穩(wěn)定。管理層經(jīng)驗豐富，保障公司業(yè)務(wù)有序發(fā)展。公司核心管理層在入職密爾克衛(wèi)前多已在物流、化工等行業(yè)深耕多年，在大型企業(yè)擔任重要職位，管理經(jīng)驗豐富。加入密爾克衛(wèi)后在化工品分銷，供應(yīng)鏈物流板塊持續(xù)引領(lǐng)公司健康有序發(fā)展。股權(quán)激勵激發(fā)員工積極性，彰顯公司經(jīng)營信心。2022年10月，公司針對高級管理人員和核心業(yè)務(wù)人員推出股權(quán)激勵方案，共發(fā)放51萬份的股票期權(quán)，執(zhí)行價格為144.62元/股，以2021年凈利潤基數(shù)為考核指標，22-24年激勵兌現(xiàn)的業(yè)績分別為5.67、7.09、8.86億元，對應(yīng)增速為30%，25%，25%。員工福利綁定公司利潤有助于進一步激發(fā)員工工作熱情，實現(xiàn)公司的長期發(fā)展和戰(zhàn)略目標。2.三方化工物流及分銷市場規(guī)模持續(xù)增長，行業(yè)格局散亂集中度有望提升2.1.三方化工物流市場規(guī)模持續(xù)增長，準入壁壘提高下行業(yè)集中度有望提升危化品物流市場規(guī)模不斷增長，第三方化工物流滲透率持續(xù)上升。我國化工品生產(chǎn)端主要集中在沿海地區(qū)，而應(yīng)用和消費端較為分散，復(fù)雜的化工品類以及運輸環(huán)節(jié)的高度復(fù)雜和專業(yè)派生出龐大的化工物流市場。根據(jù)中物流?；肺锪鞣謺A(yù)測，預(yù)計2025年?；沸袠I(yè)規(guī)模將達到2.85萬億元，2022-2025年增速維持在5.7%以上。由于行業(yè)對物流環(huán)節(jié)的專業(yè)化需求不斷增加，對于操作以及運輸?shù)囊?guī)范性有了更嚴格的要求，我國化工企業(yè)在成本管控驅(qū)動下，逐漸剝離自有化工物流業(yè)務(wù)，第三方化工物流需求不斷提升，根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會數(shù)據(jù)，第三方物流市場規(guī)模由2018年的4225億元上升至2021年的8960億元，滲透率由2018年的25%增長至2021年的40%。預(yù)計2025年我國三方化工物流市場滲透率為50%，規(guī)模為1.4萬億，2022-2025年行業(yè)增速達11.6%。化工物流百強企業(yè)市場占比不到兩成，且規(guī)模偏小、行業(yè)格局較為分散。由于危險品倉庫和運輸車輛的審批地域性導(dǎo)致危險品物流企業(yè)地域分散割據(jù)，行業(yè)整體集中度較低。由于化工品類繁多，不同品類專業(yè)性要求不一，化工貨代行業(yè)整體集中度較低。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會危險品物流分會統(tǒng)計，2019-2020年度，我國整個?；返缆愤\輸年運量11億噸，百強企業(yè)運量約1.24噸，占比約11.27%；化工物流水運市場規(guī)模約3.2億噸，百強企業(yè)水運運量0.53萬噸，占比約16.45%。百強企業(yè)中，綜合企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模10億以上占比45%，5-10億元占比15%；營業(yè)額10億元以上占比45%，5-10億元占比30%，整體規(guī)模較小?；な鹿暑l發(fā)，安全監(jiān)管趨嚴，物流法律法規(guī)逐步完善，行業(yè)準入壁壘提高。由于我國化工產(chǎn)量逐年擴大，物流環(huán)節(jié)管理難度提升，自2017年以來，國家相繼出臺化工物流監(jiān)管政策和法律法規(guī)，規(guī)范行業(yè)運行標準，規(guī)范化工品車輛道路運行的規(guī)章制度，建設(shè)和加強化工品物流安全體系和應(yīng)急處理機制，行業(yè)事故逐年減少。