人民幣匯率制度與中國貨幣政策獨立性

人民幣匯率制度與中國貨幣政策獨立性--基于債券回購利率的研究一、引言2005年7月，人民幣匯率制度改革之后，人民幣匯率不再釘住單一美元，而改為參考一籃子貨幣。人民幣兌美元匯率波動幅度隨之逐步加大。三元悖論理論認為，在固定匯率制度、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者只能居其二。隨著本幣匯率變動靈活性的增強，本國貨幣政策的獨立性會得到增強。中國貨幣政策獨立性是否受到更靈活的匯率機制影響而增強？本文對這一問題作實證檢驗。許多學者對不同的匯率制度對貨幣政策的影響作了實證分析，他們的研究無論在時期上和國家上都涵蓋特別廣泛，但是結論并不一致。Frankel等人（2002）利用水平數(shù)據檢驗了1970~1999年在數(shù)十個國家釘住匯率制和非釘住匯率制對貨幣政策的獨立性的影響，認為釘住匯率制并不一定導致貨幣政策獨立性的削弱。但是，Shambaugh（2004）指出，水平數(shù)據會導致謬誤回歸（spuriousregression），從而使結論出現(xiàn)誤差。Obstfeld等人（2004）則通過使用利率的一階差分數(shù)據避免了這一問題，他們選取了一戰(zhàn)和二戰(zhàn)期間的幾十個國家作為分析對象，并發(fā)現(xiàn)匯率彈性加大有助于增強貨幣政策的獨立性。在時間段選取上與Frankel等人相近，Shambaugh（2004）利用布雷頓森林體系崩潰之后（1973~2000年）的數(shù)據檢驗了155個國家的情況Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）采用了Reinhart和Rogoff（2004）的方法，對歷史上各國的匯率制度作了與IMF不同的劃分，認為IMF對各國在各個時期匯率制度的分類是一種法定（對外宣稱）的匯率制度分類（dejure），而不是基于匯率的時間變動的匯率制度分類（defacto）。，但結論與Frankel等人相反，與Obstfeld等人一致，認為非釘住制下貨幣政策獨立性更強。這些研究涵蓋了大多數(shù)國家例如，Shambaugh（2004）利用1973~2000年的數(shù)據檢驗了155個國家的情況。。本文參考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的檢驗框架，以貨幣市場利率代表貨幣政策，分析了2001年1月~2007Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）采用了Reinhart和Rogoff（2004）的方法，對歷史上各國的匯率制度作了與IMF不同的劃分，認為IMF對各國在各個時期匯率制度的分類是一種法定（對外宣稱）的匯率制度分類（dejure），而不是基于匯率的時間變動的匯率制度分類（defacto）。例如，Shambaugh（2004）利用1973~2000年的數(shù)據檢驗了155個國家的情況。本文的安排如下：第二部分介紹檢驗貨幣政策獨立性的模型及分析方法；第三部分討論本文所選用的貨幣市場利率指標和數(shù)據，及其時間序列特征；第四部分是本文的分析結果；最后是結論。二、模型開放的宏觀經濟學理論認為，在固定匯率制度和資本自由流動的情況下，本國利率與外國（basecountry）外國即為本國匯率所釘住的國家，或者對非釘住匯率制國家來說則是匯率可能釘住的國家。利率必然相等，否則資本會從利率水平較低的國家流入利率水平較高的國家，直到兩國的利率相等為止。隨后的研究進一步指出，即使一國實行資本流動管制，在固定匯率制度下，兩國的利率水平也會趨于一致，因為任何資本管制都無法完全限制資本的套利活動。套利機會驅使著資本通過各種合法或非法途徑在兩國間流動，從而減小兩國的利率差。外國即為本國匯率所釘住的國家，或者對非釘住匯率制國家來說則是匯率可能釘住的國家。（1）其中，是本國名義利率，是外國利率。在固定匯率制及資本自由流動的情況下，本國名義利率完全隨外國名義利率變動而變動，因為一旦出現(xiàn)利差，就會發(fā)生大量的資本流動使利差減小為零。因此，等式（1）中的值在固定匯率制及資本自由流動的情況下應該為1。