投資者革命、股東積極主義與公司法的結(jié)構(gòu)性變革

投資者革命、股東積極主義與公司法的結(jié)構(gòu)性變革

DF411.91：A1674－5205(2012)02-0112-(010)資本市場的發(fā)展、機構(gòu)投資者的興起與金融創(chuàng)新的加劇，深刻影響了公司法的價值理念與制度設(shè)計，使公司法制面臨一場結(jié)構(gòu)性變革。我們曾在《金融創(chuàng)新視域下的公司治理》一文中探討過金融創(chuàng)新對公司治理的影響問題，指出中國的公司法制應(yīng)當(dāng)放棄對公司“人情倫理”、“自我治理機制”及“自我實現(xiàn)型公司法”的一廂情愿式的迷戀，不斷強化對公司外部治理的監(jiān)管，探索有效的金融商品風(fēng)險隔離機制，并解決因法律不完備和“司法失靈”帶來的“私人執(zhí)法”困境。[1]本文擬在此研究的基礎(chǔ)上，從投資者革命和股東積極主義的視角重新審視公司法的若干傳統(tǒng)理念與制度，試圖更加深入地揭示公司法制結(jié)構(gòu)性變革的現(xiàn)實邏輯與未來走向，進而為我國公司法的立法完善提供可資參酌的經(jīng)驗共識。一、風(fēng)起云涌的投資者革命重塑了公司法的制度環(huán)境歷史經(jīng)驗一再表明，公司法的制度設(shè)計并非純粹的技術(shù)規(guī)則，而是深深扎根于本土資源，與社會經(jīng)濟變遷保持著緊密互動?！笆酪讜r移，變法宜矣”，從工業(yè)化時代到信息化時代，公司法制發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性嬗變；從信息化時代到資本化時代，公司法制又面臨全新的變革圖景。當(dāng)前，推動公司法制進行重大變革的動因，首當(dāng)其沖的便是風(fēng)起云涌的投資者革命?！巴顿Y者革命”并非一個約定俗成的規(guī)范用語，而是我們對一種社會現(xiàn)象的總結(jié)與概括。近十多年以來，以對沖基金和養(yǎng)老基金為代表的機構(gòu)投資者強勢崛起，大型金融機構(gòu)持有公眾公司的股份比例日益提高，“股東法人化”現(xiàn)象方興未艾，股東投資理念及其投資的廣度與深度均發(fā)生了深刻變化，這種現(xiàn)象不妨稱之為“投資者革命”(或稱“股東革命”)。具體而言，投資者革命一是表現(xiàn)為投資者類型的更新，即機構(gòu)投資者持股比例不斷上升，超越個人投資者成為資本市場的主導(dǎo)力量。二是表現(xiàn)在投資對象的擴張，即從銀行存款等相對單一的投資對象拓展至種類繁多、令人目不暇接的金融商品，投資多元化的時代已經(jīng)來臨。三是表現(xiàn)在投資范圍的延展，即投資者打破了地域限制和國別藩籬，開始普遍性地進行全球投資，從本土投資者轉(zhuǎn)變成國際投資者，投資無國界已經(jīng)是一個不爭的事實。最后表現(xiàn)在投資理念的更新，即價值投資逐漸取代了趨勢投資，成為資本市場投資理念之圭臬。這場轟轟烈烈的投資者革命將隨著時代的發(fā)展呈現(xiàn)出新的動向與前景，[2]192－199并至少在公司治理、公司融資和公司并購三個方面深刻塑造著公司法的制度環(huán)境。在公司治理方面，投資者革命將眾多機構(gòu)投資者吸引到公司治理結(jié)構(gòu)中來，在優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時也為公司治理帶來了諸多挑戰(zhàn)。一般認為，德日公司治理結(jié)構(gòu)采取銀行主導(dǎo)制，屬于股權(quán)集中型，英美公司治理結(jié)構(gòu)則以證券市場為主導(dǎo)，屬于股權(quán)分散型，但投資者革命的蓬勃發(fā)展使得這一傳統(tǒng)觀念正在發(fā)生戲劇性的變化。在德國，2000－2002年資本市場危機給銀行業(yè)帶來了巨大損失，迫使全能銀行逐漸淡出對公司的直接參與，放棄它們在公司監(jiān)事會中的席位，盡量減少股東與債權(quán)人之間的利益沖突，增強銀行競爭力和減少外圍業(yè)務(wù)。全能銀行角色的嬗變松動了德國銀行主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使投資基金等機構(gòu)投資者的持股比例明顯提升。日本2006年制定了《金融商品交易法》，吸收合并了《金融期貨交易法》、《投資顧問業(yè)法》，重整了其主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、柜臺交易市場和金融衍生品市場，以東京證券交易所為主體的日本資本市場正在發(fā)生著根本性的變化。在美國，以對沖基金、養(yǎng)老基金、互助基金等為代表的機構(gòu)投資者在公眾公司中的持股比例大幅攀升，尤其是伴隨著金融機構(gòu)投資者積極介入公司治理，公眾公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將會進一步走向集中。