由于化工產(chǎn)品具有危險性，預(yù)計未來行業(yè)相關(guān)法律法規(guī)以及牌照審批機制將更為嚴格，行業(yè)準入壁壘將不斷提高，未來行業(yè)競爭將以存量競爭為主。化工倉儲審批較嚴，供給偏緊。根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺y(tǒng)計，我國約有各種類型的倉儲企業(yè)超過5000家，其中石化產(chǎn)品倉儲面積在1億平方米的規(guī)模，石化倉儲需求則在1.3億平方米左右，供需缺口達0.3億平方米。但由于?；穫}儲具備一定的危險性，牌照審批較為嚴格，行業(yè)供給有望持續(xù)偏緊。?；穫}庫按火災(zāi)危險性分類可以劃分為五類，甲類倉庫由于存儲品類危險性高，審批程序最為嚴格。隨著行業(yè)對安全監(jiān)管的要求不斷提升，以及優(yōu)勢企業(yè)產(chǎn)能投入下競爭實力的不斷加強，存量企業(yè)存在向頭部集中趨勢。陸運運輸上，根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺y(tǒng)計，2020年中國?；肺锪髌髽I(yè)中，企業(yè)車隊規(guī)模在50輛以上的企業(yè)占總統(tǒng)計額占比為23%，2021年提升至34%?；}儲及貨代行業(yè)中，頭部企業(yè)行業(yè)品類繁多、總規(guī)模較大，市占率較低，事故頻發(fā)所導(dǎo)致的監(jiān)管壓力提升也使得行業(yè)份額向優(yōu)勢企業(yè)集中。高壁壘下行業(yè)新進入者較少，監(jiān)管趨嚴下行業(yè)向頭部集中，龍頭企業(yè)沿產(chǎn)業(yè)鏈延伸，成長空間較大。隨著化工行業(yè)的不斷擴張，頭部化工企業(yè)需求也隨著規(guī)模的擴大而呈現(xiàn)出多樣化，復(fù)雜化的趨勢，新形勢下，規(guī)模較大、資質(zhì)齊全且管理規(guī)范的物流企業(yè)，可以利用規(guī)模經(jīng)濟，在網(wǎng)絡(luò)覆蓋、運力配置等方面發(fā)揮及時、安全、低成本優(yōu)勢，沿產(chǎn)業(yè)鏈擴張構(gòu)建物貿(mào)一體化平臺，提升議價能力，同時借助物流資源切入其他產(chǎn)業(yè)鏈，增加公司發(fā)展?jié)摿Α?.2.三方化學(xué)品分銷市場發(fā)展初期，物貿(mào)一體化平臺有望快速發(fā)展三方化學(xué)品分銷市場尚處于起步階段，市場規(guī)模隨滲透率提升穩(wěn)步增長。根據(jù)VCI和BCG的數(shù)據(jù)，全球化學(xué)品分銷市場滲透率由2008年的5.8%提升至2019年的6.8%，市場規(guī)模達1.8萬億元。第三方化學(xué)品分銷企業(yè)服務(wù)能力較強，隨著化學(xué)品整體市場規(guī)模的穩(wěn)定增長，其在整體化學(xué)品市場中的占比有望繼續(xù)提升。根據(jù)GIR預(yù)測，2029年全球三方化工分銷市場規(guī)模有望提升至4.7萬億元，預(yù)計2022-2029年CAGR達7.82%。其中，由于中國在全球化學(xué)品市場重要性逐步顯現(xiàn)，份額穩(wěn)步提升，中國三方化工分銷商有望維持更快增長。國內(nèi)化工品分銷市場較為分散，行業(yè)整體效率較低。據(jù)應(yīng)急管理部統(tǒng)計，中國作為全球最大的化學(xué)品市場，中小型化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)占比達80%，地域分布廣、數(shù)量多，難以被傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)商覆蓋。