企業(yè)并購與重組課件資本結構

第六章

資本結構管理資本結構的定義資本結構形成動因資本結構理論述評最優(yōu)資本結構決策資本結構效應研究

現在是1頁\一共有46頁\編輯于星期六一、資本結構的定義(一)資本結構概念(二)現代企業(yè)資本結構的特征現在是2頁\一共有46頁\編輯于星期六（一）資本結構概念廣義全部資本的構成及比例關系自有資本和負債資本的對比關系狹義自有資本與長期債務資本的比例關系短期債務融資作為營運資本進行管理現在是3頁\一共有46頁\編輯于星期六（二）現代企業(yè)資本結構的特征資本結構是由多種因素復合促成的系統(tǒng)資本結構把不同資本要素、不同所有者主體、不同時間跨度和不同層次的資本結合在一起，形成一個相融的有機整體現在是4頁\一共有46頁\編輯于星期六資本結構是質和量相統(tǒng)一的相對獨立系統(tǒng)企業(yè)各項資本之間存在著內在的統(tǒng)一性和協調性各種資本要素的構成及成本和風險之間應相互協調配合企業(yè)資本的各構成項目應保持合理均衡的比例關系現在是5頁\一共有46頁\編輯于星期六資本結構是一個動態(tài)的運動系統(tǒng)最優(yōu)資本結構是相對的，為適應不斷變化的內部和外部環(huán)境，資本結構要在運動中協調，在變化中擇優(yōu)現在是6頁\一共有46頁\編輯于星期六二、資本結構形成動因(一)現代企業(yè)產權關系(二)財務杠桿利益的驅動(三)財務風險投資的制衡(四)其他影響因素現在是7頁\一共有46頁\編輯于星期六（一）現代企業(yè)產權關系產權和產權關系是資本結構形成的基礎產權是以財產權為基礎的相關權利的結構安排，企業(yè)財務管理是維護特定產權關系的重要工具資本結構可看成是企業(yè)產權關系的財務量化形式現在是8頁\一共有46頁\編輯于星期六（二）財務杠桿利益的驅動企業(yè)在進行資本結構安排時，獲取財務杠桿利益是利用債務資本的最直接動因只要企業(yè)的投資收益率大于負債利率，利用負債就有利于提高投資者的收益率負債融資的成本具有抵稅效應，理論上負債融資成本低于權益資本成本現在是9頁\一共有46頁\編輯于星期六（三）財務風險的制衡財務風險的概念指籌資活動的不確定性，包括企業(yè)無力償還到期債務本息的風險，及因利用財務杠桿導致所有者收益波動的風險企業(yè)進行資本結構風險決策應考慮以下因素企業(yè)的負債比率與債務結構現金流量與資產結構銷售增長率與盈利能力權益資本籌資的難易度現在是10頁\一共有46頁\編輯于星期六（四）其他影響因素行業(yè)的競爭程度和資產結構的差異對資本的構成有不同的要求稅率和市場利率水平對企業(yè)資本結構有積極引導作用企業(yè)資本結構受到企業(yè)獲利能力的制約利益相關者對企業(yè)的預期和信心對企業(yè)的資本結構產生重要影響現在是11頁\一共有46頁\編輯于星期六三、資本結構理論述評(一)凈收益理論(二)凈營業(yè)收益理論(三)傳統(tǒng)理論(四)MM理論(五)稅盾過剩理論(六)代理理論(七)權衡理論(八)信號假說(九)優(yōu)序籌資理論

現在是12頁\一共有46頁\編輯于星期六（一）凈收益理論（NetIncomeApproach）代表人物

大衛(wèi)·杜蘭德基本觀點負債的成本低于權益成本,企業(yè)可以按照固定的利率無限制地融資企業(yè)負債融資比例越高，則企業(yè)的價值越大最佳資本結構為100%的資產負債率，此時,企業(yè)的價值最大，資本結構最優(yōu)