英國為了順應(yīng)投資者革命浪潮，在其2005年《公司法改革白皮書》中提出了多項改革措施來加強機構(gòu)投資者在公司治理中的作用，如增強信息披露的實效性與透明度，提高機構(gòu)股東表決權(quán)行使的效率；經(jīng)機構(gòu)股東同意，公司可以通過電訊方式或使用網(wǎng)站和電子郵件的方式與其進行聯(lián)系。[3]對于機構(gòu)投資者在公司治理中所起的作用，著名學(xué)者孟克斯在其名著《皇帝的夜鶯——公司的完整性的回歸》中說道，“積極的機構(gòu)投資者是信托資本主義的關(guān)鍵所在，是整個新所有者(即機構(gòu)投資者)的靈魂”，并樂觀地預(yù)言到2010年公司的完整性或忠誠性會因為新的所有者的普遍化和全球化而出現(xiàn)回歸。[4]當(dāng)然，不容否認的是，新型機構(gòu)投資者在優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時，其高風(fēng)險性及其對資本市場公平競爭的負面影響也不容忽視，改善機構(gòu)投資者的公司治理并加強外部監(jiān)管成為公司法制的新命題。[5]72－76在公司融資方面，投資者革命加速了金融市場化步伐，使得直接融資日益成為公司的主導(dǎo)融資形式，公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。所謂金融市場化，第一層含義是指在世界各國的金融體系中，資本市場相對于商業(yè)銀行體系而言，規(guī)模越來越大，活躍程度越來越高；第二層含義是指對于促進實體經(jīng)濟發(fā)展的作用，資本市場相對于商業(yè)銀行體系而言，發(fā)揮越來越重要的金融功能，以其架構(gòu)精巧的杠桿體系推動著實體經(jīng)濟的發(fā)展。[6]在投資者革命的助推之下，不但以共同基金、養(yǎng)老基金、互助基金等為代表的非銀行金融機構(gòu)發(fā)展極為迅猛，而且無論從規(guī)模、結(jié)構(gòu)還是產(chǎn)品復(fù)雜性等方面考察，以股票市場為核心的資本市場在各國也獲得了蓬勃發(fā)展。這種現(xiàn)象可以用金融機構(gòu)的“非中介化”與“非銀行化”進行概念描述?！胺侵薪榛庇址Q“脫媒”，主要是指資金從金融中介流向金融市場，以銀行為中心的傳統(tǒng)金融體系正在轉(zhuǎn)向以資本市場為核心的服務(wù)機構(gòu)，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行扮演的角色逐步弱化，優(yōu)化社會資源配置的功能更多地依靠資本市場承擔(dān)。“非銀行化”則是指原來采取活期存款形式的金融資產(chǎn)紛紛逃離商業(yè)銀行這個重要的金融中介，轉(zhuǎn)而流向非銀行金融中介和證券市場。[7]36投資者革命源源不斷地為金融市場化提供動力，使得包括金融衍生產(chǎn)品、創(chuàng)業(yè)板市場以及電子交易等在內(nèi)的金融產(chǎn)品、金融市場、金融交易方式呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的局面，并導(dǎo)致傳統(tǒng)意義上在金融體系中占有統(tǒng)治地位的商業(yè)銀行已經(jīng)風(fēng)光不再，其業(yè)務(wù)模式已經(jīng)出現(xiàn)了根本性變化。[8]103－106資本的跨國流動與投資范圍的延展，賦予了公司極大的融資空間，公司日趨成為社會發(fā)展的主導(dǎo)力量，作為“現(xiàn)代社會中的第三極”的公司時代愈加真實而鮮明。投資多元化時代的來臨有望緩解困擾公司多年的融資難題，但創(chuàng)新型金融商品的層出不窮使得股權(quán)融資與債權(quán)融資的界限不再涇渭分明，股東與債權(quán)人之間的關(guān)系變得撲朔迷離，公司的融資出現(xiàn)風(fēng)險也在不斷加劇。在公司并購方面，投資者革命活躍了公司并購市場，使并購與反并購之間的博弈更加激烈。一方面，對于并購方而言，資金雄厚、聲譽卓著的機構(gòu)投資者的積極主義有助于減緩目標(biāo)公司及其股東的抵制行為，從而提高了并購成功的概率。如有學(xué)者經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，股東積極主義提高了目標(biāo)公司被收購的可能性，這種可能性提高了11％左右。[9]362－375另一方面，機構(gòu)投資者也成為一支防止惡意收購的重要力量。上個世紀(jì)80年代，資本市場上的惡意并購盛行，公司治理的生態(tài)環(huán)境急劇惡化。由于惡意并購所開出的收購價格一般遠遠高于目標(biāo)公司的市場價值，所以分散的中小股東往往很難抵御誘惑，其“搭便車”心理更是加劇了公司治理的“囚徒困境”。經(jīng)過投資者革命洗禮之后，機構(gòu)投資者持有的股權(quán)比例不斷攀升，它們更關(guān)心長期及穩(wěn)定的收益，不希望公司股價因并購而出現(xiàn)劇烈波動。在與惡意并購博弈的過程中，機構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)過去流行的“用腳投票”規(guī)則(又稱“華爾街準(zhǔn)則”)已無用武之地，機構(gòu)投資者惟有幫助目標(biāo)公司走出被并購的現(xiàn)實困境，才能夠維護自身利益。