由于行業(yè)品類較多，不同品類間差異較大，需求場景較為復(fù)雜，化學(xué)分銷產(chǎn)業(yè)鏈上參與企業(yè)較多，包括掌握產(chǎn)品及客戶資源的化學(xué)品服務(wù)企業(yè)、提供物流服務(wù)的供應(yīng)鏈企業(yè)、為買賣雙方提供交易撮合的電子上平臺和提供一站式解決方案的自營化學(xué)品分銷商?；瘜W(xué)品分銷中間商渠道長，存在信息不對稱、物流環(huán)節(jié)穩(wěn)定性較差等問題：1）上游化學(xué)品供應(yīng)商采取多級分銷模式，層級較多，服務(wù)水平參差，難以精準匹配客戶需求；2）下游化學(xué)品采購商面臨層層加價困境，交易環(huán)節(jié)的透明度及貨品的可靠性有待保障，物流流通成本高，呆滯貨物易形成較高的倉儲成本，物流時效性和穩(wěn)定性有待提升。物貿(mào)一體化平臺有望聯(lián)結(jié)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，解決行業(yè)痛點，推動行業(yè)整合。相比于傳統(tǒng)化工分銷服務(wù)商，物貿(mào)一體化平臺企業(yè)在物流履約、交易撮合和增值服務(wù)上更為優(yōu)質(zhì)。這類企業(yè)可以通過線上線下平臺打通不同品類化工品、不同運輸方式和不同地區(qū)的信息壁壘，并依托于優(yōu)質(zhì)的物流網(wǎng)絡(luò)保障各個環(huán)節(jié)的物流履約能力，擴大銷售服務(wù)半徑，以高性價比的服務(wù)覆蓋數(shù)量龐大的中小企業(yè)客戶。未來物貿(mào)一體化平臺有望成為行業(yè)發(fā)展的主要方向。3.多業(yè)務(wù)并舉完善物流網(wǎng)絡(luò)，物貿(mào)一體化平臺構(gòu)建超級“化工亞馬遜”公司通過并購和自建的方式完善物流網(wǎng)絡(luò)，為客戶提供貨物進出口代理、倉儲、工程物流、多式聯(lián)運等一站式綜合物流服務(wù)，并依托于安全穩(wěn)定的物流網(wǎng)絡(luò)逐步切入化工品分銷業(yè)務(wù)，逐步向超級“化工亞馬遜”發(fā)展。隨著公司規(guī)模的不斷擴張，協(xié)同效應(yīng)釋放下，公司盈利能力有望持續(xù)改善。3.1.貨代：網(wǎng)絡(luò)擴張貨運量持續(xù)增長，毛利率有望穩(wěn)中有升公司全球貨代業(yè)務(wù)MGF包括傳統(tǒng)進出口貨物的國際運輸全流程服務(wù)，也包括國際多式聯(lián)運、第三方物流、合同物流等新興業(yè)務(wù)。全球貨代業(yè)務(wù)以服務(wù)收費為主，利潤增長主要靠業(yè)務(wù)量和服務(wù)環(huán)節(jié)增加。收費采用成本加成法，收取運輸費用和境內(nèi)物流配套服務(wù)費用，運輸費用隨行就市，以向承運人采購的運力價格或自身運輸成本為依據(jù)，根據(jù)具體情況適當上浮一定比例；境內(nèi)物流配套服務(wù)費用主要涉及關(guān)務(wù)服務(wù)費、港區(qū)服務(wù)費和境內(nèi)物流費用，存在明確收費標準。貨代營收隨行業(yè)景氣上行、運輸量增加而快速增長。2014-2022年公司全球貨代業(yè)務(wù)營收分別為

3.74/4.62/5.30/6.27/7.87/8.75/10.91/31.14/37.82億元，2014-2021年貨代營收CAGR為33.54%，營收增長較快主要有兩方面因素：1）貨代行業(yè)景氣上行，公司成本加成法定價模式下，收入相應(yīng)成長2）公司不斷兼并擴張，下游化工行業(yè)客戶范圍擴展，公司業(yè)務(wù)量快速增長，貨運代理業(yè)務(wù)營收同步增長。貨運量提升有望對沖運價下行壓力，毛利有望持續(xù)增長。2014-2022公司貨代業(yè)務(wù)毛利率分別為

