我國(guó)期貨市場(chǎng)高成交量隱含的問(wèn)題與對(duì)策

我國(guó)期貨市場(chǎng)高成交量隱含的問(wèn)題與對(duì)策

一、我國(guó)期貨市場(chǎng)成交量情況分析1.成交量的現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)2009年我國(guó)期貨市場(chǎng)成交量為21.6億手，成交金額為130.5萬(wàn)億元，分別較上年增長(zhǎng)58.18％和81.48％，分別是2000年的40倍和81倍。[1]根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2009中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》，2009年我國(guó)商品期貨成交量占全球的43％，居全球第一。[2]2.成交量的特點(diǎn)分析本文以鄭州商品交易所白糖期貨與美國(guó)洲際交易所(ICE)原糖期貨為例進(jìn)行數(shù)據(jù)對(duì)比分析，主要對(duì)比成交量、持倉(cāng)量以及成交量與持倉(cāng)量之比(以下簡(jiǎn)稱“換手率”)。鑒于期貨品種的持倉(cāng)量每日都在變化，對(duì)換手率的對(duì)比需通過(guò)日交易數(shù)據(jù)計(jì)算出每月的日均交易數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上再計(jì)算出分析期間的日均交易數(shù)據(jù)，最后通過(guò)對(duì)分析期間的日均交易數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，找出我國(guó)期貨市場(chǎng)高成交量的本質(zhì)特征。交易數(shù)據(jù)分析期間是2009年全年的日交易數(shù)據(jù)。國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于鄭州商品交易所網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)外基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于文華財(cái)經(jīng)期貨行情交易系統(tǒng)。根據(jù)表1的數(shù)據(jù)可以計(jì)算出，鄭州商品交易所的白糖期貨的日均換手率是ICE原糖期貨的9.75倍。通過(guò)對(duì)持倉(cāng)量和成交量數(shù)據(jù)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，ICE原糖期貨2009年日最大持倉(cāng)量為76.38萬(wàn)手，最小持倉(cāng)量為48.73萬(wàn)手，持倉(cāng)量變化平穩(wěn)；最大日均換手率為23％，最小為11％，波動(dòng)幅度為109％。鄭州商品交易所白糖期貨2009年日最大持倉(cāng)量為134.18萬(wàn)手，最小持倉(cāng)量為38.63萬(wàn)手，持倉(cāng)量變化較大；最大日均換手率為246％，最小為67％，波動(dòng)幅度為267％，換手率波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于ICE原糖期貨。此外，針對(duì)境內(nèi)外銅期貨、大豆期貨和股指期貨的交易數(shù)據(jù)對(duì)比分析結(jié)果同樣顯示，我國(guó)各期貨品種在日均持倉(cāng)量遠(yuǎn)低于境外品種的情況下，交易量卻遠(yuǎn)大于境外品種，由此使得我國(guó)各期貨品種日均換手率遠(yuǎn)大于境外品種。從中可以看出，我國(guó)期貨市場(chǎng)高成交量的特點(diǎn)是短線交易現(xiàn)象嚴(yán)重，尤其是日內(nèi)交易過(guò)于頻繁，而這一特點(diǎn)是由于期貨市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)造成的。二、我國(guó)期貨市場(chǎng)高成交量背后隱含的主要問(wèn)題1.帶來(lái)了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)短線交易量可以代表市場(chǎng)的投機(jī)程度。我國(guó)期貨市場(chǎng)過(guò)高的短線交易量尤其是大量的日內(nèi)交易表明市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)，這種過(guò)度投機(jī)普遍存在于國(guó)內(nèi)四家期貨交易所的大多數(shù)期貨品種上，一旦某一期貨品種出現(xiàn)價(jià)格劇烈變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，必將通過(guò)追加保證金行為和羊群效應(yīng)傳遞到其他期貨品種上，引起所有期貨品種價(jià)格的劇烈變動(dòng)。