機構(gòu)投資者抵制惡意并購的措施種類繁多、不一而足，除了采用“帕克曼”戰(zhàn)略、“白衣騎士”、綠色郵件、“毒丸”計劃、“皇冠之珠”、“焦土”政策、“金色降落傘”等措施外，[10]它還可以積極促成目標(biāo)公司修改公司章程，將絕對多數(shù)條款、分期分級董事會條款、限制董事資格條款等作為反并購的制度安排。在機構(gòu)投資者的努力之下，到了20世紀(jì)90年代，惡意并購的迅猛勢頭得到了緩解，如美國資本市場的惡意并購從20世紀(jì)80年代的40％下降至15％甚至更低，公司控制權(quán)的市場環(huán)境大為改善。綜上所述，無論是公司治理，還是公司融資與并購，投資者革命對公司法制度環(huán)境的塑造都是相當(dāng)深刻的。異軍突起的機構(gòu)投資者，在利益驅(qū)動之下，必然會千方百計地表達自身的權(quán)利主張，并會不遺余力地積極參與公司治理，進而謀取更大的利益訴求。在這種背景下，股東積極主義便破繭而出、應(yīng)運而生。二、方興未艾的股東積極主義挑戰(zhàn)著公司法的傳統(tǒng)制度安排所謂股東積極主義(shareholderactivism)，是指機構(gòu)投資者憑借其所持有的股份，通過征集代理投票權(quán)和提出股東議案等形式積極參與公司治理的行為。嚴(yán)格意義上講，股東積極主義既包括機構(gòu)股東積極主義，也包括公眾股東積極主義，但一般意義上的股東積極主義是針對機構(gòu)投資者而言的，本文亦是如此界定。作為一種社會現(xiàn)象，股東積極主義并不是近年內(nèi)才出現(xiàn)的新鮮事物。事實上，早在上個世紀(jì)的90年代，股東積極主義就演進成為西方證券市場的一個重要特征，并成為公司治理及公司變革的一個重要載體。在新的時空背景下，尤其是隨著網(wǎng)絡(luò)時代的到來，股東積極主義又呈現(xiàn)出新的發(fā)展動態(tài)，對公司法制的影響與沖擊愈演愈烈。然而，面對這場方興未艾的股東積極主義運動，我國法學(xué)界卻表現(xiàn)出驚人的平靜與冷漠，以至于這方面的學(xué)術(shù)研究成果寥若晨星。因此，有必要“重拾一種被放逐的知識傳統(tǒng)”，認真對待股東積極主義這一學(xué)術(shù)命題，深入挖掘與洞察其對公司法制的現(xiàn)實意蘊。(一)股東積極主義：一個歷史鏡像透視考察股東積極主義的歷史變遷，不難發(fā)現(xiàn)股東積極主義經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。上個世紀(jì)80年代之前，股東積極主義尚處于萌芽階段。在此期間，機構(gòu)投資者參與公司治理主要表現(xiàn)為兩種形式，一是在公司的年度股東大會上，發(fā)表一份關(guān)于公司治理方面的股東議案。二是向公司的管理者或董事會施壓，以求公司的管理或戰(zhàn)略做出改變。股東提案的主要內(nèi)容包括：彌補或減輕公司的自戕式防御措施；消除董事會分期分級式的董事會任期，從而使所有成員可能在某一次選舉后同時被替換；保護股東投票的隱私；將公司公開出售；將董事會主席和CEO的位置相獨立；創(chuàng)立一個提名或薪酬委員會等。上個世紀(jì)80年代至90年代后期，股東積極主義進入了第二個發(fā)展階段，主要表現(xiàn)為普通機構(gòu)投資者領(lǐng)導(dǎo)下的股東積極主義。在此期間，機構(gòu)投資者參與公司治理主要表現(xiàn)在三個方面：廢除抵制并購的條例、采納累積式的投票方式、更多的董事會獨立性。在這個時期，機構(gòu)投資者作為社會資本入市中介的作用日益顯現(xiàn)，機構(gòu)投資者的投資行為也完成了從“用腳投票”的股東消極主義到“用手投票”的股東積極主義的轉(zhuǎn)變。隨著2001年安然事件的爆發(fā)，股東積極主義進入了以對沖基金為參與主體的歷史新階段。隨著金融管制的放松，金融創(chuàng)新工具和信息技術(shù)手段的大量涌現(xiàn)，對沖基金進入了高速發(fā)展階段，成為國際資本市場機構(gòu)投資者的典型代表。有數(shù)據(jù)顯示，2000年以后超過80％的股東積極主義運動都是由對沖基金發(fā)起的，可以說對沖基金已經(jīng)成為股東積極主義的主要實施力量。(二)網(wǎng)絡(luò)時代的股東積極主義及其對公司法的挑戰(zhàn)網(wǎng)絡(luò)時代的到來，極大地改變了社會生活面貌，也為股東積極主義提供了一個新的發(fā)展舞臺。在傳統(tǒng)條件下，股東之間相互交流及參與公司事務(wù)都極為不便且成本高昂，而網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的普及，使得股東之間及股東與公司之間通過互聯(lián)網(wǎng)這一廉價媒介進行及時而有效的溝通成為現(xiàn)實。股東相互之間通過網(wǎng)絡(luò)論壇等形式對公司經(jīng)營、人事任免及未來發(fā)展等進行充分地討論，投資者參與公司治理的熱情得到了激發(fā)。