資本預(yù)算法則之現(xiàn)金流量的估計

應(yīng)注意的問題：區(qū)分相關(guān)成本和非相關(guān)成本不要忽視機會成本要考慮投資方案對公司其他部門的影響對凈營運資金的影響Lecture6資本預(yù)算法則

現(xiàn)金流量的估計（P121）1第一頁，共六十三頁。（三）現(xiàn)金流量的構(gòu)成初始現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量2第二頁，共六十三頁。（四）凈現(xiàn)金流量的含義無論是在經(jīng)營期內(nèi)還是在建設(shè)期內(nèi)都存在凈現(xiàn)金流量建設(shè)期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量一般小于或等于零；經(jīng)營期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量則多為正值凈現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流入量-現(xiàn)金流出量NCFt=CIt-COt(t=0,1,2,…)3第三頁，共六十三頁。（五）凈現(xiàn)金流量的簡算公式NCF=-原始投資額建設(shè)期：經(jīng)營期：NCF=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-稅金=凈利潤+非付現(xiàn)成本

=（收入-總成本）（1-T）+非付現(xiàn)成本終結(jié)點：NCF=回收額（殘值+流動資金）4第四頁，共六十三頁。

Case

某公司準備購入一設(shè)備以擴充生產(chǎn)能力?，F(xiàn)有甲、乙兩個方案可供選擇，甲方案須投資20000元，使用壽命為5年，采用直線法計提折舊，5年后設(shè)備無殘值。5年中每年銷售收入為8000元，每年的付現(xiàn)成本為3000元。乙方案需投資24000元，采用直線法計提折舊，使用壽命為5年，5年后有殘值收入4000元。5年中每年銷售收入為10000元，付現(xiàn)成本第一年為4000元，以后隨著設(shè)備折舊，逐年將增加修理費200元，另須墊支營運資金3000元。假定所得稅率40%。計算各方案凈現(xiàn)金流量。5第五頁，共六十三頁。1.計算兩個方案每年的折舊額甲方案每年折舊額=20000/5=4000元乙方案每年折舊額=（24000-4000）/5=4000元計算過程6第六頁，共六十三頁。2.甲方案營業(yè)現(xiàn)金流量t12345銷售收入付現(xiàn)成本折舊稅前凈利所得稅稅后凈利營業(yè)凈現(xiàn)金流量80003000400010004006004600800030004000100040060046008000300040001000400600460080003000400010004006004600800030004000100040060046007第七頁，共六十三頁。3.乙方案營業(yè)現(xiàn)金流量t12345銷售收入付現(xiàn)成本折舊稅前凈利所得稅稅后凈利營業(yè)凈現(xiàn)金流量100004000400020008001200520010000420040001800720108050801000044004000160064096049601000046004000140056084048401000048004000120048072047208第八頁，共六十三頁。4.甲方案的凈現(xiàn)金流量t012345甲方案：固定資產(chǎn)投資營業(yè)現(xiàn)金流量-20000-2000046004600460046004600凈現(xiàn)金流量合計460046004600460046009第九頁，共六十三頁。5.乙方案凈現(xiàn)金流量t012345固定資產(chǎn)投資營運資金墊支營業(yè)現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)殘值營運資金回收（24000）-30005200508049604840472040003000現(xiàn)金凈流量合計-2700052005080496048401172010第十頁，共六十三頁。是否考慮資金時間價值貼現(xiàn)指標非貼現(xiàn)指標PPARRNPVIRRPI11第十一頁，共六十三頁。6.1為什么使用NPV?接受正的NPV項目使股東受益NPV使用現(xiàn)金流NPV使用項目所有的現(xiàn)金流NPV對現(xiàn)金流適當?shù)卣郜F(xiàn)12第十二頁，共六十三頁。凈現(xiàn)值法則NPV=未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值–初始投資估計NPV：1.估計未來現(xiàn)金流：多少？什么時間產(chǎn)生？2.估計折現(xiàn)率3.估計初始成本最小接受標準：如果NPV>0，接受。排列標準：選擇最大的NPV13第十三頁，共六十三頁。凈現(xiàn)值法則的屬性

·

考慮到貨幣的時間價值

·

考慮到項目的風險

·

計算僅與現(xiàn)金流和風險有關(guān)。

·

可加性：NPV(A+B)=NPV(A)+ NPV(B)