如2010年9月9日有關(guān)浙江大地期貨經(jīng)紀(jì)有限公司坐莊天膠期貨被證監(jiān)會(huì)調(diào)查的傳言，使當(dāng)天天膠期貨價(jià)格大幅下跌的同時(shí)，引起我國(guó)所有商品期貨價(jià)格的大幅波動(dòng)；[3]又如2010年11月11日開(kāi)始的棉花期貨價(jià)格暴跌(10個(gè)交易日下跌25％)，引起白糖、天膠等大多數(shù)商品期貨價(jià)格的大幅下跌。此外，過(guò)高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)帶來(lái)整個(gè)期貨市場(chǎng)投資者的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，甚至?xí)_擊到期貨經(jīng)紀(jì)公司和期貨交易所的運(yùn)營(yíng)安全。因此我國(guó)期貨市場(chǎng)當(dāng)前過(guò)高的成交量給市場(chǎng)帶來(lái)了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。2.造成了保證金流失上海期貨交易所2009年成交金額占全國(guó)市場(chǎng)份額約56.52％[4]，手續(xù)費(fèi)收入56.5億元[5]，三大商品期貨交易所2009年手續(xù)費(fèi)總收入估計(jì)為100億元(56.5億元/56.52％)。根據(jù)現(xiàn)行收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，期貨經(jīng)紀(jì)公司手續(xù)費(fèi)收入和交易所相近，約為100億元。因此商品期貨投資者一年繳納的總手續(xù)費(fèi)約為200億元左右，而2009年底全國(guó)期貨保證金總計(jì)約為1200億元，這表明每年有16％左右的保證金流失為交易所和經(jīng)紀(jì)公司的手續(xù)費(fèi)收入。中國(guó)金融期貨交易所滬深300股指期貨自2010年4月16日推出，到10月29日，129個(gè)交易日累計(jì)成交金額61.99萬(wàn)億元[6]，按交易所規(guī)定的萬(wàn)分之零點(diǎn)五的手續(xù)費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)，共收取手續(xù)費(fèi)31億元，在沒(méi)有考慮期貨公司手續(xù)費(fèi)的情況下，日均有0.24億元保證金流失為手續(xù)費(fèi)。高額成交量帶來(lái)的每年260億元(商品期貨和金融期貨之和)的保證金流失，意味著我國(guó)期貨投資者多空雙方每年凈虧損高達(dá)260億元，而參照美國(guó)期貨市場(chǎng)的換手率水平，我國(guó)期貨市場(chǎng)持倉(cāng)量對(duì)應(yīng)的保證金流失應(yīng)在26億元左右。過(guò)高的日內(nèi)交易使我國(guó)期貨投資者多空雙方每年多虧損234億元左右。3.削弱了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這一功能發(fā)現(xiàn)的是期貨商品(商品期貨)或金融工具(金融期貨)未來(lái)的價(jià)格，而不是當(dāng)日的價(jià)格，更不是幾分鐘之后的價(jià)格，而日內(nèi)交易意味著當(dāng)日收市前無(wú)論市場(chǎng)價(jià)格是多少，無(wú)論期貨交易者是盈利還是虧損，交易者都必須在收市前平掉自己當(dāng)日的開(kāi)倉(cāng)，這種日內(nèi)交易者要預(yù)測(cè)的是當(dāng)日收市價(jià)格，甚至是幾分鐘之后的價(jià)格，而這種日內(nèi)交易者一旦占據(jù)了交易量的絕大部分，他們非理性的對(duì)沖平倉(cāng)行為必將扭曲當(dāng)日的價(jià)格，削弱期貨市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，使得我國(guó)期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的期貨價(jià)格不再具有真實(shí)性和權(quán)威性。爭(zhēng)奪商品價(jià)格話語(yǔ)權(quán)是我國(guó)推出期貨品種的主要目的之一，這種失真的價(jià)格在大宗商品的國(guó)際貿(mào)易中不可能被貿(mào)易商所認(rèn)可和采用。因此，這樣的期貨市場(chǎng)不但不會(huì)提高我國(guó)在大宗商品上的話語(yǔ)權(quán)，只會(huì)進(jìn)一步弱化這種話語(yǔ)權(quán)。近年來(lái)我國(guó)大豆定價(jià)權(quán)的徹底喪失就是一個(gè)例證。[7]4.增加了運(yùn)行成本過(guò)高的短線交易量和頻繁的日內(nèi)交易會(huì)增加我國(guó)期貨市場(chǎng)的運(yùn)行成本，主要包括監(jiān)管成本、套保成本和套利成本。增加監(jiān)管成本是指面對(duì)過(guò)于頻繁的日內(nèi)交易，為防范和化解可能的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和期貨交易所必將采取更嚴(yán)厲的監(jiān)管措施。