企業(yè)并購估價講義

第三章

企業(yè)并購估價并購目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司價值評估方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法第一頁，共七十三頁。1遼寧工程技術(shù)大學(xué)引導(dǎo)案例：從巴菲特投資失敗案例看中國價值投資1968年巴菲特在解散合伙制公司后，全面收購伯克希爾紡織品公司，這也是他后期經(jīng)常會提到的一個失敗案例。收購前僅看到公司的行業(yè)地位和資產(chǎn)打折因素，認(rèn)定是一個撿便宜貨的好機會，忽略了紡織行業(yè)在全球經(jīng)濟一體化時已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)的會從美國轉(zhuǎn)移到其他發(fā)展中國家，即使伯克希爾具備其它所有投資要素：健康財務(wù)狀況、優(yōu)秀管理團隊、充足安全邊際等，也無法避免這個行業(yè)歷史性轉(zhuǎn)折帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，所以經(jīng)營再好的紡織廠也不是很好的行業(yè)。直到1967年公司通過收購企業(yè)涉足保險業(yè)，后來展開多元化經(jīng)營，才一步步演變成現(xiàn)在的伯克希爾公司。仔細(xì)研究巴菲特曾經(jīng)并不如意的投資案例，我們能夠獲得在中國做價值投資的有益啟示。現(xiàn)在中國鋼鐵、汽車、造紙、采礦和有色等，都是市盈率很低的行業(yè)，但都屬于重資產(chǎn)和強周期產(chǎn)業(yè)，便宜的資產(chǎn)價格不代表是現(xiàn)階段首選投資標(biāo)的，所以“避免到那里去”。中國新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期伴隨消費升級需要產(chǎn)生新的支柱產(chǎn)業(yè)，大體是輕資產(chǎn)和抗周期類型，持有這樣的企業(yè)如果在熊市已經(jīng)獲得好收益，在牛市更能享受高溢價。第二頁，共七十三頁。2遼寧工程技術(shù)大學(xué)第一節(jié)

并購目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司的選擇一般包括三個階段發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司評價目標(biāo)公司第三頁，共七十三頁。3遼寧工程技術(shù)大學(xué)一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司1.利用公司自身的力量2.借助公司外部力量第四頁，共七十三頁。4遼寧工程技術(shù)大學(xué)1.利用公司自身的力量——自我搜尋主并企業(yè)自己搜尋或選擇目標(biāo)企業(yè)的途徑有：用公司內(nèi)部人員通過私人接觸或自身管理經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司；通過證券市場發(fā)現(xiàn)某些具有收購價值的企業(yè)（如某些ST公司或市價被嚴(yán)重低估的企業(yè)）；通過報刊雜志、專業(yè)網(wǎng)站、以及公司數(shù)據(jù)庫查找公司財務(wù)報表和了解有關(guān)情況通過產(chǎn)權(quán)交易所（系統(tǒng)）搜尋企業(yè)購并目標(biāo)等。第五頁，共七十三頁。5遼寧工程技術(shù)大學(xué)我國可以提供目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息的報刊主要包括：《上海證券報》《中國證券報》《證券市場導(dǎo)報》《證券市場周刊》《證券市場信息》

我國可以提供目標(biāo)企業(yè)搜尋信息的國內(nèi)專業(yè)網(wǎng)站：中國經(jīng)濟信息網(wǎng)中國證券報中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)融通服務(wù)網(wǎng)中國兼并指南中國投資銀行在線在線并購網(wǎng)上海產(chǎn)權(quán)交易信息系統(tǒng)證券投資網(wǎng)中國并購交易網(wǎng)第六頁，共七十三頁。6遼寧工程技術(shù)大學(xué)自我搜尋的優(yōu)點：安全可靠花費較少自我搜尋缺點：信息不充分專業(yè)知識與經(jīng)驗不足、分析研究能力不強第七頁，共七十三頁。7遼寧工程技術(shù)大學(xué)2.借助公司外部力量——委托搜尋利用專業(yè)金融機構(gòu)選擇目標(biāo)出謀劃策。