公司股東會議的召開方式也由單一的現(xiàn)場會議形式向電子通訊會議等多種形式轉(zhuǎn)化，網(wǎng)絡(luò)投票可以使更多的投資者及時行使股東權(quán)利，由此也引起了代理權(quán)授權(quán)規(guī)則的一系列變化，公司控制權(quán)的爭奪趨于激烈。上述變化，對于公司民主的實現(xiàn)有很大助益，從而會更深層地影響公司的治理結(jié)構(gòu)。[11]具體而言，在網(wǎng)絡(luò)時代背景下，股東積極主義給公司法所帶來的新改變主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，通訊表決日趨成為股東大會的主導(dǎo)表決形式，股東表決權(quán)行使方式正在發(fā)生重大變革。股東表決權(quán)是公司所有和公司控制的重要連結(jié)點，它不但維系和控制著公司所有者與經(jīng)營者之間的關(guān)系，而且是不同股東之間爭奪公司控制權(quán)的重要工具。正如美國著名學(xué)者伊斯特布魯克所言，“如果說有限責(zé)任是公司法最顯著的特征，那么表決權(quán)則是第二個特征”。[12]63面對如此重要的制度安排，股東沒有理由不去積極行使表決權(quán)。但事實情況是，現(xiàn)代的公司尤其是公眾公司，其股東動輒成千上萬，股東事必躬親地現(xiàn)場行使表決權(quán)，不僅效率低下，而且成本高昂，這使得股東在行使表決權(quán)時變得日漸保守和消極。電子技術(shù)的發(fā)展與網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的普及化改變了上述窘境，通訊表決將股東表決權(quán)的行使帶入了一個新時代。所謂“通訊表決”，是指缺席股東大會的股東利用電子網(wǎng)絡(luò)、郵寄投遞、電話、電報、傳真等通訊手段就股東大會所議事項進行表決。從性質(zhì)上看，通訊表決是一種缺席表決，是一種股東表決權(quán)的直接行使行為，也是對“一股一權(quán)原則”的徹底貫徹。1996年，美國貝靈巧公司允許經(jīng)紀(jì)商為客戶代理進行股東大會的網(wǎng)絡(luò)通訊表決，成為美國第一家直接在互聯(lián)網(wǎng)上進行股東大會表決的上市公司。1998年，ADO投資者通訊服務(wù)公司推出了代理網(wǎng)上投票系統(tǒng)。至1999年，已有多家美國公司利用網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)場實況轉(zhuǎn)播股東大會進行的情況，并允許股東事后利用網(wǎng)絡(luò)重新觀看。在通訊表決的發(fā)展過程中，美國特拉華州表現(xiàn)出超前的膽識與勇氣。早在1989年，特拉華州就準(zhǔn)許公司采用電子傳輸方式進行投票，之后在2000年7月1日再度修改該州公司法，將通訊表決的方式擴大至利用國際網(wǎng)絡(luò)行使股東投票權(quán)，賦予了利用通訊方式所為之委托與投票行為與書面投票具有實質(zhì)相同的法律效力。這等于準(zhǔn)許公司可以不必召開實體股東會，只召開真正的“虛擬股東會”即可。目前，美國已有48個州準(zhǔn)許公司利用網(wǎng)絡(luò)作為其通訊投票的方式之一，可以說通過互聯(lián)網(wǎng)行使表決權(quán)，已經(jīng)成為美國最主要的股東大會決議方式。在英國，2000年通過的《電子通訊法》規(guī)定，發(fā)行公司可以電子方式傳送與接收信息，這預(yù)示著發(fā)行公司今后可以接收股東以電子方式行使股東表決權(quán)。據(jù)統(tǒng)計，2004年的“金融時報100指數(shù)成分股”公司中有78家召開了網(wǎng)絡(luò)股東大會，而通過網(wǎng)絡(luò)投票的股份總數(shù)占總投票數(shù)的31.85％。為了引導(dǎo)股東積極主義行為，英國《公司法改革法案》作出了兩項有針對性的制度安排：一是確保那些未出現(xiàn)在股東名冊上的機構(gòu)投資者能夠被公司為了行使其治理權(quán)而識別出來，以便解決投票的技術(shù)障礙；二是要求機構(gòu)投資者披露其投票記錄，包括向公眾披露，從而迫使機構(gòu)投資者更好地行使表決權(quán)。[13]116日本是亞洲地區(qū)推行表決權(quán)電子化最早的國家，早在1998年索尼公司就成功召開了針對全世界50萬名股東的聯(lián)機電子化會議，并通過了修改公司章程的決議案。2001年日本國會通過了商法修正案，新設(shè)了電子投票表決制度。2005年《日本公司法》誕生后，股東大會電子表決的規(guī)定依然發(fā)揮著作用。[14]2932006年日本司法部發(fā)布了電子公告規(guī)范的實施細則，規(guī)定任何股份公司都可以在其章程中使用電子郵件或網(wǎng)絡(luò)披露等新手段。根據(jù)該實施細則，占據(jù)優(yōu)先地位的特殊信息應(yīng)當(dāng)直接通過郵件寄發(fā)給股東，而次要信息可以通過網(wǎng)絡(luò)進行披露，只要在郵件中通知股東可供查閱的網(wǎng)絡(luò)地址即可。