14第十四頁，共六十三頁。Case某廠兩年前購入一臺機床，原價42000元，期末預(yù)計殘值2000元，估計仍可使用8年。最近企業(yè)正在考慮是否用一種新型的數(shù)控機床取代原設(shè)備的方案。新機床售價為52000元，使用年限為8年，期末殘值為2000元。若購入新機床，可使該廠每年的營業(yè)現(xiàn)金凈流量由目前的36000元增加到47000元。目前該廠原有機床的賬面價值為32000元，如果現(xiàn)在立即出售，可獲得價款12000元。該廠資本成本16%。要求：試用凈現(xiàn)值法對該售舊購新方案的可行性作出評價。15第十五頁，共六十三頁。解題過程1.首先計算企業(yè)采納售舊購新方案后的凈現(xiàn)值。對未來各年的現(xiàn)金凈流量進行預(yù)測：1-8年每年凈現(xiàn)金流量為：47000元第8年末殘值為：2000元第1年出售機床收入：12000元未來報酬總現(xiàn)值為：16第十六頁，共六十三頁。2.計算仍使用老設(shè)備的凈現(xiàn)值

第8年末殘值為：2000元第1年出售機床收入：12000元未來報酬總現(xiàn)值為：17第十七頁，共六十三頁。3.比較兩個方案的凈現(xiàn)值

因為，164778-156994=7784（元）即售舊購新方案可使企業(yè)凈現(xiàn)值比原方案增加7784元，所以，售舊購新方案可行。18第十八頁，共六十三頁。6.2回收期法則（paybackperiod,PP)項目要花多長時間才能收回初始成本？回收期=回收初始成本所花的年限回收期法則：接受任何回收期限比預(yù)定回收期限短的項目。最低接受標準：

由管理者設(shè)定分級標準：

由管理者設(shè)定19第十九頁，共六十三頁。（一）普通回收期法(靜態(tài))例1：某項目期初投資額為1000萬元，預(yù)計投資后每年可產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量250萬元，則該項目的回收期為？PP=原始投資額/每年現(xiàn)金凈流量20第二十頁，共六十三頁。例2：某項目期初投資額為8000萬元，預(yù)計凈現(xiàn)金流量如下表：年份凈現(xiàn)金流量（萬元）1300024000350004500021第二十一頁，共六十三頁。22第二十二頁，共六十三頁。問題：購房一套100000元，付款方式：（1）一次性付款100000元；（2）分期付款，每年付20000元，5年付清。缺點一：沒有考慮資金的時間價值。23第二十三頁，共六十三頁。缺點二：沒有考慮回收期滿以后項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。項目NCF0NCF1NCF2NCF3PPAB-20020000-2001001005001224第二十四頁，共六十三頁。（二）貼現(xiàn)回收期（動態(tài)投資回收期）·

如何運用？

先把項目產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流折現(xiàn)。

計算現(xiàn)金流折現(xiàn)后的回收期。

如果折現(xiàn)后的回收期小于預(yù)期的回收期，接受。

25第二十五頁，共六十三頁。動態(tài)投資回收期（Pt′）=（累計凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值出現(xiàn)正值的年數(shù)-1）+上一年累計凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的絕對值/出現(xiàn)正值年份凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

評價準則：Pt′≤Pc′（基準投資回收期）

，可行；反之，不可行。

26第二十六頁，共六十三頁。年份凈現(xiàn)金流量累計凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)系數(shù)折現(xiàn)值累計折現(xiàn)值123456789101112~20-180-250-15084112150150150150150150150-180-430-580-496-384-234-846621636651618660.90910.82640.75130.68300.62090.56450.51320.46650.42410.38550.35052.018-163.64-206.60-112.70 57.3769.5484.6876.9869.9863.6257.8352.57302.78-163.64-370.24-482.94-425.57-356.03-271.35-194.37-124.39-60.77-2.94+49.63352.4127第二十七頁，共六十三頁?；厥掌诜▌t(續(xù))缺點：忽視貨幣時間價值忽視回收期后面產(chǎn)生的現(xiàn)金流對長期項目評估有偏決策法則主觀臆斷?；诨厥掌诜▌t所選擇的項目可能凈現(xiàn)值是負的。28第二十八頁，共六十三頁?；厥掌诜▌t與NPV法則相悖案例

項目 C0 C1 C2 C3

回收期NPVat

r=.10A -2,000 +500 +500 +5,000 3 2,624B -2,000 +500 +1,8000 2 -58C -2,000 +1,800+500 0 2 +58如果設(shè)定的回收期是2年，法則告訴我們拒絕項目A，接受項目B，C。