常見的專業(yè)金融機構(gòu)主要有：投資銀行—規(guī)模較大的投資銀行，不僅可以提供目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息、而且能提供企業(yè)購并可行性分析、制定企業(yè)購并實施方案、評估企業(yè)價值、組織拍賣或招標(biāo)等服務(wù)，還能協(xié)助談判和融資，但投資銀行對服務(wù)對象要求較高。例如，美國的投資銀行提供購并中介服務(wù)要求：企業(yè)購并規(guī)模不得小于5000萬元，必須預(yù)付5-10萬元前端費用，且收費標(biāo)準(zhǔn)高于其他中介機構(gòu)。第八頁，共七十三頁。8遼寧工程技術(shù)大學(xué)經(jīng)紀(jì)行—通常只從事小型的企業(yè)購并中介服務(wù)。在美國，主要從事購并規(guī)模100萬以上至1000萬美元以下的企業(yè)購并中介活動。由于這些中介機構(gòu)一般不做前端服務(wù)（如調(diào)查了解目標(biāo)企業(yè)的具體背景與其他情況），所以通常不收前端費用。同時后端服務(wù)收費標(biāo)準(zhǔn)亦較低。會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司、管理咨詢公司—在美國，這些中介機構(gòu)通常提供1000萬美元以上至5000萬美元以下的中等企業(yè)購并服務(wù)。這些中介機構(gòu)的服務(wù)領(lǐng)域較窄，業(yè)務(wù)主要集中于：幫助搜尋目標(biāo)企業(yè)、評估企業(yè)及其資產(chǎn)價值、組織拍賣、招標(biāo)或掛牌交易、以及提供企業(yè)包裝等服務(wù)。第九頁，共七十三頁。9遼寧工程技術(shù)大學(xué)委托搜尋的優(yōu)點：可以省時、省力、省錢。中介機構(gòu)具有較強的信息分析能力、研究與處理能力，有助于發(fā)現(xiàn)、判別和測度待售企業(yè)的購并價值。委托搜尋缺點：搜尋動力不足喪失部分選擇權(quán)可能產(chǎn)生逆向服務(wù)鑒于委托中介機構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)存在諸多弊端，所以就我國目前的目標(biāo)企業(yè)搜尋與選擇而言主要采取自我搜尋為主、委托搜尋為輔的方針。第十頁，共七十三頁。10遼寧工程技術(shù)大學(xué)二、審查目標(biāo)公司對目標(biāo)公司出售動機的審查對目標(biāo)公司法律文件方面的審查對目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查對目標(biāo)公司財務(wù)方面的審查對并購風(fēng)險的審查第十一頁，共七十三頁。11遼寧工程技術(shù)大學(xué)1.對目標(biāo)公司出售動機的審查

目標(biāo)公司經(jīng)營不善、股東欲出售股權(quán)目標(biāo)公司股東為實現(xiàn)新的投資機會，需要轉(zhuǎn)換到新的行業(yè)并非經(jīng)營不善，而是目標(biāo)公司大股東急需大量資金投入，故出售部分股權(quán)股東不滿意目標(biāo)公司的管理，故以并購的方式撤換整個管理團隊目標(biāo)公司管理人員處于自身地位與前途的考慮，愿意被大企業(yè)收購目標(biāo)公司調(diào)整多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略，常出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或活力不佳的子公司，同時并購一些活力較好的企業(yè)第十二頁，共七十三頁。12遼寧工程技術(shù)大學(xué)2.對目標(biāo)公司法律文件方面審查審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相關(guān)條款，以便及時發(fā)現(xiàn)是否有對并購方面的限制審查目標(biāo)公司主要財產(chǎn)目錄清單，了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及有關(guān)資產(chǎn)的租賃情況等。審查所有對外書面合同的目標(biāo)公司所面臨的主要法律事項，以便及時發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險。第十三頁，共七十三頁。13遼寧工程技術(shù)大學(xué)3.對目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查業(yè)務(wù)的審查主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務(wù)融合。4.對目標(biāo)公司財務(wù)方面的審查分析企業(yè)的償債能力、審查企業(yè)財務(wù)風(fēng)險大小分析企業(yè)的盈利能力，審查企業(yè)獲利能力高低分析企業(yè)的營運能力，審查企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況第十四頁，共七十三頁。14遼寧工程技術(shù)大學(xué)