[15]152法國在2001年頒布的《新經(jīng)濟管理法案》規(guī)定在公司章程允許的情況下，股東可以事先投票決定或者通過無線的方式現(xiàn)場參加股東大會。[16]162上述國家的立法表明，適應(yīng)電子信息時代的要求，提高公司法的技術(shù)含量，已是大勢所趨。其次，電子股東論壇的誕生，重塑了公司法的代理授權(quán)規(guī)則，成為推動公司治理進步的重要動力。所謂電子股東論壇，是指供股東討論公司事項、發(fā)表個人意見、參與公司治理的一種網(wǎng)絡(luò)虛擬空間，它既可能是由公司創(chuàng)辦，也可能是由股東提供贊助并進行獨立運作。2006年7月，荷蘭皇家殼牌石油公司創(chuàng)辦了一個博客形式的電子股東論壇，公司雇員、股東與經(jīng)理層可以針對公司的任何事項在這個論壇里發(fā)表評論，這極大地激發(fā)了股東參與公司治理的熱情，取得了良好的效果。在個人創(chuàng)辦電子股東論壇方面，曾有人為亞馬遜公司創(chuàng)辦了一個專門供其股東討論公司財務(wù)信息的電子股東論壇，該論壇對所有公司股東開放，管理層也被吸納其中。這個電子股東論壇對于改善公司治理起到了積極作用，公司甚至在論壇的激勵下增加了董事會中獨立董事的人數(shù)。目前，盡管關(guān)于電子股東論壇是否能夠改善公司治理的爭議仍然不絕于耳，但主流的觀點認為電子股東論壇增加了公司股東與管理層之間進行交流的機會與途徑，能夠?qū)⒎稚⒐蓶|的意志匯集起來進而形成對公司有價值的提案。電子股東論壇不僅成本極為低廉，而且對股東來說具有高度的可獲取性，這有助于調(diào)動股東參與公司治理的積極性，具有傳統(tǒng)公司會議形式所不能比擬的優(yōu)越性。電子股東論壇的出現(xiàn)，引起了公司法代理授權(quán)規(guī)則的微妙變化。傳統(tǒng)的公司法代理授權(quán)規(guī)則包括表決權(quán)代理、代理權(quán)征集、表決權(quán)信托、表決權(quán)拘束協(xié)議等，它們往往要求簽訂書面的代理授權(quán)協(xié)議，并遵循制定法上的特有規(guī)則。[17]將電子股東論壇引入公司治理之后，公司法的代理授權(quán)規(guī)則所發(fā)生的變化在于：電子股東論壇大幅削減了股東之間、股東與公司之間的商談成本，有助于公司的高效決策；電子股東論壇賦予了中小股東討論和評判公司提案的機會，這會督促機構(gòu)投資者更好地履行信義義務(wù)，并遏制其短視主義行為；電子股東論壇還為董事、管理層和股東提供了一個共同協(xié)商公司重大事項的信息平臺，能夠在不給公司現(xiàn)有的代理授權(quán)規(guī)則造成制度性破壞的前提下最大程度地改善公司治理。正是認識到了電子股東論壇的上述作用，美國證券監(jiān)管委員會(SEC)于2007年11月28日對公司代理授權(quán)規(guī)則進行了重大改革，鼓勵公司與其投資者在進行代理行為的時候采用電子通訊的形式，鼓勵股東充分運用電子股東論壇積極參與公司董事會的選舉，進而尋求在不改變現(xiàn)有制度架構(gòu)的情況下改善公司治理。與此同時，SEC還制定了14a－7規(guī)則，規(guī)定電子股東論壇的運營人無需對任何第三方在電子股東論壇上的陳述或信息承擔(dān)責(zé)任。按照SEC的改革方案要求，只要在股東大會召開日期宣布的60天之前，任何出現(xiàn)在電子股東論壇上的代理權(quán)勸誘將都享有審查豁免權(quán)，這等于為公司法的代理授權(quán)規(guī)則提供了一個安全港。再次，網(wǎng)絡(luò)時代的股東積極主義催醒了股東民主意識，為公司法結(jié)構(gòu)性變革奠定了一定的社會心理基礎(chǔ)。股東民主可以追溯到上個世紀(jì)30年代伯利與米恩斯提出的公司民主理論，它是在借用“政治民主”的語詞基礎(chǔ)上對公司與股東關(guān)系的一種理論表述。按照通說，股東是公司的所有者，公司的一切權(quán)力屬于股東，股東對公司不僅享有控制管理權(quán)，而且享有剩余財產(chǎn)的索取權(quán)。由于股東大會的權(quán)力來源于股東，股東民主就理所當(dāng)然地成為制度上的選擇。然而，長期以來，由于股東表決權(quán)配置方式的轉(zhuǎn)變、股權(quán)與公司控制權(quán)之間的非對稱關(guān)系以及兩權(quán)分離形成的經(jīng)營者對公司的支配等因素，現(xiàn)代公司逐漸演變成經(jīng)營者支配的公司，股東權(quán)利被大幅度削弱，股東民主遭遇了嚴(yán)重的異化和扭曲。近年來，隨著機構(gòu)投資者的不斷壯大和股東積極主義的深入發(fā)展，尤其是伴隨著網(wǎng)絡(luò)時代的到來，股東民主從沉寂的睡夢中蘇醒過來，再次成為學(xué)界關(guān)注的焦點和立法變革的風(fēng)向標(biāo)。在當(dāng)前西方眾多研究股東民主的學(xué)者中，美國法經(jīng)濟學(xué)會主席、哈佛大學(xué)盧西恩·拜伯切克教授當(dāng)屬最為杰出。他不僅提倡消除分級董事會條款、限制公司高管薪酬和阻止董事會對那些股東贊成的并購交易的投票權(quán)，而且他還力主將股東民主作為實現(xiàn)股東至上原則的必然進路。