20.4%/19.6%/17.8%/17.7%/15.2%/11.5%/12.3%/9.0%/11.4%，2020-2021年，貨代行業(yè)運價上漲較多，公司適當讓利客戶保障貨量快速增長，加之員工薪酬上漲增加營業(yè)成本，毛利率有所下降。2022年貨代行業(yè)運價持續(xù)回落，貨代業(yè)務(wù)單位毛利存在下滑壓力，公司貨運量隨業(yè)務(wù)規(guī)模以及網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力增加而快速增長，對船東議價能力提升，同時規(guī)模經(jīng)濟，業(yè)務(wù)協(xié)同下盈利能力有望改善，對沖運價下行壓力。未來隨著公司業(yè)務(wù)量持續(xù)增長，公司貨代業(yè)務(wù)毛利率有望穩(wěn)中有升。3.2.全球移動交付：新興業(yè)務(wù)高速擴張，盈利能力有望持續(xù)提升全球移動交付業(yè)務(wù)（MGM）包括2019年開辟的全球航運及罐箱（MTT）和2021年開辟的全球工程物流及干散貨（MPC），主要通過航運，罐箱，工程物流，干散貨運輸?shù)冗\輸方案為客戶提供一站式物流服務(wù)。MTT以及MPC均以成本加成法定價，并根據(jù)附加的增值服務(wù)收取額外費用，其中航運及罐箱業(yè)務(wù)由于業(yè)務(wù)壁壘較高，議價能力相對較強。全球移動交付營收保持較快增長，毛利率有望持續(xù)提升。全球移動交付業(yè)務(wù)處于快速發(fā)展階段，2019-2022年營收分別為1.86、2.47、5.68、9.70億元，CAGR為74.6%；公司提供定制化服務(wù)，存在專業(yè)能力壁壘，盈利能力較強且相對穩(wěn)定，2019-2022年毛利率分別為16.0%、13.7%、13.9%、18.6%。隨著公司客戶資源不斷增加，預(yù)計收入端仍能保持較快增長，毛利率隨服務(wù)能力改善有望進一步提升。3.3.倉儲：并購+自建擴充稀缺產(chǎn)能，公司重要盈利來源倉儲業(yè)務(wù)主要包括分銷中心DC和外貿(mào)倉儲CFS，分銷中心提供貨物儲存、分銷及廠內(nèi)物流，外貿(mào)倉儲與貨運代理配套，主要負責出口裝箱等業(yè)務(wù)。目標客戶主要為國際、國內(nèi)大中型化工品生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商和大型第三方物流企業(yè)，公司幫助此類客戶建立國內(nèi)的分銷中心和分銷網(wǎng)絡(luò)，并代為管理庫存。倉儲業(yè)務(wù)以租賃面積，租賃天數(shù)以及租賃品類定價。公司以經(jīng)營自建倉庫和租賃倉庫的方式為客戶提供貨物存儲，分揀、換包裝、貼標、打托等增值服務(wù)。公司倉儲業(yè)務(wù)的定價以品類和倉儲成本為依據(jù)，按單位面積價格收取收入，同時，進出倉及增值服務(wù)等業(yè)務(wù)會收取附加費用。并購+自建逐步擴充倉儲產(chǎn)能，倉庫品類以稀缺性的?；穫}庫為主。公司通過并購+自建的方式持續(xù)擴張倉儲資產(chǎn)，以稀缺性較高的甲乙丙類倉庫為主。根據(jù)公司公告，截至目前，公司擁有65萬平方米專業(yè)化學(xué)品倉庫，并購進入后半程，公司將以自建為主維持倉儲擴張，預(yù)計2023-2024年每年增加5-8萬平方米投放量。倉儲收入隨產(chǎn)能投放不斷增長，毛利率高且相對穩(wěn)定。公司2014-2022倉儲業(yè)務(wù)營收分別為