5.對并購風(fēng)險的審查市場風(fēng)險因股票市場或產(chǎn)權(quán)交易市場引起價格的變動風(fēng)險投資風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險購并后目標(biāo)企業(yè)無法達到理想狀態(tài)或出現(xiàn)虧損購并后主并企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降第十五頁，共七十三頁。15遼寧工程技術(shù)大學(xué)（二）估價的難題企業(yè)估價的對象往往不是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的價值，而是并購后目標(biāo)企業(yè)能為并購企業(yè)帶來的價值增值。因此要考慮：目標(biāo)企業(yè)的增長性并購產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效應(yīng) 這兩部分價值決定并購企業(yè)出價的上下限。三、評價目標(biāo)公司（一）估價概述評價目標(biāo)公司也叫企業(yè)并購估價，其實質(zhì)就是對目標(biāo)公司進行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價值，即并購方愿意支付的并購價格。價值評估是并購方選擇并購對象的重要依據(jù)之一。第十六頁，共七十三頁。16遼寧工程技術(shù)大學(xué)企業(yè)并購估價的難題在于：對于企業(yè)整體的估價相對于個別資產(chǎn)投資的估價要復(fù)雜得多。對于可以預(yù)計未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對企業(yè)的未來增長性進行估值，而如何對在很長時期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，進行估值仍是懸而未決的事情并購的動因往往是并購企業(yè)對并購所能帶來的價值增值的預(yù)期，對于這些并購效應(yīng)的估價是并購企業(yè)估價的另一難題。第十七頁，共七十三頁。17遼寧工程技術(shù)大學(xué)常用的估值方法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（重點）

成本法

換股估價法 第二節(jié)目標(biāo)公司價值評估的方法第十八頁，共七十三頁。18遼寧工程技術(shù)大學(xué)一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法持續(xù)經(jīng)營是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的基本假設(shè)前提。在持續(xù)經(jīng)營的前提下，企業(yè)有獲利能力并不斷擴大經(jīng)營。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的原理是：假設(shè)任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。公式中，V為資產(chǎn)的價值；n為資產(chǎn)的壽命；r為預(yù)期現(xiàn)金流量相對應(yīng)的折現(xiàn)率（所謂“對應(yīng)”指折現(xiàn)率應(yīng)反映預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險）；CFt為資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。第十九頁，共七十三頁。19遼寧工程技術(shù)大學(xué)使用該模型估值需要滿足三個條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命?，F(xiàn)金流量——不同資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量形式是不同的，債券的現(xiàn)金流量是利息與本金，投資項目的現(xiàn)金流量是項目引起的增量現(xiàn)金流量。資本成本——計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風(fēng)險的函數(shù)，風(fēng)險越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要匹配。第二十頁，共七十三頁。20遼寧工程技術(shù)大學(xué)現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)——大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段：第一階段是有限的、明確的預(yù)測期，稱為“詳細(xì)預(yù)測期”，在此期間要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細(xì)預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期的價值，第二階段是預(yù)測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)點：考慮了企業(yè)未來的收益能力，并且比較符合價值理論局限性在于：評估企業(yè)價值時，其結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴于各種假設(shè)的準(zhǔn)確性——企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流量預(yù)測、資本成本等。該方法對業(yè)績不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和成長型公司或新生公司的預(yù)測將產(chǎn)生困難。 第二十一頁，共七十三頁。21遼寧工程技術(shù)大學(xué)二、成本法成本法——重置成本法、加和評估法、成本加和法使用這種方法所獲得的價值，實際是對企業(yè)賬面價值的調(diào)整。使用成本法基于的假設(shè)：企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和減去負(fù)債。成本法的優(yōu)點：數(shù)據(jù)上的客觀性、不帶有任何不確定因素。局限性：僅從歷史投入角度考慮企業(yè)的價值，沒有從資產(chǎn)的實際效率和企業(yè)的運行效率考慮，對無形資產(chǎn)的價值估計不足。成本法對目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后出售目標(biāo)企業(yè)的最低價格，并購企業(yè)由此可以測算并購的風(fēng)險。第二十二頁，共七十三頁。22遼寧工程技術(shù)大學(xué)如果并購后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營，可以利用成本法估計目標(biāo)企業(yè)的價值。常見的計價標(biāo)準(zhǔn)：清算價值——清算價值是指目標(biāo)企業(yè)清算出售，并購后目標(biāo)企業(yè)不再存在時其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值凈資產(chǎn)價值——是指目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即目標(biāo)企業(yè)所有者權(quán)益的價值重置價值——是指將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計價基礎(chǔ)的價值。第二節(jié)目標(biāo)公司價值評估的方法第二十三頁，共七十三頁。23遼寧工程技術(shù)大學(xué)三、換股估價法換股比例是指為換取一股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。股票的價格反映了投資者對企業(yè)價值所作的評價，反映了企業(yè)目前和未來的盈利能力、時間價值和風(fēng)險報酬等方面的因素及其變化。股票市場價格最大化在一定條件下成為企業(yè)追求的目標(biāo)。第二十四頁，共七十三頁。24遼寧工程技術(shù)大學(xué)Ya------并購前a公司的總盈余Yb------并購前b公司的總盈余Sa------并購前a公司普通股的流通數(shù)量Sb------并購前b公司普通股的流通數(shù)量ΔY------由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余