拜伯切克教授認為，股東民主的實現(xiàn)有賴于賦予股東具有直接影響公司決策和公司事務(wù)的能力，如通過強化其表決權(quán)和完善代理授權(quán)規(guī)則來確保其對公司的實際控制。[18]在過去幾年里，大多數(shù)公司采納了董事選舉中的絕對多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，眾多公司廢棄了公司章程中的分級分類董事會條款從而確保了董事能夠及時更新?lián)Q代，SEC制定的新規(guī)則以降低代理權(quán)爭奪成本從而激勵股東積極參與公司治理。[19]上述制度創(chuàng)新增加了股東的表決權(quán)支配力，也預(yù)示著股東民主運動取得了初步成功?？梢哉f，股東民主正在實現(xiàn)著從理念到制度的跨越，股東主權(quán)也開始從理想變成現(xiàn)實。通訊表決的廣泛采用、電子股東論壇的脫穎而出和股東民主運動的蓬勃開展，對公司法的傳統(tǒng)制度安排構(gòu)成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。通訊表決使得以現(xiàn)場直接表決為核心的傳統(tǒng)公司表決權(quán)方式面臨變革，如何規(guī)制“虛擬股東大會”成為公司法亟待解決的新課題。電子股東論壇極大地激發(fā)了股東參與公司治理的熱情，將奉行“用腳投票”的“華爾街準(zhǔn)則”送進了歷史博物館，但也重塑著公司法的代理授權(quán)規(guī)則。股東民主意識的重新覺醒，對既有的公司治理認知范式提出了質(zhì)疑，也對“董事會中心主義”的公司法架構(gòu)敲響了喪鐘?？傊鐣?jīng)濟生活的巨大變遷在推動公司法進化的同時，也對公司法的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型提出了緊迫任務(wù)，公司法制惟有針對外來競爭性壓力作出積極回應(yīng)(即熊彼特所說的“創(chuàng)造性破壞”)，[20]才能保持公司法的規(guī)范彈性與應(yīng)有活力。三、山雨欲來的公司法結(jié)構(gòu)性變革及中國公司法制的應(yīng)對與調(diào)適(一)投資者革命與股東積極主義將給公司法帶來結(jié)構(gòu)性變革正如前文所述，風(fēng)起云涌的投資者革命在公司治理、公司融資和公司并購三個方面重塑了公司法的制度環(huán)境，方興未艾的股東積極主義在通訊表決、電子股東論壇和股東民主等幾個方面挑戰(zhàn)著公司法的傳統(tǒng)制度安排。以此為背景，公司法將在公司所有、公司控制以及股東表決權(quán)行使方式等方面呈現(xiàn)出全新的變革圖景。鑒于前文對股東表決權(quán)行使方式的變革已有論述，下面主要圍繞前兩者展開。其一，從股東機構(gòu)化到股權(quán)國際化，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將進行深層次調(diào)整。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成狀況，包括股東類型及各類股東持股比例、股份的集中或分散程度。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史，大致經(jīng)歷了四個階段，即股權(quán)集中(家族控制)——股權(quán)分散(經(jīng)理革命)——機構(gòu)投資者崛起(投資者革命)——股權(quán)國際化(公司治理趨同)。當(dāng)前，受投資者革命的影響，股東機構(gòu)化正在或者已經(jīng)變成了現(xiàn)實，股權(quán)結(jié)構(gòu)日益朝著國際化方向邁進。為了吸引其他國家和地區(qū)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和資本進入本國市場進行投資，各國不斷放寬市場準(zhǔn)入限制，競相修改公司上市規(guī)則，想方設(shè)法提高資本市場的透明度和競爭力，力求在全球化競爭中贏得不敗之地。如在美國等國家證券法的影響下，德國已經(jīng)制定了《資本市場法》，并于1998年頒布了《有關(guān)加強企業(yè)控制和透明度的法律》，不僅在股東保護方面突破了《股份法》的限制，而且對上市公司和非上市公司分別作出了不同規(guī)定，欲以此增強德國公司法規(guī)則的靈活性與競爭力。在爭奪國外資本的過程中，有些國家甚至采取了“朝底競爭”(theracetothebottom)的策略，即朝向公司法最低限制、最低條件的競爭。[21]英屬維爾京群島、開曼群島等地正是依靠“朝底競爭”策略而迅速成為全球著名的離岸金融中心，“曲線上市的優(yōu)美拐點”、“風(fēng)險投資的軟猬保甲”、“合法節(jié)稅的風(fēng)水寶地”等溢美之詞亦充分彰顯了離岸公司的競爭優(yōu)勢。作為資本市場的“神經(jīng)中樞”，證券交易所在推動上市公司股權(quán)國際化方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。