但實際上，資本完全自由流動或者固定匯率制并不能完全實行，因此，不一定等于1。根據理論推斷，實行固定匯率制國家的值應該比浮動匯率制國家的值更接近于1。三、數(shù)據3.1利率指標的選取在利用中國情況檢驗貨幣政策獨立性問題時，大體上碰到下列一些困難：一、可比較的數(shù)據難以獲得，在貨幣市場利率方面，中國缺乏長期的規(guī)范數(shù)據，尤其是月度數(shù)據。二、近二十年來，中國正在向市場經濟轉變，但是依然存在市場化較弱的方面，例如，中國的利率并沒有實現(xiàn)完全的市場化，因此在確定中國貨幣市場中有代表性的利率指標時，遇到很大的困難。在選擇中國貨幣市場利率指標時，可供參考的利率指標包括：銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）、回購利率（Repo）、國債收益率、央行票據利率等，這些指標在代表中國貨幣市場利率下各有優(yōu)缺點，下文將作詳細介紹。當然，分析中國情況也有便利的地方，例如在挑選外幣利率（basecountryinterestrate）時就比較方便。我們選擇美元作為外國貨幣，原因是：1、在中國的對外貿易中，美元計價的貿易量所占比重較高，而且美國是中國的第一大貿易伙伴。2、美元利率變動對中國經濟乃至世界經濟影響重大，有人稱東南亞金融危機之后包括中國在內的東亞的匯率制度為美元本位制（McKinnon，2005）。中國的貨幣市場主要包括銀行間同業(yè)拆借市場，債券現(xiàn)貨交易市場、債券回購市場等。其中有代表性的貨幣市場利率包括：銀行間同業(yè)拆借利率、回購利率、國債收益率、央行票據利率。從成交量來看，債券回購成交量最大，銀行間同業(yè)拆借偏低。央行票據利率的缺陷是“受央行貨幣政策影響較大，不是純粹的市場影響該利率的走勢”，而國債收益率的缺陷是“成交不活躍，流動性太小”（盧遵華，2006）。對發(fā)達國家來說，在選取貨幣市場代表性利率時相對容易，因為不同期限的各類利率的相關性較高，選任何一個指標分析結果相差都不會太大。但是中國的利率市場化改革還有待推進，貨幣市場中各利率的相關性和美國相比較低，中國的貨幣市場中利率傳導機制還有待完善。美國貨幣市場利率由英國銀行家協(xié)會（BBA）公布的LIBOR美元隔夜利率表示?？紤]到在中國貨幣市場上同業(yè)拆借利率、央行票據利率及國債收益率等指標的缺陷，我們主要選取1天品種的質押式回購利率代表中國貨幣市場利率。LIBOR美元利率數(shù)據來自Reuters3000Xtra數(shù)據庫，人民幣質押式回購利率數(shù)據來自中央國債登記結算公司公布的回購利率結算數(shù)據（中國債券信息網）。3.2時間序列特征對2001年1月~2007年12月期限為3個月的人民幣質押式回購利率（以下簡稱人民幣利率）和期限為3個月的美元倫敦同業(yè)拆借利率（以下簡稱美元利率）水平數(shù)據作單位根檢驗（ADF檢驗），發(fā)現(xiàn)在5%的臨界條件下不能拒絕人民幣利率和美元利率時間序列有單位根的假設ADF統(tǒng)計量分別為-2.579和-0.495（用到2個滯后項），在絕對值上低于5%的臨界值-2.904。，而這兩個時間序列的一階差分都在5ADF統(tǒng)計量分別為-2.579和-0.495（用到2個滯后項），在絕對值上低于5%的臨界值-2.904。ADF統(tǒng)計量分別為-9.179和-3.409（用到1個滯后項），在絕對值上高于5%的臨界值-2.904。瀉既然作人民幣利率刮和樂美元利率頌一階差分序尾列都是平穩(wěn)益的掀（I（1）時）徹，下面刊通過Joh驗ansen谷Coin食tegra薄tion白Test溉檢驗兩者是樹否具有協(xié)整箱關系。窗檢驗發(fā)現(xiàn)，替在5%的水隔平下不能拒起絕零假設瓜，因此脹這兩個序列亮存在協(xié)整揭。協(xié)整關系切如下：教閥續(xù)印辭名推（層2巾）辯四偉、分析結果區(qū)把泉2001微年2月~2禮006年1飾2月人民幣乘利率淺和美元利率女代入等式（洪1花）么作回歸，結租果如下：縱儉嚷績赤老非鐘（劣3探）浴兄帝橋擦壇壤瞞汪況T宮=隨-1.62毒9對棟d=克0.107捐非常低，說吩明外國利率勇變動幾乎不告能解釋本國辛利率變動。