ER------換股比率假設(shè)a公司計劃并購b公司，并購前a,b公司的股票市場價格分別為Pa和Pb，并購后a公司的市盈率為β,那么并購后a公司的股票價格為：第二十五頁，共七十三頁。25遼寧工程技術(shù)大學(xué)對于并購方a公司股東來說，需要滿足的條件是Pab≥Pa,即并購后a公司的股票市場價格大于等于并購前a公司股票的市場價格;對于目標(biāo)公司b公司股東來說，需要滿足的條件是Pab≥Pb/ER,即并購后擁有a公司的股票價值總額大于等于并購前擁有b公司股票價值總額。第二十六頁，共七十三頁。26遼寧工程技術(shù)大學(xué)由Pab≥Pa，得出最高的股權(quán)變換比率為：由Pab≥Pb/ER，得出最低的股權(quán)變換比率為：從理論上講，換股比率應(yīng)該在ERa和ERb之間第二十七頁，共七十三頁。27遼寧工程技術(shù)大學(xué)【例】假設(shè)a公司要并購b公司，兩公司的有關(guān)資料如下：設(shè)β=20,Ya=800萬元，Yb=400萬元，ΔY=200萬元，Sa=1000萬股、Sb=800萬股，Pa=16元，Pb=10元，則第二十八頁，共七十三頁。28遼寧工程技術(shù)大學(xué)即換股比例應(yīng)在0.5-0.9375之間。如果換股比例低于0.5，則b公司的股東財富受損，如果換股比例高于0.9375，則a公司的股東財富受損.第二十九頁，共七十三頁。29遼寧工程技術(shù)大學(xué)一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型股權(quán)資本估價公司整體估價第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法第三十頁，共七十三頁。30遼寧工程技術(shù)大學(xué)1.股權(quán)資本估價公司的股權(quán)價值可以通過股權(quán)資本成本對預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)獲得。股權(quán)資本成本——股權(quán)投資者要求的收益率預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量——扣除公司各項費用、支付利息和本金以及納稅后的剩余現(xiàn)金流量股利折現(xiàn)模型是用折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法評估股權(quán)價值的一個特例，股權(quán)的價值是預(yù)期未來全部股利的現(xiàn)值之和。第三十一頁，共七十三頁。31遼寧工程技術(shù)大學(xué)2.公司整體估價公司整體價值是使用該公司的加權(quán)平均資本成本對公司預(yù)期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)得到。公司加權(quán)資本成本——是公司通過不同融資渠道的資本成本根據(jù)市場價值加權(quán)平均得到。公司預(yù)期現(xiàn)金流量——扣除所有營業(yè)費用和支付利息及納稅后的剩余現(xiàn)金流量。第三十二頁，共七十三頁。32遼寧工程技術(shù)大學(xué)二、自由現(xiàn)金流量的計算