得到與凈現(xiàn)值法則不同的結(jié)論。29第二十九頁，共六十三頁?；厥掌诜▌t

為什么企業(yè)曾使用這種蹩腳的法則？ 1.簡單，易于溝通。

2.如果公司受現(xiàn)金約束，快速回收可以進行再投資。30第三十頁，共六十三頁。6.4平均會計收益率法（AAR）分級標準和最低接受標準由管理者設(shè)定。31第三十一頁，共六十三頁。平均會計收益率法

例子：考慮一個成本$9,000的項目，產(chǎn)生的現(xiàn)金流如下所示

Year0 Year1 Year2 Year3

賬面毛值 9,000 9,000 9,000 9,000

累計折舊 0 3,000 6,000 9,000

凈賬面值 9,000 6,000 3,000 0

平均投資價值=(9,000+6,000+3,000+0)/4=$4,50032第三十二頁，共六十三頁。

假設(shè)項目產(chǎn)生如下的收入流

Year0Year1Year2 Year3凈收入 0 3,000 2,000 1,000

項目的平均凈收入是$2,000

平均會計收益是$2,000/$4,500=.44

接受，如果項目產(chǎn)生44%會計收益>企業(yè)目標會計收益33第三十三頁，共六十三頁。6.4平均會計收益法則缺點：忽視貨幣時間價值目標收益率設(shè)定主觀?；谫~面價值，而不是現(xiàn)金流和市場價值。優(yōu)點：會計信息容易獲得。容易計算。34第三十四頁，共六十三頁。6.5內(nèi)部收益率(IRR)法則IRR：使得NPV=0的折現(xiàn)率。最低接受標準：

接受，如果IRR大于要求的收益率。分級標準：

選擇IRR高的項目。再投資假設(shè)：

假設(shè)未來再投資收益率等于IRR。缺點：沒有區(qū)分投資與融資。可能不存在IRR或者存在多個IRR互斥項目存在的問題。優(yōu)點：容易理解和交流35第三十五頁，共六十三頁。IRR的計算步驟：

IRRi1i2NPV1NPV20NPVi①初估IRR的試算初值；②試算，找出i1和i2及其相對應(yīng)的NPV1和NPV2；注意：為保證IRR的精度，i2與i1之間的差距一般以不超過2%為宜，最大不宜超過5%。③用線性內(nèi)插法計算IRR的近似值，公式如下：36第三十六頁，共六十三頁。

關(guān)于IRR解的討論

常規(guī)項目：凈現(xiàn)金流量序列符號只變化一次的項目。該類項目，只要累計凈現(xiàn)金流量大于零，就有唯一解，該解就是項目的IRR。非常規(guī)項目：凈現(xiàn)金流量序列符號變化多次的項目。該類項目的方程的解可能不止一個，需根據(jù)IRR的經(jīng)濟涵義檢驗這些解是否是項目的IRR

37第三十七頁，共六十三頁。內(nèi)部收益率：例子考慮如下項目：0123$50$100$150-$200項目的內(nèi)部收益率是19.44%38第三十八頁，共六十三頁。這個例子的凈現(xiàn)值曲線如果劃出NPV關(guān)于貼現(xiàn)率的曲線，我們可以看出IRR是曲線與X軸的交點。IRR=19.44%39第三十九頁，共六十三頁。6.6內(nèi)部收益率方法存在的問題多個IRR。借款還是貸款？規(guī)模問題。時間問題。40第四十頁，共六十三頁。內(nèi)部收益率方法存在的問題IRR法則的等價于NPV法則中NPV與r成反比的情況。否則會存在問題。問題1：借款還是貸款例子：

項目 C0 C1 IRRNPVatr=.10 A -1,000+1,500 +50% +364 B +1,000-1,500 +50% -364項目A的NPV與貼現(xiàn)率成反比。

項目B的NPV與貼現(xiàn)率成正比。投資法則：IRR<貼現(xiàn)率項目可接受，反之則反是。41第四十一頁，共六十三頁。問題2：多個IRR這個項目存在兩個IRR：0 1 2 3$200 $800-$200-$800100%=IRR20%=IRR1我們該使用哪一個呢？42第四十二頁，共六十三頁。投資法則如果初始現(xiàn)金流是負的，而且以后的現(xiàn)金流是正的，那么IRR法則等價于NPV法則。如果初始現(xiàn)金流是正的，而且其他現(xiàn)金流是負的，那么“相反的”（“reverse”）IRR法則和NPV法則是等價的。如果現(xiàn)金流的符號改變超過一次，多個IRR或者沒有IRR的情況可能存在。這時候的IRR法則與NPV法則不等價。43第四十三頁，共六十三頁。規(guī)模問題（互斥項目所特有的問題）如果公司同時擁有兩個以上的互斥項目，至多能采納其中一個：你會選擇哪一個投資項目，100%收益率的項目還是50%收益率的項目？如果100%收益率的項目投資需要$1，而50%收益率的項目需要投資$1,000，你會選擇哪一個？如果你只可以選擇一個項目(例如，項目是互斥的)，IRR不能正確地對這類項目分級，因為它忽視投資規(guī)模。44第四十四頁，共六十三頁。問題3:規(guī)模效應(yīng)。（增量內(nèi)部收益率法）例子:

C0 C1 IRRNPVat10%

項目E-10,000+20,000100% +8,182

項目F-20,000+35,000 75% +11,818對IRR方法的一個修正：計算F相對于E的增量現(xiàn)金流的IRR。C0 C1IRRNPVat10%項目(F-E)-10,000+15,000 55% +3,63645第四十五頁，共六十三頁。投資法則遇到互斥項目，可以有三種決策方法：比較凈現(xiàn)值。2.計算增量凈現(xiàn)值。3.比較增量內(nèi)部收益率與貼現(xiàn)率。46第四十六頁，共六十三頁。時間序列問題（互斥項目）0 1 2 3$10,000$1,000 $1,000-$10,000項目A0 1 2 3$1,000 $1,000 $12,000-$10,000項目B對這個例子，選擇項目取決于貼現(xiàn)率而不是IRR。47第四十七頁，共六十三頁。時間問題10.55%=crossoverrate12.94%=IRRB16.04%=IRRA48第四十八頁，共六十三頁。計算交叉利率（增量IRR）計算項目“A-B”或者“B-A”的IRR。10.55%=IRR49第四十九頁，共六十三頁?；コ鈜s.獨立項目互斥項目：僅有一個項目可以被選擇，例如購置一個會計系統(tǒng)。對所有可能的項目進行排序，選擇最好的那一個。獨立項目：接受或者拒絕一個項目而不會影響其他項目的決策。必須超過最低接受標準。50第五十頁，共六十三頁。6.7盈利指數(shù)(PI)法則最小接受標準:接受，如果PI>1分級標準：

選擇PI高的項目缺點：互斥項目投資存在的問題。優(yōu)點：可能很有用，當可以用于投資的資金有限。易于理解和交流對獨立項目決策很有效。51第五十一頁，共六十三頁。規(guī)模問題互斥項目問題例子

C0 C1 C2 NPVatr=.10

項目A -10 +30 +5 +21

項目B -5 +5 +20 +16

52第五十二頁，共六十三頁。資金限制與盈利指數(shù)有時候現(xiàn)金不足以投資到所有NPV為正的項目。在這種情況之下，項目的投資成本需要考慮在內(nèi)。例子

C0 C1 C2 NPVatr=.10

項目A -10 +30 +5 +21

項目B -5 +5 +20 +16

項目C -5 +5 +15 +12

如果我們只有$10million，B和C的NPV之和比A的高。

在這種情況之下，需要一個“貨真價實”的方法–叫做盈利指數(shù)

53第五十三頁，共六十三頁。

回到我們的例子

項目A的指數(shù)=31/10=3.1

項目B的指數(shù)=21/5=4.2

項目C的指數(shù)=17/5=3.4決策法則：

按照他們盈利指數(shù)大小進行投資

當你超過資本約束時，Stop。54第五十四頁，共六十三頁。使用盈利指數(shù)時的投資決策獨立項目。PI>1可以接受；PI<1是必須放棄2.互斥項目.如果遇到規(guī)模不同情況時則采用增量內(nèi)部收益率的方法。如果增量現(xiàn)金流量的盈利指數(shù)大于1則接受投資額比較大的項目。3.資本配置。如果資金不足時，按照他們盈利指數(shù)大小進行投資，當你超過資本約束時則停止。55第五十五頁，共六十三頁。投資法則的例子對以下這兩個項目，計算IRR,NPV,PI,和回收期。假設(shè)要求回報率是10%.。

年份 項目A 項目B 0 -$200 -$150 1 $200 $50 2 $800 $100 3 -$800 $15056第五十六頁，共六十三頁。投資法則的例子

ProjectA ProjectBCF0 -$200.00 -$150.00PV0ofCF1-3 $241.92 $240.80NPV= $41.92 $90.80IRR= 0%,100% 36.19%PI= 1.2096 1.605357第五十七頁，共六十三頁。投資法則的例子回收期：