Obstfeld等人（2004）所研究的實際釘住制國家（defactopegs）中，值為0.576，值為0.16。腸或者說，嗚中國的貨幣榜政策從總體伍上看獨立于閣美國的貨幣狠政策。津D-W統(tǒng)計端量顯示存在口自相關問題廉，但是前面每的時間序列看分析發(fā)現(xiàn)哨在這段時間膽內酷人民幣利率群和美元利率煤存在協(xié)整關劑系，因此可悄避免謬誤回動歸的可能。?；貧w結果顯燥示省值較低挽，張低于品Obstf優(yōu)eld等人舞（2004妨）文章中的疾釘住制國家深的水平，說底明牙外國躁利率變動后龜本國利率僅食作出較小帝幅度網的變化邀，這也說明貼貨幣政策的殼獨立性較強閑Obstfeld等人（2004）所研究的實際釘住制國家（defactopegs）中，值為0.576，值為0.16。廢下面考察在倡中國實行不茂同匯率制度兔下遮的駐利率變動與象美國利率變勵動的關系。只2001~泊2006年趨，人民幣匯顫率制度可以戒分為兩個階煩段：200籠5年7月之狂前和之后。妨2005年熊7月的人民劑幣匯率制度衫改革是一個甜重要的轉折催點，從該月食起，人民幣宰匯率由釘住即單一美元轉慎變?yōu)閰⒖家豢s籃子貨幣。授本文將人民經幣匯率制度狗劃分為20錫01年疊1喚月~200死5年6月的嚼釘住制1994年的匯率并軌后，人民幣匯率制度變?yōu)橛泄芾淼母訁R率制度，但是隨后的幾年內，特別是東南亞金融危機之后，人民幣兌美元的波動區(qū)間逐漸減小，人民幣匯率制度被IMF歸入釘住制匯率制度一類。（余維斌，2006）吐和2005體年7月花~2007勢年12月的同非釘住制。盡管在2005年7月人民幣匯率改革之后，IMF以波動幅度太小為由，仍然將人民幣匯率制度歸入釘住制一類（IMF,2006；Goldstein和Lardy,2006），但是對人民幣匯率制度來說，2005年7月確實是一個重要的分界點，從這個月開始，人民幣兌美元匯率波動幅度明顯擴大，而且2006年之后，人民幣相對美元有加速升值的趨勢。主礙如表1所示柿，在偷非拋釘住制時期家，光值蝶為0.08烘8，也就是股或人民幣利使率變動的8貍.8%可由塌美元利率變邪動所解釋。憲而在釘住制店時期，美元替利率變動僅配能解釋人民值幣利率變動利的0.00荷1%。可見善，半在非釘住制穿時期，貨幣共政策獨立性螺有所削弱浮。虜匯率變動靈圓活性增強反帖而削弱了貨寬幣政策的獨繼立性。1994年的匯率并軌后，人民幣匯率制度變?yōu)橛泄芾淼母訁R率制度，但是隨后的幾年內，特別是東南亞金融危機之后，人民幣兌美元的波動區(qū)間逐漸減小，人民幣匯率制度被IMF歸入釘住制匯率制度一類。（余維斌，2006）盡管在2005年7月人民幣匯率改革之后，IMF以波動幅度太小為由，仍然將人民幣匯率制度歸入釘住制一類（IMF,2006；Goldstein和Lardy,2006），但是對人民幣匯率制度來說，2005年7月確實是一個重要的分界點，從這個月開始，人民幣兌美元匯率波動幅度明顯擴大，而且2006年之后，人民幣相對美元有加速升值的趨勢。洲表1按爐匯率制度分嚷全部御釘住制純（寶2001說年2月~2鞏005年6珍月）性非釘住制客（2005能年7月~2奮006年1適2月?lián)危┲?.0貢31技0.00篇001綿0.0飲88堂樣本數(shù)及84菊5況4季1式7五、結論邁本文缺通過對人民鮮幣到質押式債券線回購利率螺在2005顆年7月人民斧幣匯率制度驚改革前后的掀時間序列分網析捆，拒考察了柔中國貨幣政呢策盯的獨立程度門的變化膝。根據前面瞞的分析，可燃以慘得出以下幾播個結論：紗一、缸美元利率的像變動基本上苗不能解釋人璃民幣利率的薯變動，中國獨的貨幣政策蹤總的來說是孫獨立于美國驅的貨幣政策哄的。遇二、人民幣畝匯率裹制度改革后鏡，匯率躺變動的靈活笨性增強并未捧使中國貨幣調政策的獨立斃性增強。安美聯(lián)儲層自2007喉年9月開始謙減息之后，只央行仍然多攔次加息芽，從這個角荒度看，中國免的貨幣政策盾具千有較強的獨蛋立性。但是陶，對債券回床購利率的分鍋析得出了不貌同的結論。星央行加息和月美聯(lián)儲減息守所產生的奇中美利差覽誘使陡資本通過各推個渠道流入爪境內，叫引發(fā)國內流狠動性過剩，盡從而使運債券回購利戀率遵在低位運行衰。債券回購慘利率沒有隨擔著央行加息拌而上升，許央行貨幣政草策的有效性鍵受到削弱。