——與股權(quán)資本估價和公司整體估價分別對應(yīng)需要計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量,合理確定自由現(xiàn)金流量可以保證現(xiàn)金流量與用來評估公司價值的貼現(xiàn)率相一致股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。體現(xiàn)了股權(quán)投資者對企業(yè)現(xiàn)金流量的剩余要求權(quán)。公司自由現(xiàn)金流量(FCF)是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。主要區(qū)別：公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。第三十三頁，共七十三頁。33遼寧工程技術(shù)大學(xué)二、自由現(xiàn)金流量的計算公司自由現(xiàn)金流量—是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人現(xiàn)金流量總和。股權(quán)自由現(xiàn)金流量—是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量第三十四頁，共七十三頁。34遼寧工程技術(shù)大學(xué)公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券現(xiàn)值＝公司總價值第三十五頁，共七十三頁。35遼寧工程技術(shù)大學(xué)1.公司自由現(xiàn)金流量（FCF）以息稅前凈收益（EBIT)為出發(fā)點計算：公司自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊與攤銷－（營運資本凈增加額+資本性支出）本期凈投資=營運資本凈增加額+資本性支出-折舊與攤銷公司自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益×（1-稅率）-本期凈投資企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量

（現(xiàn)金流入）本期總投資（現(xiàn)金流出）

第三十六頁，共七十三頁。36遼寧工程技術(shù)大學(xué)公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量-資本性支出-營運資本凈增加額將公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總計算公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+利息費用*（1-稅率）+償還債務(wù)本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券現(xiàn)值＝公司總價值第三十七頁，共七十三頁。37遼寧工程技術(shù)大學(xué)“資本性支出”—是指廠房的新建、擴建、改建、設(shè)備的更新、購置以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出。

營運資本凈增加=貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款及存貨（減:減少）–應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付帳款、預(yù)收帳款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費及其他應(yīng)付款（加:減少）第三十八頁，共七十三頁。38遼寧工程技術(shù)大學(xué)例題:A公司擬在2014年初收購目標(biāo)公司B公司。經(jīng)預(yù)測，收購后有5年的自由現(xiàn)金流量。B公司目前的銷售收入為50000萬元，預(yù)計該公司后五年每年的銷售收入分別為45000萬元、50000萬元、55000萬元、60000萬元、65000萬元，銷售稅前利潤率為10%，固定資產(chǎn)增長和營運資本增長（設(shè)均發(fā)生在各年末）占銷售額增長的百分率分別為10%和5%。公司所得稅稅率為40%，加權(quán)平均資本成本為10%。試分析B公司的價值。解：公司自由現(xiàn)金流量等于凈利潤扣除固定資產(chǎn)增加和營運資本增加的余額，計算出B公司未來5年內(nèi)每年自由現(xiàn)金流量，見下表：第三十九頁，共七十三頁。39遼寧工程技術(shù)大學(xué)B公司未來五年內(nèi)每年自由現(xiàn)金流量31502850255022501950自由現(xiàn)金流量250250250250250增加營運資本500500500500500增加固定資產(chǎn)39003600330030002700稅后利潤26002400220020001800所得稅65006000550050004500銷售利潤6500060000550005000045000銷售額第五年第四年第三年第二年第一年項目第四十頁，共七十三頁。40遼寧工程技術(shù)大學(xué)B公司的價值是：V=1950×（P/F，10%，1）+2250×（P/F，10%，2）

