我國不良資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流償付結(jié)構(gòu)探析

我國不良資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流償付結(jié)構(gòu)探析

自從20世紀80年代美國開創(chuàng)利用證券化方式處理不良資產(chǎn)的先河，隨后歐洲、日、韓等國也積極進行了不良資產(chǎn)證券化(NPAS——Non-PerformingAssetsSecuritization)的實踐。上述國家成功經(jīng)驗證明，不良資產(chǎn)證券化是有效解決銀行不良資產(chǎn)問題的重要途徑。借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗，我國從2006年開始真正意義的不良資產(chǎn)證券化實踐，到目前共實施了四個NPAS項目。在資產(chǎn)證券化這一復雜的系統(tǒng)工程中，現(xiàn)金流償付結(jié)構(gòu)是一個非常重要的環(huán)節(jié)。本文基于償付結(jié)構(gòu)的原理重點對我國主要NPAS項目進行了案例剖析，旨在探討我國NPAS償付結(jié)構(gòu)的特征及進一步改進策略。一、資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流償付結(jié)構(gòu)的類型現(xiàn)金流償付結(jié)構(gòu)是指基礎資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流(本金和利息)在資產(chǎn)支持證券的不同信用級別(優(yōu)先系列、中間系列和權(quán)益系列)中進行償付的分配次序安排，從而保證不同信用級別資產(chǎn)支持證券的投資人實現(xiàn)各自的投資目的。資產(chǎn)證券化可以采用的償付結(jié)構(gòu)有四種類型：固定分期償付、分期但不固定償付、順序償付和循環(huán)償付。(一)“固定分期”償付結(jié)構(gòu)的特點1.投資人每月獲得等額償付，由利息和本金兩部分組成。2.在資產(chǎn)證券化償付初始階段，利息支出分布量較大，本金支出分布量較小，隨償付時間推移，本金支出所占比重增大，利息支出逐漸減少。(二)“分期但不固定”償付結(jié)構(gòu)的特點1.仍遵循分期償付特點，各期償付不具有等額性。2.按期限和信用水平分割、重組現(xiàn)金流，在不同信用水平系列之間分配，滿足不同風險偏好投資者的需求。(三)“順序”償付結(jié)構(gòu)的特點1.將基礎資產(chǎn)池分為多個資產(chǎn)組，不同組別對應不同信用級別。2.收益按照信用級別由高至低順序依次償付給投資者，損失按信用級別由低至高順序由投資者承擔。(四)“循環(huán)”償付結(jié)構(gòu)的特點1.基本路徑安排：循環(huán)期→攤還期。2.循環(huán)期內(nèi)本金留在資產(chǎn)池內(nèi)，不轉(zhuǎn)付給投資者，用之購買新的應收款。3.攤還期內(nèi)，將本金有控制地分期償付，或到期一次性支付給投資者。從上述四種償付結(jié)構(gòu)特點分析，“固定分期”償付結(jié)構(gòu)適合住房抵押貸款證券化；“分期但不固定”適合具有較高早償風險的資產(chǎn)的證券化；“順序”償付結(jié)構(gòu)適合商業(yè)房貸證券化(CMBS)、債務擔保證券(CDO)；“循環(huán)”結(jié)構(gòu)適合信用卡應收款證券化。(五)我國不良資產(chǎn)證券化主要償付結(jié)構(gòu)的選擇1.從基礎資產(chǎn)池的資產(chǎn)分析，不良資產(chǎn)證券化基礎支持資產(chǎn)為各類不良貸款，不具有較高早償性和循環(huán)流動的特點，故不適合“分期但不固定”和“循環(huán)”償付結(jié)構(gòu)。2.從我國目前NPAS實施情況分析，我國大量不良資產(chǎn)來自于國有銀行的不良貸款，回收率較低，主要涉及不同地區(qū)的制造、服務、房產(chǎn)等多個行業(yè)，需要較完善的信用增級手段，“順序”償付結(jié)構(gòu)較“固定分期”能提供更具吸引力的信用增級?；谝陨衔覈涣假Y產(chǎn)特征及現(xiàn)金流特點分析，筆者認為我國NPAS適宜采用“順序”償付結(jié)構(gòu)支付現(xiàn)金流，因此，本文擬對“順序”償付結(jié)構(gòu)做進一步深入探討。二、現(xiàn)金流“順序’償付結(jié)構(gòu)的流程(一)信用分層依據(jù)貸款組合信用狀況，一般分為優(yōu)先系列和次級系列。(二)優(yōu)先系列內(nèi)的分組根據(jù)優(yōu)先系列的預計償還狀況進行優(yōu)先系列內(nèi)的期限分割，實施到期日分組，在優(yōu)先系列內(nèi)部形成新的組別，每組對應不同層次的信用級別(見表1)。(三)“順序”償付安排基礎資產(chǎn)池所生現(xiàn)金流本息扣除交易費用后，按照信用級別高低順序在不同系列和組別之間分配。具體分配順序如圖1。(四)保障率測試(coveragetest)“順序”償付結(jié)構(gòu)安排中很重要的一個步驟是進行保障率測試(又稱為風險測試)，其目的是保護證券持有人免于遭受資產(chǎn)組合惡化帶來的風險。保障率測試主要包括以下兩種：本金超額抵押測試和利息保障測試。1.本金超額抵押測試(OverCollateralizationTest，又稱O/C比率)O/C=抵押資產(chǎn)本金/(本系列本金+所有本系列以上系列的本金)公式(1)該比率越高，表示投資者越有保障。如果O/C比率大于或等于相應最低標準比率，即“超額抵押臨界值”(OverCollateralizationTrigger)，則表明測試通過。2.