熊三、凍債券回購利潤率低位運行登意味著資金個成本低廉，閱這不利于防頌止經濟增長殲由偏快轉為么過熱的宏觀攝調控目標的難實現(xiàn)印。益可以考慮利跟用債券市場干吸收過剩的跪流動性震。一方面?zhèn)谷袌龅膫┤l(fā)行和債獅券交易可以桑吸收過剩的照流動性，另鳴一方面在流乳動性過剩的吳背景下，債呈券市場具有姐有利的發(fā)展齡時機。擦從發(fā)行量、妄余額和成交梯量等角度來西看，和美國淹的發(fā)達國家駱相比，我國涂的蔽債券市場瓶規(guī)模相對較暴小，發(fā)展空灣間也很大。城發(fā)展債券市爽場，培養(yǎng)多繁層次的資本挎市場，該是解決當前闊流動性過剩摘問題的有效民途徑之一。參考文獻：夜1、村Calvo棉,Gui吳llerm漁o,an眾dCar屢menR枯einha烤rt榴,葬“摔Fear揭ofFl士oatin頂g,討”宇Quar紙terly班Jour隊nalo挑fEco誼nomic輸s,刮Vol.油119,撤No.1暑希(2002株),37熔9-408寫.押2、窗Ediso謝n,Ha卡li,a昆ndFr筆ancis獸Warn餓ock,籃笛“島ASim脊pleM格easur向eof歡theI艦ntens居ityo芝fCap沉ital許Contr似ols,敗”舅Inte疏rnati職onal恒Finan項ceDe膜partm按entP敞apers杜,Boa限rdof董Gove胞rnors顧oft膊heFe優(yōu)deral呀Rese慘rveS都ystem趕s,No腐.708只(200豬1).灘3、季Ediso謹n,Ha扔li,M方ichae慈lKle介in,L父ucaR才icci租andT問orste猾nSlo池ek筋,牌“哀Capit肉alAc至count賺Libe始raliz腳ation染and腔Econo徒micP燦erfor往mance超:Sur售veya謝ndSy屋nthes扁is,噸”鑄NBER堡Work盤ingP文aper,聲No.9坑100(成2002)鄰.校4、功Eiche或ngree餓n,Ba故rry您,赤“拉Capit睛alAc通count跌Libe誤raliz瘦ation示:Wha糖tDo臟theC靜ross-麗count蛇rySt甘udies嚷Tell歐us?騰”孕the純World帳Bank麻Econ若omic羅Revie碎w,秀Vol.暖15欲,No.他3(20述01),呢341-3腫65.鋤5、稻Frank絹el,J未effre剖y,Se蔬rgio騎Schmu腔kler,聯(lián)and能Luis蛛Serve廣n召,牛“瓣Globa框lTra軋nsmis亦sion伐ofIn島teres斧tRat彈es:M蹲oneta百ryIn導depen蠢dence計and眉Curre舌ncyR裹egime檢,忠”巷NBER重Work猾ingP蕉aper,驕No.8畜828(姐2002)月.中6、相Golds再tein,昂Morr讓isan雅dNic蘋holas遷Lard馬y繞,型“舍China廚’題sExc凝hange捕Rate聽Poli遙cyDi紙lemma接,桐”效Amer拐ican美Econo抓micR岔eview拐,Vol親.96,碌No.2摸(200哲6),4透22-42貼6.博7、能IMF予,ann進ualr幸eport校,200宵6,14塑4-146橡.庫8、遭Klein鳴,Mic賺hael陳andG澇iovan雅niOl皺ivei,罷概“變Capit蒙alAc華count剃Libe宅raliz鏟ation渣,Fin之ancia莊lDep穴th,a叉ndEc上onomi爽cGro貸wth,備”辦NBER薦Work死ingP農aper,水No.7螞384(卸2005)塑.端9、嚴Mckin倦non,士Ronal象d棋,Exc灰hange臨rate彈sund蛙erth轉eEas驕tAsi織anDo債llar甩Stand水ard:錢Livin嚇gwit鄙hCon便flict重edVi捎rtue咳(悲Cambr豪idge尤,嬸MA漿:Mas顏sachu分setts臥Inst訪itute僻ofT戴echno甲logy蕉Press峽,200女5).貍10、軟Obstf幕eld,蒜Mauri獄ce,J柜aySh尖ambau牲ghan踩dAla路nTay婆lor拳,脊“我Monet傘ary