+2550×（P/F，10%，3）

+2850×（P/F，10%，4）

+3150×（P/F，10%，5）=1950×0.9091+2250×0.8264+2550×0.7513+2850×0.6830+3150×0.6209=9450.345（萬元)第四十一頁，共七十三頁。41遼寧工程技術(shù)大學(xué)2.股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量－

（稅后利息支出＋償還債務(wù)本金－新發(fā)行債務(wù)）=（稅前凈收益+利息費用）×（1-稅率）+折舊與攤銷－營運資本凈增加額－資本性支出－稅后利息支出＋

(新發(fā)行債務(wù)－債務(wù)本金償還)=凈收益－

（資本性支出＋營運資本凈增加額－折舊與攤銷）＋債務(wù)凈增加=凈收益-（凈投資-債務(wù)凈增加）第四十二頁，共七十三頁。42遼寧工程技術(shù)大學(xué)如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)構(gòu)，凈投資和債務(wù)凈增加存在固定比例關(guān)系，即債務(wù)凈增加=負(fù)債率×凈投資，上式可以寫為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－凈投資＋債務(wù)凈增加=凈收益－凈投資＋負(fù)債率×凈投資=凈收益－（1-負(fù)債率）×凈投資=凈收益－（1-負(fù)債率）×（資本性支出－折舊+營運資本凈增加額）=凈收益－（1-負(fù)債率）×（資本性支出－折舊）-（1-負(fù)債率）×營運資本凈增加額第四十三頁，共七十三頁。43遼寧工程技術(shù)大學(xué)三、資本成本的估算1.股權(quán)資本成本（1）股利增長模型（2）資本資產(chǎn)定價模型其中：P0—當(dāng)前的股票價格

DPS1—下一年預(yù)計支付的股利

Ks—股權(quán)資本成本

g—股利的增長率

第四十四頁，共七十三頁。44遼寧工程技術(shù)大學(xué)（2）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）其中：R—投資者所要求的收益率

Rf—無風(fēng)險收益率

Rm—市場預(yù)期收益率

—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險的貢獻資本資產(chǎn)定價模型中，關(guān)鍵是：Ⅰ確定無風(fēng)險利率（Rf）Ⅱ計算風(fēng)險溢價（Rm-Rf）Ⅲ計算第四十五頁，共七十三頁。45遼寧工程技術(shù)大學(xué)實際中，我國資本市場風(fēng)險比較大，并且假設(shè)被評估企業(yè)壽命無限期的情況下，使用長期國債利率作為無風(fēng)險利率較合適。一方面長期利率通常與被評估公司的現(xiàn)金流量期限基本對應(yīng)，同時國債長期利率又是短期國債利率的幾何加權(quán)平均估計值。另一方面，長期國債利率更容易與股票市場組合指數(shù)的期限相匹配，這就能保持與β值和市場風(fēng)險溢價相一致。(Ⅰ)確定無風(fēng)險利率無風(fēng)險利率為投資者可以確定的預(yù)期收益率。一般滿足兩個條件：一是不存在違約風(fēng)險——意味著證券必須是政府發(fā)行的；二是不存在投資收益率的不確定性——意味著我們可以使用與所分析的現(xiàn)金流期限相同的國債的利率作為無風(fēng)險利率。第四十六頁，共七十三頁。46遼寧工程技術(shù)大學(xué)(Ⅲ)估計系數(shù)系數(shù)描述了不可分散風(fēng)險，與企業(yè)本身有關(guān)。一般來說，企業(yè)的值由三個因素決定：企業(yè)所處的行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率企業(yè)的財務(wù)杠桿水平(Ⅱ)估計風(fēng)險溢價在CAPM模型中，（Rm-Rf）就是所謂的風(fēng)險溢價，是指股票平均收益率與無風(fēng)險收益率的差異。這個數(shù)據(jù)通常是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計算出來的。觀測期一般是10年或是更長的時間。上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)平均值作為市場收益率。第四十七頁，共七十三頁。47遼寧工程技術(shù)大學(xué)值衡量企業(yè)相對于市場風(fēng)險程度的指標(biāo)，因此企業(yè)所處行業(yè)對市場的變化越敏感，其值就越高。在其他條件相同時，周期性企業(yè)比非周期性企業(yè)的值高。企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率通常定義為固定成本占總成本的比例。企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率越高，即固定成本占總成本的比例越大，與生產(chǎn)同種產(chǎn)品但經(jīng)營杠桿比率較低的企業(yè)相比，EBIT的波動性越大，在其他條件相同的情況下，對于一個經(jīng)營杠桿較高的企業(yè)，營業(yè)收入較大的可變性會導(dǎo)致一個較高的值。當(dāng)企業(yè)的其他情況相同時，財務(wù)杠桿比率較高，值也較大。債務(wù)利息支出的增加將導(dǎo)致凈收益波動性的增大，即在經(jīng)濟繁榮時期收益增長幅度較大，而在經(jīng)濟蕭條時期收益下降幅度也較大。第四十八頁，共七十三頁。48遼寧工程技術(shù)大學(xué)估計值的方法是把這個公司的股票收益率（Ri）與整個市場收益率（Rm）進行回歸分析：Ri