現在是13頁\一共有46頁\編輯于星期六（二）凈營業(yè)收益理論（NetOperatingIncomeApproach）代表人物大衛(wèi)·杜蘭德基本觀點企業(yè)加權資本成本是恒定的,與資本結構無關企業(yè)利用財務杠桿時，負債利率維持不變，風險加大使股權成本上升，加權平均資本成本維持不變，企業(yè)的價值也不變企業(yè)價值取決于未來營業(yè)收益（EBIT），營業(yè)收益與資本結構無關，企業(yè)無最優(yōu)資本結構現在是14頁\一共有46頁\編輯于星期六（三）傳統(tǒng)（折衷）理論代表人物大衛(wèi)·杜蘭德基本觀點在適度負債規(guī)模條件下，股權資本上升不能完全抵消債務所獲得的好處，加權資本成本會下降，企業(yè)總價值上升財務杠桿超過一定程度，股權資本成本的上升就不再能完全抵消債務的低成本，加權平均資本成本將上升。加權平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D折點，為最佳資本結構點現在是15頁\一共有46頁\編輯于星期六（四）MM理論代表人物莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)三篇代表性論文分別于1958、1963和1976年發(fā)表莫迪格萊尼于1985年獲諾貝爾經濟學獎米勒于1990年獲諾貝爾經濟學獎現在是16頁\一共有46頁\編輯于星期六無所得稅的基本假設完全資本市場假設：證券交易不存在任何交易費用完全信息假設：證券市場的參與者有擁有完全的信息，而且信息的取得不存在任何成本企業(yè)風險分類假設：企業(yè)風險用經營風險衡量，負債無風險，無論是個人或企業(yè)舉債多少，都按相同的利率借款息稅前利潤的“零增長”假設：風險相同企業(yè)的獲利水平相同，企業(yè)的息稅前利潤呈年金狀態(tài)無所得稅假設：無論是企業(yè)還是個人都不需要交納所得稅現在是17頁\一共有46頁\編輯于星期六無企業(yè)稅的MM模型定理1：企業(yè)的市場價值與其資本結構無關，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的收益水平定理2：負債企業(yè)的股權收益率等于處于相同風險等級的無負債企業(yè)的股權收益率加上風險補償，風險補償是根據無負債企業(yè)的股權收益率減去利率與負債權益比率的乘積來衡量定理3：在任何情況下，企業(yè)投資都應以資本成本作為“最低收益率”，完全不受融資工具類型的影響現在是18頁\一共有46頁\編輯于星期六思考：系統(tǒng)風險如何變化？系統(tǒng)風險與負債企業(yè)的股權成本的關系如何？現在是19頁\一共有46頁\編輯于星期六有企業(yè)所得稅模型負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上由于負債產生的稅盾的現值公司價值＝無債務價值十稅盾價值放松所得稅假設后，債務越多，則稅收利益越大，企業(yè)價值也越大最佳資本結構為100%的資產負債率現在是20頁\一共有46頁\編輯于星期六負債企業(yè)的股權成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)價值加上無負債企業(yè)的股本和負債成本之差以及負債額和企業(yè)所得稅率決定的風險報酬率：現在是21頁\一共有46頁\編輯于星期六MM理論的意義與存在的問題MM理論的假設與現實雖有較大差距，但正是因為這些假設抽象掉了現實中的許多因素，才使得MM理論能夠從數量上揭示資本結構的最本質問題——資本結構與企業(yè)價值的關系。這是MM理論的精髓。許多理論都是在MM理論的基礎上發(fā)展起來的，沒有MM理論，也就不會有后來的資本結構理論的各種流派。因此，MM理論具有開拓性的作用，為現代財務管理理論的發(fā)展作出了重要貢獻現在是22頁\一共有46頁\編輯于星期六MM理論存在的問題非有效市場阻礙套利過程經紀人費用不能忽略個人負債和公司負債不能完全相互替代存在破產成本和代理成本負債的節(jié)稅利益視經營狀況而定現在是23頁\一共有46頁\編輯于星期六（五）稅盾過剩理論創(chuàng)始人德安格魯和瑪蘇利斯基本觀點除債務利息，稅盾還產生于租賃、投資稅減免等，但當公司某年利潤過低時，稅盾過剩。故公司稅盾的不確定性越大，債務吸引力越小。

→負債適度現在是24頁\一共有46頁\編輯于星期六（六）代理理論創(chuàng)始人詹森和麥克林基本觀點負債籌資可能降低股權代理成本負債籌資可能增加債權代理成本均衡的資本結構取決于股權代理成本和債權代理成本的平衡關系現在是25頁\一共有46頁\編輯于星期六（七）權衡理論（Trade-offapproach）將破產成本和代理成本同時引入分析模型負債邊際稅額庇護利益等于邊際破產成本和代理成本時，企業(yè)價值最大，所對應的資本結構為最佳資本結構。每個企業(yè)都應建立一個使成本和利益相平衡的資本結構，使企業(yè)價值最大?，F在是26頁\一共有46頁\編輯于星期六企業(yè)價值及負債杠桿之間的MM關系表示如下杠桿企業(yè)價值=非杠桿企業(yè)價值+杠桿收益-破產成本現值-代理成本現值