例如股指期貨上市半年的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)金融期貨交易所為防范和抑制日內(nèi)過(guò)度交易行為，多次召集期貨公司和業(yè)內(nèi)專家座談，從而增加了監(jiān)管成本。增加套期保值和套利成本是指為抑制短線交易和過(guò)度投機(jī)行為，期貨交易所必然會(huì)采取提高交易手續(xù)費(fèi)和保證金比例的措施。例如2010年10月份和11月份，上海期貨交易所和鄭州商品交易所已多次針對(duì)成交量過(guò)大的期貨品種，提高了交易手續(xù)費(fèi)和保證金比例，這無(wú)疑會(huì)增加套期保值者的套保成本和套利交易者的套利成本。三、我國(guó)期貨市場(chǎng)高成交量的原因1.保證金制度和手續(xù)費(fèi)制度存在缺陷我國(guó)期貨市場(chǎng)對(duì)短線投機(jī)者和長(zhǎng)線投資者設(shè)定了同一的保證金水平，在保證金制度上沒(méi)有對(duì)投機(jī)者采取懲罰措施，降低了投機(jī)成本。此外，期貨交易所長(zhǎng)期實(shí)行的當(dāng)日開(kāi)平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)單邊收取制度更是助長(zhǎng)了短線投機(jī)。平今倉(cāng)免收手續(xù)費(fèi)極大地誘惑著投機(jī)者在當(dāng)日收市前平掉當(dāng)日的新開(kāi)倉(cāng)，既然大多數(shù)情況下投機(jī)者都不清楚第二天期貨行情走勢(shì)，與其把新開(kāi)合約放到以后平倉(cāng)，還不如趕在免費(fèi)時(shí)在當(dāng)日就平掉持倉(cāng)。2.合約交易單位偏低與境外同品種期貨合約相比，我國(guó)的期貨合約交易單位偏小，如倫敦金屬交易所(LME)銅期貨合約的交易單位為25噸，而上海期貨交易所的銅期貨合約交易單位為5噸；芝加哥期貨交易所(CBOT)大豆期貨合約交易單位為5000蒲式耳(約1+++++++36噸)，而大連商品交易所大豆期貨合約交易單位為10噸。較小的交易單位使期貨市場(chǎng)的進(jìn)入門檻偏低，容易造成投機(jī)，帶來(lái)過(guò)高的成交量。3.期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不合理，個(gè)人投資者比重過(guò)高個(gè)人投資者是頻繁的日內(nèi)交易的主體(見(jiàn)表2)。2008年我國(guó)期貨市場(chǎng)個(gè)人投資者客戶數(shù)量占比高達(dá)96.59％，他們?cè)谡际袌?chǎng)持倉(cāng)量56.91％的情況下，成交量占到市場(chǎng)的90.25％，這充分表明個(gè)人投資者是短線交易的主力。個(gè)人投資者占比過(guò)高是造成我國(guó)期貨市場(chǎng)高成交量的原因之一。而有數(shù)據(jù)表明，目前我國(guó)的期貨市場(chǎng)仍以個(gè)人投資者為主，個(gè)人投資者數(shù)量大約占到全體投資者的90％以上。4.期貨經(jīng)紀(jì)人考核與激勵(lì)機(jī)制不健全目前期貨公司的經(jīng)紀(jì)人有專職和兼職兩種，專職的經(jīng)紀(jì)人被稱為客戶經(jīng)理，是期貨公司的正式員工，有底薪收入，但底薪普遍較低，大多低于2000元/月；兼職的客戶經(jīng)理普遍沒(méi)有底薪。在對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行考核時(shí)，大多數(shù)期貨公司都是僅通過(guò)成交量和手續(xù)費(fèi)收入這兩種指標(biāo)對(duì)經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行考核，這就會(huì)造成有些客戶經(jīng)理為提高自己收入或?yàn)閼?yīng)對(duì)考核幫客戶炒單和誘導(dǎo)客戶交易現(xiàn)象。5.商品期貨價(jià)格受外盤(pán)影響過(guò)大由于我國(guó)目前在大宗商品定價(jià)權(quán)上處于弱勢(shì)地位，國(guó)內(nèi)商品期貨價(jià)格受外盤(pán)影響過(guò)大，很多期貨投機(jī)者擔(dān)心，隔夜外盤(pán)期貨價(jià)格大幅變動(dòng)引發(fā)次日國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格的暴漲暴跌，不敢持倉(cāng)過(guò)夜，而選擇無(wú)論市場(chǎng)價(jià)格如何變動(dòng)都要趕在收市前平倉(cāng)，這無(wú)形中加大了日內(nèi)交易量。四、對(duì)策建議1.實(shí)行差別化、階梯化的保證金制度和手續(xù)費(fèi)制度對(duì)期貨市場(chǎng)的投資者和投機(jī)者，應(yīng)實(shí)行差別化、階梯化的保證金和手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。