=α+Rm

期限一般選擇2-5年為宜Rm一般選擇滬深A(yù)股指數(shù)第四十九頁，共七十三頁。49遼寧工程技術(shù)大學(xué)2.債務(wù)資本成本債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長期負(fù)債，只有長期負(fù)債才能作為企業(yè)的融資成本。影響債務(wù)資本成本的因素：當(dāng)前的利率水平企業(yè)的信用等級債務(wù)的稅收抵減稅后債務(wù)成本=稅前成本×（1-稅率）第五十頁，共七十三頁。50遼寧工程技術(shù)大學(xué)3.加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（WACC）是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長期負(fù)債資本成本。Ri—第i種個別資本成本；Wi—第i種個別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))

第五十一頁，共七十三頁。51遼寧工程技術(shù)大學(xué)計算加權(quán)平均資本成本的步驟如下：明確被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)估算以現(xiàn)行市值為基礎(chǔ)的公司資本結(jié)構(gòu)考察可比公司的資本結(jié)構(gòu)考察管理層明確的和不明確的籌資方法及其對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響。估算各種籌資方式的籌資成本。按照公式計算加權(quán)平均資本成本。 第五十二頁，共七十三頁。52遼寧工程技術(shù)大學(xué)四、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型

V＝FCF0×（1＋g）／（r-g）＝FCF1／（r-g）其中：V——價值g——增長率FCF0——當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量FCF1——預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量

r——與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率

第五十三頁，共七十三頁。53遼寧工程技術(shù)大學(xué)五、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FCFt–第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量第五十四頁，共七十三頁。54遼寧工程技術(shù)大學(xué)【例題】2011年底，K公司擬對L企業(yè)實施吸收合并式收購。根據(jù)分析預(yù)測，購并整合后的K公司未來5年中的股權(quán)資本現(xiàn)金流量分別是-4000、2000、6000、8000、和9000萬元，5年后的股權(quán)資本現(xiàn)金流量將穩(wěn)定在4800萬元左右；又根據(jù)推測，如果不對L企業(yè)實施購并的話，未來5年中K公司的股權(quán)資本現(xiàn)金流量將分別為2000、2500、4000、5000和5200萬元，5年后的股權(quán)現(xiàn)金流量將穩(wěn)定在2400萬元左右。購并整合后的預(yù)期資本成本率為6%。要求：采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對L企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金價值進行估算。第五十五頁，共七十三頁。55遼寧工程技術(shù)大學(xué)解：（1）2012—2016年和2017年及其以后L企業(yè)的貢獻股權(quán)現(xiàn)金流量分別為：-4000-2000=-6000（萬元）2000-2500=-500（萬元）6000-4000=2000（萬元）8000-5000=3000（萬元）9000-5200=3800（萬元）2017年及其以后的貢獻股權(quán)現(xiàn)金流量恒值為2400萬元第五十六頁，共七十三頁。56遼寧工程技術(shù)大學(xué)（2）2012—2016年和2017年及其以后L企業(yè)的預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值為：2012—2016年L企業(yè)的預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值為=789.84（萬元）2017年及其以后L企業(yè)的預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值為：=29892（萬元）第五十七頁，共七十三頁。57遼寧工程技術(shù)大學(xué)（3）2012—2016年和2017年及其以后L企業(yè)的預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值總額為：