0.49/0.75/1.35/1.65/3.23/4.62/5.05/5.49/7.25億元，公司倉儲管理效率較高，在庫貨物周轉(zhuǎn)量提升以及持續(xù)的兼并擴張舉措推動倉儲營收增長；2014-2022倉儲業(yè)務(wù)毛利率分別為58.8%、56.5%、38.0%、41.7%、46.1%、47.1%、48.2%、43.1%、46.5%，毛利率因倉儲資源的稀缺而保持較高水平。其中2021年因客戶貨物出口量增加部分倉庫不飽和而導(dǎo)致倉儲業(yè)務(wù)毛利率有所降低，但公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，承接更多增值服務(wù)對沖不利因素。2022年公司減少空倉降低成本，毛利率回升至46.5%。預(yù)計公司倉儲業(yè)務(wù)收入將隨產(chǎn)能擴張而增加，服務(wù)能力增強+增值服務(wù)需求增長的情況下，毛利率有望穩(wěn)中有升。3.4.運輸：物流網(wǎng)絡(luò)擴張滿足客戶全國化需求，盈利較為穩(wěn)定物流網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴張，滿足客戶全國化需求。公司的運輸業(yè)務(wù)包含集運業(yè)務(wù)和配送業(yè)務(wù)，公司以自購運輸車輛和采購?fù)獠窟\營車隊的方式組建境內(nèi)運輸業(yè)務(wù)部門運力，其中集運運力以自有為主，配送運力以外采為主。運輸業(yè)務(wù)以貨品品類、重量和運輸路程為參考指標進行階梯式定價。公司圍繞七大產(chǎn)業(yè)集群持續(xù)布局物流運輸資源，2018-2021年，公司運輸業(yè)務(wù)新增子公司35家，網(wǎng)絡(luò)擴張下業(yè)務(wù)能力持續(xù)增強，滿足客戶全國化運輸需求。運輸資產(chǎn)優(yōu)于同行，物流網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力突出。根據(jù)中物聯(lián)?；窋?shù)據(jù)，2020年全國約有38.6萬輛車，1.2萬個車隊，每個車隊的平均規(guī)模是35.5輛，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小、集約化程度較低。同時危險貨物運輸、倉儲運營的監(jiān)管審批具有地域性特征，導(dǎo)致各地化工物流企業(yè)分散割據(jù)，多數(shù)企業(yè)服務(wù)范圍有限，僅39%化工物流企業(yè)可輻射全國。密爾克衛(wèi)自有及社會整合車輛達1283輛，自有牽掛車和掛板900臺，運輸資產(chǎn)優(yōu)于同行，能提供全國物流服務(wù)需求，能力突出。運輸營收穩(wěn)定增長，毛利波動相對平穩(wěn)。2014-2022公司運輸業(yè)務(wù)營收分別為

0.54/0.84/2.38/3.77/4.40/6.72/8.86/12.58/17.25億元，由于公司運輸網(wǎng)絡(luò)投入成效顯著，配送業(yè)務(wù)不斷壯大，新并購公司的加入使得公司運輸業(yè)務(wù)量持續(xù)增加，運輸營收不斷增長。2018-2022公司運輸業(yè)務(wù)毛利率分別為9.6%/12.0%/12.0%/9.1%/9.6%，2019-2021疫情封控導(dǎo)致運力緊張，加之油價上漲的沖擊，毛利率出現(xiàn)小幅下降。2022年毛利率相對穩(wěn)定。預(yù)計未來運輸收入隨網(wǎng)絡(luò)擴張業(yè)務(wù)量增長而穩(wěn)定增長，毛利率隨封控解除、油價改善而有所改善。3.5.分銷業(yè)務(wù)線上線下協(xié)同發(fā)展，物貿(mào)一體化平臺構(gòu)建超級化工亞馬遜分銷業(yè)務(wù)線上線下協(xié)同發(fā)展，物貿(mào)聯(lián)結(jié)構(gòu)建“超級化工亞馬遜”。公司基于化工物流交付能力向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，開拓包括線下分銷和線上運營的化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)。