投資者和投機(jī)者可以通過(guò)持倉(cāng)時(shí)間加以區(qū)分，特別是要對(duì)投機(jī)嚴(yán)重的日內(nèi)交易者實(shí)施更高的保證金和手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)日的第一次開(kāi)倉(cāng)收取正常的保證金和手續(xù)費(fèi)，第二次開(kāi)倉(cāng)前如果當(dāng)日沒(méi)有平倉(cāng)行為，則收取正常的保證金和手續(xù)費(fèi)，如在第二次開(kāi)倉(cāng)前當(dāng)日有過(guò)平倉(cāng)行為，則收取更高的保證金和手續(xù)費(fèi)，如在第三次開(kāi)倉(cāng)前有過(guò)2次平倉(cāng)行為，則保證金和手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)再次提高，以此類推。2.提高期貨合約交易單位適當(dāng)提高期貨合約交易單位和最小變動(dòng)價(jià)位，相當(dāng)于變相提高了期貨市場(chǎng)的入市門檻，有助于改變目前我國(guó)期貨市場(chǎng)以個(gè)人客戶為主的格局，同時(shí)加大了每筆交易的風(fēng)險(xiǎn)，可以促使投資者在交易時(shí)更加理性和謹(jǐn)慎。例如可以將銅、鋁等金屬期貨合約交易單位由現(xiàn)行的每手5噸提高到每手25噸；大豆、小麥等農(nóng)產(chǎn)品期貨合約交易單位由現(xiàn)行的每手10噸提高到每手100噸。3.超常規(guī)發(fā)展期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者為改變期貨市場(chǎng)過(guò)高的短線交易量，就必須改變目前期貨市場(chǎng)以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，這就需要超常規(guī)發(fā)展和培育期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，結(jié)合我國(guó)期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀，可以從四個(gè)方面發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。(1)加大引導(dǎo)現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)入期貨市場(chǎng)的力度。只有大量的現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)入期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，期貨市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。為引導(dǎo)現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)入期貨市場(chǎng)，我國(guó)三家商品期貨交易所近年來(lái)已采取了加大宣傳、為現(xiàn)貨企業(yè)培訓(xùn)期貨人才等措施，取得了一定的效果。從目前期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)、交易量、交割量來(lái)看，還應(yīng)該進(jìn)一步加大引導(dǎo)現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)入期貨市場(chǎng)的力度，提供進(jìn)入期貨市場(chǎng)的優(yōu)惠措施，如降低套保企業(yè)的交易手續(xù)費(fèi)、降低保證金標(biāo)準(zhǔn)、降低交割成本等。(2)推出公募商品期貨投資基金。為發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)的作用和引導(dǎo)期貨市場(chǎng)理性投資的理念，我國(guó)目前迫切需要推出公募商品期貨基金(因?yàn)樽C券投資基金基于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需要，自然會(huì)進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，本文不再對(duì)金融期貨投資基金進(jìn)行分析)，其可行性在于：一是我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近10年的快速發(fā)展，市場(chǎng)已趨于成熟；二是伴隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人民收入水平的提高，投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也在不斷提高；三是我國(guó)證券投資基金經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，已經(jīng)成熟，這為商品期貨投資基金積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)；四是面對(duì)當(dāng)前我國(guó)的通貨膨脹壓力，投資者迫切需要商品期貨基金對(duì)沖CPI上漲風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，可以立即推出規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)型的商品期貨投資基金和人民幣升值預(yù)期下的境內(nèi)外商品期貨套利基金，這兩種基金一旦推出，必將受到投資者的歡迎。