789.84+29892=30681.84（萬元）第五十八頁，共七十三頁。58遼寧工程技術(shù)大學(xué)【例題】大華公司是一家生物工程公司，2010年它的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運資本以同比例增長，收益留存比率為100%，β為1.3，國庫券利率為7.5%，2010年營運資本為收入的20%，負(fù)債比率保持為60%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為6%，即每股收益和營運資本按6%的速度增長，資本性支出可以由折舊來補償，β為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場平均風(fēng)險報酬率為5%。估計該公司的股權(quán)價值。第五十九頁，共七十三頁。59遼寧工程技術(shù)大學(xué)2010201120122013201420152016每股營業(yè)收入12.416.1220.9627.2435.4246.0448.80每股凈利潤3.104.035.246.818.8511.5112.20每股經(jīng)營營運資本2.483.224.195.447.079.199.74每股經(jīng)營營運資本的增加0.740.971.251.632.120.55每股資本支出11.31.692.202.863.71每股折舊費0.60.781.011.311.702.21每股股權(quán)現(xiàn)金流量3.524.585.967.7410.0611.98FCF=凈收益－（資本性支出－折舊）×（1－負(fù)債率）

－營運資本凈增加額×（1－負(fù)債率）第六十頁，共七十三頁。60遼寧工程技術(shù)大學(xué)（1）估計公司高速成長期股權(quán)現(xiàn)金流量FCF=凈收益－（資本性支出－折舊）×（1-負(fù)債率）-營運資本凈增加額×（1-負(fù)債率）FCF2011=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%×(1+30%)-12.4×20%]×（1-60%）=4.03-0.21-0.3=3.52FCF2012=4.03×（1+30%）-0.21×（1+30%）-0.30×（1+30%）

=5.24-0.27-0.39=4.58FCF2013=6.81-0.35-0.50=5.96FCF2014=8.85-0.46-0.65=7.74FCF2015=11.51-0.60-0.85=10.06第六十一頁，共七十三頁。61遼寧工程技術(shù)大學(xué)（2）估計公司高速成長期的股權(quán)資本成本r=Rf

+β(Rm-Rf)=7.5%+1.3×5%=14%（3）計算公司高速成長期的股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。V0=3.52×（P/F,14%,1）+4.58×（P/F,14%,2）+5.96×（P/F,14%,3）+7.74×（P/F,14%,4）+10.06×（P/F,14%,5）=20.44第六十二頁，共七十三頁。62遼寧工程技術(shù)大學(xué)（4）估計第6年的股權(quán)現(xiàn)金流量FCF2016=11.51×（1+6%）-12.4×0.2×（1+30%）5×（1-60%）×6%

=12.20-0.22=11.98（5）計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本rn=7.5%+1×5%=12.5%第六十三頁，共七十三頁。63遼寧工程技術(shù)大學(xué)（6）計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（7）計算公司股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。第六十四頁，共七十三頁。64遼寧工程技術(shù)大學(xué)【例題】某百貨公司2000年的息稅前凈收益為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運資本為收入的20%，所得稅率為40%，國庫券利率為7.5%。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將以8%速度高速增長，β為1.25，稅前債務(wù)成本為9.5%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為5%，β為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本性支出可以由折舊來補償。市場平均風(fēng)險報酬率為5%。估計該公司的價值。第六十五頁，共七十三頁。65遼寧工程技術(shù)大學(xué)（1）估計公司高速成長期現(xiàn)金流量FCF=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊–資本性支出-營運資本凈增加額FCF2001=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.30×20%×8%

=1.18FCF2002=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26FCF2003=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36FCF2004=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47FCF2005=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58第六十六頁，共七