缺陷在于：財務危機成本與代理成本很難量化，因此難以應用現在是27頁\一共有46頁\編輯于星期六現在是28頁\一共有46頁\編輯于星期六根據權衡模型，每個企業(yè)都有一個最佳的資本結構，但需要作出如下判斷和選擇在其他條件相同情況下，經營風險小的企業(yè)可以較多地利用負債；有形資產多的企業(yè)比無形資產多的企業(yè)能更多地利用負債；企業(yè)的邊際所得稅率越高，負債的利益越大。現在是29頁\一共有46頁\編輯于星期六（八）信號假說經理人可以借著資本結構之改變，向資本市場或股東傳遞訊息，表達其對企業(yè)風險或未來營運預期之改變。Ross(1977)：經理人增加舉債時，代表其對未來存有樂觀預期。MyersandMajluf(1984)：若公司對未來預計營運狀況變好，其最佳策略為使用保留盈余進行融資，次佳方案為舉債，最差方案才是發(fā)行新的權益證券。市場會將保留盈余，以及舉債融資解讀為公司對未來看好，股價將上升，因此會采用不需稀釋股權的融資方案，使現有股東價值最大化。現在是30頁\一共有46頁\編輯于星期六（九）優(yōu)序籌資理論創(chuàng)始人梅耶斯（Myers）和邁吉夫（Majluf）基本觀點負債具有雙重效應節(jié)稅→負債越多，企業(yè)價值越大增大財務危機期望值的現值和代理成本的現值→負債越多，企業(yè)價值越小負債比率較小時，第一種效應大，負債比率較大時，第二種效應大→適度負債在成熟市場，存在籌資優(yōu)序模式內部籌資→外部籌資（發(fā)行債券→發(fā)行新股）現在是31頁\一共有46頁\編輯于星期六四、最優(yōu)資本結構決策(一)比較資金成本法(二)每股盈余分析法(三)現金流量分析法(四)權衡法(五)經濟增加值模式下企業(yè)價值最大化時的最優(yōu)資本結構現在是32頁\一共有46頁\編輯于星期六（一）比較資本成本法資本成本比較法選擇標準：資本成本最小化決策程序計算各融資方案的加權資本成本判斷融資方案是否可行最后比較得出最優(yōu)融資方案現在是33頁\一共有46頁\編輯于星期六（二）每股盈余分析法決策標準在進行融資決策時，以每股盈余的大小來進行融資方案的決策從指標的經濟后果看，每股盈余分析法比成本比較法更容易接受無論是成本比較法還是每股盈余分析法，其缺陷也是明顯的，即未考慮融資方案的市場效應和風險因素?，F在是34頁\一共有46頁\編輯于星期六（三）現金流量分析法如果企業(yè)預期的現金流量充足且較穩(wěn)定，可以考慮適度增加負債比率。如果預期的現金流量不足且波動較大，應控制負債利用水平，以降低企業(yè)財務風險水平?？筛鶕^的現金收支預算，確保企業(yè)債務償還能力，以控制企業(yè)債務的最大利用值?，F在是35頁\一共有46頁\編輯于星期六（四）權衡法在最優(yōu)資本結構下，企業(yè)價值最大且資金成本最低負債資本的增加將帶來減稅利益，也引起財務危機成本和代理成本增加，應權衡成本收益關系當減稅增量收益大于增量財務危機成本與代理成本之和時，可適度增加負債水平當減稅增量收益小于增量財務危機成本與代理成本之和時，表明企業(yè)負債規(guī)模過大當減稅增量收益等于增量財務危機成本與代理成本之和時，表明企業(yè)為最優(yōu)資本結構現在是36頁\一共有46頁\編輯于星期六（五）經濟增加值模式下企業(yè)價值最大化時的最優(yōu)資本結構我國上市公司是進行股權融資還是債權融資?

企業(yè)自有資本的非償還性與股利支付的非確定性，現實中忽視了自有資本的機會成本經濟增加值指標強化了資本成本的觀念，只有在收益扣除了負債資本成本和權益資本成本之后，才真正為企業(yè)創(chuàng)造了財富企業(yè)應選擇經濟增加值模式下的企業(yè)價值最大時的資本結構作為其最佳資本結構現在是37頁\一共有46頁\編輯于星期六用表示資產收益率，由于所以，可以將EVA表述成：

其中：——第t期經過調整后的凈收益，

——第t-1期調整后的賬面價值，WACC——加權平均資本成本現在是38頁\一共有46頁\編輯于星期六應用經濟增加值指標評估企業(yè)價值的公式為：

上式中，是第t期的企業(yè)價值，從籌資者的角度看，WACC為某種籌資方案的加權平均資本成本。而從投資者角度看，WACC則是要求達到的最低投資報酬率，它與資本的機會成本有關。同時，還要考慮企業(yè)的經營風險和財務風險現在是39頁\一共有46頁\編輯于星期六五、資本結構效應研究(一)資本結構的財務杠桿效應(二)資本結構的治理效應(三)優(yōu)化我國上市公司資本結構的制度研究現在是40頁\一共有46頁\編輯于星期六（一）資本結構的財務杠桿效應資本結構的財務杠桿效應，指企業(yè)通過資本結構中負債比例的選擇而對權益資本凈利率的影響。資本結構的財務杠桿效應可以用下列公式計算：權益資本凈利率=[總資產報酬率+（總資產報酬率－負債利率）×負債資本/權益資本]×（1－所得稅稅率）現在是41頁\一共有46頁\編輯于星期六財務杠桿的正效應：當總資產報酬率大于負債利率時，企業(yè)適當地多借入資金，可以提高權益資本凈利率。財務杠桿的負效應：當總資產報酬率小于負債利率時，如果企業(yè)不壓縮負債規(guī)模，就會降低權益資本凈利率。財務杠桿可能產生負效應：當總資產報酬率等于負債利率時，借入的資金無增值?，F在是42頁\一共有46頁\編輯于星期六（二）資本結構的治理效應資本結構是公司治理的基礎資本結構是產權主體相互依存和作用的某種制衡機制的配置問題，企業(yè)不同籌資契約的選擇就是企業(yè)不同治理機制的選擇，籌資決策是通過確定