20世紀(jì)80年代以來，證券交易所的分立與自然壟斷狀態(tài)被迅速消解，不同地域和國別的證券交易所正在從壟斷走向完全競爭狀態(tài)，即便是最發(fā)達的證券交易所，也深刻感受到了競爭所帶來的生存威脅。為了吸引境外企業(yè)來本國上市，各國證券交易所紛紛推出了國際板并加快了金融創(chuàng)新步伐，掀起了以“非互助化”為核心的改制浪潮，并試圖通過兼并、重組與收購等途徑來尋求和強化自身的優(yōu)勢地位①。證券交易所之間的競爭，在競爭主體上既包括國別之間的交易所競爭，也包括一國境內(nèi)的交易所之間的競爭，在競爭內(nèi)容上主要包括上市資源的競爭和交易訂單的競爭。尤其值得警惕的是，成熟證券交易所市場在掠奪發(fā)展中國家優(yōu)質(zhì)上市資源方面，可謂不遺余力。如1990年以來，巴西圣保羅交易所掛牌交易的公司數(shù)量持續(xù)減少，赴海外上市的企業(yè)卻逐年增加，巴西最優(yōu)秀的上市資源幾乎被美國企業(yè)搶掠一空，這嚴(yán)重制約了巴西證券市場的發(fā)展。[22]129－131中國作為一個新興市場，其優(yōu)質(zhì)企業(yè)同樣是境外證券交易所覬覦的對象。僅2010年，就有當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、優(yōu)酷網(wǎng)等40余家中國公司密集登陸美國資本市場，優(yōu)質(zhì)上市公司資源的外流現(xiàn)象，讓人觸目驚心，這也間接說明我國的證券交易所在國際上缺乏競爭力。證券交易所競爭的加劇，使作為稀缺資源的上市公司的爭奪趨于慘烈，也為資本市場的國際化提供了現(xiàn)實壓力?？梢灶A(yù)見的是，伴隨著資本市場對外開放程度的不斷深入，股權(quán)國際化趨勢將勢不可擋，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)出以機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的多元化格局。其二，從“經(jīng)理人資本主義”到“投資人資本主義”，公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大改變?，F(xiàn)代公司的一個重要特征就是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，這一度被認為是維持公司生命力的秘訣所在。兩權(quán)分離的一個直接后果就是公司控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)移至管理層，正如伯利與米恩斯所言，“在公司制度中，產(chǎn)業(yè)財富的所有者僅僅剩下象征性的所有權(quán)，而權(quán)力、責(zé)任以及實物——這些東西過去一直是所有權(quán)不可或缺的部分——則正在讓渡給一個手中握有控制權(quán)的獨立的集團”，并得出了“控制權(quán)已經(jīng)在相當(dāng)程度上擺脫了所有權(quán)”的結(jié)論。[23]78－129尤其是隨著二戰(zhàn)后“經(jīng)理人革命”的興起，“股東會中心主義”轉(zhuǎn)向了“董事會中心主義”，股東大會對公司的掌控能力已經(jīng)相當(dāng)虛弱，董事會已經(jīng)演變?yōu)樵显菏降娜蚊捅O(jiān)督機構(gòu)。然而，投資者革命與股東積極主義正在悄然改變著上述令人沮喪的局面。在“股東政治”的博弈中，當(dāng)公司的經(jīng)理人階層(特權(quán)集團)濫用控制權(quán)時，作為“中間集團”的機構(gòu)投資者最有可能挺身而出進行維權(quán)行動，甚至?xí)?lián)合中小股東(潛在集團)共同制衡公司管理層的濫權(quán)行為。[24]41近年來，世界上出現(xiàn)了解雇經(jīng)理人的高潮，包括一些著名公司聲名顯赫的超級總裁迫于機構(gòu)投資者的壓力而無奈辭職。與此同時，機構(gòu)投資者也紛紛發(fā)布自己的公司治理宣言，如機構(gòu)投資者理事會(CII)的《公司治理政策》、全美教師保險及年金協(xié)會(TIAA－CRER)的《公司治理的政策聲明》、加州公共雇員退休系統(tǒng)(CALPERS)的《公司治理核心原則與指引》等，旨在重塑自己公司所有者的地位，抗衡職業(yè)經(jīng)理人的控制權(quán)爭奪行為，這預(yù)示著機構(gòu)投資者主權(quán)意識的覺醒。在當(dāng)前歐美國家的公司實踐中，那種過度強調(diào)經(jīng)理層權(quán)力的“管理型公司模式”已經(jīng)被認為是一種不合時宜的失敗產(chǎn)物，而以行為和角色為核心的“治理型公司模式”成為多數(shù)公司的理性選擇。在“治理型公司模式”中，高層經(jīng)理和董事會在決策上真正合作，并積極尋求機構(gòu)股東的參與。機構(gòu)投資者不再是公司治理的消極組成部分，而是成了嚴(yán)肅的參與者。此外，電子股東論壇的出現(xiàn)以及網(wǎng)絡(luò)投票的興起，催醒了股東的民主意識，激發(fā)了他們參與公司治理的熱情，這為股東大會重新注入了新鮮活力。