線下分銷模式下，公司以代理分銷為主，通過化工園區(qū)內(nèi)建立化工便利店等方式為中小客戶提供服務(wù)；線上運營模式下，公司自建“靈元素”交易平臺，并在“1688”上為品牌方提供代運營服務(wù)。公司高效穩(wěn)定的物流履約能力有望為交易平臺持續(xù)引流，平臺交易完成后也能增加額外的物流服務(wù)需求。借助一站式綜合物流與化工品交易業(yè)務(wù)相互協(xié)同帶來的飛輪效應(yīng)，公司未來有望成為“超級化工亞馬遜”，成長空間較大。賺取商品差價及增值服務(wù)費用，存貨及壞賬風險相對可控。公司化工品交易業(yè)務(wù)以化工品生產(chǎn)商或者貿(mào)易商中的長尾客戶為主，根據(jù)線上或線下客戶需求集中向供應(yīng)商采購后再分銷，并通過自有物流體系完成分裝配送等增值服務(wù)。由于下游需求相對確定且公司要求貨款兩清，公司存貨及壞賬風險相對可控。物貿(mào)一體化平臺解決傳統(tǒng)化工分銷模式痛點1）優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商保障貨源穩(wěn)定可靠：公司與國內(nèi)外眾多著名化工企業(yè)形成長期合作關(guān)系，包括巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、PPG工業(yè)等全球最著名的跨國化工企業(yè)，穩(wěn)定且優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商資源保障貨源穩(wěn)定可靠；2）物流履約能力優(yōu)秀：公司深耕化工物流行業(yè)，物流交付能力有保障；3）專業(yè)運營團隊確保服務(wù)質(zhì)量：公司聘請行業(yè)老兵及團隊負責運營，以專業(yè)化服務(wù)滿足客戶需求。分銷業(yè)務(wù)以特種和精細化工為主，持續(xù)并購助推化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)種類延伸。公司化工品交易業(yè)務(wù)主要以精細化學(xué)品和特種化學(xué)品為主，大宗化學(xué)品占比較低，產(chǎn)品種類覆蓋面較廣，包括實驗試劑耗材、助劑與催化劑、涂料原料和材料化學(xué)品等。2020年以來，公司持續(xù)并購以推進分銷業(yè)務(wù)發(fā)展。貿(mào)易業(yè)務(wù)近年來快速發(fā)展，為公司第二增長曲線。公司基于逐漸完善的物流網(wǎng)絡(luò)提供物貿(mào)一體化服務(wù)，2020年起，貿(mào)易業(yè)務(wù)隨著線上線下運營的成熟，品類的擴張而快速增長，2020-2022年分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.91、31.26、43.48億元，同比增長222.9%、352.4%、39.1%，CAGR為150.85%；公司貿(mào)易業(yè)務(wù)以特種和功能性化學(xué)品為主，大宗化學(xué)品占比不高，毛利率整體高于同行，2022年低毛利率業(yè)務(wù)占比提升和業(yè)務(wù)調(diào)整，導(dǎo)致總毛利率承壓。隨著公司物流網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力不斷增強，貿(mào)易板塊所能提供的產(chǎn)品和服務(wù)將更為豐富，預(yù)計未來貿(mào)易業(yè)務(wù)仍將維持較快增長，毛利率有望提升。4.復(fù)盤海外分銷龍頭Brenntag發(fā)展歷程，密爾克衛(wèi)成長空間廣闊Brenntag為全球化學(xué)品供應(yīng)鏈服務(wù)商龍頭，提供大宗及特種化工品一站式解決方案。