(3)規(guī)范私募期貨基金。目前我國(guó)期貨市場(chǎng)客觀存在著一些私募期貨基金，這些私募基金有時(shí)以工作室的名義出現(xiàn)，他們是期貨市場(chǎng)的專業(yè)經(jīng)紀(jì)人，類似于美國(guó)的商品基金經(jīng)理(CommodityPoolOperator，CPO)和商品交易顧問(wèn)(CommodityTradingAdvisor，CTA)。由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)督與管理，一些私募基金存在惡意炒單、索取高額返傭的現(xiàn)象，因此迫切需要對(duì)私募期貨基金進(jìn)行規(guī)范。(4)引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者。期貨市場(chǎng)可以借鑒證券市場(chǎng)境外合格機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度的經(jīng)驗(yàn)，建立我國(guó)期貨QFII制度。證券市場(chǎng)引進(jìn)QFII后，我國(guó)股市投資理念由坐莊理念演變?yōu)閮r(jià)值投資理念。據(jù)此可以期待，期貨QFII的引進(jìn)也勢(shì)必會(huì)改變目前我國(guó)期貨投資者的投資理念，從目前的短線投機(jī)理念轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚L(zhǎng)線投資理念。4.健全期貨經(jīng)紀(jì)人考核與激勵(lì)機(jī)制為防范期貨經(jīng)紀(jì)人代理客戶炒單或誘導(dǎo)客戶交易的行為，應(yīng)規(guī)范期貨經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍，健全期貨經(jīng)紀(jì)人收入構(gòu)成和考核與激勵(lì)機(jī)制，提高期貨經(jīng)紀(jì)人的綜合素質(zhì)，加大期貨經(jīng)紀(jì)人道德約束。通過(guò)嚴(yán)格的資格管理，使不具有從業(yè)資格的人員無(wú)法進(jìn)入經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍，同時(shí)使經(jīng)紀(jì)人珍惜來(lái)之不易的從業(yè)資格，增加違規(guī)代客戶交易的成本。通過(guò)改變期貨經(jīng)紀(jì)人的收入構(gòu)成，使得期貨經(jīng)紀(jì)人有較穩(wěn)定的收入來(lái)源，不需要為了生存而盲目炒單。同時(shí)，改變經(jīng)紀(jì)人的考核與激勵(lì)機(jī)制，不以交易量和手續(xù)費(fèi)收入為唯一考核標(biāo)準(zhǔn)，可以在考核中引入客戶保證金增長(zhǎng)速度、走訪產(chǎn)業(yè)客戶數(shù)量等指標(biāo)。提高期貨經(jīng)紀(jì)人的綜合素質(zhì)，使期貨經(jīng)紀(jì)人能真正成為客戶的理財(cái)顧問(wèn)，根據(jù)客戶自身的資產(chǎn)狀況和風(fēng)險(xiǎn)偏好，為客戶量身打造復(fù)合型的金融工具投資組合。加大對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)人的道德約束，可以考慮建立期貨經(jīng)紀(jì)人的黑名單制度，增加經(jīng)紀(jì)人違規(guī)成本。5.加大期貨市場(chǎng)投資者教育力度與證券市場(chǎng)相比，眾多投資者對(duì)期貨市場(chǎng)缺乏必要的知識(shí)儲(chǔ)備，在期貨市場(chǎng)一夜暴富傳說(shuō)的誤導(dǎo)下，很容易盲目入市或全權(quán)委托經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易，因此需要加強(qiáng)期貨市場(chǎng)投資者教育力度，尤其是要向投資者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者明白期貨市場(chǎng)是零和游戲，期貨交易所和期貨經(jīng)紀(jì)公司收取的手續(xù)費(fèi)就是全部投資者的凈損失，更要讓投資者明白進(jìn)入期貨市場(chǎng)的目的是獲利，不是給期貨交易所和期貨經(jīng)紀(jì)公司打工。6.加快期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐我國(guó)期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放是雙向的：一方面要允許境內(nèi)投資者到境外期貨市場(chǎng)進(jìn)行投資；另一方面也要允許境外機(jī)構(gòu)投資者投資于我