利息保障測試(InterestCoverageTest，又稱I/C比率)I/C=抵押資產(chǎn)組合預計利息/(本系列預計利息+本系列以上系列的預計利息)公式(2)該比率越高，對投資者越有保障。如果I/C比率大于或等于相應最低標準比率，即“利息臨界值”(InterestCoverageTrigger)，則表明測試通過。上述兩種測試同時通過，則可以進行相應“順序”償付程序。三、我國不良資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流償付結(jié)構(gòu)案例分析到目前為止，我國已實施的不良資產(chǎn)證券化項目為：信達資產(chǎn)管理公司發(fā)行的“信元2006-1”、“信元2008-1”和東方資產(chǎn)管理公司“東元2006-1”及建行“建元2008-1”。本文以上述項目為案例分析對象。(一)“信元”、“東元”、“建元”項目的信用分層分析目前，我國上述不良資產(chǎn)項目均采用優(yōu)先/次級信用分層模式，“優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”在銀行間債券市場公開發(fā)行，“次級資產(chǎn)支持證券”采取定向發(fā)行，在優(yōu)先級本息償付完畢之前暫不轉(zhuǎn)讓。(二)“信元”、“東元”、“建元”項目優(yōu)先系列內(nèi)的分組分析從我國目前NPAS項目結(jié)構(gòu)分層情況分析，只分為優(yōu)先級/次級兩個層次，優(yōu)先級系列內(nèi)部沒有進一步按期限細分組別，不能滿足不同風險偏好投資者的需求，筆者認為我國今后應該對優(yōu)先級內(nèi)部進行細化、分組，以滿足不同投資者的需求。(三)“信元”、“東元”、“建元”項目“順序”償付安排分析上述四個NPAS項目發(fā)行說明書中規(guī)定了現(xiàn)金流在優(yōu)先級/次級證券中的分配次序。通過分析筆者認為其遵循的償付次序為：現(xiàn)金流按信用級別由高至低，即優(yōu)先級→低級的分配原則償付，以達到對優(yōu)先級證券的信用增級，屬于“順序”償付結(jié)構(gòu)(如圖2)。(四)對我國不良資產(chǎn)證券化項目保障率的測試通過圖2與圖1比較，可以看出我國NPAS償付結(jié)構(gòu)與發(fā)達國家相比沒有量化的保障率測試環(huán)節(jié)，只有違約前、違約后籠統(tǒng)的定性描述。因此，本文認為應借鑒國際成熟經(jīng)驗，加強違約事前量化分析，采取保障率測試，有效防范風險。筆者擬以最近的“建元2008-1”、“信元2008-1”項目為例，嘗試對其優(yōu)先級進行保障率測試。1.“建元2008-1”、“信元2008-1”項目償付結(jié)構(gòu)基本介紹?！敖ㄔ?008-1”、“信元2008-1”與“信元2006-1”、“東元2006-1”采取相同的償付結(jié)構(gòu)，因而這兩個2008年的項目對我國普遍采取的“順序”償付結(jié)構(gòu)具有代表性。2.設立“建元2008-1”、“信元2008-1”優(yōu)先級“超額抵押臨界值”和“利息臨界值”。筆者參照國外普通標準，設立優(yōu)先級本金超額抵押臨界值和利息臨界值分別為113％和120％。3.“建元2008-1”、“信元2008-1”優(yōu)先級本金超額抵押測試（依據(jù)公式(1)）?！敖ㄔ?008-1”的O/C比率=95.504352億元×47.2％/21.5=210％＞113％“信元2008-1”的O/C比率=150.247875億元×30.1％/20=226％＞113％以上項目優(yōu)先級本金的超額抵押測試結(jié)果遠遠高于“超額抵押臨界值”，可得出結(jié)論：按照國外普遍標準，兩項目優(yōu)先級均通過了本金超額抵押測試，且保障程度較高。4.“建元2008-1”、“信元2008-1”優(yōu)先級利息保障測試（依據(jù)公式(2)）?！敖ㄔ?008-1”的I/C比率=(113.498298-95.504352)×47.2％/優(yōu)先級預計利息優(yōu)先級預計利息總額=21.5×6.08％×4=5.2288億元,則I/C比率=163％＞120％“信元2008-1”的I/C比率=(273.715804-150.247875)×30.1％/優(yōu)先級預計利息優(yōu)先級預計利息總額=20×4.9％×5=4.9億元,則I/C比率=756％＞120％以上兩個項目優(yōu)先級利息保障測試結(jié)果遠遠高于“利息臨界值”，因此可得出結(jié)論：按照國外普遍標準，兩項目優(yōu)先級均通過了利息保障測試，而且保障程度較高。綜上，經(jīng)過超額抵押測試和利息保障測試，“建元2008-1”、“信元2008-1”優(yōu)先級均通過了兩種保障率測試，說明其優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券有較好信用保障，風險較低?；趯σ陨衔覈涣假Y產(chǎn)證券化項目現(xiàn)金流分配順序的案例剖析，筆者認為我國目前已實施的NPAS項目的償付結(jié)構(gòu)特征為：第一，遵循“順序”償付結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流分配按照信用級別由高至低,即優(yōu)先級→低級的次序償付投資者。第二，發(fā)行的不良資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級系列具有較好的信用保證，但優(yōu)先級系列內(nèi)沒有按期限進一步細分組別，償付結(jié)構(gòu)相對粗略，不足以吸引不同風險偏好投資者需求。第三，國外現(xiàn)金流“順序”償付結(jié)構(gòu)中，量化的保障率測試(風險測試)更為科學，并扮演著重要的角色，而我國缺少保障率測試過程，只有違約前、違約后籠統(tǒng)的定性描述，并以此為依據(jù)分別采取不同現(xiàn)金流分配順序。因此，與國外相比，我國NPAS現(xiàn)金