公司以特種化學(xué)品業(yè)務(wù)和大宗化學(xué)品業(yè)務(wù)為主，為全球約19萬名客戶提供定制分銷的一站式解決方案，提供包括配方定制，產(chǎn)品混兌，物流運輸，庫存管理等服務(wù)。大宗化學(xué)品主要為各類標準化學(xué)品組合。大宗化學(xué)品營收占比為55%，毛利占比為60%；特種化學(xué)品主要包括營養(yǎng)品、藥品、個人護理、建材涂料和潤滑劑，營收占比為41%，毛利占比39%。并購擴張發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球。Brenntag創(chuàng)立于德國，1966年收購比利時Balder，成為跨國公司。1970年，Brenntag開辟美國業(yè)務(wù)，并于1970-2000年間在歐洲和北美持續(xù)收并購以拓展業(yè)務(wù)覆蓋半徑。2000年之后公司陸續(xù)開展南美、亞太和非洲地區(qū)業(yè)務(wù)，但收并購重心仍以歐洲和北美為主。截止2022年底，Brenntag累計收購221家公司，通過網(wǎng)絡(luò)擴張及規(guī)模增長改善全流程效率和服務(wù)質(zhì)量，全球化學(xué)品分銷市場的市占率排名第一。過往并購以歐美地區(qū)為主，新興市場逐漸成為Brenntag發(fā)展重心。歐美地區(qū)在化工行業(yè)中地位突出，全球化工企業(yè)50強中，2022年歐美國家占比達46%。Brenntag過往并購以歐美地區(qū)為主，2009-2022共并購69起，其中歐美地區(qū)共并購49起。Brenntag近年來逐漸將目光投向發(fā)展較快的亞太市場，2020年影響下仍于亞太地區(qū)完成一起并購項目。并購擴張下營收及利潤保持穩(wěn)健增長。公司不斷推進并購，營收及凈利潤保持穩(wěn)健增長，營收由2008年的74億歐元提升到了2022年的194億歐元，CAGR達7.16%；凈利由2010年的1億歐元提升到了2022年的9億歐元，CAGR達16.34%。由于公司業(yè)務(wù)范圍較廣，收入波動與宏觀市場環(huán)境景氣變化相關(guān)度較高，2020年受影響營收同比下滑8%。2021年受益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇，公司營收同比增長22%。2022年由于通脹率持續(xù)上升，化學(xué)品價格大幅上漲，公司收入同比增長35%。毛利持續(xù)增長，毛利率維持在較高水平。隨著公司收入規(guī)模的持續(xù)增長，公司毛利由2008年的15億歐元提升至2022年的43億歐元，CAGR達7.89%。公司分銷業(yè)務(wù)以成本+附加費用定價，附加費用與物流服務(wù)以及貨品價差相關(guān)，定價相對固定。毛利率在20-23%區(qū)間浮動，周期性較為明顯?；瘜W(xué)原料及化學(xué)制品PPI上行期貨品成本增長，附加費用增幅不及貨品成本，毛利率相應(yīng)下滑。PPI下行期反之。分結(jié)構(gòu)來看，Brenntag2020-2022年特種化學(xué)品毛利率分別為20.8％、21.4％、21.1％，大宗化學(xué)品毛利率分別為27.9％、26.4％、24.3％，大宗化學(xué)品受宏觀經(jīng)濟周期和原料價格影響較大，毛利率浮動明顯，特種化學(xué)品毛利率相對穩(wěn)定。股價表現(xiàn)長期優(yōu)于DAX指數(shù)。Brenntag2010年在德國上市，至2023年股價上漲386.75%，年化漲幅10.97%，同期德國DAX指數(shù)年化漲幅為7.52%，Brenntag超額收益約為3.45pts。從PE估值來看，公司估值變化與化工周期相關(guān)性明顯，2020年化工原料及化學(xué)制品PPI受益于疫后復(fù)蘇持續(xù)上行，公司估值相應(yīng)提升，2021年P(guān)E達到30x。隨著化工周期景氣回落，公司估值相應(yīng)調(diào)整。隨著公