在上述因素的推動下，“經(jīng)理人資本主義”逐漸轉(zhuǎn)向“投資人資本主義”，“董事會中心主義”也開始向“股東大會中心主義”回歸，公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)面臨重大變革。這難免引發(fā)“公司治理就是一次歷史的輪回”之感慨，也留下了“制度是如何形成的”之迷思②。伴隨著信息化時代與資本化時代的交織進化，公司法已經(jīng)別無選擇地走進了一個問題叢生和風(fēng)險重重的開放社會，社會生活的變動不居決定了公司法必須不斷進行理念更新與制度變革才能確保其時代適應(yīng)性，公司法也惟有跟進社會變動與發(fā)展的步伐，自覺融入法制現(xiàn)代化的趨勢，植根于本土化的法律資源，才能保持其旺盛生命力。[25]56當(dāng)公司的股權(quán)機構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與表決權(quán)行使方式在投資者革命與股東積極主義的沖擊之下面臨重大調(diào)整時，企圖通過簡單的個別條文修補來實現(xiàn)公司法規(guī)則供給的有效性，未免過于天真，因為這些調(diào)整不僅涉及復(fù)雜的規(guī)則設(shè)計，而且牽絆著厚重的文化觀念，甚至是一個指向公司法現(xiàn)代化的宏大命題。在新的時空背景下，中國公司法必須著眼于對全球經(jīng)濟競爭的適應(yīng)性，始終把握競爭與發(fā)展這兩大主題，用開放的心態(tài)和理性務(wù)實的態(tài)度來推動公司法的結(jié)構(gòu)性變革。(二)中國公司法結(jié)構(gòu)性變革的法律迷思與推進路徑現(xiàn)代公司法律制度對于中國而言，是典型的舶來品。自從洋務(wù)運動開始，中國的公司立法就走上了一條法律移植的道路，無論是清政府1914年的《公司律》、“中華民國”1914年的“公司條例”，還是中華人民共和國1993年的《公司法》，莫不如此。在“言必稱歐美”的話語體系和對西方公司法律制度亦步亦趨的模仿當(dāng)中，中國的公司法制度設(shè)計出現(xiàn)了偏差，走向了異化，控股股東濫用公司控制權(quán)有恃無恐，大股東與中小股東的利益沖突司空見慣，上市公司被掏空的現(xiàn)象不時見諸報端，公司民主與股東主權(quán)更是淪為無人問津的荒蕪之地。法律移植后“水土不服”現(xiàn)象的大量存在、公司制度生成的建構(gòu)論理性主義傾向所帶來的錯誤繁衍困境③以及公司工具性的立法目的所產(chǎn)生的法律迷思都充分證明，法律并非一種中立的制度稟賦，國別化的政治經(jīng)濟約束所產(chǎn)生的路徑依賴，以及資本與產(chǎn)品市場的全球化所帶來的制度趨同壓力，都給公司法律制度打上了迥異于技術(shù)規(guī)則的社會烙印。[20]在投資者革命與股東積極主義滾滾洪流的不斷沖擊之下，欲推進中國公司法的結(jié)構(gòu)性變革，必須打破僵化與保守思維觀念的束縛，從具有“中國特色”的特異性問題入手，回歸到進化論理性主義的基本立場，循序漸進地推動公司法的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，我國已經(jīng)出現(xiàn)了投資者革命與股東積極主義的若干表征，如機構(gòu)投資者的持股比例不斷攀升④，機構(gòu)投資者對公司治理的正面作用開始顯現(xiàn)，[26]股東民主與股東主權(quán)的觀念有勃興之勢。但若深入考證，不難發(fā)現(xiàn)我國的機構(gòu)投資者尚處于低水平的發(fā)展階段，與國外蓬勃開展的股東積極主義運動不可等量齊觀，并表現(xiàn)出一種獨特的發(fā)展路徑。我國的機構(gòu)投資者是以證券投資基金為主導(dǎo)的，對沖基金與養(yǎng)老基金因為受到異常嚴(yán)格的管制而沒有在資本市場上發(fā)揮應(yīng)有的作用，商業(yè)銀行與保險資金也因為分業(yè)經(jīng)營限制而難以積極參與公司治理。就證券投資基金而言，其在投資實踐中往往依靠炒作或聯(lián)合坐莊等手段獲取短期差價收益，很少通過以公司治理為導(dǎo)向的積極投資行為而獲利，甚至不少基金在其招股說明書中明確表示“不謀求對上市公司的控股，不參與所投資公司的管理”，純粹持股的角色定位無疑弱化了其參與公司治理的動機。機構(gòu)投資者的消極保守一方面源于現(xiàn)有的法律管制和制度瓶頸，另一方面也與我國獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)不無關(guān)系。在英美公司相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，因“強管理者、弱所有者”格局所帶來的股東與管理層的利益沖突構(gòu)成了公司的基本矛盾，機構(gòu)投資者在與公司管理層的利益博弈中找到了施展自己能力的舞臺。而在我國，大股東與中小股東的利益沖突才是公司的基本矛盾，面對強勢的、“一股獨大”的國有股權(quán)，勢單力薄的機構(gòu)投資者難有大的作為。推動公司法的結(jié)構(gòu)性變革，還應(yīng)當(dāng)把握時機是否成熟的問題。2005年的修訂